Читать книгу Многофакторное формирование стоимости компании - Федор Бражников - Страница 8

Из приведенных выше формул стоимости можно видеть, что часть элементов из них содержит субъективные составляющие, например, ставка дисконтирования. В формуле стоимости расчета капитала WACC стоимость заемных средств определяется ставкой привлечения, а стоимость собственного капитала достаточно субъективна. В модели CAPM (capital asset pricing model) есть понятия доходности безрисковых вложений: β (бета) – коэффициент, характеризующий систематический риск вложений в обыкновенные акции конкретного эмитента (или бета компании относительно локального рынка); § – дополнительная экспертная составляющая. Также в формулах можно встретить понятие «страновая рисковая премия». Везде, где есть экспертная составляющая с оценками (доходности, риска реализации проекта, риска на конкретную страну, риска на отрасль), нельзя сказать, что оценки всегда адекватны и объективны.

Оценки стоимости компании, осуществляющей проект (или заявляющей о таких намерениях), дающей элемент стоимости Vдоп., также во многом субъективны, так как содержат только заявленные на бумаге будущие денежные потоки, но не оценивают осуществление проекта в реальности (точнее, оценивают, но между оценкой реализации проекта и заявленными для оценки стоимости будущими денежными потоками есть временной гэп, который может оказаться существенным (особенно для крупных проектов), расхождение в планах и реальной стоимостью может нивелироваться вербальными интервенциями заинтересованных лиц, преуменьшением проблем), что не добавляет объективности оценки стоимости.

В оценках стоимости, рассчитанных по балансовой стоимости капитала (как собственного, так и заемного, инвестированного в компанию на последнюю дату) и market added value, приведенной к моменту оценки, субъективной является мысль о том, что весь капитал компании, использованный в предыдущие периоды, является рационально использованным (что особенно касается малых и средних компаний, где качество управленческих решений может не быть оптимальным).

То есть даже в самих формулах присутствует элемент субъективности и моделирования.

В оценке стоимости фигурирует оценка финансовых показателей, но отсутствует оценка управленческих решений, на правовые и иные факторы обращается меньше внимания.

Корректировка полученных оценок проводится после проведения качественного анализа, дью-дилидженс (полная оценка итогов деятельности компании, включая как финансовый, так и правовой аспекты деятельности компании, акционерной структуры, оценка бизнес-процессов, компетенции персонала). Дью-дилидженс компании проводят консультанты, то есть люди, которые, исходя из своих компетенций и опыта, высказывают свое мнение касательно положения компании, а поскольку мнение людей априори субъективно, то мнение эксперта о компании тоже субъективно с разной степенью вероятности, и приведенные аргументы, а также степень их влияния на стоимость зависят от того, с чьей стороны (покупателя или продавца) работает консультант, а также от того, какие аргументы и контраргументы приведет противоположная сторона, на каких аспектах деятельности компании в итоге будет сфокусирован покупатель, а на каких – продавец. В конечном счете это переговоры людей между собой (обмен мнениями, аргументация, приведение доводов), а действия людей – это неточная наука, в них присутствует субъективность, а если есть субъективность, то цену сделки (и, следовательно, стоимость) нельзя назвать объективной.

Также часто присутствует фактор внутренних причин важности сделки (в случае купли-продажи бизнеса) для одной из сторон (времени (срочности), получения ликвидности для других проектов, размера бизнеса компании и т. д.), что способствует либо дисконтам, либо премиям к цене, уплачиваемой за компанию (долю в компании). Мотивы сторон – это тоже субъективный фактор, влияющий на стоимость компании.

То есть, если есть субъективные факторы, оценка стоимости компании не может быть полностью объективной, а если она не является полностью объективной, то и объективной стоимости компании нет. Есть лишь оценка стоимости, выполненная с разной степенью достоверности и приемлемая для сторон в конкретный момент времени.

Это отнюдь не означает, что стоимость не надо рассчитывать по формулам, проводить дью-дилидженс – наоборот, это обязательно надо делать, но полученные цифры (и данные) стоит воспринимать лишь как маркеры стоимости, которые нужно знать и использовать в аргументации своей позиции. Если оценка стоимости нужна для совершения сделки между продавцом и покупателем, продавец всегда будет хотеть продать компанию дороже, а покупатель – купить дешевле: как минимум одна сторона, вероятно, будет не совсем довольна. Но потенциальный покупатель является более важным лицом, он будет работать с купленной компанией, развивать ее, он платит цену за компанию (если он не захочет, то ее не купит), поэтому именно он должен иметь ясный план: зачем ему нужна компания, на каких рынках он будет работать, какие дополнительные средства (кроме средств, затраченных на покупку) ему понадобятся, каких результатов он должен достичь и в какие сроки. Поэтому можно сказать, что расчет показателя стоимости – это теоретическая величина, рассчитываемая периодически владельцем бизнеса с определенными допущениями для того, чтобы по рассчитанным маркерам получить примерное представление о правильности движения компании, приращении вложенных средств, о примерных величинах средств, которые можно рассчитывать получить за разные доли владения компанией или за всю компанию, но это представление есть лишь теоретическое представление владельца о стоимости. Получив цифры-маркеры, он может прорабатывать аргументацию для того, чтобы убедить потенциальных покупателей (или инвесторов) войти в компанию. Потенциальный покупатель (инвестор), принимая во внимание свои мотивы, проводя на основании известной информации свою оценку возможной стоимости компании, дью-дилидженс, также получает маркеры различных показателей, как рассчитанных теоретически, так и из документов, и вырабатывает аргументацию исходя из своих мотивов. Показатели стоимости продавца и покупателя, как правило, не совпадают.

Проверить, насколько виртуальное представление о стоимости соответствует реальному, можно только выйдя на рынок для предложения акций (долей) компании на продажу покупателям (инвесторам). И лишь цена, указанная в юридически обязывающем, направленном со стороны покупателя официальном предложении о покупке акций (долей), и будет стоимостью компании (или ее долей) в настоящий момент времени.

Можно предложить следующее определение стоимости:

Стоимость – это выраженная в денежном эквиваленте согласованная оценка компании инвесторами, покупателями и консультантами (профессиональными участниками) финансового рынка, возможная, по их мнению, на текущий момент, исходя из всей полноты находящейся в открытом доступе информации о компании, включающей в себя финансовые и нефинансовые факторы, оценку перспектив развития компании (идеи бизнеса и возможностей его масштабирования), прогноз будущего денежного потока, а также оценку внешней среды и развитость финансовой инфраструктуры, выраженную в согласии инвестировать в компанию или направить обязывающее предложение о покупке части либо всей компании.

Рассмотрим вопрос стоимости публичной или выходящей на IPO компании.

Прежде всего, надо отметить, что публичная компания всегда стоит дороже, чем непубличная, так как для того, чтобы стать публичной, компания должна пройти большой нелегкий путь, познакомив инвесторов с собой, раскрыв большой объем информации о себе как в рамках процедуры дью-дилидженс перед консультантами, так и на добровольных началах. Компания должна провести ревизию всех процедур и процессов, начиная от акционерной структуры и структур управления и заканчивая оформлением различной политики действий компании в определенных ситуациях. Компания исправляет (улучшает) моменты, которые, по мнению консультантов, не соответствуют лучшим практикам, статусу публичной компании или потенциально могут не понравиться инвесторам. За период подготовки к выходу на IPO компания избавляется от «скелетов в шкафу», проводит большую подготовительную работу в целом и надеется на хорошую оценку акций компании (а следовательно, и всей компании) рынком. Инвесторы, радуясь появлению нового эмитента и возможности разместить свободные средства в «новое имя», покупают акции компании либо во время первичного размещения, либо на вторичном рынке. Поскольку компания вышла на IPO, инвесторы считают, что она соответствует требованиям к публичным компаниям, так как консультанты и андеррайтеры должны проверить компанию и подготовить ее к выходу на рынок.

Именно большее число инвесторов и легкость, с которой они могут вложить средства в акции компании на организованном рынке ценных бумаг (и продать акции в дальнейшем), больший объем средств, которыми оперирует вся совокупность инвесторов (профессиональных участников) на организованном рынке ценных бумаг дают больший прирост стоимости (капитализации) компании по сравнению с фазой «непубличности». Количество предложений от потенциальных покупателей на доли (акции) компании, если она не публична, может исчисляться в лучшем случае единицами, количество компаний (инвесторов), которые могут позволить себе финансово купить компанию-цель, – очень мало. Малое количество информации о компании-цели, отсутствие транспарентности, отсутствие оценок эффективности бизнес-процессов и качества управления, возможное наличие «подводных камней» создают риски для потенциального покупателя, и это давит на цену, толкая ее вниз. В свою очередь, выходя на публичные рынки, компания получает доступ к гораздо большему количеству заинтересованных инвесторов, чей совокупный интерес и ликвидность толкают цену вверх.

Существуют два подхода касательно объективности цены компании на публичном (организованном) рынке.

Первый подход заключается в том, что котировка акций компании меняется каждый день по разным причинам (как зависящим от информации о деятельности компании, так и не зависящим напрямую от компании). Соответственно, инвесторы оценивают всю совокупность факторов: свою мотивацию, готовность совершать операции на открытом рынке, ситуацию в мире, в стране, пытаются прогнозировать развитие факторов, влияющих на рынок ценных бумаг в целом, получают информацию о деятельности компании и принимают решение о покупке (или продаже) акций компании. Общая совокупность интерпретаций развития ситуации каждым из инвесторов дает котировку стоимости акции компании в каждый конкретный момент времени, которая при умножении цены акции на количество акций дает общую стоимость компании (капитализацию) в каждый момент времени. Поскольку публичная компания стоит всегда больше, чем непубличная, а инвесторы совершают юридически обязывающие действия с акциями компании, исходя из всей совокупной информации, доступной инвесторам в каждый момент времени, то, согласно первому подходу, цена компании на открытом организованном рынке в каждый момент времени и есть объективная цена компании.

Второй подход заключается в том, что у любой компании есть фундаментальная цена, исходя из ее финансовых показателей, масштаба бизнеса, оценки показателей стоимости, выраженных в натуральных единицах, а также исходя из сравнения с аналогичными компаниями в отрасли – как в стране, так и в мире, – и если компания с аналогичными показателями стоит выше, то совокупность сравнения средних стоимостей компаний позволит рассчитать примерную (фундаментальную) стоимость компании в зависимости от ее реального денежного потока, потенциального денежного потока, цен на сырье и готовую продукцию в текущий момент и прогноз их значений в будущем, капитальных инвестиционных затрат компаний как в текущем периоде, так и в будущем, уровня текущего долга, способности его обслуживания без влияния на основные бизнес-процессы, прогноза изменения величин долга компании в будущем. Соответственно, цена на акции компании, сформированная на организованном рынке, рассматривается как отличающаяся от фундаментальной, а следовательно, необъективная, но стремящаяся к объективной. Сторонники такого подхода говорят о том, что поведением инвесторов движут факторы субъективные, в большинстве своем не относящиеся к компании: общее состояние рынка, «аппетит к риску», общая ликвидность рынка, ожидания, само финансовое состояние инвесторов-игроков, поток новостей, где акцент делается лишь на некоторых, соответствующих ожиданиям рынка в текущий момент времени, общая развитость финансового рынка во всей своей совокупности. Кроме того, существуют различные мультипликаторы, применяемые к компаниям, коэффициенты риска на страну, в которой зарегистрирована компания и на организованном рынке которой она котируется. Эти коэффициенты, мультипликаторы устанавливаются консультантами, профессиональными участниками рынка непрозрачно, а значит, субъективно, но они принимаются участниками рынка по умолчанию и используются до тех пор, пока очередной лидер мнений не пересчитает мультипликаторы и коэффициенты: его репутация и опыт будут способствовать тому, что его мнение (расчет) относительно коэффициентов примут другие участники рынка.

Соответственно, сторонники второго подхода говорят о том, что цена на организованном рынке в любой момент времени не является объективной, объективная цена не может меняться каждый час, и существует некая стоимость, куда в итоге через промежуток времени (или никогда) должна прийти цена на акцию компании (и соответственно, стоимость всей компании).

Весь вопрос в том, за счет чего формируется цена компании-аналога или компании-эталона. Допустим, есть объективные показатели выпуска (продаж) в натуральных единицах (объективная составляющая), есть доля рынка в определенной географической локации (зная объем рынка в этой локации и объем продаж за текущий период, можно вычислить долю рынка на текущий момент – объективный показатель), цена на товар (субъективный показатель), прогноз развития рынка (субъективный показатель с различной степенью объективности и вероятности), прогноз продаж (субъективный показатель с различной степенью объективности и вероятности). Есть также показатели компании-аналога и компании-эталона, которые сформированы лидерами мнений, консультантами на рынке: мультипликатор отрасли (а почему применяется именно такой?), коэффициент странового риска (а почему именно такой?). На цену товара, производимого оцениваемой компанией, можно влиять, если товар биржевой и / или у него есть товары-аналоги. Также на цену на акцию компании-аналога или компании-эталона влияет общая развитость финансового и фондового рынков, их инфраструктуры и общий объем средств в системе.

Иными словами, а почему мы должны считать, что цена компании-аналога или компании-эталона является объективной, почему она именно такая, а не меньшая?

Цена – это эквивалент денежной стоимости информации о рынке в целом во всей совокупности факторов, влияющих на принятие решения о совершении сделки в текущий момент времени участниками финансового рынка, устанавливаемый в результате совместных действий всей суммой участников, каждый из которых действует, имея всю полноту информации, доступной также и всем другим участникам рынка, и формируя собственное мнение о величине данного эквивалента в будущем.

Любой владелец компании, наблюдая за ее котировками, должен помнить, что цена (а следовательно, и стоимость) может не только расти, но и снижаться. Наличие множества мотиваций у инвесторов (являющихся субъективными факторами для компании, о чьей стоимости идет речь), а также внешних факторов (законодательных, политических, развития рынка и его инфраструктуры), на которые владелец компании повлиять не может, но которые инвесторы должны закладывать в цену компании (а следовательно, определять стоимость компании на текущий момент), позволяет говорить об отсутствии объективной стоимости компании.