Читать книгу Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак - Страница 17

За «рисковой паранойей»[17] в стратегии хеджирования стоит прогноз изменения валютных курсов. Чтобы пуститься в такое безоглядное хеджирование рисков долларовых операций валютные трейдеры Showa Shell должны были иметь твердые представления о будущем курсе доллара к иене. Очевидно, что их волновало возможное ослабление японской валюты. Как показано на рис. 2, за исключением короткого периода в 1989 г., когда доллар рос по отношению к иене, иена неуклонно укреплялась в 1989–1994 гг. Следует добавить, что в этот период текущий платежный баланс Японии характеризовался постоянно высоким активным сальдо, а валютные резервы Банка Японии росли, что свидетельствовало о масштабных интервенциях на валютном рынке для замедления процесса укрепления иены. Обе эти тенденции указывали на то, что укрепление иены было обусловлено сильными фундаментальными факторами. Аналогично форвардный курс этого периода на 1, 3, 6 и 12 месяцев показывает, что иена торговалась с премией к американскому доллару. Это можно объяснить относительно низкими процентными ставками в Японии в сравнении со ставками в США. Соотношение процентных ставок влияет на стоимость форвардных контрактов согласно теории паритета процентных ставок (см. вставку D).

Вставка D. Оценка форвардных курсов и теория паритета процентных ставок. Форвардные валютные курсы определяются, главным образом, процентными ставками, согласно теории паритета процентных ставок. Рассмотрим пример финансового директора Fuji Finance Company, которому нужно инвестировать ¥100 млрд на 360 дней. Согласно внутренним правилам Fuji Finance средства должны вкладываться в ценные бумаги с очень низким риском, например в годовые казначейские ноты США с доходностью 6 % и/или японские казначейские ноты с таким же сроком погашения и доходностью 3 %. Более высокая доходность бумаг в долларах очень заманчива, поскольку можно получить дополнительные ¥3 млрд процентного дохода, но только при условии, что спот-курс останется неизменным на уровне ¥145 за доллар. В противном случае разница в процентных ставках может быть частично или полностью съедена ослаблением доллара до 3 %.

Итак, наш финансовый директор может сравнить доходность вложений на внутреннем рынке (без кредитного и валютного рисков), которые приносят ¥100 000 000 000 × (1 + 0,03) = ¥103 000 000 000, с более высокой доходностью вложений в долларах. Для реализации преимущества более высокой доходности вложений в долларах нужно сделать следующее:

1) купить доллары по спот-курсу в сумме ¥100 000 000 000 / 145 = $689 655 170;

2) разместить полученные доллары под 6 % для получения через 360 дней 689 655 170 × (1 + 0,06) = $731 034 480;

3) зафиксировать стоимость долларового вложения в иенах, продав форвардный контракт на основную сумму вложений в долларах с процентами по форвардному курсу F = 140, чтобы гарантированно получить через 360 дней $731 034 480 × 140 = ¥102 344 827 228.

Фактически, решение о вложении средств принимается на основе сравнения двух возможных вариантов инвестирования. В данном случае налицо небольшое преимущество при инвестировании в иенах. В целом, если доходность покрытых вложений в долларах выше, краткосрочный капитал мигрирует из Токио в Нью-Йорк. При этом в Японии возникает повышательное давление на процентные ставки и спот-курс доллара в иенах, а в США – понижательное давление на ставки и форвардный курс. Это давление действует до тех пор, пока доходность обоих вариантов инвестиций не сравняется. Такое состояние равновесия называется паритетом процентных ставок[18]. Говоря более формализованным языком, теория паритета процентных ставок устанавливает очень простую взаимосвязь между внутренними (i) и иностранными (i*) процентными ставками, спотовыми (S) и форвардными (F) курсами:

(1 + i) = (1 / S) × (1 + i*) F или F = S (1 + i) / (1 + i*).

Следует понимать, что даже при жестком регулировании спот-курса форвардный курс определяется дифференциалом процентных ставок (i – i*), и при равновесии он установится на уровне:

F = 145 [(1 + 0,03) / (l + 0,06)] = 141.

Форвардные курсы в целом рассматриваются как несмещенные предикторы (в статистическом смысле) будущих спот-курсов. Безусловно, это не означает, что форвардный курс предсказывает, какими спот-курсы будут в точности через 30, 60, 90 или 180 дней. Однако он указывает на то, что срединное или ожидаемое значение случайной величины, представляющей будущий спот-курс, представляет собой текущий форвардный курс. Со временем фактический будущий спот-курс окажется выше или ниже текущего форвардного, но алгебраическая сумма ошибок прогнозирования, определяемая как разность между форвардным курсом, существующим в момент времени 0 для поставки в момент времени t, обозначаемым F (0, t), и будущим спот-курсом S (t), существующим в момент времени t, или F (0, t) – S (t), стремится к нулю. И здесь мы вновь видим, что факты указывали на укрепление, а не ослабление иены (см. рис. 4).