Читать книгу Уоррен Баффетт. Танцуя к богатству! - Кэрол Дж. Лумис - Страница 5

Может быть, странно начинать книгу об одном человеке – Уоррене Баффетте – с отрывка о другом – Альфреде Уинслоу Джонсе. Но эта статья 1966 года о Джонсе заслуживает вашего внимания. Начну с того, что впервые, когда в журнале Fortune упоминается имя Баффетта, хотя, к нашему стыду, мы неправильно написали его фамилию – «Баффет», с одной «т». Я допустила эту ошибку: искренне ваша Кэрол Лумис, редактор этой книги и автор многих статей, включенных в нее, в том числе и нижеследующей. Позже мой муж, Джон Лумис, на тот момент менеджер по продажам компании, занимающейся безопасностью организаций, встретил Баффетта, который вскоре позвонил мне лично и вместо ругани пошутил насчет ошибки в имени. Потом они с женой, Сьюзи, пригласили нас с Джоном на обед здесь, в Нью-Йорке, что положило начало дружбе, которая с течением времени, можно сказать, и привела к этой книге.

Вторая отличительная черта статьи в том, что она довольно широко представила миру А. У. Джонса и его концепт хедж-фондов. Нельзя сказать, что Джонс был первым на Уолл-стрит, кто создал нечто подобное: Бенджамин Грэм, например, еще раньше управлял партнерской фирмой, которая использовала стратегии хеджирования. Но стремительный успех Джонса был откровением для большинства читателей Fortune. Статья стала жить своей жизнью, став неофициальным подтверждением рабочей теории для многих людей, поспешивших организовать свои фонды по тому же принципу, как и Джонс. Работы о хедж-фондах почти всегда ссылаются на ту самую статью как на краеугольный камень в развитии индустрии.

Тот, кто внимательно ее читал, заметит неуверенность уже в первом же предложении: «Есть причины полагать…» – едва ли это можно назвать громким заявлением. Причина тому – неполнота моих знаний о том, как поживают другие частные инвесторы. Работая над материалом, я изучила отчеты частного инвестора А. W. Jones & Co., у которого были лучшие показатели, однако одного источника точно недостаточно для подготовки всесторонней статьи.

Если бы отчеты Buffett Partnership Ltd. из Омахи тогда были у нас в руках, сравнение компаний Баффетта и Джонса стало бы интересным, но едва ли однозначным. У нас на руках имелись десятилетние отчеты компании, но товарищество Buffett Partnership вело свои отчеты по календарным годам, и на тот момент их было только девять. Что касается пятилетних отчетов, A. W. Jones & Co. закончила свой финансовый 1965 год в мае и за этот период получила 325 % прибыли. Buffett Partnership завершила свой финансовый 1965 год в декабре и получила 334 %.

Но истории и пути этих двух человек скоро разошлись: как мы узнаем из следующей статьи, Баффетт закрыл свое товарищество, а Джонс продолжил деятельность, но впоследствии из-за роста фондовой биржи начались трудности и у него, и у остальных хедж-фондов.

Кэрол Лумис

Апрель 1966 года

Есть причины полагать, что самый профессиональный инвестиционный менеджер на сегодняшний день – это тихий, редко появляющийся на публике человек по имени Альфред Уинслоу Джонс. Немногие бизнесмены слышали о нем, хотя некоторые, вероятно, могут вспомнить его статьи в журнале Fortune; он был нашим штатным корреспондентом в начале 40-х годов. Как бы то ни было, показатели его прибыли на бирже за последние годы сделали его одним из чудес Уолл-стрит – а еще сделали миллионерами нескольких его инвесторов. За пять лет, которые закончились в прошлом мае, 31-го числа (по завершении финансового 1965 года), Джонс получил 325 процентов прибыли на вложенные инвестиции. Фонд Fidelity Trend Fund, который показывал лучшие результаты среди всех инвестиционных фондов за последние годы, получил «всего» 225 процентов. Если считать десятилетний период, закончившийся в мае, Джонс получил 670 процентов прибыли; Dreyfus Fund, лидер среди инвестиционных фондов, который существует в этом бизнесе на протяжении того же десятилетия, заработал 358 процентов прибыли.

Инструмент, который использует Джонс, это не инвестиционный фонд, а коммандитное товарищество. Джонс руководит двумя такими товариществами, у которых немного различаются инвестиционные цели. В обоих случаях, однако, в основе лежит одна инвестиционная стратегия: капитал фонда одновременно максимально используется и «хеджируется». Максимально эффективное использование получается благодаря тому факту, что фонд использует кредитное плечо; «хеджирование» обеспечивается шортами – короткими позициями, которые всегда есть в портфеле фонда. В каждом из двух фондов около шестидесяти инвесторов, и их инвестиции в среднем у каждого сейчас приближаются к сумме примерно в $460 тысяч.

Благодаря достижениям Джонса возникло большое количество других хедж-фондов. За последние два года двое главных партнеров Джонса ушли из компании и основали свои коммандитные товарищества. Одно известно как City Associates (его капитал составляет около $17,5 миллиона), а второе как Fairfield Partners ($14 миллионов) – и у обоих выдающиеся показатели.

В этом месяце новое товарищество, Fleschner Becker Associates, войдет в бизнес хедж-фондов; его управляющие – это брокеры Уолл-стрит, которые работали с Джонсом несколько последних лет. Кроме этих есть множество других хедж-фондов, которые действуют на менее масштабном уровне.

Кроме того, небольшая брокерская фирма под названием L. Hubshman & Co., которая тоже работала с Джонсом, отвергла модель товарищества и основала инвестиционную компанию открытого типа (то есть совместный фонд), который будет инвестировать средства также по принципу хедж-фонда. Остается только наблюдать, можно ли использовать технику Джонса в регулируемой инвестиционной компании настолько же эффективно, как в частном товариществе. Тем не менее действия Hubshman Fund создали новую возможность большому количеству инвесторов получить свою долю в сфере хедж-фондов.

На протяжении большей части своей жизни Джонс, которому сейчас шестьдесят пять, был больше заинтересован в социологии и журналистике, чем в игре на бирже. В 1938 голу он решил получить степень доктора социологии в Колумбийском университете. Во время написания диссертации он работал директором Колумбийского института Прикладного социального анализа, и главной темой его исследований стали классовые различия в США. Этот проект лег в основу его докторской диссертации, опубликованной под названием «Жизнь, Свобода и Собственность» (два года назад ее переиздала корпорация Octagon Books). Журнал Fortune попросил Джонса сократить диссертацию до размеров статьи (в феврале 1941 года) и предложил ему должность журналиста. На протяжении следующих пяти лет (некоторое время он работал в Time) он писал статьи о таких далеких от финансовой темы вещах, как Атлантические конвои, фермерские кооперативы и подготовительные школы для мальчиков. Джонс ушел из корпорации Time в 1946 году, но в марте 1949 года вернулся в качестве независимого журналиста на страницы журнала Fortune со статьей «Тенденции прогнозирования», в которой говорилось о различных «технических» подходах к бирже.

Благодаря исследованиям для этой статьи он понял, что может зарабатывать на бирже, и в начале 1949 года вместе с четырьмя друзьями создал полное товарищество A. W. Jones & Co. Их начальный капитал составлял $100 тысяч, из которых $40 тысяч принадлежали Джонсу. За первый год доход на этот капитал приблизился к удовлетворительному показателю в 17,3 %, и это было только начало. Начальный капитал не весь остался в товариществе, но если бы остался, то сегодня составил бы $4 920 789 (без вычета налогов участников товарищества).

В первые годы Джонс экспериментировал с различными инвестиционными подходами, включая идею хеджирования, которая была фактически его собственной. И впоследствии он все больше внимания уделял оптимизации и разработке этой новой технологии.

В результате концепт хеджирования позволил Джонсу зарабатывать деньги одновременно как на растущих, так и на падающих акциях и также частично защищал его от неверной оценки общей тенденции на бирже. Он предполагал, что рассудительные инвесторы захотят защитить хотя бы часть своего капитала от подобных ошибок. Большинство инвесторов в качестве защиты используют денежные резервы или облигации, Джонс же использует короткие продажи без покрытия или шорты.

Тем инвесторам, которые смотрят на короткие продажи с подозрением, Джонс просто говорит, что использует «спекулятивные техники для консервативных результатов». В качестве иллюстрации Джонс противопоставляет свои методы с методами, которые используют другие инвесторы. Скажем, у них есть $100 тысяч, и они решают инвестировать $80 тысяч из них в акции, а все остальное – в «безопасные» облигации. Джонс же использует эти $100 тысяч, чтобы взять в кредит, например, еще $50 тысяч. (Согласно текущему гарантийному депозиту в 70 %, он не может занять эти деньги на покупку котирующихся акций; однако может занять даже больше $50 тысяч на покупку конвертируемых облигаций и некотирующихся акций.) Из общего числа – $150 тысяч – он может вложить $110 тысяч в те акции, которые ему понравятся, и быстро продать без покрытия акций на сумму в $40 тысяч те акции, которые, по его мнению, переоценены. В итоге у него остается $40 тысяч хеджированной длинной позиции – то есть в противовес короткой позиции – и оставшиеся $70 тысяч полностью незащищенных.

«Общая причина низких цен – пессимизм. Мы ведем бизнес в такой среде не из-за самого пессимизма. Просто нам нравятся цены, которые он образует. Удачные возможности для инвестирования появляются, когда процветающие компании неожиданно оказываются в затруднительных ситуациях, что приводит к падению стоимости их акций».

Эта цифра представляет собой 70 % его первоначального капитала, и Джонс, таким образом, описывает свой риск как 70 %. (На практике же есть дополнительные затруднения: Джонс изменяет конкретное количество долларов в подсчетах на некоторые отдельные акции, цены на которые имеют более переменчивый характер, и, таким образом, они сопровождаются большим риском. Каждая акция в портфеле Джонса обозначена коэффициентом обращаемости – например, у акций Syntex он составляет 6,61, у Kerr-McGee – 1,72, и количество инвестируемых в них долларов увеличивается в соответствии с этими факторами. Добавленные доллары тогда используются, чтобы обозначить риск.) По методам оценки Джонса более традиционный инвестор, который вложил $20 тысяч в облигации, не занимает и не осуществляет короткие продажи, имеет риски в 80 %. Если вся биржа просядет на 10 % и все акции двух его портфелей, соответственно, упадут в цене, Джонс покроет свои расходы хеджированной частью своего портфеля и потеряет меньше на своей нехеджированной позиции – $7 тысяч вместо $8 тысяч, – чем другой инвестор. Если все акции поднимутся на 10 %, Джонс заработает меньше, чем другой инвестор.

Проблема, однако, в том, что нужно купить акции, которые поднимутся в цене больше, чем в среднем на бирже, и сыграть на понижение акциями, которые поднимутся меньше, чем в среднем на бирже (или, на самом деле, упадут в цене). Если ему это удастся, то успех будет максимальным, потому что он использует не только часть собственного капитала, а 150 % от него. Главное преимущество хеджевого концепта, таким образом, в том, что короткая позиция инвестора позволяет ему действовать в долгой позиции максимально агрессивно.

Способности Джонса предсказывать движения биржи оказались не такими уж выдающимися. В начале 1962 года он держал вклады своих инвесторов на позиции высокого риска в 140 %. По мере того как биржа росла, он постепенно увеличивал короткие позиции, но не настолько быстро, как это было необходимо. Его убытки той весной были значительными, но финансовый год инвесторы в итоге завершили с небольшими убытками (это единственный убыточный год за всю историю Джонса). Далее, после обвала цен, он стал более пессимистичным и поэтому сначала не получал прибыль от восстановления биржи. В прошлом году, когда это произошло, Джонс довольно агрессивно торговал во время снижения в мае – июне, а потом стал осторожничать как раз к тому времени, когда начались большие гонки. По мере того как цены росли в августе, Джонс на самом деле перешел на риск в минус 18 % – то есть его короткие позиции превысили длинные, и нехеджированные короткие позиции составили 18 % капитала всего товарищества.

Несмотря на просчеты относительно направления рынка, выбор Джонсом отдельных акций, в общем-то, был блестящим. Когда он наконец-то стал более напористо играть осенью, у него был приличный запас «правильных» акций – например, Syntex, National Video, Fairchild Camera, некоторых авиакомпаний. К концу февраля он увеличил объем прибыли за финансовый год на 38 % в одном фонде и на 31 % в другом, по сравнению с увеличением (включая дивиденды) на 6 % индекса Доу – Джонса.

Любой оператор хедж-фонда объяснит, что, несмотря на важность концепта хеджирования («он нужен мне, просто чтобы спать по ночам», – говорит один из них), истинный секрет его успеха – это способность получать верную информацию об акциях и уметь быстро действовать согласно этой информации. Товарищеская форма организации помогает во всех смыслах, и стоит подробно рассмотреть расстановку сил Джонса.

Джонс изменил форму организации, товарищество с неограниченной ответственностью стало коммандитным товариществом в 1952 году. Так Джонс смог предоставить место в организации нескольким друзьям, которые на тот момент очень хотели, чтобы он управлял их деньгами. Новым партнерам позволили принять участие на условиях, что они могут забрать свои деньги из товарищества, или вложить туда еще, только в конце каждого финансового года. Этот договор все еще существует. Более того, Джонс и другие полные партнеры должны получить в качестве компенсации 20 % любого дохода (после удержания убытков от продаж), реализованного на деньги коммандитных партнеров. Эта договоренность стандартна во всех хедж-фондах, да и идея изначально принадлежала не Джонсу. Бенджамин Грэм, например, уже управлял обществом с ограниченной ответственностью по тем же принципам. На сегодняшний день существуют также фонды взаимного инвестирования – например, Oppenheimer Funds, Equity Fund, Leon B. Allen Fund, – в которых менеджерам платят на основании доходов, хотя и в меньшем объеме; Hubsh-man Fund ставит такие же условия.

Коммандитным партнерам, казалось бы, нет причин жаловаться на огромную прибыль, которую реализует Джонс. Эти сенсационные сравнительные показатели производительности отражают результаты коммандитных партнеров после отчисления части прибыли полным партнерам. Другими словами, эти цифры занижают истинное превосходство A. W. Jones & Co. над фондами Fidelity Trend и Dreyfus в совокупных показателях портфеля.

Нет ничего удивительного в том, что через несколько лет многие инвесторы захотели попасть в товарищества Джонса. Но так как они организованы как частные, незарегистрированные фонды, Джонс смог принять только по несколько дополнительных партнеров в каждом году, в основном тех инвесторов, которые являлись родственниками или близкими друзьями существующих партнеров.

На данный момент, однако, партнеры уже стали довольно неоднородной группой людей. Самая большая доля участия в коммандитном товариществе принадлежит Луису Е. Стивенсу, бизнесмену из Мехико (ранее – главный управляющий General Products S.A., химической компании), который вложил $2260 миллионов в одно из товариществ Джонса в начале этого финансового года. Еще одна крупная доля принадлежит А. Арли Синайко, врачу-терапевту по образованию, впоследствии ставшему профессиональным скульптором. Вместе со своей семьей он инвестировал примерно $2 миллиона в товарищества Джонса; большая часть этих денег представляет собой повышение стоимости активов инвестиционного портфеля. Некоторые представители семьи Ричардсон, владеющей Richardson-Merrel, включая президента компании, Смита Ричардсона-младшего, вложили деньги в товарищество, так же как и Луис Фишер, автор многих книг, включая «Жизнь Ленина», и Самюэль Стэйман, эксперт по игре в бридж. Стэйман, заработавший свое состояние преимущественно на продаже шерсти, также вложил деньги в два других крупных хедж-фонда, City Associates и Fairfield Partners, и в Buffet [так!] Partnership Ltd., товарищество с капиталом в $45 миллионов в Омахе, использующее принципы хеджирования в некоторых случаях, но в основном довольно успешно сосредоточенное на долгосрочном инвестировании. Другой выдающийся бизнесмен, работающий с хедж-фондами, – это Лоренс Тиш, президент Loew’s Theatres, и Maurice Perlstein, бывший президент компании Kellwood.

В общем и целом коммандитные акционеры Джонса держат в фонде $44 898 миллионов, по данным на первое июня. Из этого количества около $5 миллионов представляют собой инвестиции близких и родных десяти генеральных партнеров. Вдобавок к этому инвестиции самих генеральных партнеров, которые договорились держать все свои фонды в товариществе, составляют $5 миллионов долларов. Из этого числа около $2 миллиона принадлежат самому Джонсу. (Его двое детей, оба компаньоны-вкладчики, вложили в партнерство $2500 миллионов.) В общем, включая заработок на данный момент в текущем финансовом году, Джонс управляет капиталом общей стоимостью примерно в $70 миллионов. Даже учитывая заемный капитал, его оборот не больше, чем у среднего взаимного фонда.

Но вес капитала, с которым управляется Джонс на Уолл-стрит, в несколько раз усиливается тем, что, как и все операторы хедж-фондов, он щедрый генератор комиссий. Так у коротких продаж результатом бывают только краткосрочные заработки или потери, а операторы хедж-фондов покупают и продают их достаточно свободно. Точно так же, если Джонс несет потери в коротких продажах, ему легче принять возмещающий выигрыш на длинных позициях. В общем и целом хедж-фонды имеют высокую оборачиваемость портфеля.

Еще одна веская причина, по которой хедж-фонды считают естественным постоянно покупать и продавать акции, в том, что у них есть большие возможности, чем у большинства других фондов, получать мощный поток хороших, свежих идей об акциях от брокеров – и получать их почти моментально. Большинство взаимных фондов, в сущности, вынуждены отдавать большую часть (иногда до 90 %) в качестве комиссий брокерам, которые продают акции их фонда широкой публике. У них остаются очень узкие возможности комиссионных выплат тем фирмам, которые не занимаются продажей взаимных фондов, но зато отлично проводят биржевые исследования. Партнерские же фонды, с другой стороны, не выпускают акций на продажу и, таким образом, могут позволить себе платить щедрые комиссионные за исследования. В случае с Джонсом, эти деньги вообще движутся по кругу. Брокерская фирма Neuberger & Berman управляет практически всеми заказами Джонса, но удерживает только около 50 % генерируемых комиссионных; она посылает оставшиеся 50 % в форме так называемых «гив-ап» чеков конкретным брокерам, обозначенным Джонсом. Брокерская фирма, на которую Джонс полностью полагается в плане исследований, получает в среднем около $50 тысяч в виде чеков в год, из этих денег треть или даже больше будет выплачено продавцу, который вел счета и обеспечивал фонд хорошими инвестиционными идеями. Этот продавец, таким образом, и сам будет заинтересован в том, чтобы вовремя информировать Джонса.

Организация Джонса построена таким образом, что решения о покупках и продажах можно принять незамедлительно, без консультации комитета. В компании пять менеджеров портфеля, все они – генеральные партнеры, каждый из которых обладает свободой действий над определенным процентом партнерского капитала; в добавление к этому нескольким сторонним «советникам», один из которых – консультант по инвестированию, остальные – аналитики брокерских фирм или продавцы, даны в управление отдельные части капитала. Либо Джонс, либо его заместитель, Дональд Вудвард, видят каждый заказ прежде, чем он будет осуществлен, но вмешиваются, только когда им кажется, что партнерство перегружено данными акциями, – например, если некоторые из менеджеров портфеля покупают акции в одно и то же время или ставят себя в нежелательную рискованную позицию.

Все менеджеры портфеля скажут вам, что, учитывая долгосрочный тренд повышения рынка в длительной перспективе, самая сложная работа – выбирать хорошие акции для коротких продаж. Аналитики с Уолл-стрит обычно концентрируются на поисках обостренных ситуаций в корпорациях и лишь изредка подкидывают Джонсу многообещающие короткие позиции. В итоге он и другие менеджеры хедж-фондов обычно считают, что им повезло, если они сыграют в ноль на портфеле акций, проданных на понижение. В начале прошлого месяца Джонс играл на понижение с акциями около шестидесяти компаний, включая Korvette, Bristol-Myers, Admiral, и DuPont. Все крупные хедж-фонды играли на понижение акциями Control Data.

В последнее время Джонс все больше и больше путешествует и занимается благотворительными проектами, многие из которых финансируются его собственным «Фондом добровольной службы». Он принимал участие в нескольких полевых выездах Корпуса мира, и его собственный фонд сейчас поддерживает деятельность пяти молодых социальных работников из Индии в Америке, это в некотором роде «Корпус мира наоборот». Он также думает написать еще одну книгу – о том, что делать с нищетой в США.