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Thomas Weck. Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente
Die Regulierung innovativer. Finanzinstrumente – Risiko als Gegenstand des Aufsichtsrechts –
Vorwort
Danksagungen
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis
Kurzfassung
Kap. 1 Einleitung
A. Einführung
B. Einzelrisiken: Arten und Relevanz. I. Marktpreisrisiken
II. Erfüllungsrisiken (insb. Kredit-/Gegenpartei-Risiken)
III. Liquiditätsrisiken
IV. Schwankungsrisiken
V. Operationelle Risiken
VI. Risiken bei der Risikobewertung (Modellrisiken)
C. Makroökonomisch relevante Risiken
I. Verträge und Risiken
1. Verträge als Mittel zur bilateralen Risikoverteilung
2. Verträge als Risikokanäle
II. Risikoexternalisierung. 1. Einführung
2. Negativauslese (adverse selection)
3. Moralische Risiken (moral hazard)
III. Risikoverkettung
IV. Entwicklung makroökonomischer Risiken
1. Systemische Risiken
a) Risikokanäle
b) Risikoerhöhung und Ansteckungseffekte
2. Andere makroökonomische Risiken
D. Zusammenfassung
A. Einführung
B. Der Begriff des Finanzinstruments. I. Allgemeines
II. Finanzinstrumente im EU-Recht
III. Securities im U.S.-Recht
C. Herkömmliche Eigen- und Fremdkapitalinstrumente (Wertpapiere) I. Merkmale und Arten
1. Eigenkapitalinstrumente
2. Fremdkapitalinstrumente
3. Hybride Instrumente
4. Übertragbarkeit im Handel
II. Risiken beim Einsatz
1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung
2. Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung
3. Anreize zu gleichförmigem Verhalten
D. Tranchierungsverbriefungen (Asset-Backed Securities) I. Merkmale und Arten
II. Wirtschaftliche Funktionen
III. Risiken beim Einsatz
1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung
a) Negativauslese
aa) Verhältnis: Emittenten – Investoren
bb) Verhältnis: Kreditnehmer – Emittenten usw
b) Moralische Risiken
2. Marktübergreifende Risiken
E. Derivate im Allgemeinen. I. Einführung
II. Merkmale und Grundformen
1. Risikoverschiebung
2. Hebelwirkung
3. Differenzgeschäft
III. Wirtschaftliche Funktionen
1. Absicherung
2. Spekulation
3. Arbitrage
4. Kombination der Einsatzzwecke
IV. Rechtliche Einordnung
1. Anwendbares Recht
2. Kategorisierung im deutschen Privatrecht
V. Risiken beim Einsatz
1. Risiken im bilateralen Verhältnis
2. Keine Risikoexternalisierung
3. Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung
4. Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
F. Kreditderivate
I. Allgemeines. 1. Merkmale und Arten
2. Risiken beim Einsatz
a) Risiken im bilateralen Verhältnis
b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung
c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
II. Kreditausfall-Swaps (Credit Default Swaps – CDS) 1. Merkmale und Arten
2. Wirtschaftliche Funktionen
3. Risiken beim Einsatz
a) Risiken im bilateralen Verhältnis
b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung
c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
III. Weitere nicht vorfinanzierte Kreditderivate
1. Spannensicherungsprodukte (Credit spread-Produkte)
2. Gesamtrendite-Swaps (Total Return Swaps – TRS)
IV. Strukturierte Anleihen mit Risikoschutz (Credit-Linked Notes – CLN) 1. Merkmale und Arten
2. Wirtschaftliche Funktionen
3. Risiken beim Einsatz
a) Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung
b) Hebelung und Risikoverkettung
c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
V. Synthetische Tranchierungsverbriefungen mit Risikoschutz (Synthetic Collateralized Debt Obligations – SCDO u.Ä.)
1. Merkmale und Arten
2. Wirtschaftliche Funktionen
3. Risiken beim Einsatz
a) Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung
b) Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung
c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
G. Kapitalausfallderivate. I. Merkmale und Arten
II. Wirtschaftliche Funktionen
III. Risiken beim Einsatz
1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung
2. Hebelung und Risikoverkettung
3. Auswirkungen auf das Gesamtrisiko
H. Fondsderivate. I. Merkmale und Arten
II. Wirtschaftliche Funktionen
III. Risiken beim Einsatz
I. Volatilitätsderivate. I. Merkmale und Arten
II. Wirtschaftliche Funktionen
III. Risiken beim Einsatz
J. Derivate, die andere Risiken handelbar machen (z.B. Rohstoff-, Zins- und Wetterderivate) I. Merkmale und Arten
II. Risiken beim Einsatz
K. Spezielle Optionsvarianten. I. Merkmale und Arten
1. Zinsbegrenzungsprodukte
2. Exotische Optionen
II. Wirtschaftliche Funktionen
III. Risiken beim Einsatz
L. Kombinationsprodukte. I. Merkmale und Arten
1. Wandelanleihen
2. Strukturierte Anleihen/Zertifikate
3. Asset-Swaps
II. Wirtschaftliche Funktionen
III. Risiken beim Einsatz
1. Wandelanleihen und strukturierte Anleihen
2. Asset-Swaps
M. Exchange-Traded Products (ETP) I. Merkmale und Arten
II. Risiken beim Einsatz
1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoverkettung
2. Anreize zu gleichförmigem Verhalten
N. Geldmarktfondsprodukte. I. Merkmale und Arten
II. Risiken beim Einsatz
O. Spezielle Risikosituationen beim Einsatz von Finanzinstrumenten. I. Einführung
II. Zeitweilige Überlassung von Wertpapieren. 1. Merkmale und Arten. a) Allgemeines
b) Wertpapierleihen
c) Rückkaufvereinbarungen
2. Wirtschaftliche Funktionen. a) Allgemeines
b) Spekulativer Einsatz in Verbindung mit Leerverkäufen
c) Einsatz zur Absicherung oder zur Arbitrage
3. Risiken beim Einsatz
a) Risiken der Wertpapierleihe/Rückkaufvereinbarung
b) Risiken verbundener Transaktionen (Leerverkäufe)
III. Austausch und Weiterverwendung von Sicherheiten
IV. Marktmissbrauch und Kartellverstöße. 1. Einführung
2. Einseitige Strategien
a) Marktmanipulation
aa) Manipulative Informationsstrategien
bb) Manipulative Handelsstrategien516
aaa) Fiktive Nachfrage
bbb) Marktüberflutung mit fiktiven Aufträgen (spam & cancel)
ccc) Ausnutzung von Preis-Inelastizitäten
ddd) Manipulative Leerverkäufe
b) Nutzung von Insiderinformationen. aa) Insidergeschäfte im Allgemeinen
bb) Front running
3. Kollusive Strategien
a) Gemeinsames Vorgehen bei Marktmanipulationen
b) Gemeinsame Nutzung von Insiderinformationen
P. Kombination von Instrumenten und Risiken (Beispiel)
Q. Zusammenfassung und Ausblick auf mögliche Weiterentwicklungen
A. Einführung. I. Allgemeine Vorüberlegungen
II. Finanzaufsichtsrecht als besonderes Ordnungsrecht
III. Besonderheiten gegenüber dem allgemeinen Ordnungsrecht
IV. Aufbau dieses Kapitels
B. Was sind die aufsichtsrechtlichen Schutzgüter? I. Einführung
II. Internationale Ebene (Völkerrecht)
1. Beschlüsse der G 20
2. Konkretisierung durch internationale Organisationen
III. Supranationale und nationale Ebene (einzelne Rechtsordnungen)
1. Europäische Union. a) Einführung: Problematik des Schutzguts
b) Benennung einzelner Schutzgüter in EU-Rechtsakten
2. Deutschland. a) Einführung
b) Institutionelle Aufsicht
c) Marktbezogene Aufsicht
C. Wann ist eine Gefahr für die relevanten Schutzgüter zu bejahen?
I. Kein finanzaufsichtsrechtlicher Gefahrbegriff. 1. Internationale Ebene (Völkerrecht)
2. Europäische Union
3. Deutsches Finanzaufsichtsrecht
II. Der Gefahrbegriff des deutschen allgemeinen Ordnungsrechts. 1. Einführung
2. Drohen eines nicht unerheblichen Schadens
3. Hinreichende Wahrscheinlichkeit des Schadenseintritts in absehbarer Zeit
4. Ungehinderter Geschehensablauf
5. Einschätzungs-/Beurteilungsspielraum (Gesetzgeber/Behörde)
D. Rechtsfolgen
I. Ebene der Gesetzgebung
II. Ebene der Aufsichtsbehörden
E. Abgrenzung zu anderen Bereichen der öffentlich-rechtlichen Gefahrenvorsorge. I. Einleitung
II. Der Risikobegriff als Element eines „Risikosteuerungsrechts“? 1. Einführung
2. Tatbestandsseite: Risiko als eigenständige rechtliche Kategorie?
3. Rechtsfolgeseite: Rechts- oder präventionsstaatliche Funktionslogik?
4. Verknüpfung: Risiko als Einflussfaktor für Gefahrbeurteilung und für Maßnahmen
III. Allgemeine Vorgaben des höherrangigen Rechts
1. Unsicherheiten bezüglich der Gefahrenvorsorge in anderen ordnungsrechtlichen Bereichen
2. Abweichende Beurteilung im Finanzaufsichtsrecht?
a) EU-Recht: Keine Übertragung deutscher Grundsätze zu Schutzpflichten und zum Untermaßverbot
b) Deutsches Recht: Gefahrenvorsorge kein Gegenstand von Schutzpflichten bzw. -ansprüchen
aa) Anwendungsvorrang des EU-Rechts als Grenze
bb) Fehlen hinreichend konkreter grundgesetzlicher Schutzgüter
c) Abweichungen aufgrund der Selbstregulierung im Finanzbereich?
F. Abgrenzung zu anderen marktbezogenen Regelungen
I. Wettbewerbsregeln
II. Verbraucherschutzregeln. 1. Allgemeines
2. Anlegerschutz und Verbraucherschutz
a) Anlegerschutz im EU-Recht
b) Anlegerschutz im deutschen Recht
3. Verbraucherschutz im Kontext des Aufsichtsrechts
G. Die Finanzkrise als Beispiel zur Feststellung des Regelungsbedarfs
I. Relevante Instrumente. 1. Mortgage-Backed Securities (MBS)
2. Collateralized Debt Obligations (CDO)
3. Wiederverbriefungen (CDO2 u.Ä.)
4. Synthetische CDO (SCDO)
5. Kreditausfall-Swaps (CDS)
II. Realisierung von Risiken im Verlauf der Finanzkrise
III. Bekämpfung der Risiken durch aufsichts- und wettbewerbsrechtliche Maßnahmen
H. Zusammenfassung
A. Einführung. I. Allgemeine Vorüberlegungen
II. Der regulatorische Ordnungsrahmen im Überblick
1. Internationale Institutionen
2. Europäische Union
a) Gegenstände/Abgrenzung der Finanzmarktregulierung
b) Abgestuftes Regulierungssystem
3. Vereinigte Staaten
a) Gegenstände/Abgrenzung der Finanzmarktregulierung
b) Abgestuftes Regulierungssystem
III. Unvollständigkeit des Ordnungsrahmens bis zur Finanzkrise
1. Entwicklung der Regulierung
a) Vereinigte Staaten
b) Europäische Union
c) Feststellbare Regulierungsdefizite
aa) Vereinigte Staaten
bb) Europäische Union
2. Problem der wirtschaftswissenschaftlichen Grundlagen?
a) Debatte im Schrifttum vor dem Hintergrund der Finanzkrise
b) Relevanz mit Blick auf die Finanzmarktregulierung
3. Schlussfolgerungen
I. Allgemeine Vorüberlegungen
II. Beschränkungen der Geschäftstätigkeit. 1. Einführung
2. Relevante Regelungen. a) Betreiber und Nutzer von Finanzmarktinfrastrukturen. aa) Einführung
bb) Geregelte Märkte (Börsen) und andere Handelssysteme
aaa) Arten von Handelssystemen
bbb) Pflichten für die Betreiber
(i) Zulassungspflichtige Handelsplätze
(1) Geregelte Märkte (EU)
(2) Börsen und Handelsplätze für Derivate (U.S.)
(ii) MTF/OTF (EU) bzw. ATS (U.S.)
(iii) Systematische Internalisierer (EU)
ccc) Pflichten für die Nutzer
(i) Emittenten und emissionsbegleitende Banken auf geregelten Märkten (EU) bzw. Börsen (U.S.)
(ii) Andere Handelsteilnehmer auf zulassungspflichtigen Handelsplätzen
(1) Geregelte Märkte (EU) bzw. Börsen (U.S.)
(2) Handelsplätze für Derivate (U.S.)
(iii) Nutzer von sonstigen Handelssystemen
cc) Betreiber und Nutzer zentraler Gegenparteien für das Clearing von Derivaten
aaa) Pflichten für die Betreiber
bbb) Beschränkung der Nutzung: Beteiligung haftender Marktteilnehmer (Clearingmitglieder)
dd) Betreiber von Zentralverwahrstellen und andere bei der Geschäftsabwicklung tätige Dienstleister
aaa) EU-Recht
bbb) U.S.-Recht
ee) Betreiber und Nutzer von zentralen Datenbereitstellungsdiensten und -sammelstellen
aaa) EU-Recht
bbb) U.S.-Recht
b) Pflichten für Finanzintermediäre. aa) Zulassung und Registrierung
aaa) EU-Recht
(i) Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute
(ii) Andere Finanzintermediäre
bbb) U.S.-Recht
(i) Banken und thrifts, securities firms
(ii) Andere Finanzintermediäre
bb) Bedeutung der Zulassung/Registrierung für andere Beschränkungen und -pflichten. aaa) Allgemeines
bbb) Trennbankenregelungen
(i) EU-Recht
(ii) U.S.-Recht
ccc) Anlagebeschränkungen für Finanzintermediäre
(i) Vergabe von Großkrediten und bedeutende Beteiligungen
(ii) Anlagegrenzen zum Schutz der Vertrauenswürdigkeit von Anlagen
(1) EU-Recht
(2) U.S.-Recht
ddd) Beschränkungen der Kapitalaufnahme
(i) Beschränkungen der Kreditaufnahme
(ii) Beschränkungen für den Vertrieb bestimmter Finanzanlagen (Fondsanteile)
(1) EU-Recht
(2) U.S.-Recht
eee) Beschränkungen hinsichtlich Tranchierungsverbriefungen
fff) Beschränkungen hinsichtlich zeitweiliger Wertpapierüberlassungen
c) Analysten und Ratingagenturen
d) Sonderregeln für Marktteilnehmer aus Drittstaaten
3. Bewertung mit Blick auf aufsichtsrechtliche Gefahren
a) Eignung mit gewissen Einschränkungen zu bejahen
aa) Zulassungs- bzw. Registrierungspflichten gewährleisten Erfüllung von Grundvoraussetzungen und Aufsicht
bb) Tätigkeitsbeschränkungen können gesetzliche Zielen nur teilweise wirksam dienen
b) Erforderlichkeit zu bejahen – fraglich insbesondere bei in die Organisationsfreiheit eingreifenden Regelungen
c) Angemessenheit fraglich wegen drohender gesetzgeberischer/behördlicher Ungleichbehandlung verschiedener Marktteilnehmer
4. Zwischenergebnis
III. Beschränkungen bestimmter Finanztransaktionen. 1. Einführung
2. Aussetzung und Einstellung des Handels. a) Einführung
b) Relevante Regelungen
c) Bewertung
3. Beschränkungen des Hochfrequenzhandels. a) Allgemeines
b) Keine internationalen Vorgaben
c) EU-Recht. aa) Bisherige Entwicklungen
bb) Zielsetzung der aktuellen Regelungen
cc) Inhalt der aktuellen Regelungen
d) U.S.-Recht. aa) Allgemeines
bb) Regelungen der SEC und der FINRA
cc) Regelungen der CFTC
e) Bewertung
aa) Abgrenzung des Regelungsbereichs
bb) Zielgerechtigkeit, insbesondere Verhältnismäßigkeit
4. Beschränkungen von Leerverkäufen. a) Allgemeines
b) Kaum internationale Vorgaben
c) EU-Recht. aa) Bisherige Entwicklung
bb) Zielsetzung der aktuellen Regelungen
cc) Inhalt der aktuellen Regelungen
aaa) Transparenzvorgaben
bbb) Beschränkungen von ungedeckten Leerverkäufen und CDS auf öffentliche Schuldtitel
ccc) Notfallbefugnisse
dd) Weitere Leerverkaufsbeschränkungen für bestimmte Marktteilnehmer
d) U.S.-Recht. aa) Allgemeines
bb) Beschränkung ungedeckter Leerverkäufe von Eigenkapitalinstrumenten (Regulation SHO)
cc) Weitere Leerverkaufsbeschränkungen für bestimmte Marktteilnehmer
e) Bewertung
aa) Beschränkungen von ungedeckten Leerverkäufen und CDS auf staatliche Titel
bb) Beschränkung von Leerverkäufen für bestimmte Marktteilnehmer
5. Begrenzung von Derivatgeschäften für staatliche Marktteilnehmer
a) Die Ultra-vires-Rechtsprechung im britischen Recht
b) Beschränkungen im deutschen Recht
c) Bewertung
6. Behördliche Anordnungen zur Beseitigung von Missständen. a) Relevante Regelungen
aa) EU-Recht
bb) U.S.-Recht
b) Bewertung
7. Notwendigkeit eines allgemeinen Spekulationsverbots?
8. Zwischenergebnis
IV. Maßnahmen zur Konzentration von Risiken und Informationen während der Markttätigkeit. 1. Einführung
2. Relevante Regelungen. a) Internationale Standards für Finanzmarktinfrastrukturen
b) Handelssysteme: Zulassung von Finanzinstrumenten und Pflicht zur Nutzung. aa) Einführung
bb) Geregelte Märkte/Börsen und vergleichbar regulierte Handelsplätze
cc) Andere Handelssysteme
dd) Bilateraler Handel (OTC)
c) Zentrale Gegenparteien (ZGP): Clearing von Derivaten. aa) Einführung
bb) Bedeutung von Clearing und Abwicklung (settlement)
cc) Erfasste Finanzinstrumente (sachlicher Anwendungsbereich)
dd) Pflichtige Marktteilnehmer (persönlicher Anwendungsbereich)
aaa) EU-Recht
bbb) U.S.-Recht
ee) Auswirkungen im regulierten Gebiet (räumlicher Anwendungsbereich)
ff) Regulatorische Vorgaben für die Zentralen Gegenparteien
d) Zentralverwahrstellen und andere bei der Geschäftsabwicklung tätige Dienstleister
aa) EU-Recht
bb) U.S.-Recht
e) Meldungen an zentrale Datenbereitstellungsdienste und -sammelstellen
aa) EU-Recht
bb) U.S.-Recht
3. Bewertung
a) Zu berücksichtigende Merkmale der relevanten Finanzmarktinfrastrukturen
b) Bewertung der an die Merkmale anknüpfenden aufsichtsrechtlichen Vorgaben
4. Zwischenergebnis
V. Maßnahmen zur Risikokonzentration bei Marktaustritten. 1. Einführung
2. Relevante Regelungen
a) Allgemeine Insolvenzregeln
b) Besondere Insolvenzregeln für Finanzgeschäfte. aa) Einführung
bb) Anglo-amerikanisches Recht
aaa) Common Law
bbb) Statutorisches U.S.-Recht
cc) EU-Recht bzw. deutsches Recht
3. Aufsichtsrechtliche Relevanz
a) Banken als Gläubiger eines ausgefallenen Schuldners
b) Banken als ausgefallene bzw. ausfallbedrohte Schuldner
4. Bewertung. a) Einführung
b) Zielgerechtigkeit für Insolvenzvorgänge im Allgemeinen
aa) Eignung zur Gefahrverminderung mit Einschränkungen zu bejahen
aaa) Aufsichtsrechtlich relevante Argumente für bzw. gegen das Liquidationsnetting
bbb) Stellungnahme
(i) Nur Abdämpfung prozyklischer Entwicklungen
(ii) Zu trennen: Förderung der Verlagerung von Risiken
bb) Erforderlichkeit – keine besseren Alternativen
aaa) Beschränkung der Sonderregeln in Einzelrechtsordnungen kaum durchführbar
bbb) Anforderungen an Sicherheiten bereits vorgesehen
ccc) Abwicklungsmechanismen machen Sonderregeln wohl nicht entbehrlich
ddd) Möglichkeit zu behördlichen Maßnahmen bei Gefahr verbleibt
cc) Fraglich: Angemessenheit – Steigerung volkswirtschaftlicher Risiken?
aaa) Ungleichbehandlung von Gläubigergruppen
bbb) Förderung verflechtungsbedingter Risikoverkettungen
ccc) Verlagerung der Gestaltungsmacht auf die Finanzwirtschaft
c) Zu den Schwierigkeiten einer grenzüberschreitenden Durchsetzung des Liquidationsnettings
5. Zwischenergebnis
VI. Maßnahmen zur Risikoneutralisierung. 1. Einführung
2. Relevante Regelungen. a) Sicherheits- und Risikominderungspflichten zum Schutz der Transaktionspartner
aa) Herkömmliche Wertpapiere
bb) Tranchierungsverbriefungen
aaa) Risikoselbstbehalte bei grundsätzlich allen Verbriefungen
bbb) Weitere Vorgaben bei einfachen Standardverbriefungen
cc) Derivate
aaa) Pflichten zur Sicherheitenstellung (Ein- und Nachschusspflichten)
(i) Clearing über eine zentrale Clearingstelle (EU/U.S.)
(ii) Bilaterales Clearing (EU/U.S.)
bbb) Risikominderungspflichten
b) Kapitalvorgaben für Banken. aa) Einführung
aaa) Zum Sinn und Zweck von Eigenmittelvorgaben
bbb) Zum Sinn und Zweck von Liquiditätsvorgaben
ccc) Zur Regelungssystematik der Kapitalvorgaben für Banken
bb) Internationale Ebene (Basel III-Standards)
aaa) Eigenmittelstandards
bbb) Liquiditätsstandards
cc) Allgemein zu den Umsetzungsrechtsakten in EU und USA
aaa) EU-Recht
bbb) U.S.-Recht
dd) Risikogewichtete Eigenmittelvorgaben für den Einsatz von Finanzinstrumenten
aaa) Risikogewichtete Eigenmittelanforderungen für Ausfallrisiken (i) Allgemeines
(1) EU-Recht
(2) U.S.-Recht
(ii) Spezielle Regelungen für Fälle modifizierter/künstlich geschaffener Risiken
(1) Kreditrisikominderung
(a) EU-Recht
(b) U.S.-Recht
(2) Tranchierungsverbriefungen
(a) EU-Recht
(b) U.S.-Recht
(3) Derivate
(a) EU-Recht
(b) U.S.-Recht
bbb) Risikogewichtete Eigenmittelanforderungen für Marktrisiken
(i) EU-Recht
(ii) U.S.-Recht
ccc) Risikogewichtete Eigenmittelanforderungen für sonstige Risiken
ee) Nicht-risikogewichtete Eigenmittelvorgaben
ff) Ergänzende Wohlverhaltens- und Transparenzpflichten
aaa) EU-Recht
bbb) U.S.-Recht
c) Kapitalvorgaben für andere Marktteilnehmer als Banken
aa) Kapitalvorgaben für Versicherungsunternehmen
aaa) Besonderheiten von Versicherungsunternehmen
bbb) Kapitalvorgaben zur Sicherstellung der Solvabilität
bb) Kapitalvorgaben für Fondsgesellschaften
aaa) Besonderheiten von Fondsgesellschaften
bbb) Kapitalvorgaben zur Sicherstellung der Liquidität und zum Schutz in Haftungsfällen
(i) EU-Recht
(ii) U.S.-Recht
cc) Kapitalvorgaben für broker-dealers im U.S.-Recht
3. Bewertung
a) Sicherheits- und Risikominderungspflichten zum Schutz der Transaktionspartner
aa) Fehlen von Vorgaben für Transaktionen mit Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten unbedenklich
bb) Vorgaben für Transaktionen mit Tranchierungsverbriefungen: Reduzierung der Wahrscheinlichkeit einer Risikoexternalisierung
cc) Vorgaben bei Transaktionen mit Derivaten: Reduzierung des Umfangs der hebelungsbedingten Haftung
b) Transaktionsunabhängige Kapitalvorgaben für bestimmte Marktteilnehmer
aa) Kapitalvorgaben für Banken. aaa) Eigenmittelvorgaben
(i) Eignung der Eigenmittelvorgaben unklar
(1) Risikoabhängige Kapitalvorgaben möglicherweise nicht ausreichend
(a) Kapitalpuffer zu wenig an sich ändernden Marktverhältnissen orientiert
(b) Kapitalvorgaben erfassen abzudeckende Risiken zunehmend genauer, aber wahrscheinlich nicht vollständig
(c) Aber: Zumindest Reduzierung der Probleme bei der Risikomodellierung
(2) Risikounabhängige Kapitalvorgaben nur als ergänzendes Instrument zur Gefahrenabwehr geeignet
(ii) Erforderlichkeit (bei unterstellter Eignung) mangels besserer Alternativen wohl zu bejahen
(1) Bilaterale Absicherung wohl nicht in ausreichendem Umfang möglich
(2) Andere risikoabhängige/-unabhängige Kapitalvorgaben nicht erkennbar besser
(3) Vorbehalt: Pauschale und höhere Kapitalvorgaben bei Transaktionen mit komplexen Finanzinstrumenten wohl besser
(iii) Angemessenheit wegen Ungleichbehandlung verschiedener Marktteilnehmer fraglich
bbb) Liquiditätsvorgaben
(i) Bestehende Liquiditätsvorgaben wohl zu rechtfertigen
(ii) Weitergehende Liquiditätsvorgaben mit Blick auf Transaktionen mit Finanzinstrumenten nicht notwendigerweise erforderlich
bb) Kapitalvorgaben für Nichtbanken
aaa) Versicherungsunternehmen
bbb) Investmentfonds und deren Verwalter
ccc) Broker-dealers
c) Erweiterung des Regelungsregimes
aa) Erhöhung bzw. Erweiterung des haftenden Kapitals von Banken?
bb) Ungleichbehandlung von Banken und anderen Unternehmen?
4. Zwischenergebnis
VII. Positive transparenzbezogene Vorgaben zur Ermöglichung eines Selbstschutzes bei Finanztransaktionen. 1. Einführung
2. Relevante Regelungen. a) Internationale Vorgaben
b) EU-Recht. aa) Transparenzpflichten zwischen Privaten
aaa) Allgemeines Zivilrecht (einschl. Wertpapierrecht) (i) Ausgangspunkt: Gleichbehandlung aller Marktteilnehmer
(ii) Erweiterung des Anlegerschutzes durch die Rechtsprechung
(iii) Erweiterung des Verbraucherschutzes durch die Gesetzgebung
bbb) Handelsrecht (einschl. Bilanzrecht)
ccc) Gesellschaftsrecht
bb) Transparenzpflichten im aufsichtsrechtlichen Interesse. aaa) Allgemeines
bbb) Allgemeine Transparenz in Transaktionen mit Finanzinstrumenten
(i) Veröffentlichungspflichten im Wertpapierhandel
(1) Prospekttransparenz (Primärmarkt)
(2) Beteiligungstransparenz (Sekundärmarkt)
(ii) Weitergehende Pflichten für Betreiber von Finanzinfrastrukturen und Finanzintermediäre
(1) Betreiber von Finanzmarktinfrastrukturen
(2) Finanzintermediäre
(a) Transparenzvorgaben für die Handelstätigkeit
(b) Transparenzvorgaben für den Vertrieb von Finanzprodukten
(3) Investmentfonds
(iii) Informationsrechte und Pflichten der Anleger
(1) Art des Anlegers
(2) Art der Information
ccc) Transparenz bei Hebelfinanzierungen und speziellen Anlageprodukten
(i) Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (Geldmarkt)
(ii) Spezielle Anlageprodukte
(1) Tranchierungsverbriefungen (allgemein/STS-Verbriefungen)
(2) Vermögensanlagen
cc) Überwachung und Sanktionen
aaa) Transparenz im Rechtsverkehr zwischen Privaten
bbb) Transparenz im aufsichtsrechtlichen Interesse (i) Emittenten und Anleger
(1) Überwachung der Transparenz im handels- und gesellschaftsrechtlichen Kontext
(2) Überwachung der Transparenz im allgemeinen Handel
(3) Besondere Überwachung bei Derivaten, Wertpapierfinanzierungsgeschäfte und Tranchierungsverbriefungen
(ii) Finanzmarktinfrastrukturen und -intermediäre
(1) Allgemeine Überwachung der Tätigkeit von Banken und Versicherungsunternehmen
(2) Überwachung des Handels mit Finanzinstrumenten und des Angebots von Finanzanlagen durch Banken und Versicherungsunternehmen
(3) Überwachung des Vertriebs von Investmentfondsprodukten
(a) Allgemeine Überwachung
(b) Weitere Pflichten speziell in Bezug auf OGAW
(c) Pflichten speziell in Bezug auf AIF
(d) Sanktionen und Haftung
c) U.S.-Recht (nur Kapitalmarktrecht) aa) Einführung
bb) Transparenzpflichten bei durch die SEC überwachten Finanzinstrumenten. aaa) Allgemeines
bbb) Transparenzpflichten im Handel
(i) Transparenzpflichten im Rahmen der Emission (Primärmarkt)
(ii) Transparenzpflichten im Hinblick auf das spätere Handelsgeschäft (Sekundärmarkt)
(1) Offenlegungspflichten der Emittenten
(a) Laufende Berichtspflichten
(b) Sonstige Pflichten
(2) Offenlegungspflichten für andere Handelsteilnehmer
ccc) Pflichten für andere Marktteilnehmer beim Finanzanlagevertrieb
(i) Pflichten für broker-dealers
(ii) Pflichten für Fondsanbieter (Investment Company Act)
(iii) Pflichten für Anlageberater (Investment Advisers Act) und andere Informationsintermediäre
ddd) Weitergehende Pflichten in Bezug auf bestimmte OTC-Instrumente
cc) Offenlegung bei durch die CFTC überwachten Warentermingeschäften
aaa) Allgemeine Vorgaben für alle Warentermingeschäfte
bbb) Hebelgeschäfte über Edelmetalle (leverage transactions)
dd) Durchsetzung der Transparenzpflichten
3. Bewertung. a) Allgemeines
b) Zu den Transparenzpflichten im Handel
aa) Aufsichtsrechtliche Zielsetzung: Abgrenzung von gesellschafts- und kapitalmarktrechtlicher Publizität
bb) Eignung: Verbesserung der Entscheidungsgrundlagen der Anleger
cc) Erforderlichkeit aufgrund Einschätzungsprärogative des Gesetzgebers zu bejahen
dd) Angemessenheit unter Vorbehalten zu bejahen
c) Zu den Transparenzpflichten bei aufgrund individueller Beratung vertriebenen Finanzprodukten
aa) Ziele: Problematischer Wechsel vom Anlegerschutz zum Verbraucherschutz
bb) Eignung angesichts der Marktentwicklung zu hinterfragen
cc) Erforderlichkeit: Zielkonflikt zwischen Anleger- und Verbraucherschutz
dd) Angemessenheit: Zielkonflikt zwischen Wettbewerbs- und Verbraucherschutz nur auf Ebene der Rechtsanwendung aufzulösen
aaa) Zielhierarchie: Anlegerschutz nur als Teilaspekt des Schutzes der Systemstabilität relevant
bbb) Begünstigung einer Beratung von Kleinanlegern zu Standardprodukten mit geringen Renditeaussichten problematisch
ccc) Benachteiligung von Anbietern mit vertrauensbasierten Leistungen im Wettbewerb ebenfalls problematisch
ddd) Weitere problematische Marktwirkungen
eee) Deutsche Vorschriften verstärken gerade problematische Marktwirkungen
fff) Aufsichtsbehördliche Durchsetzung der Transparenzpflichten auf ausgewogene Zielverfolgung auszurichten
d) Zu Überwachung und Durchsetzung
e) Ausblick: Neue Transparenzrisiken bei Peer-to-peer-Plattformen
4. Zwischenergebnis
VIII. Negative transparenzbezogene Vorgaben (Marktmissbrauchsverbote), um ein Unterlaufen des Selbstschutzes im Finanzmarkthandel zu verhindern. 1. Einführung
2. Relevante Regelungen. a) Einführung
b) Internationale Empfehlungen
c) EU-Recht. aa) Einführung
bb) Marktmanipulation. aaa) Allgemeines
bbb) Inhalt des Manipulationsverbots
(i) Tatbestandsvarianten
(ii) Konkretisierende Fallgruppen
(iii) Handlungen und Unterlassungen, Verschulden und Versuch
ccc) Zulässige Marktpraxis
cc) Insidergeschäfte
aaa) Insiderinformationen (Einzelheiten)
bbb) Verbotene Insidergeschäfte
ccc) Ausnahmen vom Verbot von Insidergeschäften
ddd) Unrechtmäßige Offenlegung und Marktsondierungen
eee) Veröffentlichung von Insiderinformationen
fff) Weitere Regelungen und Pflichten
dd) Pflichten für die Betreiber von Handelssystemen und -plätzen
ee) Überwachung und Durchsetzung
ff) Anwendung des Kartellrechts
aaa) Cornering als Missbrauch einer marktbeherrschenden Stellung?
bbb) Kollusive Strategien als Kartellverstöße
d) U.S.-Recht. aa) Einführung
bb) Marktmanipulation
aaa) Marktmanipulation bei von der SEC überwachten Finanzinstrumenten
bbb) Marktmanipulation bei von der CFTC überwachten Swapkontrakten
cc) Insidergeschäfte
aaa) Marktrelevante Information
bbb) Haftungsauslösendes Insiderverhalten
(i) Verantwortlicher Insider
(ii) Relevante Handelsaktivitäten
ccc) Übertragbarkeit auf CFTC-Fälle fraglich
dd) Überwachung und Durchsetzung
aaa) Befugnisse der SEC
bbb) Befugnisse der CFTC
ccc) Strafverfolgung bei schweren Verstößen
ee) Verstöße nach dem N.Y. Martin Act
ff) Anwendung des Kartellrechts
3. Bewertung. a) Vorbehalt: Hier begrenzte Fragestellung
b) Zielgerechtigkeit der Marktmissbrauchsverbote als solcher anzunehmen
aa) Beschränkter Anwendungsbereich: Relevanz nur bei Informationsasymmetrien im Handel
bb) Einheitliche Rechtsgrundsätze zum Marktmissbrauch?
c) Zur Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts
aa) Weitgreifende Vorschriften aufgrund von Nachweisproblemen
bb) Verfolgung von Abschreckungs- und Ahndungszwecken stößt an rechtsstaatliche Grenzen
aaa) Eignung fraglich: Sanktionsrelevanz des Marktverhaltens nicht ohne Weiteres erkennbar
bbb) Erforderlichkeit fraglich: Bestimmtere Sanktionsdrohungen wohl möglich
cc) Aufsichtsrechtliche Zwecke werden erreicht – Beurteilung im Übrigen kann offenbleiben
d) Zu den Unsicherheiten bei der Abgrenzung zum Kartellrecht
4. Zwischenergebnis
IX. Wohlverhaltensvorgaben, um die Wahrung anderer Interessen als der eigenen zu gewährleisten. 1. Einführung
2. Relevante Regelungen. a) Betreiber von Finanzmarktinfrastrukturen
b) Beteiligte an Wertpapieremissionen und -übernahmen
c) Wohlverhaltensregeln für Finanzintermediäre
aa) Wohlverhaltenspflichten in Bezug auf die eigene Organisation
bb) Wohlverhaltenspflichten im Verhältnis zu Kunden und Kapitalgebern
aaa) Wohlverhaltenspflichten im Verhältnis zu Kunden
bbb) Wohlverhaltenspflichten im Verhältnis zu nicht an der konkreten Transaktion beteiligten Kapitalgebern (Hebelgeschäfte)
cc) Wohlverhaltenspflichten im sonstigen aufsichtsrechtlichen Interesse
d) Vorgaben zur Vorbeugung gegen die Geschäftsverlagerung in Drittländer und für Drittlandanbieter
3. Bewertung. a) Allgemeines
b) Ziele in teilweise problematischer Weise unbestimmt
c) Wohlverhaltensvorgaben für Betreiber von Finanzmarktinfrastrukturen und für die Beteiligten an Wertpapieremissionen und -übernahmen nicht unverhältnismäßig
d) Wohlverhaltensregeln für Finanzintermediäre begegnen hingegen Bedenken
aa) Vorgaben im Verhältnis zu Kunden und Kapitalgebern teilweise sehr weit gehend und kaum durchsetzbar
aaa) Zu den Vorgaben im Verhältnis zu Kunden
(i) Eignung zu bejahen, aber Einschränkungen wegen schwieriger Durchsetzbarkeit und begrenzter Differenzierung nach Interessen
(ii) Erforderlichkeit: Zielkonflikt (erneut) zwischen Anleger- und Verbraucherschutz
(iii) Angemessenheit: Drohen übermäßiger Markteingriffe – Zielkonflikt zwischen Wettbewerbs- und Verbraucherschutz primärrechtskonform aufzulösen
bbb) Zu den Vorgaben im Verhältnis zu Kapitalgebern
bb) Zu den übrigen Wohlverhaltensvorgaben
e) Zu den Wohlverhaltensvorgaben zur Vorbeugung gegen die Geschäftsverlagerung in Drittländer und für Drittlandanbieter
4. Zwischenergebnis
X. Steuerrechtliche Lenkungsinstrumente zur Risikoverringerung bzw. -vorbeugung. 1. Einführung
2. Finanztransaktionssteuer. a) Internationale Vorgaben
b) EU-Recht. aa) Allgemeines
bb) Der Kommissionsvorschlag von 2013
cc) Kompetenzrechtliche Einordnung
aaa) EU-Recht
bbb) Deutsches Recht
(i) Ausgestaltung als Lenkungssteuer zulässig
(ii) Alternative: Ausgestaltung als Sonderabgabe möglich (und sinnvoll)?
3. Körperschafts- und Abgeltungssteuer. a) Einführung zur deutschen Rechtslage
b) Ebene der Gesellschaft (Kapitalgesellschaft)
c) Ebene der Kapitalanleger
4. Bewertung
a) Abgrenzung der Regelungsbereiche
b) Zielgerechtigkeit, insbesondere Verhältnismäßigkeit
aa) Bedenken gegen die Einführung einer Finanztransaktionssteuer
aaa) Eignung zur Verteuerung unerwünschter Finanztransaktionen gegeben, aber Umgehungsmöglichkeiten und Nebenwirkungen
bbb) Erforderlichkeit angesichts der vorhandenen aufsichtsrechtlichen Instrumente zweifelhaft
ccc) Angemessenheit verfassungsrechtlich und in Hinblick auf die EU-Binnenmarktentwicklung problematisch
bb) Bedenken gegen die in Deutschland bestehenden steuerrechtlichen Regelungen (Körperschafts- und Abgeltungssteuer)
aaa) Möglichkeit zu einer den aufsichtsrechtlichen Rechtsgüterschutz nicht beeinträchtigenden Durchsetzung der Steuerpflicht kaum denkbar
bbb) Weitere Bedenken aufgrund der in sich nicht stimmigen Ausgestaltung und übermäßigen Komplexität des deutschen Steuersystems
ccc) Verminderung der Bedenken im Rahmen einer EU-Kapitalmarktunion?
5. Zwischenergebnis
C. Vereinbarkeit mit höherrangigem Recht. I. Einführung
II. Kein Verstoß durch Ausrichtung an Marktprinzipien
1. EU-Ebene
2. Deutsches Verfassungsrecht
III. Bedenken mit Blick auf grundlegende Staatsprinzipien und die unionsrechtliche Kompetenzordnung
1. Verankerung der Finanzaufsicht in der demokratischen Grundordnung
a) Bedeutung des Demokratieprinzips im EU-Recht und im deutschen Recht
b) Mögliche Aushöhlung der Kompetenzen des deutschen Gesetzgebers
2. Verschiebung von Kompetenzen zwischen EU und Mitgliedstaaten und Gewaltenteilung
3. Dennoch: Keine Verletzung der deutschen Verfassungsidentität
a) Anwendung des vom Bundesverfassungsgericht definierten Prüfungsmaßstabs
b) Eigene Stellungnahme
IV. Entterritorialisierung der Rechtsdurchsetzung
D. Zusammenfassende Stellungnahme
I. Bild bei den untersuchten Vorschriften gemischt
II. Verschiebung in der Kompetenzordnung und Durchsetzungsprobleme infolge von Marktzwängen
III. Rechtspolitisches Zwischenfazit
A. Einführung
B. Risikomanagement zum individuellen Selbstschutz. I. Einführung
II. Abbildung im Bilanzrecht (sog. Hedge Accounting) 1. Einführung
2. Bilanzierung nach IFRS
a) Vorgaben für die Zugangs-/Folgebewertung
b) Bilanzierung von Grund- und Sicherungsgeschäft
3. Aufsichtsrechtliche Überlagerung
III. Ausstrahlungswirkung aufsichtsrechtlicher Compliancevorgaben?
IV. Aufsichtsrechtliche Relevanz des Risikomanagements
V. Zwischenergebnis
I. Allgemeines. 1. Umgang der Transaktionspartner mit Risiken
2. Rechtliche Anerkennung der vertraglichen Gestaltung? a) Allgemeines
b) Derivate als Wettgeschäfte
c) CDS als unregulierte Versicherungsgeschäfte?
II. Modellverträge im Finanzbereich (Gegenstände) 1. Einführung
2. OTC Netting-Rahmenverträge. a) ISDA Master Agreements. aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz
bb) Wesentlicher Inhalt der ISDA MA. aaa) Vertragsstruktur und pflichten
bbb) Vertragsverletzung und -beendigung
(i) Kündigungsrechte
(ii) Beendigungstatbestände
(iii) Durchführung des Liquidationsnettings
(iv) Sonstige Folgen von Vertragsverletzungen
cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand
b) Deutscher Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte. aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz
bb) Vertragsstruktur und wesentlicher Inhalt
cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand
3. Ergänzende Rahmenverträge für zentral geclearte Derivate. a) Einführung
b) ISDA/FIA Client Cleared OTC Derivatives Addendum. aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz
bb) Wesentlicher Inhalt des CCDA. aaa) Vertragsstruktur und -pflichten
bbb) Vertragsverletzung und -beendigung
(i) Kündigungsrechte
(ii) Beendigungstatbestände
(iii) Durchführung des Liquidationsnettings
cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand
c) FIA/ISDA Cleared Derivatives Execution Agreement. aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz
bb) Vertragsstruktur und wesentlicher Inhalt des CDEA
cc) Vertragsverletzung und -beendigung
dd) Anwendbares Recht und Gerichtsstand
d) Deutsche Clearing-Rahmenvereinbarung. aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz
bb) Wesentlicher Inhalt der DCRV. aaa) Vertragsstruktur und -pflichten
bbb) Vertragsverletzung und -beendigung
cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand
4. Rahmenverträge für zeitweilige Wertpapierüberlassungen. a) Einführung
b) ICMA und ISLA Master Agreements. aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz
bb) Wesentlicher Inhalt der GMRA. aaa) Vertragsstruktur und -pflichten
bbb) Vertragsverletzung und -beendigung
(i) Beendigung des Rahmenvertrags
(ii) Beendigung von Einzelgeschäften
(iii) Sonstige Folgen von Vertragsverletzungen
cc) Wesentlicher Inhalt des GMSLA. aaa) Vertragsstruktur und -pflichten
bbb) Vertragsverletzung und -beendigung
(i) Beendigung des Rahmenvertrags
(ii) Beendigung von Einzelgeschäften
(iii) Sonstige Folgen von Vertragsverletzungen
dd) Anwendbares Recht und Gerichtsstand
c) Deutsche Rahmenverträge für Wertpapierpensionsgeschäfte und -darlehen
aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz
bb) Vertragsstruktur und wesentlicher Inhalt
cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand
5. Zusammenspiel verschiedener Vertragsregelungen
6. Zwischenergebnis
III. Aufsichtsrechtliche Relevanz der Modellverträge. 1. Einführung
2. Weite Freiräume bis zur Finanzkrise
3. Modellverträge im gegenwärtigen System staatlicher Gefahrenabwehr
a) Rechtspolitische Entscheidung zur Zulässigkeit der Selbstregulierung
b) Beitrag zur Risikoverminderung im bilateralen Verhältnis
c) Auswirkungen im aufsichtsrechtlichen Regelungssystem
aa) Bedeutung der Standardisierung
bb) Förderung von Verflechtung
cc) Auswirkungen auf das Risiko für Dritte
dd) Auswirkungen abhängig vom Vertragsgegenstand
aaa) OTC Netting-Rahmenverträge
bbb) Ergänzende Rahmenverträge für zentral geclearte Derivate
ccc) Rahmenverträge für zeitweilige Wertpapierüberlassungen
(i) Bedenken des Finanzstabilitätsrats
(ii) Stellungnahme
4. Modellverträge als aufsichtsrechtsfremde Regelungen. a) Einführung
b) Modellverträge als Rechtsquelle? aa) Allgemeines
bb) Modellverträge als Transnational Private Regulation (TPR) aaa) Einführung
bbb) Recht als marktfähiges Produkt
ccc) Komplementarität von TPR und staatlichem Recht
(i) Inhaltliche Ergänzung staatlicher Regeln durch TPR
(ii) Staatlich sichergestellte Verbindlichkeit und Durchsetzung von TPR
cc) Modellverträge als Beleg für eine Lex Mercatoria. aaa) Einführung
bbb) Eingrenzung des Regelungsgegenstands
ccc) Verbindlichkeit und Durchsetzung (i) Allgemeines
(ii) Systemtheoretischer Ansatz
(iii) Funktionaler Ansatz
dd) Stellungnahme
aaa) Keine aufsichtsrechtliche Bedeutung der Selbstregulierungstheorien
bbb) Staat als Regulierer und als Marktteilnehmer
ccc) Aufsichtsrechtliche Funktion des Zusammenwirkens mit den Marktteilnehmern (i) Allgemeines
(ii) Modellverträge als Alternativinstrument zur Gefahrenverminderung
(iii) Zur Durchsetzung der modellvertraglichen Regelungen
c) Auslegungsgrundsätze
aa) Auslegung durch ISDA Determinations Committees u.Ä
bb) Auslegung durch staatliche Behörden und Gerichte
d) Unklarheiten bei der zivilrechtlichen Beurteilung der Modellverträge
aa) Aufsichtsrechtliche Bedeutung einer uneinheitlichen gerichtlichen Auslegung
bb) Zulässigkeit einer behördlichen „Korrektur“ der gerichtlichen Entscheidung?
5. Zwischenergebnis
IV. Rolle der privaten Regulierungsinstitutionen. 1. Einführung
2. Aufsichtsrechtliche Ambivalenz
3. Vereinbarkeit mit höherrangigem Recht. a) Einführung
b) Frage 1: Können sich Finanzmarktteilnehmer wirksam der Staatsgewalt entziehen? aa) Einführung
bb) Europäischer Rahmen für die internationale Handelspolitik
cc) Deutsches Verfassungsrecht. aaa) Eingrenzung der sich stellenden Probleme
bbb) Rechtsstaats- und Demokratieprinzip (Art. 20 GG)
ccc) Rechtsschutzgarantien (Art. 19 Abs. 4, 101 Abs. 1 S. 2 GG)
dd) Zwischenergebnis
c) Frage 2: Ist eine Selbstregulierung hinzunehmen, die Interessen Dritter oder des Staates beeinträchtigt? aa) Einführung
bb) Europäische Wettbewerbsregeln. aaa) Allgemeines
bbb) Risiko wettbewerbsbeschränkender Verhaltensabstimmungen
(i) Austausch und Nutzung geschäftsstrategischer Informationen
(ii) Koordinierte Ausübung von Marktmacht
(iii) Koordinierte Risikoakkumulation
ccc) Verletzung wettbewerbsbezogener staatlicher Pflichten?
cc) Deutsches Verfassungsrecht
aaa) Ansprüche auf Schutz vor Systemgefährdungen?
(i) Kein Anspruch auf gesetzgeberisches Tätigwerden
(ii) Anspruch auf behördliche Maßnahmen bei Gefahr
bbb) Gleichheitsgrundsatz (Art. 3 Abs. 1 GG)
dd) Zwischenergebnis
D. Zivilgerichtliche Durchsetzung des Aufsichtsrechts. I. Einführung
II. EU-Recht/Deutsches Recht
1. Verletzung von Vertragspflichten mit aufsichtsrechtlichem Bezug. a) Eingrenzung der sich stellenden Probleme
aa) Aufsichtsrechtliche Erweiterung vertraglicher Verhaltenspflichten?
aaa) Ausstrahlungswirkung des Aufsichtsrechts
bbb) Theorie von der Doppelnatur des Aufsichtsrechts
ccc) Zuordnung der Verhaltenspflichten zum Privatrecht
ddd) Zur Position der Rechtsprechung
bb) Verstöße gegen Pflichten aus Beratungsvertrag
2. Aufsichtsrechtliche Anspruchsgrundlagen
3. Aufsichtsrechtliche Schutznormen i.V.m. § 823 Abs. 2 BGB. a) Allgemeines
b) Bestehende Rechtslage
aa) EU-rechtliche Vorgaben. aaa) Allgemeines
bbb) Vorschriften des institutionellen Aufsichtsrechts
ccc) Marktbezogene Vorschriften
bb) Deutsches Recht
aaa) Position der Rechtsprechung
bbb) Kritik des Schrifttums
ccc) Keine Stellungnahme erforderlich
cc) Aufsichtsbehördliche Entscheidungen (insb. Produktverbote)
4. Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung gemäß § 826 BGB
5. Notwendige Erweiterung der privaten Haftung?
6. Zur Durchsetzung im Kollektivrechtsschutz
III. U.S.-Recht. 1. Einführung
2. Pflichtverletzungen in Bezug auf Registrierungen und Prospekte
3. Pflichtverletzungen im Handel
a) Fehlerhafte Angaben in einem bei der SEC einzureichenden Dokument
b) Betrügerisches Verhalten im Handel (Rule 10b-5)
aa) Verbindung zu Kauf oder Verkauf
bb) Veranlassungszusammenhang (reliance)
aaa) Handel in effizienten Märkten: fraud-on-the-market theory
bbb) Außerhalb effizienter Märkte: fraud-created-the-market theory?
cc) Weitere Voraussetzungen für eine Haftung
dd) Verteidigungsmöglichkeiten
ee) Rechtsfolgen (insb. Schadensumfang)
c) Betrügerisches Verhalten im Sinne des Securities Act
4. Haftung bei Treue- und Beratungspflichtverletzungen
5. Haftung bei Warenderivate-Kontrakten
6. Ansprüche nach dem N.Y. Martin Act
7. Zur Durchsetzung über Sammelklagen
IV. Aufsichtsrechtliche Relevanz zivilgerichtlicher Verfahren. 1. Einführung
2. Schadenersatz bei Informationspflichtverletzungen
3. Schadenersatz für Kapitalgeber bei Hebelgeschäften?
V. Zwischenergebnis
E. Zusammenfassende Stellungnahme
I. Zur Wechselbezüglichkeit von Aufsichtsrecht und Selbstregulierung
II. Rechtsgüterschutz und Marktmechanismen in Übereinstimmung zu bringen
A. Einführung
B. Was sind „innovative“ Finanzinstrumente? I. Einführung
II. Ökonomische Sicht
1. Grundsätzlich offenes Begriffsverständnis
2. Unterscheidung zwischen nachfrage- und angebotsgetriebenen Innovationen
3. Relevanz für Dritte
III. Rechtliche Sicht
1. Privatrecht
2. Öffentliches Recht
C. Gesetzgebung zu Gefahrenvorsorge und -abwehr. I. Einführung
II. Regulierungsumgehung als aufsichtsrechtliches Problem. 1. Allgemeines
2. Auswirkungen auf Risiken im bilateralen Verhältnis (Risikoverteilung)
3. Auswirkung auf Risiken für Dritte (Risikokanalisierung)
4. Beitrag zu aufsichtsrechtlichen Gefahren
III. Umfang der aufsichtsrechtlichen Erfassung
IV. Zusammenspiel mit der Selbstregulierung. 1. Allgemeines
2. Abdeckung durch Selbstregulierung zu erwarten?
3. Wirkt Selbstregulierung gefahrmindernd oder -erhöhend?
V. Rechtsfolgen eines Gefahrenbeitrags: Eingrenzung des gesetzgeberischen Wertungs- und Gestaltungsspielraums. 1. Einführung
2. Problem: Regulierung einer sich dieser entziehenden Marktentwicklung
3. Bedenken gegen einen prinzipienbasierten Regulierungsansatz
4. Regulierung auf Basis eines ordnungsrechtlichen Ansatzes. a) Allgemeines
b) Vorgaben des höherrangigen Rechts
c) Einbettung in die ordnungsrechtlichen Kategorien von Gefahrenvorsorge und -abwehr. aa) Allgemeines
bb) Gefahrenvorsorge. aaa) Allgemeines
bbb) Maßnahmen bei Umgehung des Anwendungsbereichs der bestehenden aufsichtsrechtlichen Regulierung
ccc) Maßnahmen bei Finanzinnovationen, mit denen die Marktteilnehmer sich von einzelnen Rechtsordnungen unabhängig machen
cc) Gefahrerforschung
dd) Gefahrenabwehr
5. Einbeziehung der Selbstregulierung. a) Allgemeines
b) Verhältnismäßige Alternative zu einer rein staatlicher Regulierung?
aa) Geeignetheit aufgrund Verbesserung der Gefahrenvorsorge und -abwehr
bb) Erforderlichkeit mangels gleichwertiger Alternativen zu bejahen
cc) Angemessenheit unter Vorbehalten zu bejahen
c) Vereinbarkeit mit sonstigem höherrangigem Recht. aa) Allgemeines
bb) Keine zwingend entgegenstehenden Vorgaben des EU-Rechts
cc) Funktionsvorbehalt zugunsten der Verwaltung (Art. 33 Abs. 4 GG)?
dd) Vorbehalt einer demokratisch-gesetzlichen Ausgestaltung?
ee) Grenzen durch das Gebot der Rechtsklarheit
ff) Grenzen aufgrund der Grundrechte der durch die Selbstregulierung Betroffenen
D. Behördliche Maßnahmen zur Durchsetzung und Weiterentwicklung des Aufsichtsrechts. I. Einleitung
II. Gefahrenvorsorge (Unterstützung der Gesetzgebung)
III. Gefahrerforschung
IV. Gefahrenabwehr
E. Weitergehende Empfehlungen. I. Einführung
II. FSB-Werkzeugkasten für Schattenbankgeschäfte
III. Zur Rolle des zivilgerichtlichen Rechtsschutzes
F. Zusammenfassung
G. Anwendung in einem Beispielfall
I. Identifizierung der aufsichtsrechtlichen Problemfelder
II. Auswahl relevanter Instrumente aus dem regulatorischen Werkzeugkasten
1. Erwerb der Wandelanleihe
2. Aufnahme eines Finanzierungskredits
3. Absicherungstransaktionen (CDS/Zinsswap)
4. Verkauf einer Calloption
5. Alternative: Synthetisches Geschäft
III. Zwischenbehördlicher Informationsaustausch
1. Informationsaustausch zum Marktumfeld und zum Arbitragegeschäft in seiner Gesamtheit
2. Informationsaustausch zu den Einzeltransaktionen des Arbitragegeschäfts
IV. Ergebnis: Keine Lösung des Problems der Risikoverkettung – Empfehlungen
Kap. 8 Fazit und Ausblick
Abkürzungsverzeichnis
Literaturverzeichnis
Stichwortverzeichnis A
Stichwortverzeichnis B
Stichwortverzeichnis C
Stichwortverzeichnis D
Stichwortverzeichnis E
Stichwortverzeichnis F
Stichwortverzeichnis G
Stichwortverzeichnis H
Stichwortverzeichnis I
Stichwortverzeichnis J
Stichwortverzeichnis K
Stichwortverzeichnis L
Stichwortverzeichnis M
Stichwortverzeichnis N
Stichwortverzeichnis O
Stichwortverzeichnis P
Stichwortverzeichnis Q
Stichwortverzeichnis R
Stichwortverzeichnis S
Stichwortverzeichnis T
Stichwortverzeichnis U
Stichwortverzeichnis V
Stichwortverzeichnis W
Stichwortverzeichnis Z
