Читать книгу Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие - А. Е. Молотников, Елена Николаевна Жаворонкова, Александр Евгеньевич Молотников - Страница 10

По мере развития фондового рынка усложняются и отношения между его участниками. Игнорирование новых явлений, возникающих на рынке, может привести к весьма плачевным результатам не только для участников рынка ценных бумаг, но и для простых граждан. В частности, одной из многочисленных причин, приведших к недавнему финансовому кризису в 2007–2008 годах, считается недостаточное регулирование деятельности рейтинговых агентств, что привело к массовому снижению рейтингов многих участников рынка, это дезориентировало инвесторов и спровоцировало их на сложение средств в сложные финансовые инструменты (например, новые формы секьюритизации[51]), предлагаемые этими участниками[52].

Разумеется, динамичное развитие рынка ценных бумаг приводит к изменению законодательства, а также установлению новых подходов к осуществлению государственного регулирования. К примеру, корпоративное законодательство весьма чувствительно к изменению ситуации именно на рынке ценных бумаг. Широкомасштабное падение фондового рынка в США в конце 20-х годов прошлого столетия привело к пересмотру основ правового регулирования рынка ценных бумаг и корпораций. В результате подавляющее большинство современных юрисдикций имеет специальное законодательство, регулирующее положение публичных компаний, строго регламентирующее куплю-продажу акций, раскрытие информации о деятельности корпорации, структуру ее управленческих органов[53] и т. п.

В эпоху становления рынка ценных бумаг многие исследователи вместо изучения протекающих на рынке процессов в целях их должного регулирования начинали резко его критиковать, весьма спорно оценивая его значение для экономики. Для иллюстрации этого обратимся к примеру Великобритании XVII века. Тогда высказывались следующие негативные точки зрения:

– рынок основан на лжи и манипулировании;

– увеличивается количество политических рисков в связи с манипулированием стоимостью государственных ценных бумаг;

– растет социальная нестабильность;

– рынок ценных бумаг ничего не прибавляет к национальному благосостоянию[54].

Многие представители общественности обрушивались с резкой критикой на основы рынка ценных бумаг, среди них был известный писатель Даниель Дефо[55]. Правда, злые языки утверждают, что причиной его негодования стала личная обида: он потерял £200, вложив их в акции компании по подъему затонувших кораблей[56].

Как уже отмечалось, рынок ценных бумаг является одним из основных источников финансирования корпораций, конкурируя по эффективности с рынком кредитных ресурсов. В то же время, современный законодатель учитывает отрицательный исторический опыт, связанный с обманом и злоупотреблением доверием инвесторов, вложивших свои средства в акции либо облигации разорившихся компаний. Именно поэтому инфраструктура рынка ценных бумаг направлена на пресечение случаев нарушения прав инвесторов, на корректировку поведения недобросовестных эмитентов, а не на ликвидацию таких корпораций [57].

В последние десятилетия в западных странах произошли серьезные изменения на рынке ценных бумаг, которые, в конечном счете, оказали серьезное воздействие и на современные корпорации[58]:

1) увеличилась доля институциональных инвесторов;

2) развиваются компьютерные технологии, в том числе сети Интернет;

3) происходит глобализация рынков.

Следует отметить, что в России институциональные инвесторы пот не оказывают такое же серьезное воздействие на рынки ценных бумаг и на систему управления корпорациями, как в США или Великобритании[59]. Это обусловлено различными причинами. Прежде всего, кризис доверия к финансовым институтам и неуверенность в стабильности экономики, свойственные широким кругам участников рынка, приводит и к нежеланию частных инвесторов вкладывать свои средства в фондовый рынок, тем более посредством паевых или пенсионных фондов. К тому же многие отечественные компании отличаются концентрированной структурой акционерного капитала, не допуская обращение на рынке своих акций.

В последнее время участники рынка обращают внимание на изменение традиционной модели осуществления инвестиционной деятельности со стороны крупнейших участников рынка. В частности, по мнению исполнительного директора Дойчебанка в России Павла Теплухина, инвестиционно-банковский бизнес как бизнес-модель в классическом понимании этого слова до 2008 года, перестал существовать. Полностью исчезла бизнес-модель, которая работала в «Тройке Диалог» или в «Ренессансе». В настоящее время мир находится в поисках новых тенденций развития финансового сектора. Корпоративно-инвестиционный бизнес (CIB) как конструкция в последнее время стал завоевывать большую популярность. Он объединяет в себе и классическую инвестиционно-банковскую составляющую (корпоративные финансы, М&А, рынки капиталов, иногда управление активами), и корпоративную часть: участие в финансировании крупных корпораций через различные инструменты (синдицированные кредиты, облигационные выпуски и другие форматы). В России пионером этого бизнеса стал ВТВ с компанией «ВТВ Капиталом». Остальные постепенно начали переходить на этот формат [60].

Таким образом, если учитывать фундаментальное значение рынка ценных бумаг для успешного функционирования экономики, то ему необходимо пристальное внимание государства. Опыт октября 1929 года, а также осени 2008 года[61] доказал, что рынок ценных бумаг требует не только пристального внимания, но и активного вмешательства со стороны государства. Именно в этом сегменте экономики наиболее ярко проявляется сочетание публичных и частных интересов. В целях стабилизации ситуации на фондовом рынке активная роль должна принадлежать не только организаторам торгов на рынке ценных бумаг, например, фондовым биржам, но и государственным регулирующим органам. Вот почему ФСФР в условиях обвального снижения котировок акций приостанавливала торги на основных биржевых площадках страны и предпринимала иные меры, которые, хотя и ограничивали права участников, однако оказывали стабилизирующее воздействие на рынок в целом.

Критики чрезмерного государственного регулирования отмечают, что зачастую государственные структуры в стремлении предотвратить негативные явления на рынке накладывают на корпорации обязательства, ведущие к серьезным финансовым потерям для эмитентов. При этом абсолютно не просчитываются последствия таких регулирующих мер. В качестве примера зачастую приводится Закон Сарбенса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), принятый в 2002 году. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), инициируя этот нормативный акт, ожидала, что его принятие приведет к увеличению финансовой нагрузки на одну публичную компанию не более чем в $91 000. В действительности же эта цифра составила более 3-х млн долларов[62]!

Некоторые исследователи, например, Роберта Романо (Roberta Romano) вообще называют этот нормативный акт не иначе как «законодательным провалом» вместе с его инициативами по ужесточению регулирования аудиторов и сертификацией внутреннего контроля в организациях. Что характерно, этот нормативный акт был принят, несмотря на минимальную поддержку в академической среде[63].

Осознавая воздействие, оказанное на мировую экономику финансовым кризисом 2000-х годов, в ближайшее время следует ожидать изменения правового регулирования как финансового рынка в целом, так и рынка ценных бумаг. Для того чтобы определить специфику уже произошедших и еще только грядущих нововведений, необходимо рассмотреть причины кризиса, зародившегося в США.

В январе 2011 года был обнародован Отчет специально созданной Комиссии Конгресса США по расследованию причин финансового кризиса (The Financial Crisis Inquiry Commission)[64]. Члены Комиссии пришли к выводу о том, что можно было бы избежать кризиса, если бы не возникли следующие причины его наступления:

1) большое число ошибок в регулировании и надзоре за финансовыми рынками страны;

2) просчеты в сфере корпоративного управления и области риск-менеджмента во многих крупных финансовых компаниях;

3) сочетание чрезмерных заимствований, рисковых инвестиций и недостаточной прозрачности участников рынка;

4) неподготовленность правительства к кризису, выразившаяся в противоречивости предпринимаемых действий, усугубила неопределенность и панические настроения на финансовых рынках;

5) системный сбой в этической сфере[65].

Также Комиссия выделила более частные факторы, усугубившие кризис:

– ненадлежащие стандарты ипотечного кредитования и секьюритизации;

– развитие внебиржевого рынка деривативов[66];

– деятельность рейтинговых агентств [67].

В связи с масштабами произошедшего кризиса[68] отдельные государства и мировое сообщество стремятся выработать новые подходы к функционированию экономики, в том числе и применимые на рынке ценных бумаг. В качестве основных последствий финансового кризиса в сфере государственного регулирования фондового рынка необходимо выделить следующие:

1. Усиление государственного регулирования (как в сфере правовой регламентации отношений, так и в сфере контроля и надзора за участниками рынка) рынка ценных бумаг с одновременным снижением значения саморегулирования на рынке:

1) принятие новой законодательной базы функционирования рынка ценных бумаг;

2) реформа контролирующих органов на рынке ценных бумаг.

2. Разработка концепции глобального регулирования финансовых рынков, включая рынок ценных бумаг.

В июле 2010 года Президентом США Бараком Обамой был подписан т. н. Закон Додда-Франка (Dodd-Frank Act[69]). По отзывам декана школы права Йельского университета Роберта Поста (Robert Post), это крайне противоречивый закон, который, с одной стороны, устанавливает систему защиты потребителей финансовых услуг, а с другой – является угрозой для финансовой стабильности страны, нормативно закрепляя правило поддержки системообразующих участников рынка («too big to fail»)[70]. Также меняются подходы к регулированию рынков деривативов, хедж-фондов, раскрытию информации корпорациями[71].

Предпринимаются шаги по установлению систем наднационального финансового регулирования. В рамках проводимых регулярно встреч руководителей стран G20 уже выработано представление, что теория эффективности рынков неприменима для контроля возможных рисков. В связи с этим достигнуто общее понимание необходимости проведения реформ в целях усиления регулирования и надзора участников финансовых рынков[72]. Однако мировые лидеры так и не смогли договориться о том, каким образом должна выглядеть эта система глобального регулирования.

В то же время на европейском уровне удалось построить новую систему «континентального финансового регулирования», так с января 2011 начала работу новая система надзора за финансовыми рынками, которая включает в себя:

– Европейский Банковский Регулятор (European Banking Authority);

– Европейскую организацию по ценным бумагам и рынкам (European Securities and Markets Authority);

– Европейскую организацию страхования и пенсионного обеспечения (European Insurance and Occupational Pensions Authority)[73].

Перераспределяются надзорные полномочия и на уровне отдельных стран. В США, очевидно, по примеру Канады, создается новый орган – Бюро по защите потребителей на финансовых рынках (Consumer Financial Protection Bureau)[74]. В Великобритании в апреле 2013 года планируется начало работы двух специализированных структур: Агентство по финансовой деятельности (Financial Conduct Authority (FCA)) и Ведомство по пруденциальному регулированию[75] (Prudential Regulation Authority (PRA))[76]. В России также произошли изменения в регулировании: сначала Федеральная служба страхового надзора была присоединена к Федеральной службе по финансовым рынкам[77]. А затем началось широкое обсуждение вариантов создания единого мегарегулятора на финансовых рынках[78].

Таким образом, учитывая отмеченные тенденции в ближайшее время можно ожидать усиление государственного воздействия на рынок ценных бумаг, в том числе установление контроля за новыми отношениями, возникающими на рынке, и создание укрупненных регулирующих органов, обеспечивающих стабильность сразу в нескольких сферах финансового рынка.