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1.4 Instituciones y entes actores en los mercados de valores
ОглавлениеSin pretender hacer un inventario exhaustivo, es importante identificar las instituciones y entidades más relevantes que intervienen en los mercados de valores y sus funciones económicas.
En primer lugar, ya hemos mencionado que los emisores incluyen al gobierno, las empresas y los bancos, y, en general, entes económicos que cumplen las condiciones para emitir títulos en el mercado. En Colombia, los emisores deben cumplir con las disposiciones de la Resolución 400 de 1995, la cual exige, en general, que demuestren solidez económica, viabilidad de los proyectos de inversión y revelación contable apropiada. En la Figura 1.2 se presentan los volúmenes totales colocados en el mercado financiero colombiano mediante bono privados y acciones entre 2006 y 2014.
Fuente: figura elaborada por el autor, con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014f).
El proceso y las instituciones por medio de las cuales se realizan las emisiones de títulos se conocen como mercado primario. El fin de un mercado primario es procurar la financiación de los emisores, garantizando una colocación exitosa y ágil de los títulos emitidos, y contribuyendo de esta forma a la eficiente asignación de recursos de capital en la economía. Con frecuencia, el emisor contrata firmas especializadas en banca de inversión para facilitar dicho proceso. En particular, el agente estructurador diseña la emisión, en cuanto a montos, plazos, tasas y condiciones económicas y legales. La firma calificadora emite una valoración del riesgo de la emisión, de acuerdo con el diseño de la misma, las condiciones económicas de la empresa y el entorno económico y financiero. El agente colocador se encarga de promover la emisión, recoger intenciones de compra y coordinar todo el proceso de venta, para lo cual usualmente se apoya en firmas comisionistas. Por otro lado, con frecuencia los compradores en el mercado primario son, en su mayor parte, grandes instituciones, dado que tienen los medios, los incentivos y la capacidad para comprar tramos importantes de las emisiones. Una excepción a ello son los procesos de democratización, que se estudiarán con más detalle en la Sección 2.6.
Por otro lado, los inversionistas incluyen personas naturales o instituciones, tanto nacionales como extranjeras, que son los tenedores actuales o potenciales de los activos financieros. Los inversionistas institucionales más representativos son los gestores de fondos de inversión colectiva, fondos de pensiones y cesantías, fiducias, fondos de compañías de seguros y sociedades de capitalización, fondos de capital privado y de riesgo, y los bancos y firmas comisionistas gestionando sus propios recursos (posición propia) incluyendo, además, los fondos de inversión extranjeros. Los inversionistas institucionales realizan una parte importante de las transacciones en los mercados de valores, son los inversionistas más sofisticados y, en consecuencia, son determinantes para la liquidez y la eficiencia de estos mercados. A modo de ejemplo, la Figura 1.3 presenta el perfil de los participantes en el mercado accionario colombiano durante los primeros 7 meses del 2014, destacándose el importante rol de fondos extranjeros, personas nacionales, firmas comisionistas, empresas del sector real y los fondos de pensiones y cesantías.
Fuente: figura elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014b).
Según su horizonte de inversión, los inversionistas suelen clasificarse en inversionistas de largo plazo y especuladores. Los primeros mantienen portafolios de activos financieros en horizontes de inversión de varios años (posiciones estructurales). Estos inversionistas con frecuencia emplean técnicas de diversificación de portafolio, como las que se estudian en el Capítulo 4, y de análisis fundamental, que se revisan en los capítulos 6 y 7. Por su parte, los segundos buscan primordialmente ganancias en el corto plazo, y en forma activa toman y liquidan sus posiciones en el mercado en plazos cortos. Estudiaremos algunas de sus estrategias y técnicas en el Capítulo 8. Por supuesto, se trata de una clasificación arbitraria, ya que una buena parte de los inversionistas, tanto naturales como institucionales, mantienen una combinación de posiciones estructurales y especulativas al mismo tiempo.
Las operaciones de compra y venta entre los inversionistas, una vez emitido el título, constituyen el mercado secundario. En la Tabla 1.3 se resumen los volúmenes transados tanto en el mercado primario como en el secundario para los títulos más negociados en la BVC durante los primeros 8 meses del 2014. Se aprecia que el volumen transado en el mercado secundario es varias veces superior al emitido en el primario.
Tabla 1.3 Valor total negociado en la BVC en miles de millones de pesos, enero-agosto de 2014
Nota: no incluye emisiones por fuera de la BVC, como las de los TES.
Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014c).
Si, por una parte, el mercado primario tiene como fin económico principal la financiación de los emisores por medio de la colocación de títulos valores, por otra parte, el mercado secundario procura otorgarle liquidez a los tenedores de esos papeles. La importancia de un mercado secundario para el emisor de un activo financiero es evidente: si la liquidez del mercado secundario es pobre o nula, los compradores estarían reacios a adquirir títulos en el mercado primario, ya que tendrían que mantenerlos hasta su vencimiento y, por ende, no los comprarían u ofrecerían un menor precio por los mismos. Además, el mercado secundario, mediante la permanente formación de precios de los activos financieros, permite la estimación de rendimientos de referencia para la economía y de la prima de riesgo, así como el monitoreo del desempeño de la gerencia de las empresas, que mencionamos en la Sección 1.1.
Las bolsas de valores son las instituciones donde tienen lugar la compra y la venta de activos financieros, de una forma organizada, eficiente y transparente, mediante los espacios físicos y las plataformas tecnológicas dispuestas para tal fin. La BVC es una sociedad anónima, tradicionalmente propiedad de firmas comisionistas, pero ahora sociedad anónima abierta al público, que por su propósito público es vigilada y regulada por el Gobierno central a través de la Superintendencia Financiera. Entre las bolsas de valores más importantes del mundo se tienen la New York Stock Exchange (NYSE), Tokio, Londres, Frankfurt, Hong Kong, Shangai, Euronext,6 Sydney y Mumbai. En Latinoamérica, como se aprecia en la Tabla 2.8, la mayor es la de Sao Paulo (Bovespa) y le siguen en tamaño (capitalización bursátil) la Bolsa Mexicana de Valores, la Bolsa de Santiago, la BVC, la de Lima y la de Buenos Aires.
Las bolsas de valores son, en su esencia, el arquetipo de los mercados de valores. Allí convergen, física o virtualmente, personas naturales y jurídicas interesadas en comprar y vender activos financieros, de acuerdo con unas reglas y protocolos establecidos, y en horarios definidos. Sin embargo, como se mencionó antes, estas personas no actúan directamente, sino mediante firmas comisionistas que trabajan como sus agentes. Las empresas que cumplen con los requisitos para que sus acciones sean negociadas en bolsa se denominan inscritas o listadas.
Las firmas comisionistas, también conocidas como corredores o agentes de bolsa, son instituciones cuyo principal negocio consiste en la compra y la venta de títulos en representación de los inversionistas en la bolsa de valores y otros mercados financieros, poniendo a su disposición el recurso humano y las plataformas tecnológicas y contables para tal fin. Como activos promotores de los mercados de valores, las firmas comisionistas igualmente proveen servicios tales como gestión de portafolios, gestión de fondos de inversión colectiva, promoción de títulos en procesos de colocación y democratización e información para inversionistas, entre otros.
Además de las bolsas de valores, existen los mercados al mostrador u Over The Counter (OTC). Son mercados más informales y menos regulados, que permiten la transacción de títulos que por sus características deben negociarse de manera más flexible, o la presencia de emisores que no pueden o quieren someterse a los exigentes requisitos de las bolsas organizadas. El OTC más conocido históricamente ha sido la National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) de Estados Unidos (si bien, hoy por hoy, debido a sus esquemas de autorregulación, tamaño y sofisticación, es considerada una bolsa). En ese país los Bonos del Gobierno y corporativos son negociados en mercado OTC, constituido por redes de intermediarios (dealers). En Colombia, un ejemplo actual de mercados OTC lo ofrecen las negociaciones de TES por medio de firmas comisionistas en horas “fuera de bolsa”, una modalidad empleada sobre todo por inversionistas institucionales. Un ejemplo más son las instituciones financieras que le otorgan un mercado secundario a facturas comerciales (factoring).
Ahora bien, una parte importante de los inversionistas no suele comprar directamente activos financieros, sino que lo hace a través de fondos manejados por gestores de inversión. Los dos más representativos son los fondos dirigidos por las administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPyC), y los fondos de inversión colectiva (antes llamados carteras colectivas), que son administrados por fiduciarias, sociedades administradoras de inversión y comisionistas de bolsa. El gestor de inversión, a cambio de unas tarifas, administra los fondos encargados a su cuidado por los clientes, buscando ciertos objetivos (por ejemplo, maximización de rendimiento, diversificación, seguimiento a un índice, inversión en empresas de cierta industria, etc.), dentro de lo permitido por las políticas definidas para cada fondo.
Otro actor importante en los mercados de valores son los entes reguladores, los cuales vigilan el cumplimiento de la regulación en las interacciones entre los diferentes participantes. Los entes reguladores intervienen en el sistema procurar que dichas interacciones se den en condiciones de transparencia y equidad. Esto es particularmente importante, para promover la confianza del público en los mercados de valores; no en vano se ha dicho que la confianza es el principal activo en un mercado financiero.7
Específicamente, se regulan los siguientes aspectos generales:
• La gestión adecuada de riesgos por parte de intermediarios financieros, en concreto bancos y otras entidades que captan el ahorro del público, en cuanto al mantenimiento de reservas y la estimación y el control de riesgos.
• La información relevante y veraz en las emisiones de activos financieros, para que los inversionistas puedan ponderar los rendimientos y riesgos involucrados.
• La revelación de información económica y financiera relevante, por parte de emisores listados en los mercados, y por agentes que gestionan fondos del público.
• Las prácticas ilícitas en los mercados (vigilancia y penalización).
En Colombia, la regulación del sistema financiero la llevan a cabo tres instituciones: la Superintendencia Financiera, sobre los emisores de activos financieros; el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV), sobre las firmas comisionistas, las sociedades administradoras de inversiones y otros inversionistas institucionales; y la BVC, a los agentes y clientes que en ella operan y en cuanto a las transacciones que en ella realizan.
Una adecuada regulación del sistema financiero es de gran importancia para garantizar su estabilidad y óptimo desempeño en el largo plazo. Tanto la insuficiente o la excesiva regulación de los mercados perjudica el desarrollo eficaz de la economía. Para ilustrar esto, consideremos que si la regulación o su vigilancia fueran insuficientes, cabría esperar la existencia de actores que abusen de su posición dominante, bien sea extrayendo rentas monopolísticas del público, tomando riesgos excesivos –cuyas consecuencias no asumen completamente (riesgo moral)–, suministrando información falsa en emisiones de activos financieros u otro tipo de inversiones, o no revelando el verdadero destino de las inversiones de sus clientes. Ejemplos al respecto han sido históricamente las crisis financieras del 2000 y del 2008 en Estados Unidos, o en Colombia, en las crisis bancarias de 1980 y 1999, así como en las debacles de las firmas comisionistas Proyectar Valores e Interbolsa, en el 2011 y 2012 respectivamente. Por otro lado, una regulación excesiva reduce la capacidad del sistema financiero para generar nuevos instrumentos y soluciones, y desincentiva el ingreso de nuevos capitales, afectando el crecimiento de la economía.
Ahora bien: existen dos tipos de instituciones de alta importancia dentro del sistema financiero colombiano, que facilitan la operación fluida y segura del mismo. En primer lugar, los depósitos centralizados de valores que reciben en custodia los títulos valores y los incorporan en sistemas informáticos de alta seguridad para ser manejados como registros electrónicos (desmaterializar). De esta manera, facilitan la transferencia de su titularidad, el ejercicio de los derechos patrimoniales asociados (por ejemplo, pagos de cupones, capital y dividendos), y mitigan los riesgos asociados al manejo físico. El Depósito Central de Valores del Banco de la República (DCV) se ocupa de los TES y otros títulos de deuda del gobierno, mientras que el Depósito Centralizado de Valores de Colombia (DECEVAL) se dedica a los demás activos financieros (acciones, bonos, CDT, pagarés comerciales, titularizaciones, etc.). En segundo lugar, las cámaras de compensación, que operan en los mercados derivados estandarizados y en algunas operaciones especiales, administran las cuentas de garantías de los intervinientes en las operaciones, lo que permite llevar un control diario del saldo de sus posiciones, así como requerir garantías adicionales cuando sea necesario, o liquidarlas, contribuyendo a mitigar el riesgo de contraparte en estos mercados.
Finalmente, en Colombia los mercados financieros están soportados por un sistema de información denominado Sistema integral de información del mercado de valores, que facilita el control de los emisores y agentes del mercado, y permite una gestión adecuada de información entre los mismos, respondiendo al propósito de maximizar la transparencia y la seguridad de dichos mercados. Este sistema incluye los registros nacionales de: 1) valores y emisiones, 2) agentes de mercado, y 3) profesionales del mercado de valores. Consecuentemente, para acceder al sistema, las entidades y personas deben cumplir con requisitos de idoneidad.
