Читать книгу Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак - Страница 19

Спекулянт – тот, кто предвидит будущее и действует до того, как оно наступит.

Бернард Барух

19 июня 1965 г., в период расцвета Бреттонвудской системы фиксированных обменных курсов, банк First National City Bank – второй по величине американский коммерческий банк со 177 отделениями в 58 странах – объявил об убытках в размере $8 млн. Убытки были связаны с несанкционированными спекуляциями с форвардами на фунт стерлингов, которыми занимался бельгийский трейдер в брюссельском отделении банка. По некоторым данным, сумма базовых сделок приближалась к $800 млн. Для First National City Bank, также известного как Citibank, 1965 г. начался с дробления акций (в пропорции два к одному) и закончился рекордной операционной прибылью в $94 млн, несмотря на единовременные убытки в размере $8 млн.

Как же отдельно взятому сотруднику удалось провести один из самых крупных и искушенных коммерческих банков? Почему огромная спекулятивная позиция прошла мимо учетно-контрольного департамента и принесла банку такие убытки в период, когда обменные курсы были квазификсированными для всех видов операций? В этой главе мы воссоздадим спекулятивную схему, придуманную бельгийским трейдером банка. В процессе повествования читатель познакомится с родоначальником всех финансовых производных продуктов, старым добрым форвардным контрактом, его оценкой и использованием для спекуляций.

Торговля валютой в безмятежные бреттонвудские времена

Вначале мы кратко опишем условия торговли валютами, в которых бельгийский трейдер играл в русскую рулетку с фунтом стерлингов, а затем рассмотрим процесс определения обменного курса в период, когда Citibank понес убытки.

В отличие от Нью-Йоркской фондовой биржи или Чикагской товарной биржи, представляющих собой реально существующие площадки для торговли акциями, облигациями или сырьевыми товарами, валютный рынок – это сеть трейдинговых отделов главным образом коммерческих банков и брокерских фирм. По этой причине он называется межбанковским рынком. В 1960-е гг. трейдинговые отделы поддерживали связь по телефону (а позднее – по телефаксу), что обеспечивало очень быстрый обмен информацией на этом внебиржевом рынке (хотя и не квазимгновенный, как в наши дни, с компьютерными терминалами и Интернетом). Каждый валютный трейдер имел «перед собой специальный телефон, соединяющий трейдинговый отдел напрямую с валютными брокерами, телеграфными компаниями, наиболее важными коммерческими клиентами… Связь была организована таким образом, что разговор могли “прослушивать” несколько трейдеров банка»[21].

В то время Citibank проводил торговые операции с 50 валютами, однако основная их доля приходилась на пары доллар/фунт стерлингов ($/£) и, в меньшей степени, доллар/немецкая марка ($/DM) и доллар/иена ($/¥). Ежедневно проводилось около 500 операций общим объемом до $50 млн. Торговые операции с валютами играли важнейшую роль в стремительной международной экспансии банка. В процессе открытия новых отделений в Европе и Азии, «валютный трейдинг служил для Citibank пропуском в новые страны и, в конечном итоге, основой операций. Трейдеры под страхом смерти должны были обеспечивать прибыль, пока отделение развивало другие направления бизнеса»[22].

Хотя валютная торговля часто покрыта завесой тайны, принято считать, что прибыль в ней приносят, в основном, операции, осуществляемые банком от лица корпоративных клиентов. Например, IBM репатриирует £50 млн дивидендов своего дочернего предприятия в Великобритании и покупает валюту на спотовом рынке через лондонское отделение банка Citibank. Эта прибыль не связана с так называемыми «направленными сделками» (эвфемизм для обозначения прямой спекуляции на спотовом или форвардном валютном рынке, основанной на прогнозах валютных курсов).

Вставка А. Бреттонвудская валютная система. С 1944 по 1971 г. все промышленно развитые страны удерживали курсы своих валют в пределах коридора плюс-минус ¾ процента от паритета к доллару США. В свою очередь, доллар США был единственной валютой, конвертируемой в золото по фиксированной цене $35 за унцию. Каждая валюта путем установления паритета к американскому доллару фактически выражалась в золотом эквиваленте, что на деле являлось строгим определением номинальной стоимости. Например, при курсе FF5 = $1 номинальная стоимость французского франка (FF) в золотом эквиваленте составляла (1 унция золота) / 35 × (l / 5) = 0,0057 унции золота. Во время работы над книгой золото стоило примерно $1000 за унцию. Его цена, как и цена других драгоценных металлов, определяется рыночными силами. Большинство центральных банков продолжают держать золотые запасы, которые могут использоваться наряду с конвертируемыми валютами для стабилизации курсов национальных валют на валютном рынке.

В 1965 г. фунт стерлингов был привязан к доллару США с паритетом $2,80 = £1,00. Это соотношение действовало согласно Бреттонвудскому договору с 1944 г. (см. вставку А). Паритеты валют определялись совместно Международным валютным фондом и центральным банком соответствующей страны. Паритеты считались официальными обязательствами центральных банков и изменить их было достаточно сложно. Время от времени некоторые страны, прежде всего, Франция, проводили девальвацию/ревальвацию в пределах 10–25 %, изменяя паритеты валют по отношению к доллару США, который в то время являлся ключевой валютой мировой денежной системы.

Несмотря на то что Бреттонвудская система предполагала наличие твердых обменных курсов, она допускала незначительные отклонения от паритета. Рассмотрим, как это происходило с курсом доллар/фунт. Банк Англии устанавливал нижний предел курса своей валюты на уровне –0,75 % от валютного паритета, т. е. $2,80 (1–0,0075) = $2,78. Если спот-курс, определяемый спросом и предложением, становился ниже $2,78, Банк Англии немедленно выходил на рынок и покупал фунты в объеме, необходимом для возврата курса в коридор. Такие операции называются интервенциями центрального банка и могут проводиться, пока центральный банк имеет достаточный резерв иностранной валюты. Верхний предел курса Банк Англии устанавливал на уровне 0,75 % выше паритета, т. е. $2,80 (1 + 0,0075) = $2,82. Если спот-курс превышал этот предел, Банк Англии продавал фунты стерлингов для снижения курса до уровня ниже $2,82. И нижний, и верхний предельные курсы официально считались номиналом валюты. Фактически, центральный банк выступал гарантом стабильности курса. На практике спотовые валютные операции (покупка или продажа валюты с немедленной поставкой) могли проводиться по курсу в пределах между $2,78 и $2,82, об этом заботился Банк Англии. Таким образом, Банк Англии предоставлял всем участникам валютного рынка бесплатное страхование ценового риска. На рис. 1 представлен коридор изменения спот-курсов в период с 1964 по 1965 г.

Безусловно, время от времени валютные паритеты понижались или повышались в результате кризисов платежного баланса, инфляции, спекулятивных атак, стихийных бедствий и политических переворотов. Осенью 1964 г. Великобритания во главе с вновь избранным лейбористским правительством оказалась на грани девальвации фунта стерлингов из-за увеличения дефицита платежного баланса, однако массированные интервенции Банка Англии на валютном рынке и резкое повышение краткосрочных процентных ставок для стимулирования притока краткосрочного капитала предотвратили кризис. Именно тогда наш бельгийский трейдер придумал спекулятивную схему, сделав ставку на то, что фунт стерлингов не обесценится, и в последующие 9–12 месяцев курс останется на уровне $2,78 или выше.

Игра на курсах валют с использованием форвардных контрактов

Спекулировать на валютном рынке можно путем непосредственного осуществления сделок на условиях спот или с помощью более сложных форвардных контрактов.

1. Спекуляция на спотовом рынке состоит в покупке валюты, скажем, доллара, которая считается недооцененной по отношению к другой валюте, скажем, к фунту стерлингов. Затем эту валюту держат, пока она не укрепится, и продают по более выгодному курсу через месяц-другой или позже. Предполагая обесценение фунта стерлингов (укрепление доллара) спотовые спекулянты купили бы доллары по спот-курсу (продав фунты стерлингов), дождались бы девальвации фунта, а затем вновь купили бы фунты по более низкому курсу. Допустим, ожидается обесценение фунта стерлингов с $2,80 до $2,40. До обесценения один фунт обменивается на $2,80, а при обратной покупке после обесценения $2,80 / 2,40 = £1,1667, прибыль составляет £1,1667 – £1,00 = £0,1667 без учета временно́й стоимости денег. При этом, однако, средства остаются связанными в течение всего спекулятивного периода (с неизвестным сроком), а в случае кредита возникают расходы на финансирование. Это неопределенное бремя процентов, связанное с поддержанием валютной позиции, не давало нашему бельгийскому трейдеру возможности спекулировать на спотовом рынке, поскольку влекло денежные расходы и могло привлечь внимание отдела контроля.

2. Альтернативой спотовым операциям являются спекуляции с форвардными контрактами (см. вставку В). Они не связывают денежные средства и являются гораздо менее заметными. Приведем практический пример. 30 сентября 1964 г. фунт стерлингов можно купить по форвардному курсу $2,72 с поставкой через 9 месяцев, 31 марта 1965 г. При этом мы ожидаем, что спот-курс на фунт стерлингов останется на уровне $2,78 или вырастет. Если наш бельгийский трейдер купит форвард на £100 млн по $2,72 и окажется прав в отношении спот-курса на 31 марта 1965 г. ($2,78 или выше), он поставит $272 млн в обмен на £100 млн, которые будут стоить $278 млн (или более). Итак, его прибыль составит $6 млн – неплохая доходность на нулевые вложения. Однако если его ожидания неверны и фунт стерлингов девальвируется, скажем, до $2,40, то наш бельгийский трейдер все равно будет обязан поставить $272 млн, за которые получит £100 млн, фактически стоящих лишь $240 млн. При этом убытки окажутся очень значительными – $32 млн.

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный валютный контракт – это обязательство купить или продать определенное количество иностранной валюты в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардному курсу), согласованной на день заключения контракта. Например, 30 сентября 1964 г. 30-дневный форвард на фунт стерлингов продавался по курсу $2,7650 при объеме сделки £10 млн. 30 октября 1964 г. (30 дней спустя) покупатель форварда должен был поставить $27,65 млн и получить £10 млн, независимо от спот-курса на дату поставки. Если в этот день фунт стоил $2,80, покупатель форварда получал очевидную выгоду, заплатив за каждый фунт на 3,5 цента меньше ($2,80 – $2,7650) и получив $350 000 прибыли. Важно понимать, что форвардный контракт в момент заключения представляет собой обмен безотзывными и юридически обязательными обещаниями без осуществления денежных расчетов. Он обязывает стороны провести сделку в день исполнения контракта и поставить соответствующие валюты (или произвести денежные взаиморасчеты), независимо от спот-курса в этот день.

21

Holmes, A. R. and F. H. Schott. The New York Foreign Exchange Market (Federal Reserve Bank of New York: New York, 1965).

22

Zweig, P. L. Walter Wriston, Citibank, and the Rise and Fall of American Financial Supremacy (Crown Publishers: New York, 1995), p. 172.