Читать книгу Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография - Наталья Морыженкова - Страница 4

Наиболее значимым по своим объемам, количеству и разнообразию обращающихся фондовых инструментов является, безусловно, рынок муниципальных ценных бумаг США. Вплоть до завершения гражданской войны между Севером и Югом (1861–1865 гг.) США представляли собой децентрализованное государство, созданное на основе политического союза между штатами, которые выступали в виде полунезависимых государств, обладающих широкими полномочиями: правом эмиссии денежных знаков, правом формирования налоговой политики и т. д. Усиление централизации государственного управления началось в конце XIX – начале XX вв.

Катализатором централизации государственного управления стал экономический кризис 1929–1933 гг., во время которого штаты и местные органы власти продемонстрировали неспособность самостоятельно справляться с социальными и экономическими трудностями: в годы Великой депрессии обанкротилось более 4600 муниципалитетов.

Процесс централизации федеральной власти продолжился в годы второй мировой войны: в это время конгресс США принял ряд законов, временно запрещающих штатам и муниципалитетам прибегать к выпуску займов и превышать установленный лимит расходов. Лишь после второй мировой войны наметилась тенденция к расширению полномочий местных органов власти.

С 70-х годов начался активный рост рынка муниципальных ценных бумаг. Этому способствовало начало деятельности специального органа – Управления по регулированию муниципальных ценных бумаг (Municipal Securities Regulatory Board, MSRB), учрежденного в 1975 г. MSRB не получило полномочий контрольной или принудительной власти в отношении эмитентов муниципальных ценных бумаг и действовало как саморегулируемая организация брокеров и дилеров, работающих с данными фондовыми инструментами, наделенная регулятивными полномочиями. До этого момента рынок муниципальных ценных бумаг оставался практически не регулируемым: в законе о ценных бумагах 1933 г. и в законе о биржах 1934 г. присутствовали лишь несколько положений, касающихся борьбы с мошенничеством[10].

За последние 30 лет рынок муниципальных ценных бумаг в США значительно вырос и на сегодняшний день представляет один из важнейших сегментов рынков капиталов США. На конец 2011 г. на рынке были представленных ценные бумаги около 44 тыс. эмитентов номинальной стоимостью 3,7 трлн. долларов США[11]. К муниципальным ценным бумагам в США относят ценные бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, а также более мелкими территориальными единицами: школьными округами, специальными районами.

Муниципальные облигации приобрели большую популярность у инвесторов, что это позволило им стать базовым инструментом для создания разнообразных производных. Часто встречающимся видом производных ценных бумаг являются ценные бумаги с плавающей ставкой (флоатеры) и обратные облигации с плавающей ставкой (обратные флоатеры). Такие производные инструменты эмитируются с целью перераспределения процентного риска между участниками рынка муниципальных облигаций, если эмитент заинтересован в выпуске инструментов с фиксированной ставкой процента, а инвесторы предпочитают получать доходы по плавающей ставке. Процентная ставка, выплачиваемая инвесторам по флоате-рам, меняется в том же направлении, что и рыночные процентные ставки, а по обратным флоатерам – в обратном направлении.

Таким образом, рынок муниципальных ценных бумаг является важным сектором фондового рынка США, по объему сопоставимым с рынками акций и государственных долговых обязательств. Уникальность американского рынка муниципальных облигаций состоит в том, что этот рынок функционирует сообразно правилам, определяемым самими участниками рынка, под эгидой органа, действующего на правах саморегулируемой организации, – MSRB, при этом степень вмешательства государства в процесс его регулирования минимальна и, как показывает история, усиливается лишь в случаях крайней необходимости в периоды экономического спада.

В зависимости от типа финансирования выплаты номинальной стоимости и процентов по муниципальным ценным бумагам могут идти из общих доходов эмитента, налоговых поступлений, доходов от общественных проектов, платежей от частных организаций или из нескольких источников. Как правило, процентные платежи, выплачивающиеся по муниципальным ценным бумагам, не облагаются федеральными налогами, а также могут быть освобождены от муниципальных и других налогов.

Рынок муниципальных ценных бумаг играет основную роль в реализации и дальнейшем функционировании инфраструктурных объектов. Рынок позволяет штатам, органам местного самоуправления и другим общественным и частным организациям привлечь сотни миллионов долларов каждый год[12]. Многие частные лица выступают на рынке с двух сторон – как налогоплательщики и резиденты штатов и населенных пунктов, которые занимают деньги на рынке муниципальных ценных бумаг, а также как источник финансирования этих фондов через покупку выпускаемых ценных бумаг. По состоянию на конец первого квартала 2014 г. частные инвесторы являются держателями 71,2 % выпущенных муниципальных ценных бумаг как напрямую, так и через взаимные фонды, фонды денежного рынка и закрытые фонды (Таблица 2.1).

Хотя традиционно рынок муниципальных ценных бумаг характеризуется стратегией «купить и держать», на вторичном рынке проходят довольно значительные объемы торгов (Таблицы 2.2, 2.3). В 2013 г. на вторичном рынке прошло 10,6 млн. транзакций на сумму 3,1 трлн. долларов США по номинальной стоимости.

Таблица 2.1. Муниципальные ценные бумаги и займы, млрд. долларов США (на конец периода)[13]

Таблица 2.2. Сумма сделок по номинальной стоимости на рынке муниципальных ценных бумаг, млн. долларов США[14]

Прочие[15]

Таблица 2.3. Итоговое количество сделок на рынке муниципальных ценных бумаг [16]

Пояснения к таблицам 2.2 и 2.3

Муниципальные ценные бумаги альтернативного минимального налога (Alternative Minimum Tax (AMT) Municipal Security) – это облигации, проценты по которому являются предметом налогообложения альтернативным минимальным налогом.

Освобожденные от налогообложения (Tax Exempt) – проценты по большинству муниципальных ценных бумаг исключены из валового дохода по федеральному налогу на доходы, а также могут быть освобождены от налога на доходы штата или от налогообложения на личную собственность в юрисдикции, в которой выпущены ценные бумаги или в других юрисдикциях. Если облигация освобождена от налога на доходы штата, то ей присваивается статус «двойного освобождения». Облигации с «тройным освобождением» также не попадают под муниципальный или местный налог на доходы или другие специальные налоги.

Коммерческая бумага (Commercial Paper) – краткосрочные необеспеченные векселя обычно обеспеченные кредитной линией банка сроком погашения до 270 дней.

Облигация с двойной гарантией (Double Barrel Municipal Security) – ценная бумага, имеющая характеристики и доходной облигации и облигации общих обязательств.

Муниципальная ценная бумага общих обязательств (General Obligation Municipal Security) – ценная бумага, которая обеспечена кредитной и налоговой властью эмитента.

Долгосрочный вексель (Long Note) – ценная бумага со сроком погашения более 9 месяцев и менее 2 лет с фиксированной или нулевой купонной ставкой. [17]

Доходная муниципальная ценная бумага (Revenue Municipal Security) – ценная бумага, выплаты по которой производятся из особых источников дохода, и которые не обеспечиваются всеми доходами и заимствованиями эмитента с налоговой властью. Доходные облигации погашаются из определенных источников доходов и не позволяют держателям облигаций претендовать на налоговые доходы или ассигнования на нужды аппарата законодательной власти, не заложенные на обслуживание долга.

Краткосрочный вексель (Short Note) – ценная бумага со сроком погашения менее 9 месяцев с фиксированной или нулевой купонной ставкой.

Переменные (долгосрочные или краткосрочные) (Variable (Long and Short) – ценные бумаги с переменной процентной ставкой с периодами пересмотра процентной ставки. Более 99 % этих ценных бумаг – краткосрочные переменные (период пересмотра процентной ставки 9 месяцев и менее), в то время как у долгосрочных переменных период пересмотра процентной ставки более 9 месяцев).

Обязательства до востребования с переменной ставкой (Variable Rate Demand Obligation (VRDO) – это обязательства с плавающей процентной ставкой, у которых установлен номинальный срок до погашения (долгосрочный), но купонная ставка устанавливается периодически (ежедневно или еженедельно). У инвестора есть право вернуть выпуск обратно трасту или тендерному агенту в любое время с уведомлением за определенное (например, за неделю) время.

Типы зарубежных муниципальных ценных бумаг

Муниципальные образования выпускают ценные бумаги, которые часто называются как «облигации общих обязательств» или «доходные облигации». Облигации общих обязательств обеспечены налоговой властью и/или всеми доходами и заимствованиями эмитента. Держатель облигации общих обязательств может рассчитывать на выплаты из всех источников доходов, получаемых муниципальным образованием, которые могут быть использованы для таких выплат на законных основаниях, или, например, поступления неограниченных адвалорных налогов, взимаемых с этой целью. Эти облигации могут быть обеспечены доходами от других налогов, таких как налоги с продаж, налоги на использование, или доходами от определенных проектов или предприятий, на создание которых и привлекаются средства (например, платные дороги, коммунальные услуги, аэропорты, порты и т. д.).

Кондуитные доходные облигации выпускаются муниципалитетом или агентством или с поддержкой муниципалитета от имени третьей стороны (часто называемой «кондуитный заемщик» или «обязанное лицо»).

При соблюдении требований федерального Налогового кодекса и Налогового управления кондуитные доходные облигации могут быть освобожденными от налогообложения. Кондуитные доходные облигации, освобожденные от налогообложения, включают облигации промышленного развития, выпущенные от имени частных организаций, а также финансирование некоммерческих и коммерческих заемщиков, таких как госпитали, колледжи и университеты, энергетические компании, компании по восстановлению ресурсов, проекты по строительству многоквартирных домов, отелей и спортивных стадионов. Держатель кондуитной доходной облигации не может рассчитывать на выплаты от муниципалитета, выпускавшего облигации. Выплаты по такой облигации осуществляет кондуитный заемщик. Как показывает статистика, большинство дефолтов на рынке муниципальных ценных бумаг приходится на кондуитные доходные облигации, выпущенные для неправительственных целей, таких как многоквартирное строительство, здравоохранение (госпитали и дома престарелых), облигации промышленного развития (для целей экономического развития и производства).

Производные финансовые инструменты используются как муниципалитетами, так и инвесторами в целях финансового управления и риск-менеджмента. Деривативы на рынке муниципальных ценных бумаг зачастую должны быть структурированы в соответствии с положениями Налогового кодекса и других законов, применяемых к выпуску ценных бумаг, освобожденных от налогообложения. Наиболее часто используемый муниципалитетами производный финансовый инструмент – это процентный своп в связи с новым, предполагаемым выпуском ценных бумаг или с непогашенным долгом. Муниципальные эмитенты используют процентные свопы, кэпы или коллары, чтобы зафиксировать процентную ставку или с целью снижения их подверженности процентному риску. Инвесторы в муниципальные ценные бумаги и дилеры могут использовать кредитные деривативы с целью хеджирования рисков или повышения доходности.

Еще один распространенный тип муниципальных ценных бумаг – «план сбережений на колледж», который соответствует разделу 529 Налогового кодекса США. Эти планы, также известные как «Планы 529», включают предложения участия в образовательных программах штата и квалифицированные сберегательные планы, что является средством общественной поддержки определенных штатов и предоставляет налоговые преимущества, направленные на рост сбережений для оплаты обучения в колледжах.

Особенности зарубежных муниципальных ценных бумаг

В дополнение к различным целям выпуска муниципальные ценные бумаги выпускаются в различных формах: с фиксированной купонной ставкой, с нулевым купоном или с переменной купонной ставкой. По муниципальным ценным бумагам с фиксированным купоном периодически (обычно раз в полгода) выплачивается фиксированная процентная ставка на протяжении срока существования ценной бумаги. Исторически, большинство муниципальных ценных бумаг выпускались с фиксированной купонной ставкой. По облигациям с нулевым купоном проценты начисляются, но выплачиваются только в дату погашения облигации[18]. В то же время под облигацией с нулевым купоном понимается дисконтная облигация, не имеющая периодических выплат, которая выпускается с большим дисконтом к номиналу, вырастающая в цене по мере приближения даты погашения[19]. По облигации с переменной купонной ставкой выплачивается купон, основанный на процентной ставке, которая периодически изменяется, как в результате изменений эталонной ставки, индекса, так и в результате ее регулярного пересмотра эмитентом или третьей стороной.

Два основных типа муниципальных ценных бумаг с переменной процентной ставкой – это обязательства до востребования с переменной ставкой и ценные бумаги с аукционной ставкой. Обязательства до востребования с переменной ставкой – это долгосрочные муниципальные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, которая устанавливается периодически – часто ежедневно или еженедельно – и предоставляет инвесторам право продать ценные бумаги эмитенту (встроенный пут-опцион) по номиналу, как правило, с уведомлением за 7 дней. Обычно эти ценные бумаги имеют дополнительное обеспечение в виде аккредитива или соглашения о резервном выкупе облигаций. Муниципальные ценные бумаги с переменной ставкой с встроенным опционом пут появились для удовлетворения нужд фондов денежного рынка, которые должны создавать портфели с короткой дюрацией. Выпуск муниципальных ценных бумаг с переменным купоном резко возрос в 2008 г., но затем снизился до исторического минимума в 2011 г. В 2011 г. было выпущено 18,7 млрд. долларов США обязательств до востребования с переменной ставкой, что составило около 5,3 % от совокупной суммы выпущенных муниципальных ценных бумаг[20].

Ценные бумаги с аукционной ставкой – это долгосрочные муниципальные облигации с купонной ставкой, которая периодически пересматривается путем проведения аукционов («голландских» аукционов), что позволяет муниципальному эмитенту выпускать долгосрочные обязательства, но платить по ним краткосрочные ставки. Ценные бумаги с аукционной ставкой появились на муниципальном рынке в 1988 году. В начале 2008 г. количество выпущенных ценных бумаг с аукционной ставкой составляло 200 млрд. долларов США[21]. Начиная с февраля 2008 г., аукционы стали привлекать слишком мало потенциальных покупателей для установления справедливой купонной ставки, что приводило к срыву аукционов. Срывы аукционов привели к тому, что муниципальные эмитенты либо переключились на фиксированную купонную ставку, либо рефинансировали и выкупили данные ценные бумаги.

На выпуск муниципальных ценных бумаг также влияет возможность повышения кредитного качества, что часто происходит в форме аккредитива, выписанного банком, правительственной гарантии или страхового полиса, выданного страховой компаний. Страхование муниципальных облигаций впервые появилось в 1971 г., муниципальные облигации, обеспеченные аккредитивом стали очень популярны после появления на рынке муниципальных облигаций с переменной купонной ставкой в начале 1980-х годов. Повышение кредитного качества было повсеместно распространено в 2000–2007 гг. В это время более половины выпущенных муниципальных ценных бумаг были обеспечены хотя бы одним видом кредитной гарантии. Этот тренд развернулся в 2008 г. в связи с влиянием финансового кризиса на банки и муниципальных эмитентов. С 2008 г. доступность частного сектора для повышения кредитного качества, включая страхование облигаций, значительно снизилась: только 17 % муниципальных ценных бумаг, выпущенных в 2009, 2010 и 2011 гг. имели механизмы повышения кредитного качества (страхование облигаций, гарантии, аккредитивы или соглашение о резервном выкупе облигаций).

Налогообложение процентного дохода

Освобожденные от налогообложения муниципальные ценные бумаги традиционно составляли подавляющее большинство муниципальных ценных бумаг. Купонные выплаты по таким ценным бумагам не облагаются федеральным налогом на доходы, если выполняются требования Налогового кодекса и Налогового управления. В 2008 г. муниципальные ценные бумаги, облагаемые налогом, составляли 11 % от общего количества выпущенных муниципальных ценных бумаг. Это количество выросло до 18 % в 2009 г. и 32 % в 2010 г.[22]

Увеличение количества облагаемых налогом муниципальных ценных бумаг в 2009 и 2010 гг. произошло вследствие принятия Закона о восстановлении и поощрении инвестиций в американской экономике (American Recovery and Reinvestment Act of 2009), который позволил выпускать облигации по программе «Build America Bonds» (BAB) и другие, облагаемые налогом муниципальные облигации.

Новый тип муниципальных облигаций – BAB – предоставил штатам и местным правительствам новый метод финансирования капитальных проектов с федеральной субсидией. Более низкие затраты на займы стали возможны благодаря субсидии, которая была предназначена для облегчения текущего финансового бремени, с которым столкнулись штаты и местные правительства, и стимулирования расходов на различные общественные проекты.

В то время как освобожденные от налогообложения ценные бумаги традиционно были самой распространенной формой долга, выпускаемого штатами и местными правительствами, программа BAB позволила штатам и местным правительствам выпускать неограниченное количество налогооблагаемого долга до конца 2010 г. Эмитенты могли выбрать один из двух вариантов – получить прямой платеж от Казначейства США или предоставить держателям облигаций налоговый кредит. В случае с прямым платежом Казначейство оплачивало 35 % от купонных платежей, выплачиваемых по облигациям. И наоборот, держатель облигации получал налоговый кредит в размере 35 % от купонных выплат, который он мог применить относительно обязательств по уплате федерального налога на доходы[23].

Программа BAB закончилась 31 декабря 2010 г. После ее окончания доля выпусков муниципальных ценных бумаг, облагаемых налогом, вернулись к историческим уровням – 9,4 % в 2011 г.[24]

Инвесторы в муниципальные ценные бумаги

Держателями муниципальных ценных бумаг, особенно ценных бумаг, освобожденных от налогообложения, в основном являются частные или «розничные» инвесторы. Частные инвесторы обычно покупают и держат муниципальные ценные бумаги до погашения. До принятия Закона о налоговой реформе 1986 года основными держателями муниципальных ценных бумаг были коммерческие банки, т. к. им разрешалось вычитать 80 % процентных расходов, связанных с приобретением ценных бумаг, не облагаемых налогом. Закон о налоговой реформе 1986 г. значительно снизил налоговые преимущества для банков, приобретающих муниципальные ценные бумаги, освобожденные от налогообложения. В результате, доля коммерческих банков, держащих муниципальные ценные бумаги, снизилась с 51 % выпущенных бумаг в 1971–1972 гг. до 7,6 % в 2011 г.[25]

Домохозяйства, как группа является самым большим держателем выпущенных муниципальных ценных бумаг на протяжении последних 6 лет (Рисунок 2.1). По состоянию на конец первого квартала 2014 г. они являлись держателями муниципальных ценных бумаг на сумму 1,6 трлн. долларов США. Стоит отметить, что это самое низкое значение за период с 2008 г. Также за рассматриваемый период произошло снижение суммы муниципальных ценных бумаг в фондах денежного рынка и рост во взаимных фондах и торгуемых на бирже фондах. По состоянию на конец первого квартала 2014 г. 43,8 % от объема рынка муниципальных ценных бумаг находилось в руках частных инвесторов напрямую, а также 27,7 % через взаимные фонды, фонды денежного рынка, закрытые и торгуемые на бирже фонды.

Рисунок 2.1. Основные держатели муниципальных ценных бумаг (2008 – 1 кв. 2014 года)

Держатели муниципальных ценных бумаг по категориям инвесторов представлены на Рис. 2.2.

Размещение муниципальных ценных бумаг

Муниципальные ценные бумаги обычно размещаются через андеррайтинговый процесс, в котором один или несколько брокеров-дилеров или дилеров по муниципальным ценным бумагам приобретают ценные бумаги напрямую от эмитента и затем продают их инвесторам. Группа андеррайтеров, сформированная для покупки ценных бумаг и разделения рисков размещения выпуска, называется синдикатом.

Рисунок 2.2. Держатели муниципальных ценных бумаг по категориям инвесторов на конец первого квартала 2014 года

Как правило, вознаграждение андеррайтеров за размещение муниципальных ценных бумаг формируется за счет разницы между ценой выкупа выпуска у эмитента и ценой перепродажи ценных бумаг инвесторам. Это разница называется дисконтом андеррайтера или валовым андеррайтинговым спредом. После того как общие условия сделки согласованы, готовится предварительный официальный отчет для распространения среди потенциальных инвесторов. Некоторые андеррайтеры и эмитенты также проводят роуд-шоу – презентацию для инвесторов, – как часть маркетинговых усилий по размещению выпуска, где инвесторы могут задать вопросы относительно финансирования.

Два основных метода андеррайтинга муниципальных ценных бумаг – это договорные продажи и конкурентные продажи. В 2011 г. 54,4 % из 13463 выпусков муниципальных ценных бумаг были размещены через андеррайтинг с договорными продажами и 42,2 % – через конкурентные продажи; оставшиеся 3,2 % были проданы через частное размещение[26].

Договорные продажи

В типичной договорной продаже эмитент выбирает андеррайтера, который будет главным менеджером до даты продажи ценных бумаг инвесторам. Эмитент может разрешить главному менеджеру быть единственным менеджером выпуска или эмитент может выбрать одного и более главных со-менеджеров или одного и более со-менеджеров. Эти выборы могут быть сделаны с помощью формального запроса предложений или другими способами. Главный менеджер определяет размер и состав эмиссионного синдиката.

В зависимости от различных факторов, включая размер выпуска и его потенциальную прибыльность, главный менеджер может решить взять на себя и других менеджеров функции ценообразования и продажи ценных бумаг вместо формирования синдиката. В некоторых случая (особенно при малых объемах выпуска) «продающая группа» может быть частью размещения. Члены продающей группы – это брокеры и дилеры, которым главный менеджер разрешает покупать размещаемые муниципальные ценные бумаги для перепродажи на тех же условиях, что и для андеррайтеров. Члены продающей группы не участвуют в андеррайтинговой прибыли, но также и не принимают на себя риск андеррайтеров в части выкупа всех неразмещенных ценных бумаг.

Договорной андеррайтинг не настолько рискован для андеррайтеров как андеррайтинг с конкурентными предложениями, потому что цены муниципальных ценных бумаг основываются на том, как бумаги продаются во время размещения, и андеррайтер может скорректировать дату продаж и доходности (и цены) в соответствии с рыночными условиями.

Договорное размещение представляется более дорогим для эмитентов чем конкурентное размещение как в терминах доходности облигаций, так и с точки зрения валового андеррайтингового спреда. Опыт Нью-Джерси, который запретил использовать договорное размещение, показывает, что многие эмитенты могли бы сэкономить на расходах по обслуживанию займов, переключившись на конкурентное размещение. Кроме того, договорное размещение создает возможности для муниципалитетов по выбору андеррайтеров на основе политической лояльности, а не по цене и качеству андеррайтинговых услуг.

Конкурентные продажи

В случае конкурентных продаж, эмитент публикует уведомление о продаже ценных бумаг, в котором излагаются условия размещения, и андеррайтеры представляют эмитенту в определенное время и дату закрытые предложения о покупке ценных бумаг по определенной цене. Затем андеррайтеры предлагают муниципальные ценные бумаги инвесторам. Выигрывает, как правило, предложение, в котором андеррайтер предложил самые низкие процентные затраты по ценным бумагам. Андеррайтеры могут делать предложения по одиночке или выступать группой из двух и более, формируя конкурирующие синдикаты по покупке ценных бумаг. Формальное распределение ценных бумаг происходит намного быстрее, чем при договорном андеррайтинге – обычно в течение нескольких минут после окончания приема заявок определяется выигравшее предложение.

Андеррайтинг с помощью конкурентных заявок намного более рисков для андеррайтеров, потому что предложения установлены окончательно и не подлежат пересмотру, а андеррайтеры привязаны к установленной цене вне зависимости от рыночных условий.