Читать книгу Wpływ opodatkowania derywatów na rozwój rynków finansowych - Anna Biśta - Страница 7

Rozpatrując zagadnienie wpływu opodatkowania obrotu instrumentami pochodnymi na rozwój rynków finansowych, rozpocząć należy od zdefiniowania pojęcia samego rynku finansowego oraz omówienia jego znaczenia dla funkcjonowania całej gospodarki. Umożliwi to już na wstępie zasygnalizowanie ważkości poruszanej problematyki, jak również będzie stanowić punkt wyjścia do dalszych rozważań.

Rynki finansowe należą do najważniejszych rynków współczesnej gospodarki[1]. Oddziałują one w istotny sposób na skalę akumulacji kapitału produkcyjnego, jak również na wydatki gospodarstw domowych, w konsekwencji wpływając na realną gospodarkę[2]. Przeprowadza się na nich transakcje specyficznym towarem, jakim jest pieniądz, którego cena, najogólniej rzecz ujmując, jest wyrażona w postaci stopy procentowej[3]. Na rynkach finansowych pozyskuje się kapitał, handluje się instrumentami finansowymi i ustala się ich ceny[4]. Sprawne działanie i dobra organizacja rynków finansowych to niezbędne warunki do osiągnięcia optymalnego wzrostu, a także rozwoju gospodarki w długim okresie[5]. Roli rynków finansowych nie da się zatem przecenić.

Niewątpliwie sam rynek stanowi podstawę każdej gospodarki rynkowej. Rozumiany jest on jako „ogół transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są różnego rodzaju dobra”[6]. Biorąc pod uwagę rodzaj dóbr będących przedmiotem obrotu, można przykładowo mówić o następujących segmentach rynku w gospodarce:

– rynek towarów (towary konsumpcyjne, przemysłowe),

– rynek usług,

– rynek pracy,

– rynek nieruchomości (ziemia, mieszkania),

– rynek finansowy (pieniądz, kapitał)[7].

Rynek finansowy jest zatem jednym z segmentów całego rynku w gospodarce – segmentem, na którym zawierane są transakcje kupna i sprzedaży specyficznego towaru, jakim jest pieniądz lub kapitał. Mówiąc ściślej, przedmiotem obrotu na rynkach finansowych są instrumenty finansowe. Jednakże nie można zapominać, że samo zagadnienie instrumentów finansowych jest złożone i może być rozpatrywane w różnych płaszczyznach. Jak podaje S. Flejterski: „W literaturze polskiej najbardziej kompletną systematykę instrumentów finansowych zaprezentował S. Owsiak, wskazując przy okazji na częste mylenie ich z kategoriami finansowymi, a także na trudności związane z opracowaniem przejrzystej klasyfikacji”[8]. Instrumenty finansowe mogą być rozpatrywane w ujęciu wąskim, czyli jako papiery wartościowe, oraz w ujęciu szerszym, a więc jako ogół narzędzi mających charakter pieniężny, które są wykorzystywane w kształtowaniu gospodarki i życia społecznego[9]. Tradycyjnie przez instrumenty finansowe rozumie się instrumenty rynku pieniężnego (np. bony skarbowe, bony komercyjne), instrumenty rynku kapitałowego (np. obligacje, akcje) czy instrumenty rynku instrumentów pochodnych (np. opcje, kontrakty forward i futures). Jednakże zdaniem S. Owsiaka do kategorii instrumentów finansowych powinny być również zaliczane:

– instrumenty cenowe (np. ceny monopolowe, ceny minimalne),

– instrumenty rozliczeniowe (np. akredytywa, karty płatnicze),

– instrumenty służące zaspokajaniu popytu na pieniądz; w przypadku gospodarstw domowych będą to np. płace, kredyty, odsetki od depozytów; w przypadku przedsiębiorstw niefinansowych: kredyty, ceny sprzedawanych usług czy towarów; w przypadku przedsiębiorstw finansowych: przyjmowane depozyty, rachunki bieżące klientów czy też polisy ubezpieczeniowe,

– instrumenty polityki finansowej, wśród których z kolei można wyróżnić instrumenty monetarne (np. kursy walutowe, stopy procentowe), instrumenty fiskalne makroekonomiczne (np. dług publiczny, dochody budżetu państwa, wydatki budżetu państwa) oraz instrumenty fiskalne mikroekonomiczne (np. podatek, cło, subwencja)[10].

W kontekście przedmiotu obrotu na rynkach finansowych instrumenty finansowe należy rozumieć jako zobowiązania finansowe, które jedne podmioty gospodarcze mają wobec innych podmiotów. Przykładowo instrumentem finansowym będą papiery wartościowe, polisy ubezpieczeniowe czy depozyty bankowe.

K. Jajuga rozpatruje rynek finansowy w kontekście jednego z segmentów całego rynku w gospodarce. Według niego rynek finansowy to trzeci po rynku dóbr i usług oraz rynku pracy najważniejszy segment gospodarki rynkowej[11]. Odgrywa on istotną rolę w rozwoju gospodarki rynkowej, a także we wzroście gospodarczym.

Z kolei według M. Podstawki rynek finansowy obok finansów przedsiębiorstw, finansów publicznych, finansów ludności i bankowości jest częścią składową finansów rozumianych jako „ogół zjawisk i procesów pieniężnych związanych z tworzeniem (emisją), przepływem, gromadzeniem i wydatkowaniem środków pieniężnych”[12] i obejmuje teorię oraz praktykę obrotu instrumentami finansowymi.

W literaturze przedmiotu znaleźć można wiele innych definicji rynku finansowego. M. Wypych określa go jako „miejsce zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy”[13]. Z kolei A. Kaźmierczak pisze, że rynek finansowy to „ogół transakcji papierami wartościowymi będącymi instrumentami udzielania kredytów krótko-, średnio- i długoterminowych”[14]. W. Dębski odnosi się dość krytycznie do tych dwóch definicji, zwracając uwagę, że rynek finansowy nie musi mieć konkretnego miejsca, by doszło do zawarcia transakcji, oraz że nie tylko papiery wartościowe są przedmiotem transakcji na rynku finansowym. Dlatego też należy mówić o instrumentach finansowych jako przedmiocie obrotu na rynkach finansowych. Również J. Czekaj zwraca na to uwagę, pisząc, że: „rynki finansowe to rynki, na których przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe”[15]. Za ich pośrednictwem dochodzi do transakcji wymiany, w ramach której jeden rodzaj aktywów finansowych, najczęściej jest nim pieniądz, zamieniany jest na inne aktywa finansowe (np. papiery wartościowe), przynoszące dochód w postaci procentu, dywidendy bądź też zysku rozumianego jako różnica pomiędzy ceną zakupu papieru wartościowego a jego ceną sprzedaży. Warunkiem koniecznym, aby doszło do wymiany jednych aktywów na inne, jest istnienie przynajmniej dwóch podmiotów, z których jeden dysponuje nadwyżką finansową (podmiot nadwyżkowy), drugi zaś odczuwa niedobór środków finansowych (podmiot deficytowy). Podmioty nadwyżkowe udostępniają środki pieniężne, z których czasowo nie zamierzają korzystać, tzn. nie chcą przeznaczyć ich na bieżącą konsumpcję czy też na inwestycję w aktywa rzeczowe i działalność gospodarczą. Z kolei ze środków tych korzystają podmioty deficytowe, a więc takie, które potrzebują dodatkowych środków pieniężnych, przykładowo na rozwój działalności gospodarczej. Źródłem motywacji obu tych podmiotów jest chęć osiągnięcia korzyści. Warto podkreślić, że transakcje wymiany jednych aktywów finansowych na inne dokonywane na rynkach finansowych związane są z reguły z przepływem środków pieniężnych w przyszłości, a więc istotną rolę odgrywa tu niepewność co do przyszłego kształtowania się warunków na rynkach finansowych, a w konsekwencji cen. Zatem od samego początku transakcje te obarczone są ryzykiem, dlatego też ryzyko jest istotnym elementem funkcjonowania rynków finansowych, stanowiącym o ich specyfice, a w konsekwencji rzutującym na konieczność większego zakresu regulacji przepisami prawa. Jest to związane z faktem, że każdy rynek finansowy zależny jest od wielu czynników społecznych, politycznych czy gospodarczych. Czynniki te, a w zasadzie ich zmiany, wywołują również zmienność sytuacji na rynkach finansowych, co z kolei implikuje obciążenie zawieranych transakcji finansowych ryzykiem. Problematyka ryzyka na rynku finansowym zostanie przybliżona w podrozdziale 1.3, jednak już teraz podkreślenia wymaga ważność tej problematyki z punktu widzenia funkcjonowania rynku finansowego.

Rysunek 1.1. Schemat funkcjonowania rynku finansowego

Źródło: W. Dębski, Rynek finansowy…,, op. cit., s. 16.

Schemat funkcjonowania rynku finansowego został przedstawiony na rysunku 1.1. Wynika z niego, że istotną rolę w funkcjonowaniu rynków finansowych odgrywają pośrednicy finansowi, ułatwiający czy wręcz niejednokrotnie umożliwiający przepływ środków finansowych pomiędzy podmiotami nadwyżkowymi i deficytowymi. Pośredniczą oni w obrocie instrumentami finansowymi i obsługują transakcje finansowe. Obok nich na rynkach finansowych występują również inne kategorie podmiotów, o charakterze nabywającym lub zbywającym instrumenty finansowe. Generalnie wśród uczestników rynków finansowych wyróżnia się dwie zasadnicze grupy: instytucje finansowe i instytucje niefinansowe, wśród których z kolei wyróżnia się mniejsze podgrupy. Są to mianowicie:

1 Monetarne instytucje finansowe:instytucje kredytowe, tj. instytucje depozytowo-kredytowe (banki komercyjne, banki spółdzielcze, kasy oszczędnościowe, towarzystwa oszczędnościowo-pożyczkowe) oraz instytucje pieniądza elektronicznego,banki centralne oraz międzynarodowe organizacje finansowe,fundusze rynku pieniężnego.

2 Niemonetarne instytucje finansowe:fundusze emerytalne i instytucje ubezpieczeniowe,pozostałe instytucje pośrednictwa finansowego, np. fundusze inwestycyjne i typu private equity, podmioty sekurytyzacyjne, instytucje niedepozytowe (domy maklerskie, instytucje leasingowe i factoringowe),pomocnicze instytucje finansowe (np. giełdy, izby i centra rozliczeniowe, depozyty papierów wartościowych, przedstawiciele banków zagranicznych, fundusze gwarancyjne, brokerzy, agenci).

3 Podmioty sektora niefinansowego:instytucje sektora rządowego i sektora pozarządowego,przedsiębiorstwa prywatne,gospodarstwa domowe oraz podmioty non profit[16].

Istota rynków finansowych została również zaprezentowana na rysunku 1.2, przedstawiającym podmioty uczestniczące na tych rynkach, jak również odbywające się między tymi podmiotami transakcje wymiany. Schemat ten przedstawia zarazem przepływy finansowe występujące w gospodarce.

Rysunek 1.2. Przepływy finansowe w gospodarce

Źródło: Rynki, instrumenty…, op. cit., s. 5.

Jak zostało to przedstawione na rysunku 1.2, podmioty nadwyżkowe mogą udostępniać podmiotom deficytowym wolne środki pieniężne bezpośrednio, bez udziału rynku finansowego. Jednakże znacznie częściej dochodzi do transakcji wymiany aktywów finansowych przy udziale rynków finansowych, które z jednej strony ułatwiają kontakt pomiędzy zainteresowanymi stronami, z drugiej zaś wpływają na zmniejszenie kosztów transferu środków pieniężnych. W tym procesie wymiany obok podmiotów deficytowych i nadwyżkowych mogą występować również pośrednicy finansowi, jak już zostało to wcześniej zasygnalizowane. O ile bowiem teoretycznie możliwa jest sytuacja, że podmioty deficytowe i nadwyżkowe bezpośrednio kontaktują się ze sobą, to jednak ze względu na funkcjonowanie współczesnych, rozwiniętych rynków finansowych zawieranie transakcji odbywa się przy udziale instytucji finansowych (pośredników finansowych); co więcej, instytucje te są często ważnymi graczami na tychże rynkach, a ich rola nie sprowadza się jedynie do organizowania przepływów pieniężnych pomiędzy zainteresowanymi podmiotami. W praktyce bowiem kupujący i sprzedający lub też emitujący instrumenty finansowe nie są w stanie samodzielnie dokonać alokacji kapitału, co związane jest nie tylko z przeszkodami o charakterze technicznym (komunikacyjnym), lecz również z koniecznością dokonania transformacji[17] aktywów, by stały się lepiej dopasowane do potrzeb i łatwiej dostępne dla uczestników rynku[18]. Pośrednicy finansowi spełniają zatem wiele istotnych funkcji na rynkach finansowych, m.in.:

 świadczą usługi brokerskie, tj. pośredniczą w handlu instrumentami finansowymi,

 tworzą nowe instrumenty finansowe i plasują nowe emisje na rynku,

 zarządzają aktywami finansowymi,

 świadczą usługi doradcze,

 przeprowadzają transformacje aktywów,

 zapewniają płynność rynkową, m.in. animując handel instrumentami finansowymi,

 umożliwiają transfer i dywersyfikację ryzyka[19].

Należy zwrócić uwagę, że ponieważ pośrednicy finansowi są bardzo ważnymi uczestnikami rynków finansowych, niejednokrotnie umożliwiającymi zawarcie transakcji, powinno to mieć również odzwierciedlenie w konstrukcji podatku od transakcji finansowych w aspekcie podmiotów podlegających temu podatkowi.

Ruch pieniądza pomiędzy wymienionymi wcześniej podmiotami stanowi istotę funkcjonowania rynku finansowego. Na rynku tym dochodzi do rozliczania zawieranych transakcji, jak również do finansowania działalności gospodarczej. W teorii finansów wyróżnia się następujące funkcje rynków finansowych:

1 transfer środków finansowych, zarówno w czasie, jak i w przestrzeni,

2 łączenie środków finansowych,

3 alokacja środków finansowych,

4 zarządzanie ryzykiem,

5 zapewnianie płynności inwestycji finansowych,

6 zapewnianie przepływu informacji za pośrednictwem cen aktywów finansowych,

7 mutacja struktur produkcji, tj. umożliwienie przejmowania aktywów jednego przedsiębiorstwa przez inne przedsiębiorstwo i dokonywania restrukturyzacji przejmowanego przedsiębiorstwa, zapewniającej jego konkurencyjność[20].

J. Czekaj wymienia cztery zasadnicze funkcje rynków finansowych[21]:

1 umożliwienie uniezależnienia decyzji inwestycyjnych, a także konsumpcyjnych od posiadanych w danym momencie zasobów,

2 umożliwienie wykorzystania zasobów w bardziej efektywny sposób,

3 umożliwienie zróżnicowania pakietów posiadanych aktywów i ograniczanie poziomu ryzyka; innymi słowy rynki finansowe stwarzają możliwość kształtowania struktury lokat w sposób elastyczny, uwzględniający preferencje poszczególnych podmiotów co do akceptowalnego poziomu ryzyka,

4 umożliwienie skutecznego inwestowania podmiotom nieposiadającym specjalistycznej wiedzy, które mogą skorzystać z pośrednictwa instytucji finansowych profesjonalnie zajmujących się inwestowaniem środków pieniężnych na rynkach finansowych.

O. Starzeński pisze, że „sprawna organizacja rynku finansowego jest niezbędnym warunkiem optymalnej wyceny kapitału i jego alokacji, a przez to i optymalnego wzrostu oraz rozwoju gospodarki w dostatecznie długim okresie. Sprawny rynek finansowy zapewnia bowiem inwestowanie kapitału, a w szczególności oszczędności gospodarstw domowych, w przedsiębiorstwa najbardziej efektywne, najbardziej istotne zarówno dla danej branży, jak i dla gospodarki narodowej jako całości”[22]. Długoterminowe inwestowanie w efektywne przedsiębiorstwa wpływa na stabilność rynków finansowych, co w konsekwencji sprzyja stabilnemu, długoterminowemu rozwojowi gospodarczemu[23].

W tym miejscu należy zwrócić uwagę, że o związkach pomiędzy rynkami finansowymi a wzrostem gospodarczym wspominał już J. Schumpeter. Wskazywał on na szczególne znaczenie istotnych funkcji zarówno pośrednictwa finansowego, jak i rynków finansowych dla rozwoju gospodarczego, do których zaliczył: mobilizowanie oszczędności, alokowanie kapitału, zarządzanie ryzykiem, ułatwianie transakcji czy też monitorowanie firm[24]. Jak pisze S.I. Bukowski, bazując na Schumpeterowskiej teorii przedsiębiorcy oraz innowacji, można nawet postawić tezę, iż w odniesieniu do instytucji finansowych oraz pośrednictwa finansowego również zachodzi proces „kreatywnej destrukcji”[25], a jego wynikiem jest rozwój rynków finansowych[26]. Do idei J. Schumpetera nawiązywał R. Levine, który zwracał uwagę, że do rozwoju finansowego dochodzi wtedy, gdy instrumenty finansowe oraz pośrednicy finansowi „polepszają efekty informacji, zwiększają dyscyplinę uczestników rynku finansowego i zmniejszają koszty transakcyjne”[27]. W ten bowiem sposób każda z pięciu funkcji systemu finansowego, która zarazem może wpływać na decyzje o inwestowaniu oraz oszczędzaniu, a w konsekwencji na rozwój gospodarczy, jest lepiej realizowana. Do funkcji tych zalicza się:

 dostarczanie informacji ex ante w zakresie inwestowania i alokacji kapitału,

 monitorowanie inwestycji, jak również wzmacnianie ładu korporacyjnego,

 ułatwianie dokonywania transakcji instrumentami finansowymi, jak również zarządzanie ryzykiem i dywersyfikacja ryzyka,

 mobilizowanie oszczędności oraz ich gromadzenie,

 ułatwianie dokonywania wymiany dóbr i usług[28].

Z drugiej strony należy również zwrócić uwagę, że relacja pomiędzy rynkami finansowymi a wzrostem gospodarczym nie ma tylko charakteru jednostronnego. Wzrost gospodarczy wpływa bowiem również na rozwój rynków finansowych oraz pośrednictwa finansowego, a to w konsekwencji przyspiesza sam wzrost gospodarczy[29]. Mamy tu więc do czynienia ze swoistym sprzężeniem zwrotnym.

Rynki finansowe odgrywają zatem niebagatelną rolę, a ich sprawne funkcjonowanie jest warunkiem sprawnego działania całej gospodarki. Te wzajemne zależności pomiędzy rynkami finansowymi a gospodarką muszą być uwzględniane we wszelkich działaniach podejmowanych w zakresie wprowadzenia podatku od transakcji finansowych.

Rynki finansowe są ze swej natury złożone. Przeprowadza się na nich transakcje o różnym charakterze, uczestniczy w nich wiele różnych podmiotów, różny jest ich zasięg terytorialny. Z tego też względu, biorąc pod uwagę różnorodne kryteria, dokonano pewnej systematyki rynków finansowych. Klasyfikacja rynków finansowych jest istotna również z punktu widzenia opodatkowania transakcji finansowych, bowiem obrót instrumentami finansowymi, w tym instrumentami pochodnymi, może być opodatkowany w odmienny sposób, w zależności, przykładowo, od tego, czy obrót dokonywany jest na rynku regulowanym, czy nieregulowanym.

W literaturze przedmiotu znaleźć można wiele różnych kryteriów, według których można dokonać klasyfikacji rynków finansowych, i ponieważ są one tam szczegółowo opisane, w niniejszej publikacji zostaną pominięte. Jednakże autorka uznała za zasadne przybliżenie dwóch kryteriów podziału rynków finansowych, które, jej zdaniem, są istotne z punktu widzenia opodatkowania transakcji finansowych, a w konsekwencji są istotne dla zawartych w dalszej części opracowania rozważań.

Pierwszym kryterium jest kryterium rodzaju kontrahenta, który dokonuje transakcji instrumentem finansowym. W ramach tego podziału możemy mówić o rynku pierwotnym i rynku wtórnym. Różnica pomiędzy tymi dwoma segmentami sprowadza się do tego, że wyłącznie na rynku pierwotnym transakcje zawierane są pomiędzy emitentami instrumentów finansowych a inwestorami, będącymi pierwszymi nabywcami, podczas gdy na rynku wtórnym obie strony transakcji reprezentowane są przez inwestorów. Na rynku pierwotnym dokonuje się proces objęcia instrumentów finansowych przez pierwszych właścicieli. To niezwykle ważny moment, w sposób szczególny kontrolowany przez odpowiednie organy nadzorujące, gdyż, jak pisze A. Sopoćko, „(...) narodziny szkodliwego instrumentu (np. wprowadzającego w błąd jego nabywców) grożą powstaniem całego ciągu niekorzystnych zdarzeń”[30]. Zdaniem autorki jest to również bardzo ważne i trafne stwierdzenie w kontekście emisji instrumentów pochodnych oraz w kontekście ostatniego globalnego kryzysu finansowego. Okazało się wtedy, jakie negatywne konsekwencje może mieć emitowanie szkodliwych instrumentów pochodnych, w szczególności na rynku pozagiełdowym, który, w odróżnieniu od rynku giełdowego, nie jest rynkiem regulowanym.

Z kolei dzięki istnieniu rynku wtórnego inwestorzy mogą odzyskać gotówkę, którą zainwestowali w zakupione instrumenty finansowe, przed terminem wymagalności tychże instrumentów. Zaznaczyć jednakże należy, że nie dla każdego instrumentu finansowego możliwy jest obrót na rynku wtórnym. Przykładowo rynek taki nie istnieje dla kredytów.

Drugim kryterium podziału rynku finansowego jest kryterium formy organizacyjnej rynku finansowego. W tym kontekście wyróżnia się rynek giełdowy oraz rynek pozagiełdowy, zwany często rynkiem OTC (ang. over-the-counter market); nazywając bardziej formalnie te segmenty, mówi się o rynku regulowanym oraz rynku nieregulowanym.

Przedstawione dotychczas rozważania w zakresie rynków finansowych, ich roli i znaczenia dla gospodarki dobitnie pokazują, że jest to problematyka złożona, a jakakolwiek ingerencja, na przykład w postaci wprowadzenia podatku od transakcji finansowych, wpływając na funkcjonowanie rynków finansowych, w rezultacie może nieść poważne konsekwencje dla całej gospodarki. To właśnie zaburzenia w funkcjonowaniu rynków finansowych, zapoczątkowane wydarzeniami na rynku kredytów subprime w USA, przerodziły się w kryzys ekonomiczny, obejmujący swym zasięgiem większość krajów na świecie[31]. Dlatego wszelkie działania w tej materii muszą być podejmowane w sposób bardzo ostrożny i przemyślany.