Читать книгу Методы защиты от враждебного поглощения - Н. Б. Рудык - Страница 13

Какая же из двух гипотез – благосостояния акционеров или менеджеров – наилучшим образом описывает истинные мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения?

Классический способ проверки качества гипотез заключается в следующем. Необходимо сосредоточить наше внимание на промежутке времени, когда компания объявила о создании метода защиты от враждебного поглощения. Скажем, взять промежуток в 30 дней (15 дней до и 15 дней после того, как компания официально объявила о создании метода защиты). Если на этом промежутке реакция цены обыкновенных голосующих акций компании окажется положительной, то можно делать вывод о том, что верна гипотеза благосостояния акционеров, а если отрицательной – то верна гипотеза благосостояния менеджеров[51].

Единственная проблема с этой методологией заключается в том, что она будет выдавать внушающие доверие результаты только тогда, когда фондовый рынок, на котором работает компания, является эффективным фондовым рынком. Речь здесь идет об условии информационной эффективности рынка, т. е. об условии полного отражения всей доступной информации в рыночных ценах. Ведь только при выполнении этого условия можно надеяться на то, что рост и падение цен акций компании отражают реальное положение вещей и могут быть использованы для оценки влияния того или иного события на благосостояние собственников компании. Если цена акций растет, когда реальное благосостояние собственников разрушается, и падает, когда реальное благосостояние растет, то реакция цен абсолютно бесполезна для нас, так как не помогает выявить истинные мотивы защиты от враждебного поглощения.

Насколько высока информационная эффективность современных фондовых рынков? Скажем мягко: информационная эффективность современных фондовых рынков оставляет желать много лучшего[52]. Е1, ены на реальных рынках зачастую не отражают ту информацию, которую должны были бы отражать, но отражают то, чего никогда не должны были бы отражать.

Здесь защитник рыночных цен как эффективного индикатора истинного влияния события на благосостояние собственников бизнеса может воскликнуть: «Да какая разница, что цена отражает, а что – нет! Все равно текущая рыночная цена остается единственной реальностью! Кого интересует, что, с вашей точки зрения, цена должна была бы упасть, когда она на самом деле возросла? Ведь вы противопоставляете свою частную точку зрения мнению всего рынка! Думаете, что только вы знаете, как должно быть, а все другие не знают?» Даже если это и так, то для собственников компании это не имеет никакого значения. Если цена принадлежащих им акций растет – значит, все хорошо, так как именно на стоимости принадлежащих им акций основывается их благосостояние. А почему растет цена акций, есть ли этому росту какое-либо рациональное объяснение – это собственника не интересует! Может быть, защита от враждебного поглощения на самом деле вредна, разрушает балансовую стоимость компании, благосостояние общества в целом и т. д. Но если при объявлении о создании метода защиты от враждебного поглощения цены акций компании взвиваются вверх – значит, это хорошо для собственника. Ведь это деньги в руках, и прямо сейчас! Что может быть лучше?

Что здесь скажешь? Подобная точка зрения имеет право на существование. А если ты практикующий инвестор, то это вообще единственно возможная для тебя точка зрения. Отлично, на том и сойдемся. Может быть, цены акций и не отражают реальность, но они все равно остаются единственным по-настоящему рыночным индикатором, который у нас есть. А раз так, то им и будем пользоваться.

Так что происходит с ценой акций компании при объявлении о создании защиты от враждебного поглощения? Одни эмпирические исследования обнаруживают положительную реакцию цен акций компании на известия о создании защиты, другие – отрицательную, а третьи – отсутствие какой-либо реакции. И это не шутка! Например, Линн и МакКоннелл в 1983 г. выявляют положительную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[53]. ДеАнджело и Райс в том же 1983 г. обнаруживают, что в среднем известия о создании защиты от враждебного поглощения не оказывают сколько-нибудь значимого влияния на цены акций компании[54]. Наконец в 1987 г. Джаррелл и Поульсен отмечают негативную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[55]. Так продолжается и до наших дней. Одни находят одно, другие – другое. Как такое может быть?

Возможно, ответ заключается в том, что существуют дополнительные факторы, которые оказывают влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. На сегодняшний день в финансовом мире наибольшее распространение получила точка зрения, в соответствии с которой влияние защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании является функцией от целого ряда факторов.

Наиболее часто упоминаемыми факторами являются структура распределения собственности на компанию, структура капитала компании, темпы оборачиваемости топ-менеджмента компании, активность национального рынка враждебных поглощений и показатели деятельности компании. Другими словами, речь идет о взаимосвязи между влиянием защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников бизнеса и качеством корпоративного управления, которое практикует данная компания (ведь факторы, перечисленные выше, во многом и составляют то, что известно под этим словосочетанием). Чем хуже качество корпоративного управления, тем более разрушительным событием для благосостояния акционеров корпорации является известие о создании защиты от враждебного поглощения, и наоборот.

Приняв на вооружение эту гипотезу, исследователи попытались обнаружить эмпирические свидетельства существования этой взаимосвязи.

Так, например, в 1997 г. Кабир, Кантриджн и Дженинк выдвигают гипотезу о том, что чем более концентрированной является собственность на компанию, тем меньше вероятность того, что менеджменту компании удастся вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения[56]. Логика их рассуждений проста. Если предположить, что защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру изолировать себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля, то присутствие в компании одного или нескольких крупных акционеров всегда будет снижать вероятность создания компанией методов защиты – крупные акционеры просто не позволят менеджеру «протащить» подобное решение через общее собрание акционеров[57].

Для проведения исследования была использована выборка из 177 голландских компаний, чьи акции обращались на Амстердамской фондовой бирже. На эти компании приходилось более 90 % капитализации голландского фондового рынка. Любопытно, что на момент проведения эмпирического исследования 90 % голландских компаний были защищены хотя бы одним методом защиты, 35 % компаний имели на вооружении два метода защиты, а 27 % компаний были вооружены тремя и более методами защиты от враждебного поглощения.

Результаты исследования полностью подтверждают выдвинутую гипотезу: с ростом концентрации собственности уменьшается степень защищенности компании. Наибольшее количество методов защиты имели на вооружении такие компании, собственность на которые была рассредоточена между множеством небольших акционеров. Что же касается реакции цен обыкновенных голосующих акций компаний, попавших в выборку, то она была неоднозначной. В случае применения методов защиты, не блокирующих, а только затрудняющих процедуру поглощения, цена акций росла, а когда применялись методы защиты, которые практически полностью блокировали враждебное поглощение, цена акций падала.

Подобному результату можно дать следующую интерпретацию. Когда методы защиты не блокируют поглощение, а лишь затрудняют процедуру его проведения, рынок расценивает их применение как попытку максимизации премии. Когда же методы защиты полностью блокируют тендер, рынок реагирует на них отрицательно, так как считает, что в результате их применения собственники лишатся премии поглощения.

Другое исследование, предпринятое в том же 1997 г. Сандарамурти, Махоуни и Махоуни, обнаруживает по большой выборке американских компаний значительную взаимосвязь между реакцией рыночных цен компании на известия о создании защиты и составом совета директоров компании[58]. Совмещение в одном лице поста CEO и председателя совета директоров, а также доминирование инсайдеров среди членов совета директоров значительно увеличивают вероятность негативной реакции цен акций компании на известия о вооружении ее методами защиты от поглощения.

Не менее любопытное эмпирическое исследование проводится в 1990 г. МакУильямс[59]. Тот факт, что в подавляющем большинстве эмпирических исследований обнаружен незначительный рост или падение котировок акций компаний, с точки зрения МакУильямс, означает, что в среднем вооружение компании методами защиты от враждебного поглощения не оказывает влияния на текущую рыночную стоимость ее акций. Почему?

С одной стороны, вооружение компании методами защиты приводит к усложнению процедуры ее поглощения, а значит, к росту потенциальной премии. Если это так, то рынок должен положительно реагировать на известия о создании защиты.

С другой стороны, вооружение компании методами защиты должно приводить к уменьшению вероятности ее поглощения, и тогда рынок должен реагировать отрицательно на известия о создании защиты. Когда же реакция цен на известия о создании защиты от враждебного поглощения усредняется по большой выборке компании, то плюсы защиты накладываются на минусы и получается нулевая или статистически незначимая положительная/отрицательная реакция цен[60].

Нулевая средняя реакция вовсе не означает, по мнению МакУильямс, что защита от враждебного поглощения не оказывает влияния на благосостояние акционеров отдельной компании. С точки зрения МакУильямс, будет это влияние положительным или отрицательным – напрямую зависит от процента обыкновенных голосующих акций, которые принадлежат менеджеру этой компании.

Для компаний, где менеджерам принадлежит небольшой пакет обыкновенных голосующих акций, реакция цен должна быть положительной, так как в этом случае защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру получить в руки дополнительные рычаги максимизации премии, но не полностью заблокировать возможность проведения поглощения. И наоборот, с ростом количества акций в собственности менеджмента реакция цен должна становиться все более отрицательной, так как вероятность проведения поглощения падает почти до нуля.

В подтверждение своей гипотезы МакУильямс исследует выборку, состоящую из 325 компаний, объявивших о создании 763 методов защиты на временном промежутке с 1980 по 1984 г. И, естественно (как и любой другой исследователь), находит данные, которые подтверждают ее гипотезу.

За последние 15 лет появилось много исследований подобного рода. Появляются они и сегодня. К сожалению, с этими исследованиями связана одна проблема: их авторы сосредоточивают свое внимание лишь на одном, максимум на двух факторах, которые могут оказывать влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. Однако очевидно, что, во-первых, таких факторов на практике всегда будет больше, а во-вторых, все эти факторы могут одновременно оказывать влияние на эффективность защиты от враждебного поглощения. Возможно также, что конечное воздействие одного фактора зависит от воздействия другого, а вместе они воздействуют на третий фактор и т. д. Какое же влияние они сообща оказывают на эффективность защиты от враждебного поглощения? До самого последнего времени исследователи не могли ответить на такой вопрос.

Первая попытка начать поиск ответа была предпринята лишь в 2002 г. Бхагатом и Джефферисом[61]. Эти два американских исследователя попытались обнаружить взаимосвязь между корпоративным управлением, вероятностью поглощения компании, темпами оборачиваемости топ-менеджмента, показателями деятельности компании, структурой капитала компании и структурой распределения собственности на компанию. По их мнению, все эти факторы взаимосвязаны, а раз так, то и рассматривать их нужно вместе.

Результаты исследования оказались следующими. Во-первых, не было обнаружено, что защита от враждебного поглощения приводит к увеличению времени, в течение которого менеджер сохраняет свое рабочее место. Во-вторых, наблюдалась отрицательная корреляция между вероятностью проведения враждебного поглощения и защитой от враждебного поглощения. Однако когда исследователи ввели в уравнение третий фактор – показатель деятельности компании, корреляция между вероятностью поглощения и защитой от поглощения поменяла свой знак с отрицательного на положительный. В-треть-их, полученные данные позволяют считать, что структура распределения собственности на компанию оказывает значительное влияние на вероятность поглощения компании.

В заключение своего исследования Бхагат и Джефферис делают крайне осторожный вывод о том, что обнаруженные эмпирические данные совсем не означают, что защита от враждебного поглощения всегда будет в наилучших интересах собственников компании. Эти данные позволяют лишь утверждать, что защита от враждебного поглощения не полностью изолирует менеджеров от дисциплинирующих их механизмов. Рынок корпоративного контроля, так же как и рынок управленческого труда[62], продолжает оказывать значительное дисциплинирующее влияние на менеджмент компании даже после того, как она оказывается вооруженной методами защиты.

Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших рост котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, часто можно слышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения е среднем приводит к падению цен акций компании.

И наоборот, несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших падение котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, не менее часто можно услышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения в среднем приводит к росту цен акций компании.

Как-то все это расплывчато. Может быть, стоит отказаться от такого ненадежного индикатора, каким является текущая рыночная цена акций?