Читать книгу Разумный финансист. Знает, что стоит за цифрами, управляет рисками, получает прибыль - Михир А. Десаи - Страница 7

Мы с вами обсудили, как жизнь компании отражается на ее балансе. Переходим теперь к финансовым коэффициентам – для анализа они даже более важны. Это язык бизнеса. Финансисты любят придумывать новые соотношения, говорить о них, переворачивать, разбивать на части и так далее.

Коэффициенты наполняют смыслом цифры из баланса. С их помощью мы можем сравнивать между собой компании, а также состояния одной и той же компании в разные моменты времени. Например, чистая прибыль Coca-Cola за 2016 год составила $7,3 млрд. Много ли это? Без контекста ответить трудно. Гораздо информативнее другой факт: чистая прибыль Coca-Cola составила 16 % от ее доходов (для этого нужно чистую прибыль разделить на доходы).

Аналогично: у Coca-Cola есть обязательства на $64 млрд, но что это значит? Зная, что ее активы на 71 % финансируются за счет обязательств (отношение обязательств к активам), мы понимаем гораздо больше. Эти цифры также можно сравнить с показателями других компаний и с показателями Coca-Cola в прошлом.

В целом, коэффициенты в таблице 1–7 отвечают на четыре вопроса. Во-первых, как у компании обстоят дела с прибылью? Во-вторых, насколько компания эффективна? В-третьих, за счет чего она финансируется? И наконец, вопрос о ликвидности, то есть о способности компании делать деньги быстро. Если все ваши активы – это недвижимость, вы неликвидны. А если всё состояние хранится на текущем счете, ликвидность высока.

Ликвидность

Большинство компаний становятся банкротами из-за того, что у них заканчиваются деньги. Этот риск измеряется коэффициентами ликвидности. Они показывают, в какой мере краткосрочные обязательства компании можно погасить за счет активов, быстро превращаемых в деньги. Поставщики любят высокую ликвидность, потому что им нравится думать, что покупатель заплатит быстро. Акционеров же это ставит перед выбором. С одной стороны, хорошо, что компания не обанкротится. Но с другой, высоколиквидные активы, деньги и рыночные ценные бумаги не приносят большой отдачи.

Таблица 1-7

Коэффициенты для игры «Узнай отрасль»

Коэффициент текущей ликвидности ставит вопрос от имени поставщиков: сможет ли компания заплатить им, если ей придется закрыться? Достаточно ли будет текущих активов для погашения текущих обязательств (в том числе перед поставщиками)? Именно с помощью этого показателя можно судить о том, стоит ли поставщику поверить компании в долг и продержится ли она еще полгода-год.

Размышления

Рассмотрим три компании. Это Rio Tinto Group, глобальная горнодобывающая и металлургическая корпорация; NuCor Corporation, производитель стали на мини-заводах; и элитный модный дом Burberry. Что более показательно для каждой из них – коэффициент быстрой ликвидности или коэффициент текущей ликвидности?

Ответ зависит от того, у какой компании, по-вашему, наиболее рискованные запасы. Со всех сторон это Burberry: не существует такого рынка, на котором можно продать их немедленно. Если новая коллекция одежды окажется неудачной, ее невозможно будет продать даже со скидкой. Напротив, у Rio Tinto (и в меньшей степени у NuCor) больше возможностей быстро избавиться от своих запасов, потому что для их товара существует рынок моментальной продажи.

Коэффициент быстрой ликвидности похож на коэффициент текущей ликвидности, но в нем из числителя исключены запасы. Зачем нам здесь учитывать запасы? На первый взгляд, они связаны только с торговлей. Но в то же время это риск, который необходимо финансировать. А запасы могут быть очень рискованными. Вспомните BlackBerry, которая участвовала в конкурентной гонке на рынке смартфонов – товара, который быстро устаревает. В 2013 году компания выпустила модель Z10 с опозданием и была вынуждена заявить, что ее товарные запасы на $1 млрд фактически ничего не стоят. Коэффициент быстрой ликвидности позволяет более скептически оценивать такие компании.

Рентабельность

Рентабельность можно оценить по-разному, способ будет зависеть от конкретной цели. И не всегда для оценки понадобятся традиционные показатели прибыли – можно посчитать рентабельность и без данных бухучета.

Как всегда, прибыль нужно с чем-то сопоставить. Например, можно взять чистую прибыль (выручка за вычетом затрат) и сравнить ее с продажами (чтобы узнать маржу) или с акционерным капиталом (чтобы узнать рентабельность акционерного капитала). Это два ключевых показателя рентабельности. Первый отвечает на вопрос, сколько денег остается у компании с каждого доллара выручки после вычета приходящихся на него затрат. Второй показывает, сколько ежегодно получает акционер с каждого доллара, который он вкладывает в компанию. В этом заключается понятие отдачи (доходности), а именно доходности акционерного капитала.

Как видно из таблицы 1–1, есть разные показатели прибыли, для расчета которых нужны разные виды затрат. Валовая прибыль получается, если вычесть из выручки затраты, связанные с производством товаров. Для расчета операционной прибыли нужно вычесть также прочие операционные расходы: коммерческие и административные. Наконец, чтобы определить чистую прибыль, нужно вычесть расходы на уплату процентов и налогов из операционной прибыли. Примечательно, что у компаний A и B отрицательная маржа, тогда как у компаний D и F она примерно равна 25 %.

С помощью показателя рентабельности собственного капитала (ROE) измеряется годовая доходность, которую получают акционеры. Сколько прибыли приносит каждый доллар, инвестированный ими в бизнес? У компании C рентабельность собственного капитала – 22 %, у компании М – только 6 %.

Этот показатель отвечает на вопрос, какую прибыль компания получает на каждый доллар активов. То есть насколько эффективно активы компании приносят прибыль.

EBITDA – одна из величайших финансовых аббревиатур всех времен; произносится в одно слово, не по буквам. Этот показатель уводит нас от бухгалтерского понимания прибыли и обращает внимание на денежные средства. Что такое EBITDA? Разделим ее на две части: EBIT и DA.

EBIT – это просто модный финансовый термин для операционной прибыли. Если двигаться по отчету о прибылях и убытках снизу вверх, операционную прибыль можно понять как «прибыль до уплаты процентов и налогов» (англ. “earnings before interest and taxes”, сокр. EBIT). Поскольку у компаний разное налоговое бремя и структура капитала, EBIT дает возможность сравнивать именно результаты работы компании. Например, американские и немецкие СМИ облагаются разными налоговыми ставками. Чистая прибыль, после вычета налогов, даст искаженное представление о результатах их деятельности – в отличие от EBIT, на которую налоги не влияют и которая такого искажения не дает.

DA означает амортизацию основных средств и нематериальных активов (англ. “depreciation and amortization”). Амортизация основных средств – это уменьшение с течением времени стоимости материальных активов, например машин и оборудования. Нематериальные активы также амортизируются, т. е. теряют стоимость со временем. Амортизации уделяют отдельное внимание потому, что затраты на нее не связаны с денежными расходами. Это просто приблизительная оценка потери стоимости активов. Предположим, вы строите завод. В бухгалтерском учете его нужно амортизировать и списать амортизацию на затраты. Но финансовый анализ делает акцент на денежные средства, а при амортизации денежных расходов нет.

Так что EBITDA – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации – это показатель денежного потока от операционной деятельности. Поскольку для получения EBIT амортизацию вычитали, то, чтобы получилась EBITDA, ее нужно опять прибавить.

Как мы увидим в главе 2, особенное внимание к деньгам – это крае- угольный камень финансовой точки зрения. Один из примеров, который мы более подробно рассмотрим позже – это Amazon. У компании низкая рентабельность, но значительный размер EBITDA. Примечательно, что, согласно таблице 1–7, компания D генерирует значительный денежный поток – 45 %, или 45 центов на каждый доллар выручки! У компании L также умеренная маржа – 9 %, но зато высокая рентабельность по EBITDA – 28 %. Почему так произошло?

Финансирование и кредитный рычаг

Кредитный рычаг – одно из самых мощных финансовых понятий. Его можно примерно соотнести с нашими рассуждениями о структуре капитала и выборе способа финансирования. Возможно, у вас есть друзья-финансисты, которые пускают слезу каждый раз, когда говорят о кредитном рычаге. Из-за него возносились и падали империи – и вы увидите почему.

Откуда взялось такое название? Чтобы понять суть кредитного рычага, вспомните, как работает обычный рычаг. Представьте большой камень, который не можете сдвинуть самостоятельно. Рычаг волшебным образом помогает его переместить, потому что умножает приложенную вами силу. В финансах тот же принцип. С помощью обычного рычага вы перемещаете камень, который иначе сдвинуть нельзя. С помощью кредитного рычага собственники управляют активами, которые без него были бы им недоступны.

Рассмотрим ваш личный баланс после покупки дома. Что, если бы вам не предоставили ипотеку? Имея $100, вы могли бы купить только дом стоимостью $100. На ипотечном рынке вы можете занять деньги, чтобы купить дом, например, за $500. Давайте посмотрим, как будет выглядеть ваш баланс в том и в другом случае. (См. таблицу 1–8).

Таблица 1-8

Баланс: покупка жилья

По сути, кредитный рычаг дает вам возможность жить в доме, на который вы не имеете права. Это почти такое же волшебство, как передвинуть с помощью рычага неподъемный камень.

Есть большой вопрос: вы богаче в случае A или в случае B? Одни считают, что в случае А вы богаче, потому что ничего не должны. Другие – что вы богаче в случае B, потому что живете в большом доме. Но по факту, в обоих случаях ваше состояние одинаково: у вас $100 собственного капитала.

Кредитный рычаг не только позволяет распоряжаться активами, на которые вы не имеете права, но также увеличивает прибыль. Представьте, что в обоих случаях стоимость дома выросла на 10 %. В случае A рентабельность собственного капитала составит 10 %, а вот в случае B – 50 %. Ведь стоимость дома увеличивается до $550, а ипотека остается на уровне $400.

К сожалению, не всё так радужно. Если стоимость дома упадет на 20 %, в случае А рентабельность вашего капитала составит 20 %. Но в случае B – целых 100 %! Поэтому управление кредитным рычагом чрезвычайно важно, ведь с ним вы можете делать то, что иначе не смогли бы, а также он увеличивает финансовый результат, причем в обе стороны.

На практике

Алан Джонс, глава отдела прямых инвестиций Morgan Stanley, об использовании кредитного рычага: ТРЕТЬЕГО УРОВНЯ

Аналогия с жилищной ипотекой действительно уместна. Допустим, мы покупаем компанию стоимостью $100. Мы можем купить ее напрямую за $100 собственного капитала, либо за $70 заемных средств и $30 собственного капитала. Если за время нашего владения стоимость этого актива удвоится, то в первом случает наша прибыль составит $100, на которые стоимость выросла – это примерно 100 %-я рентабельность за всё время. Но если мы купим тот же актив, используя $70 чужих денег (т. е. заем), то наш капитал будет стоить $130 вместо первоначальных $30. Таким образом, вместо того чтобы просто удвоить свой капитал, мы получили с него примерно четырехкратную отдачу. Вот почему люди стремятся вложить как можно больше «чужих денег».

Отношение общей суммы задолженности к общей сумме активов показывает долю всех активов, финансируемых за счет заемных средств. Это взгляд на кредитный рычаг с точки зрения баланса.

Отношение долгосрочной задолженности к капитализации – это способ измерить кредитный рычаг более тонко, с акцентом на совокупный капитал. В знаменателе этого отношения – капитализация, т. е. сумма заемного и собственного капитала компании. Как мы видели, компания финансирует свою деятельность двумя способами, к которым мы относимся по-разному. У заемных средств фиксированная процентная ставка, тогда как у собственного капитала норма прибыли переменная, т. е. колеблющаяся, но за ним закреплены права собственности. Это соотношение показывает, какая доля финансирования обеспечивается за счет заемных средств – без учета краткосрочных обязательств, которые относятся к операционной деятельности.

С помощью кредитного рычага можно контролировать больше активов, чем без него. Это соотношение показывает, во сколько раз активы превышают собственный капитал. И соответственно, насколько увеличивается доходность за счет использования кредитного рычага.

В состоянии ли компания уплачивать проценты по кредиту и в каком размере? Это важный вопрос, и задают его часто. Отношение EBIT к процентным расходам измеряет способность компании финансировать уплату процентов за счет своей деятельности. Для этого показателя используются только данные из отчета о прибылях и убытках – в отличие от трех предыдущих коэффициентов, полученных с помощью баланса.

Размышления

Последние два десятилетия фармацевтические компании постепенно увеличивают свой кредитный рычаг. Например, в 2001 году отношение заемного капитала к собственному у компании Merck составило 0,53; у Pfizer – 1,14. В 2016 году это соотношение у Merck было уже 1,28; у Pfizer – 1,58. Что вызвало такие изменения в отрасли?

Одно из возможных объяснений – фармацевтические компании генерируют более стабильные денежные потоки и могут обслуживать большие суммы долга. Крупные игроки всё чаще закупают перспективные технологии у биотехнологических компаний. Это менее рискованно, чем самим разрабатывать новые методы лечения и препараты. В результате у крупных фармацевтических компаний снизился общий уровень риска и им стало легче получать кредиты.

Фонды прямых инвестиций иногда используют заемные средства в так называемых LBO (leveraged buyout) – сделках по поглощению (выкупу) компании с помощью заемных средств. Фонд занимает средства, чтобы выкупить много акций, серьезно повышая кредитную нагрузку компании-цели. Как думаете, какие отрасли – главные мишени LBO?

Говоря коротко, хорошие кандидаты для LBO – это компании со стабильными бизнес-моделями и лояльными клиентами. Если у бизнеса стабильный денежный поток, он может спокойно позволить себе более высокий уровень кредитного рычага, в отличие от компаний с высокорисковыми технологиями. Классические мишени LBO – это табачные и игорные компании, коммунальные предприятия. Клиенты у них лояльные, а спрос предсказуем, и угроза его замещения невысока.