Читать книгу IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков - Группа авторов - Страница 5
2. Участники IPO
Лид-менеджер и синдикат андеррайтеров
ОглавлениеДля небольших компаний репутация лид-менеджера подчас становится одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера – проведение тендера. Основные критерии следующие:
– репутация банка в инвестиционном сообществе;
– наличие обширной базы инвесторов;
– команда банка и ее опыт проведения IPO;
– аналитические возможности банка;
– поддержка акций эмитента на вторичном рынке;
– срок проекта и стоимость услуг.
Предварительно следует выяснить, насколько обширна региональная, национальная или международная клиентская база предполагаемого лид-менеджера и насколько она отвечает планам развития компании.
Также необходимо иметь в виду, что расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии – от 6 до 10 %. Естественно, что при прочих равных условиях предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемлемые с точки зрения компании-эмитента финансовые условия. Кроме того, если у компании-эмитента имеется дефицит свободных средств для оплаты расходов переходного периода, следует поинтересоваться, возьмет ли андеррайтер на себя финансовый риск по этим расходам.
Выделяют следующие функции лид-менеджера:
1. Информационная функция. Получение дополнительной информации о спросе на акции для установления более точной цены.
2. Функция сертификации и эффект репутации. Поскольку неправильное формирование цены на акции влияет на репутацию, лид-менеджер заинтересован в правильной оценке их стоимости. Для этого он должен обладать опытом в области организации размещения эмиссий ценных бумаг компаний данной или схожих отраслей. Чтобы сформировать сильный пул для продажи и распределения акций, он должен пользоваться уважением среди партнеров и профессионалов, работающих в этой области. От репутации банка во многом зависит и доверие инвесторов к информации о компании, поскольку андеррайтер является ее первичным источником.
3. Издание аналитических отчетов о компании и рекомендации инвесторам. Эмитенты стараются подбирать таких лид-менеджеров, которые смогли бы не только выпустить аналитический отчет о фирме в момент организации IPO, но и продолжали бы включать фирму в аналитические отраслевые отчеты в будущем. Ожидается, что лид-менеджер организует квалифицированное аналитическое освещение данной фирмы для инвесторов (поэтому эмитенты скептически относятся к молодым андеррайтерам, не имеющим в штате квалифицированных аналитиков).
4. Маркетмейкинг. После размещения андеррайтер еще некоторое время обеспечивает за счет своих ресурсов поддержание котировок акций компании на должном уровне: в первые дни после IPO через него проходит до 50 % всех сделок с акциями компании. Для поддержания котировок у андеррайтера должен быть значительный капитал, чтобы грамотно выставлять короткие и длинные позиции на акции компании. Без этой поддержки не создастся ликвидный рынок акций компании, интерес к ним начнет падать, а вслед за ним и котировки.
5. Консультирование эмитента после размещения. После проведения IPO компания приобретает статус публичной, и ей могут понадобиться советы эксперта, дополнительное финансирование или финансовое консультирование.
6. Формирование синдиката андеррайтеров. Очевидно, что в одиночку с таким объемом работы не справится даже крупная финансовая структура, поэтому лид-менеджер формирует синдикат андеррайтеров (коменеджеров), распределяя ответственность между несколькими инвестиционными банками. Различные андеррайтеры имеют разную клиентскую базу инвесторов. Например, инвестиционный банк Merrill Lynch известен своей обширной базой розничных клиентов; у Goldman Sachs – широкая база институциональных клиентов; некоторые андеррайтеры имеют региональную специализацию. Поэтому наличие синдиката андеррайтеров позволяет получить больше информации в период подготовки IPO об уровне спроса на акции данной фирмы среди различных групп инвесторов и точнее установить цену предложения. Члены синдиката проводят дополнительную оценку (сертификацию) качества эмитента. Наличие престижных андеррайтеров в синдикате снижает беспокойство инвесторов относительно стоимости акций и помогает избежать ее занижения.
Коменеджеры выбираются на основании своей способности вести аналитические исследования, давать рекомендации инвесторам, поддерживать котировки акций эмитента на фондовом рынке после IPO, а также потому, что имеют клиентскую базу, отличную от базы ведущего менеджера.
Количество акций, получаемых для андеррайтинга каждым членом синдиката, варьируется (табл. 2.2). Если число акций для коменеджеров оговаривается сразу, то число акций, которые достанутся простым членам синдиката, полностью зависит от ведущего менеджера. Обычно это определяется на совещании, посвященном «дью дилидженс», за 48 часов до начала IPO. Количество акций, которые каждый член синдиката должен продать инвесторам, не совпадает с количеством акций для андеррайтинга и тоже полностью зависит от ведущего менеджера. Стандартной практикой в последние годы является поручение каждому члену синдиката продать 10 % от количества акций, выделенных ему для андеррайтинга.
Таблица 2.2
Пример оплаты услуг членов типичного синдиката андеррайтеров
Источник: Chen and Ritter, 2000.
Из акций в институциональном котле 30 % делятся поровну между ведущим менеджером и коменеджером, а остальные 70 % почти полностью переходят к ведущему менеджеру из так называемой «джамп болл»[1]. Иными словами акции для продажи инвесторам распределяются так, как показано в табл. 2.3 и 2.4.
Таблица 2.3
Пример распределения акций среди членов синдиката для продажи инвесторам
Таблица 2.4
Распределение акций среди членов типичного синдиката для продажи инвесторам
Источник: Chen and Ritter, 2000.
Исторически синдикаты возникли по причине недостатка капитала, а также в целях разделения рисков и облегчения распределения акций среди инвесторов. Но сегодня такие крупные андеррайтеры, как Merrill Lynch, не нуждаются в других инвестиционных банках с точки зрения капитала и клиентской базы. Поэтому последние десять лет идет тенденция к уменьшению размеров синдикатов. С другой стороны, в 1980-е гг. многие IPO не имели коменеджеров, а сегодня ситуация практически обратная. Основная причина роста числа коменеджеров заключается в том, что фирма-эмитент фактически покупает аналитическое покрытие без увеличения расходов на IPO, так как оплата услуг по андеррайтингу не зависит от количества коменеджеров.
Коменеджеры пишут и распространяют аналитические отчеты об эмитенте, в первую очередь среди своих клиентов-инвесторов, собирают от них заявки на акции, участвуют в PR-кампании, помогают поддерживать интерес к эмитенту после размещения бумаг. Подбор коменеджеров андеррайтер проводит либо самостоятельно, либо совместно с эмитентом.
Таблица 2.5
Распределение оплаты между членами типичного синдиката
Примечание: Оплата за андеррайтинг $0,19 × 3,22 тыс. = $611,8 тыс. – Затраты на синдицирование $450,8 тыс. (включая издержки стабилизации торговли акциями) = Чистая оплата за андеррайтинг $161 тыс., или $0,5 за акцию.
Источник: Chen and Ritter, 2000.
Если эмитент планирует размещение на западных рынках, лучше выбирать банк с возможностями и опытом операций на мировых рынках капитала, однако будет намного удобнее и эффективнее, если банк имеет представительство в России. Поскольку немаловажным является срок осуществления проекта, то надо учесть, что независимо от того, какой срок предложит лид-менеджер, существует минимальный срок подготовки IPO, складывающийся из ряда законодательно ограниченных по времени процедур. Поэтому дополнительным плюсом будет, если проект по проведению IPO получит у лид-менеджера приоритетное значение по сравнению с другими инвестиционно-банковскими проектами.
Эмитенты выбирают организаторов по-разному (табл. 2.6). Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже сотрудничает или планирует сотрудничать в рамках совместных бизнес-проектов, например в области долгового финансирования или процессов слияний и поглощений. В противном случае организатор размещения определяется по итогам рассмотрения заявок от претендентов. Если говорить о российской практике, то вполне вероятно, что в ближайшие два-три года сформируется небольшая группа инвестиционных банков – лидеров этого сектора. Пока в конкурентной борьбе побеждают либо иностранные банки, либо банки с иностранным участием – за счет финансовой мощи и колоссального опыта по проведению IPO.
Таблица 2.6
Банки – участники IPO российских компаний
Источник: Финанс. 2005. № 39 (127).
Организаторов, активно работающих на российском рынке, условно делят на две группы: международные инвестиционные банки (CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и др.) и российские («Ренессанс Капитал», «Тройка Диалог», МДМ-банк и др.). У каждой группы свои конкурентные преимущества: россияне лучше знают особенности местного рынка, за плечами иностранцев – мощная поддержка материнских структур, десятилетиями проводивших IPO за рубежом. Поэтому в крупных размещениях зачастую одновременно участвуют и те и другие. Объединенная финансовая группа (UFG) и Deutsche Bank даже создали совместный бренд Deutsche UFG, который организовал IPO семи эмитентов, в том числе шести российских.
Размер процентной ставки лид-менеджера и другие условия сотрудничества зависят от того, проводит ли компания тендер по отбору организатора или договаривается со своим заведомо дружественным инвестбанком. Дружественность, разумеется, имеет свою цену, поэтому и в случае конкурсного отбора компания не прогадает, поскольку может неплохо сэкономить. Конкуренция на рынке организаторских услуг столь высока, что претенденты на роль «соратника по IPO» в ходе переговорной борьбы за нового клиента соглашаются серьезно умерить свои ценовые аппетиты. Поэтому итоговая премия организаторов колеблется в довольно широком диапазоне: если IPO проводится в России, это 1,5–5 % от объема привлеченных средств, если за рубежом – 3–10 %. Внутри банковского синдиката до 80–90 % заработка достается андеррайтерам. Однако всегда остается вероятность того, что уже в процессе подготовки размещения эмитент по каким-то причинам отложит выход на рынок. Поэтому инвестбанки стараются подстраховываться, прописывая в договоре между сторонами фиксированное вознаграждение за свои услуги, которое выплачивается вне зависимости от результатов IPO.
Еще одним критерием, влияющим на выбор организатора, является величина суммы, которую желает привлечь компания. Сегодня на рынке существуют две ниши – размещения крупных компаний и размещения средних компаний (условной разделительной чертой между ними можно считать сумму в $500 млн). Размещения большего объема, несмотря на наметившийся в последнее время рост капитализации российского фондового рынка, провести в России все-таки пока тяжело. Если IPO проходит за рубежом, андеррайтерами обычно становятся международные инвестиционные банки, а вот во внутренних размещениях чаще задают тон российские финансовые структуры.
В любом случае, планируя публичное размещение акций, компания рассчитывает заработать значительно больше, чем заплатит за организацию IPO. И принцип «разместились/не разместились» с расчетными параметрами – по сути, самый простой и показательный критерий оценки эффективности услуг организаторов и консультантов. Однако следует учитывать и столь важный для акционеров показатель, как дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение.
Сегодня в бизнесе по организации IPO готовы участвовать многие инвестиционные банки, но в дальнейшем, по мере накопления практического опыта, на лидирующих позициях закрепятся лишь несколько крупных игроков, в число которых войдут как российские, так и международные структуры. Сейчас эмитенту при выборе партнеров и консультантов стоит учитывать, что пока еще немногие андеррайтеры в совершенстве отработали технологию проведения сделок.
Прежде чем принять окончательное решение о работе с компанией-эмитентом в рамках публичного предложения, андеррайтерам важно понять, смогут ли они заработать на этом и не подорвет ли неудачное размещение их репутацию. Поэтому они тщательно изучают компанию-эмитента: проводят детальный анализ бизнес-плана, финансовых отчетов, интервью и собеседования с ключевыми сотрудниками компании, поставщиками и клиентами. В процессе переговоров с потенциальным ведущим андеррайтером компания-эмитент обсуждает вид эмитируемых ценных бумаг, предпочтительный ценовой диапазон предложения и тип обязательств, которые андеррайтер готов принять на себя. По результатам предварительных переговоров андеррайтер составляет письмо о намерениях, основные положения которого могут и будут со временем конкретизироваться и уточняться, а в окончательном виде будут зафиксированы в виде соглашения между компанией и андеррайтером только после составления окончательного варианта проспекта эмиссии.
Некоторые базовые положения, включаемые в письмо о намерениях, следует оговорить в первую очередь:
– характер и уровень поддержки компании андеррайтером после осуществления IPO: необходимо поддерживать активность на вторичном рынке акций компании, чтобы обеспечить ликвидность и приемлемый уровень котировок;
– размер компенсации расходов и комиссии ведущего андеррайтера: особое внимание нужно уделить оговорке, касающейся права первого отказа при последующих предложениях. Отсутствие такой оговорки или отказ от нее могут послужить предостережением для других андеррайтеров;
– тип эмитируемых ценных бумаг, их ориентировочное количество и доля свободного размещения, а также стоимость одной акции. Следует учесть, однако, что все оговоренные параметры могут измениться в последнюю минуту под влиянием рыночных колебаний;
– размер и характер реализации опциона, который позволит андеррайтерам дополнительно приобрести и продать около 15 % акций помимо выставленных на IPO, если потребность рынка в акциях компании будет превосходить первоначальные ожидания.
В зависимости от перспектив компании-эмитента андеррайтер может взять на себя следующие обязательства:
– твердое обязательство — это означает, что андеррайтер согласен приобрести все акции компании-эмитента по заранее оговоренной цене и таким образом взять на себя весь риск по непроданным ценным бумагам. Очевидно, что этот способ является наиболее предпочтительным для компании и наиболее часто используемым. Андеррайтер принимает на себя такое обязательство только после установления окончательной цены на акции, т. е. непосредственно перед датой публикации проспекта эмиссии;
– максимум усилий — это буквально означает, что андеррайтер соглашается приложить все усилия и сделать все, от него зависящее, чтобы продать акции, но не обязуется приобретать непроданные ценные бумаги компании-эмитента.
Оба вышеупомянутых типа договоренности имеют свои преимущества и недостатки. Твердое обязательство выгодно для эмитента, поскольку все риски по нераспределенным в процессе IPO акциям несет андеррайтер: он выкупает всю эмиссию у компании-эмитента, а затем пытается перепродать акции инвесторам. Если же какая-то часть акций в ходе распределения окажется невостребованной инвесторами, андеррайтер будет должен выкупить их по оговоренной с эмитентом цене. Однако если спрос на акции в ходе IPO превысит предложение, то разница между стоимостью первоначального предложения и ценой размещения после установления клиринговой цены андеррайтером (премия) целиком и полностью пойдет в доход не эмитенту, а андеррайтеру, у которого существует соглашение о приобретении акций эмитента по фиксированной цене. Это – плюс соглашения по типу твердого обязательства для андеррайтера.
При заключении соглашения по типу максимум усилий наблюдается противоположная ситуация: эмитент может как значительно выиграть, если оправдаются его ожидания и цена первого дня IPO окажется выше цены размещения, так и существенно проиграть, если инвесторы не проявят активного интереса к его акциям. Этот тип обязательств используется реже, поскольку помимо прочего подразумевает, что андеррайтер не уверен в хороших перспективах компании и оставляет весь рыночный риск за ней. Андеррайтеры сами не очень охотно идут на заключение соглашения по этому типу, так как дорожат своей репутацией в профессиональной среде и не любят выводить на рынок компании, изначально демонстрируя свою неуверенность в успехе ее предложения.
Российская практика еще не выявила преимущественный алгоритм действий для отечественных андеррайтеров. Поэтому эмитенту при обсуждении предпочтительного для него типа обязательств с андеррайтером следует тщательно взвесить свои возможности и хорошо проанализировать все связанные с этим риски и опасности.
