Читать книгу Совет директоров компании: новый подход - Игорь Беликов - Страница 5

Для американских корпораций исторически была характерная высокая степень распыленности их акционерного капитала, которая сильно отличала их по этому показателю от публичных компаний всех других западных стран. Уже в начале 1990-х гг. в акционерном капитале 1309 американских корпораций, акции которых торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже, средние размеры трех самых крупных пакетов акций составляли 8,5 %, 3,7 % и 1,8 % (209, с. 23). В последующие десятилетия степень распыленности акционерного капитала американских корпораций существенно увеличилась.

Среди европейских стран по степени распыленности акционерного капитала своих корпораций заметно выделялась Великобритания. Хотя исторически уровень концентрации акционерной собственности в Великобритании был выше, чем в США, но при этом был заметно, в разы, ниже, чем в других европейских странах. С начала 1990-х гг. этот показатель стал быстро снижаться и приближаться к его уровню в американских корпорациях.

Такая структура акционерного капитала способствовала тому, что в США и Великобритании утвердился взгляд на проблемы корпоративного управления, вытекающий из агентской теории. Согласно ей, ключевой проблемой для публичных компаний является организация контроля со стороны акционеров и внешних инвесторов, являющихся подлинными собственниками корпораций («принципалами»), за деятельностью наемного менеджмента («агентов») через советы директоров, в которых основную роль должны играть внешние, независимые директора, не связанные какими-либо существенными материальными или личными отношениями с компанией и ее менеджментом. Комитеты в составе совета директоров рассматривались как важный инструмент повышения качества реализации советом контрольно-надзорных функций. Исходно, в рамках такого подхода вопросам учета интересов стейкхолдеров, помимо акционеров и менеджеров, уделялось очень мало внимания.

Важным фактором утверждения такого подхода стало то, что в акционерном капитале американских и британских корпораций уже с конца 1980-х гг. очень быстро стала расти доля институциональных инвесторов – страховых компаний, взаимных фондов, пенсионных фондов и т. п. Этот тип акционеров, как правило, не использовал практику вхождения своих представителей в советы директоров компаний, акции которых они приобретали, и широко диверсифицировал свои вложения в акции различных компаний. Поэтому для них было принципиально важным обеспечение работы советов директоров публичных компаний таким образом, чтобы их члены советов директоров направляли и контролировали деятельность менеджмента, обеспечивали раскрытие компаниями большого объема информации о своей деятельности и ее достоверность. Американские институциональные инвесторы стали главной силой, продвигающей такой подход к корпоративному управлению, роли и организации работы советов директоров публичных компаний в другие европейские страны.

В 1990-е и в начале 2000-х гг. структура акционерного капитала публичных компаний стран континентальной Европы была значительно более концентрированной, по сравнению с американскими и британскими корпорациями.

Другой важной отличительной чертой акционерной базы этих компаний было доминирование «инсайдеров» – предпринимательских собственников при значительной доле участия компаний-партнеров, банков-партнеров. Очень распространенной практикой было прямое вхождение таких акционеров в советы директоров компаний континентальной Европы (как публичных, так и частных). У таких акционеров не было большого интереса к наращиванию рыночной цены акций этих компаний в силу ориентации на очень долгосрочное владение, извлечение выгод за счет текущих доходов, долгосрочного делового сотрудничества. У таких акционеров не было большой потребности в высокой публичной информационной прозрачности компаний, так как необходимую информацию они получали напрямую от топ-менеджмента этих компаний.

Еще одной отличительной чертой управленческой философии компаний континентальной Европы была политика «соучастия» – учета интересов других заинтересованных групп (стейкхолдеров), не являющихся акционерами компании: сотрудников компании, местных сообществ, деловых партнеров и т. п., уходящая корнями в идеологию европейской социал-демократии. Это нашло свое отражение и в специфике формирования советов директоров как публичных, так и непубличных компаний в ряде европейских стран: во включении в их состав представителей персонала.

В 2003 г. из 87 крупнейших публичных компаний Германии лишь 37,9 % имели распыленную структуру своего акционерного капитала (по сравнению с 83,3 % британских). Для публичных компаний Испании этот показатель был равен 26,5 %, для компаний Италии – 17,7 %, Норвегии – 33,3 %, Нидерландов и Франции – 37,5 %, Швеции – 51,8 %, Швейцарии – 57,9 %.

В последующие годы структура акционерного капитала публичных компаний стран континентальной Европы претерпевала заметные, хотя и не радикальные, изменения.

По данным Всемирного банка и Европейской конфедерации объединений директоров (153, с. 28–29), в 2014 г. агрегированные показатели долей различных типов акционеров в акционерном капитале 10 000 публичных компаний стран Европейского Союза выглядели следующим образом.

Контролирующие акционеры – 13 % (наибольшее присутствие в таких странах, как Германия, Греция и Франция, где более чем в 60 % их публичных компаний присутствовал акционер с акционерной долей в 20 % и выше).

Институциональные инвесторы – 37 % (при этом их доля достигала 41 % в британских компаниях, 29 % в австрийских и французских компаниях, 26 % – в польских, 25 % – в шведских, в компаниях остальных стран ЕС – менее 15 %).

Частные нефинансовые компании и организации – 17 % (в компаниях Болгарии и Германии их доля достигала 40 %, в испанских – 25 %; для сравнения: в британских – 2 %).

Банки и сберегательные кассы – 3 %.

Государственные органы – 4 %.

Иностранные (неевропейские) инвесторы – 22 %.

Эта обобщенная статистика скрывает довольно существенные различия между странами континентальной Европы.

Быстрый рост доли институциональных инвесторов в целом и особенно иностранных происходил на протяжении последних 15 лет в Германии. В 2007 г. немецкие институциональные инвесторы были самыми крупными владельцами акций немецких публичных нефинансовых компаний. Однако в середине 2014 г., по данным Бундесбанка, иностранным институциональным инвесторам принадлежало уже 57,1 % рыночной стоимости акций всех немецких публичных компаний. Доля немецких институциональных инвесторов (включая банки, фонды и нефинансовые корпорации) сократилась до 29,4 %, а доля немецких инвесторов из числа физических лиц – до 11,8 %. В 30 крупнейших публичных немецких компаниях, акции которых включены в биржевой индекс DAX, доля иностранных акционеров увеличилась с 55,9 % в 2005 г. до 63,7 % в середине 2014 г.

Распределение институциональных инвесторов между немецкими публичными компаниями различных отраслей очень неравномерное. Например, в публичных компаниях химико-фармацевтической отрасли более 60 % акций принадлежат институциональным инвесторам, большинство из которых составляют иностранные – американские – инвесторы. В публичных компаниях автомобильной промышленности доля институциональных инвесторов в целом заметно ниже, вес немецких акционеров (институциональных и инсайдеров) значительно выше. Весьма значительна доля институциональных инвесторов в публичных компаниях по производству электроники (45 %), заметно ниже она в публичных компаниях энергетики и телекоммуникаций (24 %) и незначительна в публичных компаниях таких отраслей как ритейл, строительство, пищевая промышленность.

В целом, за период 2007–2015 гг. доля иностранных институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале немецких публичных компаний, среди которых главную роль играют американские, значительно возросла. На мой взгляд, в этом заключается одна из важных причин (но далеко не единственная) сравнительно быстрого сближения принципов организации работы советов директоров немецких публичных компаний с «универсальной моделью» советов директоров, сложившейся на опыте США и Великобритании, расширяющегося заимствования советами директоров немецких компаний таких компонентов организации работы советов директоров, принятых в англо-американских корпорациях, как большая роль независимых директоров, создание комитетов в составе советов, обеспечение высокой информационной прозрачности компании.

В других крупных экономиках стран ЕС присутствие институциональных инвесторов в целом и американских в частности, пока не столь велико.

В 2008 г. в акционерном капитале 170 французских публичных нефинансовых компаний, акции которых входили в биржевой индекс SBF 250, средний размер пакета, принадлежащего одному крупнейшему акционеру, составлял 37,56 %. Средний размер пакета акций, принадлежащих институциональным инвесторам, составлял 21,9 %. В 2015 г. доля акций в капитале французских публичных компаний, принадлежащих институциональным инвесторам, возросла до 24, 5 %.

Концентрация акционерного капитала итальянских публичных нефинансовых компаний на протяжении 2000–2010-х гг. осталась стабильно высокой: в 1998 г. средневзвешенная доля крупнейшего акционера составляла 48,7 %, второго по размерам акционера – 14,7 %; в 2014 г. эти показатели равнялись 46 % и 16,5 % соответственно. Доля институциональных инвесторов в акционерном капитале этих компаний в указанном периоде оставалась невысокой: по одним данным – 7,1 % (174), по другим – 13,5 % (175).

Акционерная структура испанских публичных нефинансовых компаний характеризуется средним, по европейским меркам, уровнем концентрации: в 2013 г. 28,2 % от общего числа публичных компаний заявили о том, что у них есть один акционер, которому принадлежит большинство голосующих акций, или он способен осуществлять фактический контроль над компанией. Для компаний, акции которых были включены в биржевой индекс IBEX 35, этот показатель составлял 17,1 %. Средний показатель доли акций в свободном обращении этих компаний за последние 10 лет рос и в 2013 г. достиг 41,5 %. В 103 из 142 публичных компаний объем акций в свободном обращении превышал 25 %. При этом, как указывают эксперты, в большинстве испанских публичных компаний есть по нескольку крупных акционеров.

На протяжении 2007–2015 гг. происходил рост доли институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале испанских публичных компаний: с 8,5 % до 21 %. По данным Мадридской биржи, к середине 2011 г. иностранным инвесторам принадлежало 39,2 % совокупной капитализации акций испанских публичных компаний.

Институциональные инвесторы стали очень важным компонентом акционерной структуры западных корпораций.

Институциональные инвесторы, как правило, составляют основу структуры акционерного капитала американских и британских публичных компаний. Этим определяется их ведущая роль в определении принципов корпоративного управления в них. В акционерном капитале компаний континентальной Европы, как показано выше, институциональные инвесторы играют гораздо более скромную роль, хотя их доля постепенно растет. Институциональные инвесторы – прежде всего американские – играют исключительно активную роль в вопросах корпоративного управления в западном мире в целом. Эта активность и колоссальный объем средств, имеющихся в их распоряжении, дают им очень серьезные рычаги и в отношении формирования практики корпоративного управления и работы советов директоров и в европейских корпорациях. Это влияние, как показывает практика, часто заметно превосходит ту долю, которую они имеют в акционерном капитале последних. Поэтому в данной главе я уделю особое внимание этой категории акционеров западных корпораций.

Политика институциональных инвесторов в отношении участия в корпоративном управлении компаний, акции которых они приобретают, различается. Для одной части этих инвесторов активное участие в корпоративном управлении таких компаний является важной составляющей их бизнесмодели. Политика и бизнес-модель другой части не предусматривают активного участия в корпоративном управлении компаний-объектов вложений[3]. Однако в 2010-е гг. ряд крупнейших институциональных инвесторов, включая «большую тройку» (BlackRock, State Street, Vanguard)[4], стали проводить политику очень активной вовлеченности в вопросы корпоративного управления публичных компаний, акциями которых они владеют. Анализируя эту тенденцию, эксперты отмечают: «BlackRock, State Street, Vanguard и другие крупные институциональные инвесторы формулируют свои точки зрения по вопросам корпоративного управления, и не задним числом, в тени коммерческих и финансовых вопросов, которыми занимаются их портфельные менеджеры, а в качестве самостоятельного приоритета. Корпоративное управление не просто административная или процедурная структура типа «средство для достижения цели»; речь идет об основных правилах игры, и корпоративное управление может быть главенствующим фактором создания стоимости. Эти институты, помимо всего прочего, выращивают собственные команды специалистов, имеющих квалификацию в вопросах корпоративного управления, публикуют инструкции по голосованию, которые во многих отношениях расходятся с негибкими позициями ведущих фирм-консультантов по вопросам голосования, и направляют письма генеральным директорам и директорам компаний – объектов инвестирования».

Руководители ведущих инвестиционных фондов часто выступают с публичными обращениями к инвесторам и компаниям, в которых излагают свои идеи в отношении практики корпоративного управления в целом и работы советов директоров в частности. Например, в письме по итогам 2017 г., озаглавленном «Чувство цели», Л. Финк, главный управляющий BlackRock, подчеркнул важность для советов директоров и менеджмента уделять большое внимание долгосрочной эффективности компаний, что включает, среди прочего, учет влияния бизнеса на социальную практику, экологию, климат. В его обращении особо подчеркивается необходимость для членов советов компаний расширять круг своих информационных источников: «Директора, чьи знания получены лишь из эпизодических заседаний, не выполняют свою обязанность перед акционерами». Он, в частности, предложил, чтобы компании публично раскрывали информацию о том, каким образом члены их советов директоров получают знания о компании вне заседаний советов в целях выполнения своей задачи по защите долгосрочных интересов инвесторов.

Согласно исследованию, проведенному в 2014 г. Investor Resource Institute при PwC, инвесторы уделяют растущее внимание тому, чтобы советы директоров были разнородными по составу, наличию у независимых директоров глубоких знаний и опыта в области финансов, управления рисками и операционной деятельности. Более 90 % инвесторов заявили, что независимость – один из важных факторов, который они учитывают при принятии решения о поддержке кандидата при избрании в состав совета.

В конце 2017 г. известная консалтинговая фирма Russell Reynolds Associates провела традиционное ежегодное интервью с представителями более чем 30 институциональных инвесторов и инвесторов-активистов, менеджерами пенсионных фондов, директорами публичных компаний по проблемам, с которыми советы директоров публичных компаний столкнутся в будущем. Эти интервью показали, что ожидания всех видов инвесторов в отношении качества работы советов директоров повышаются на всех рынках и во всех отраслях. Повышаются и их ожидания в отношении более детального раскрытия советами директоров аналитической информации о своей работе.

Большое внимание уделяют западные институциональные инвесторы работе советов директоров по вопросам вознаграждения топ-менеджмента компаний и публичного раскрытия информации по этой теме. Эксперты ожидают увеличения запросов со стороны акционеров советам компаний и их комитетам по вознаграждению, касающихся схем стимулирующего вознаграждения, и того, что советы директоров считают правильным поведением работников компании, и как они влияют на него.

Институциональные инвесторы усиливают акцент на человеческом капитале компаний. У их интереса к этой проблеме есть несколько аспектов, в том числе, такие как эффективное планирование преемственности высшего исполнительного руководства и руководителей других уровней, влияние культуры компании на ее результаты, последствия неравенства в оплате труда мужчин и женщин.

Очень высоким приоритетом для западных институциональных инвесторов является повышение гендерного разнообразия состава советов директоров и сокращение гендерного разрыва в вознаграждениях управленцев, а в последние годы – и сотрудников компаний в целом. В 2016 г. 60 % институциональных инвесторов поддержали идею о публичном раскрытии компаниями информации о таком разрыве либо о включении таких данных в описание методологии и практики вознаграждения менеджеров с возложением на советы директоров контроля за этой ситуацией. Результаты указанного выше исследования Investor Resource Institute показывают, что, по мнению 96 % инвесторов, гендерное разнообразие советов директоров имеет для них большое значение.

В августе 2017 г. Vanguard Group опубликовала открытое письмо директорам публичных компаний разных стран, заявив о своем присоединении к «Клубу 30 %», международной организации, пропагандирующей увеличение числа женщин в советах директоров и на руководящих должностях.

На общих собраниях акционеров 2017 г. представители State Street Global Advisors проголосовали против всех кандидатов в составы советов директоров 500 публичных компаний, которые не имеют в своих составах женщин и не предприняли достаточных шагов для изменения этой ситуации. Результатом этого голосования было избрание 152 компаниями в свои советы директоров женщин – впервые в истории этих компаний (232, 11.05.2018).

Пенсионные фонды города Нью-Йорка, совместно с восемью другими крупными пенсионными американскими фондами, внесли в Комиссию по ценным бумагам и биржам США предложение, чтобы публичные компании приняли на себя обязательство публично раскрывать информацию о своих советах директоров, включающую соответствие квалификации каждого члена советов директоров потребностям компании, (ее стратегии, политике управления рисками и т. п.) также информацию о гендерном и расовом/этническом составе советов. В добровольном порядке в 2017 г. 16 % публичных компаний, акции которых включены в биржевой индекс S&P 500, публично раскрыли информацию в соответствии с этими принципами. Не дожидаясь решения Комиссии растущее число американских публичных компаний уж используют рекомендованную фондами матрицу раскрытия соответствующей информации.

Использование такой матрицы для подробного раскрытия представления квалификации и опыта членов СД рекомендуется Национальной ассоциацией корпоративных директоров[5], а также другими организациями бизнеса и инвесторов. Хотя многие советы директоров уже используют матрицу для выявления пробелов в навыках и опыте своих членов в рамках процесса обновления своих составов, Центр EY по вопросам работы совета директоров (Center for Board Matters) в 2017 г. весьма критически оценил активность американских компаний по раскрытию такой информации и призвал к активизации работы компаний в этом направлении.

Согласно проведенному в 2017 г. компанией PwC опросу 886 членов советов директоров публичных компаний, 68 % опрошенных считают, что вопросы гендерного разнообразия очень важны, а 42 % считают важными вопросы расового/этнического разнообразия. Среди давших положительные ответы 82 % считают, что такой подход улучшает работу советов директоров, а 52 % считают, что он улучшает результаты деятельности компаний. За последние годы показатели гендерного разнообразия состава советов растут, но пока остаются относительно скромными. Согласно данным за 2016 г., в советах директоров компаний индекса S&P 500 женщины составляли 21 %, а в советах директоров топ-200 компаний этого индекса представители расовых/этнических меньшинств составляли 15 % (197).

Социально-политическая и этическая ориентация на гендерное и расовое разнообразие органов управления и контроля компаний дополняется аргументами в пользу того, что такая практика улучшает финансово-экономические результаты деятельности компаний. Исследованиями такого рода занимаются ведущие западные консалтинговые компании. Так, исследование взаимосвязи гендерного, расового разнообразия топ-менеджмента и советов директоров 366 публичных компаний Великобритании, Канады, Латинской Америки, США и результатов их деятельности, проводившееся на протяжении нескольких лет компанией McKinsey, дало следующие результаты (179).

Компании, находящиеся в верхнем квартиле с точки зрения расового/этнического состава их руководства, на 35 % чаще показывают более высокие финансовые показатели, чем медианные показатели соответствующей отрасли в масштабах соответствующей страны.

Компании, находящиеся в верхнем квартиле с точки зрения гендерного состава их руководства, на 15 % чаще показывают более высокие финансовые показатели, чем медианные показатели соответствующей отрасли в масштабах соответствующей страны.

Компании, находящиеся в нижнем квартиле с точки зрения гендерного и расового/этнического состава их руководства, статистически с меньшей вероятностью могут достичь финансовых показателей, превосходящих показатели среднестатистической компании соответствующей отрасли.

В британских компаниях улучшение показателя гендерного состава их руководства на 10 % дает рост показателя EBIT на 3,5 %.

В американских компаниях улучшение показателя расового/этнического состава их руководства на 10 % дает рост показателя EBIT на 0,8 %. Улучшение гендерного состава в американских компаниях дает менее выраженные результаты по сравнению с другими странами, так как представительство женщин в органах управления и контроля американских компаний уже достигло сравнительно высокого уровня.

Ведущие консалтинговые фирмы, исследовательские центры, фокусирующие свое внимание на этой теме, не ограничиваются изучением лишь формальных показателей числа женщин в составах советов директоров. Они изучают такие аспекты как продолжительность пребывания женщин в составах советов директоров, их роли в руководстве советами и их комитетами, возможности получения для женщин статуса старшего независимого директора и т. п. (191). Полученные результаты становятся основой для выработки рекомендаций, на которые опираются институциональные инвесторы при формировании своей позиции на общих собраниях акционеров по вопросам составов советов директоров.

Расширение представительства женщин в советах директоров западных корпораций стимулирует и тенденцию общего обновления состава советов, расширения горизонта поиска новых кандидатов в составы советов. Так, согласно результатам исследования изменений в советах директоров компаний, входящих в индекс Fortune 100, проведенного фирмой EY, 54 % новых членов, вошедших в составы советов директоров этих компаний в 2017 г., не были из числа бывших генеральных директоров. Ранее кандидаты из числа бывших генеральных директоров составляли явное большинство из числа избираемых в состав советов (232, 15.05.2018).

Западные институциональные инвесторы уделяют растущее внимание практике корпораций по формированию и развитию своего человеческого капитала. Основой такого подходя являются исследования, показывающие, что компании, лидирующие в такой практике, показывают и более высокие финансово-экономические показатели. Например, компании, включенные журналом Fortune в список «Сто наиболее привлекательных работодателей», показали долгосрочную доходность на 3,5 % выше по сравнению с остальными компаниями. Другие исследования показывают положительную взаимосвязь между качеством человеческого капитала, практикой управления талантами, с одной стороны, и показателями общей доходности акционеров, доходности активов, возврата на инвестиции, отдачи на рабочий капитал – с другой.

Опираясь на эти исследования инвестиционный фонд BlackRock в общении с советами директоров корпораций, акции которых находятся в портфеле фонда, настаивает на раскрытии ими инвесторам детальной информации о своей практике управления человеческим капиталом, в том числе по таким показателям.

Практика защиты интересов сотрудников (этические кодексы, «горячие линии» информирования о нарушениях и т. п.) и ее эффективность.

Включение показателей управления человеческим капиталом в показатели оценки работы топ-менеджмента компаний.

Гендерное и этническое разнообразие состава сотрудников компании.

Включение рисков управления человеческим капиталом в общую политику управления рисками.

Политика по повышению вовлеченности персонала в дела компании и ее показатели.

Практика обеспечения безопасности на рабочих местах и заботы о здоровье сотрудников компаний.

Оценка состояния управления человеческим капиталом в компаниях-партнерах.

«Сотрудники предоставляют свой человеческий капитал, который является ключевым фактором долговременного успеха, – пишет Б. Колтон, один из руководителей инвестиционного фонда State Street Global Advisors. – Внимание и учет интересов широкого спектра стейкхолдеров компаний, включая их персонал, может сделать процесс принятия решений (в корпорациях. – И.Б.) более информированным и сбалансированным» (240, 26.9.2018).

Такой подход инвесторов стимулирует значительное расширение содержания работы советов директоров западных компаний.

Компания Glass Lewis, ведущий мировой провайдер услуг институциональным инвесторам по вопросам корпоративного управления, в свои основные направления работы на 2018 г. включила положения, в соответствии с которыми с 2019 г. председатели комитетов по выдвижениям советов директоров корпораций, акции которых включены в фондовый индекс Russell 3000, получат отрицательные рекомендации о них инвесторам, если их советы директоров не будут включать директора-женщину и/или убедительное объяснение этого факта и план решения проблемы отсутствия женщин в совете.

Следуя примеру крупных институциональных инвесторов, фирмы-провайдеры услуг по корпоративному управлению уточняют свои принципы, усиливая давление на советы директоров корпораций, которые не торопятся решить вопрос разнообразия состава своих советов директоров, а в последние годы – и исполнительного руководства.

Анализируя упомянутое выше письмо главного управляющего BlackRock Л. Финка, эксперты отмечают, что оно может рассматриваться как сигнал фундаментального изменения в понимании крупнейшими компаниями по управлению активами тех вопросов, которые некоторыми ранее считались неэкономическими. По мере усиления давления на инвестиционные фонды владельцев финансовых средств, общественных, профессиональных объединений, средств массовой информации в отношении того, как фонды осуществляют надзор за корпорациями, акции которых есть в их инвестиционных портфелях, социальные и экологические вопросы все больше рассматриваются как ключевые для создания стоимости и для долговременной устойчивости корпораций. Изложенная в упомянутом выше письме Л. Финка позиция по вопросу корпоративной ответственности – свидетельство того, как меняющиеся ожидания владельца активов встраиваются в поведение компаний по управлению активами.

В письме Л. Финка, в частности, акцент сделан на понимании фондом BlackRock того, что управление экологическими и социальными вопросами, внимание к проблемам корпоративного управления исключительно важны для устойчивого роста корпораций, экономики в целом. По мнению BlackRock, контроль этих и других возникающих проблем для создания долговременной стоимости должен входить в компетенцию советов директоров корпораций. Как считают эксперты, BlackRock (а со временем и другие крупные институциональные инвесторы) будет уделять все больше времени осмыслению того, как корпорации управляют рисками, связанными с их общим воздействием на местные общества, общество в целом и окружающую среду. Это может означать растущую поддержку предложений акционеров по данным темам, и усиление давления на советы директоров корпораций с требованием показать, что они принимают соответствующие меры по этим вопросам.

Одним из результатов усилий институциональных инвесторов, обслуживающих их консалтинговых компаний, является быстрый рост числа резолюций общих собраний акционеров, связанных с социальными и экологическими вопросами на общих собраниях акционеров западных публичных компаний. По данным Совета по стандартам устойчивого развития (SASB)[6], резолюции, касающиеся социальных и экологических вопросов, составляли 67 % от общего числа предложений акционеров в 2016 г. по сравнению с 40 % в 2012 г.

По мнению экспертов по корпоративному управлению, успех резолюций о рисках, связанных с изменением климата, принятых на общих собраниях акционеров в 2015 г. в таких корпорациях как Exxon Mobil, Occidental Petroleum и PPL, означает поворотный момент в предложениях инвесторов, связанных с экологией. Они стали первыми предложениями, которые собрали большинство голосов в поддержку ежегодного раскрытия корпорациями информации о влиянии глобальных усилий по ограничению среднего прироста температуры на планете на бизнес корпораций.

Тенденция к более тщательно проработанным и целенаправленным предложениям по экологии, и требования к советам директоров повысить свое внимание к этой проблеме усиливаются по мере увеличения объема средств, направляемых в социально ответственные инвестиции. На Форуме устойчивого и ответственного инвестирования было заявлено, что к началу 2016 г. 8,72 трлн долл. – более одного из каждых пяти долларов, находящихся под профессиональным управлением в США – было инвестировано в стратегии, направленные на повышение долговременной прибыли для инвесторов и других участников корпоративных отношений, или было направлено на стимулирование более высокого уровня корпоративной социальной ответственности. В 2017 г. объем средств под управлением 1874 фондов, присоединившихся к принципам ответственного инвестирования ООН, превышал 70 трлн долл. В 2011 г. число «подписантов» этой декларации составляло 800 фондов с 24 трлн долл. под управлением.

Согласно анализу, проведенному в 2012 г. Eurosif[7], инвестиционные стратегии, следующие принципам устойчивости и социальной ответственности, дают более высокие результаты и с 2009 г. растут существенно быстрее, чем другие инвестиции.

Правда, данные о финансовой отдаче фондов, следующих стратегии социальной ответственности, противоречивы. Так, есть данные, что за период 2008–2017 гг. эти фонды показали доходность ниже фондов «широкого рынка» (тех, которые осуществляют вложения средств, руководствуясь лишь финансовыми показателями компаний). Но за 2017–2018 гг. отдача от вложений в фонды социальной ответственности была выше. Некоторые из недавно созданных фондов, следующих этой стратегии, показали очень высокие результаты – годовую доходность от 27 % до 54 % (232, 06.05.2018). Индекс MSCI стоимости акций публичных компаний «широкого рынка» за последние 10 лет был выше индекса акций компаний, придерживающихся высоких стандартов социальной, экологической ответственности и корпоративного управления (MSCI ESG). Но за тот же период индекс MSCI ESG компаний развитых стран Европы, Азии и Австралии был выше индекса акций «широкого рынка» (232, 18.10.2018).

Процесс согласования социальной ориентации и цели получения достаточной доходности для владельцев средств, переданных в управление, идет очень непросто. Периодически руководство части фондов выступает с заявлениями, что чрезмерная «политизированность» управляющих фондами несет угрозу материальным интересам конечных владельцев средств. В частности, критики указывают на то, что установление более жестких критериев для отбора компаний, в которых социально ориентированные фонды вкладывают доверенные им средства, может приводить к получению этими фондами более низкой доходности по сравнению с доходами фондов «широкого рынка» и более высокой плате за управление, взимаемой социально ориентированными фондами с конечных владельцев средств. Например, в октябре 2018 г. П. Матур, несколько лет руководившая фондом CalPERS[8], получившая известность в качестве очень активного сторонника социально ориентированного инвестирования, потеряла свой пост в результате перевыборов президента фонда. Пришедший ей на смену новый президент Дж. Перес известен тем, что ранее неоднократно критиковал П. Матур за то, что своей «чрезмерной активностью» и «идеологизированностью» инвестиционных решений она нарушает фидуциарные обязательства по отношению к владельцам переданных в управление финансовых средств, которые заключаются в максимизации их дохода (232, 18.10.2018).

Однако следует отметить, что колебания в доходности фондов, следующих принципам устойчивости и социальной ответственности, периодическая критика их руководства за «излишнюю идеологизированность» при выборе объектов вложений в целом не оказывают заметного тормозящего действия на продолжающееся распространение политики социально ориентированного инвестирования как лучшей практики среди западных институциональных инвесторов.

Хотя риск изменения климата и устойчивость (sustainability) уже на протяжении ряда лет являются важными темами в западном деловом и экспертном сообществах, институциональные инвесторы не снижают внимания к ним и продолжают считать их приоритетами первейшего значения. Наибольшее внимание в этом отношении уделяется ими компаниям добывающих отраслей. Но постепенно это внимание начинает распространяться и на другие отрасли. Рекомендации существующей при Совете по финансовой стабильности[9] специальной Рабочей группы по раскрытию финансовой информации, связанной с изменением климата (Financial Stability Board Task Force on Climate-related Financial Disclosures, TCFD) предлагают значительно повысить внимание инвесторов к цели, поставленной в Парижском соглашении по климату – минимизировать глобальное повышение температуры до двух градусов по Цельсию, – применительно ко всем компаниям.

Западные институциональные инвесторы продолжают требовать от компаний и их советов директоров раскрывать все больше информации о рисках, связанных с изменением климата. В сезоне годовых собраний 2018 г. инвесторы в США подали 66 резолюций по вопросу изменения климата. Из этого числа 17 предложений требуют проведения оценки рисков на основе «сценария 2 градусов», заложенного в Парижском соглашении ООН. В 2017 г. поддержка требований со стороны акционеров об увеличении раскрытия такой информации достигла в среднем 45 %.

Сами западные институциональные инвесторы повышают раскрытие информации о том, какой политики они придерживаются в отношении реализации права голоса по акциям, которыми они владеют. Это является следствием как принятия объединениями институциональных инвесторов добровольных кодексов ответственного поведения, так и усиления регуляторного воздействия на институциональных инвесторов со стороны правительств западных стран. Например, дополнения, внесенные Европейским парламентом в июле 2015 г. в Директиву 2007/36/EC и Директиву 2013/34/EU, предусматривают увеличение публичного раскрытия информации институциональными инвесторами и управляющими активами об их инвестиционных стратегиях и практике взаимодействия с компаниями, акциями которых они владеют. Они также обязывают эти категории инвесторов разработать свои политики по взаимодействию с такими компаниями (включая практику мониторинга деятельности этих компаний, диалога с их руководством и стейкхолдерами, осуществления инвесторами права голоса по акциям, регулирования конфликта интересов во взаимодействии с этими компаниями) и ежегодно предоставлять конечным бенефициарам средств, переданным фондам в управление, отчеты о результатах такой политики. Эти поправки также возлагают на институциональных инвесторов обязательство ежегодно публично раскрывать информацию о том, как их инвестиционные стратегии влияют на среднесрочную и долгосрочную деятельность компаний, акциями которых институциональные инвесторы владеют. В Великобритании в ближайшее время планируется принятие закона, устанавливающего новые рекомендации для управляющих активами и других институциональных инвесторов. Эти рекомендации предусматривают раскрытие значительно большего объема сведений о принципах управления управляющими активами своими инвестиционными портфелями. Они должны будут публиковать «политику в отношении взаимодействия» с разъяснениями того, как они «отслеживают работу компаний – объектов инвестирования по актуальным вопросам, включая стратегию, финансовые и нефинансовые показатели, риски, структуру капитала, воздействие в социальной и экологической сферах, корпоративное управление». Другой раздел проекта этого закона наделит компании более значительными правами по получению информации о том, кто является их акционерами (бенефициарными собственниками), даже в тех случаях, если пакетами акций управляют посредники.

Тенденция активного продвижения идеи о важности следования стратегиям устойчивого и социального ответственного развития, баланса интересов между финансовой выгодой для акционеров и долгосрочной устойчивостью компаний активизировала в последние годы дискуссии в западном инвестиционном и деловом сообществе об отношениях портфельных инвесторов с корпорациями, их менеджментом, крупными стратегическими акционерами (что особенно актуально для Европы) по вопросам целей развития корпораций, обеспечения долгосрочной устойчивости и конкурентоспособности последних.

Крупные институциональные инвесторы начинают отходить от идеологии «максимизации стоимости для акционеров», которая была господствующей среди подавляющего большинства портфельных инвесторов с 1980-х гг., в особенности у хедж-фондов и «акционерных активистов». В рамках этой идеологии, успех или провал бизнеса оценивался на основе размера прибыли на акцию, совокупной акционерной прибыли и аналогичных финансовых показателей. Таким факторам, как удовлетворенность клиентов корпорации, инновации и воспитание корпорацией квалифицированных и лояльных работников, уделялось второстепенное внимание. В рамках такого подхода инвесторы активно поддерживали меры, которые приводили к росту акционерной стоимости в краткосрочном плане, – выплата дивидендов, обратный выкуп акций, сокращение численности персонала, сокращение капитальных расходов и расходов на НИОКР. При этом меры, которые чрезвычайно важны для укрепления бизнеса в долгосрочном плане, но не приводившие к ярко выраженному позитивному эффекту для краткосрочной акционерной стоимости, исключались из числа приоритетов и менеджмент компаний даже подвергается жесткой критике за них.

Крупные институциональные инвесторы теперь открыто признают негативные последствия давления краткосрочно настроенных портфельных инвесторов-«активистов» на корпорации, прежде всего в США, где подобное давление ранее особенно приветствовалось. Следуя этому давлению, рекомендациям «думать как активист», советы директоров и менеджмент большого числа американских публичных компаний сохраняют высокий уровень дивидендных выплат (80–90 % чистой прибыли) или даже увеличивают его, осуществляют выкупы акций, сокращая капитальные расходы, НИОКР, программы повышения квалификации сотрудников и численность персонала. Различные исследования свидетельствуют об очень сильном давлении со стороны «акционеров-активистов» с целью обеспечения максимально высоких краткосрочных финансовых показателей на советы директоров и менеджмент даже тех компаний, которые имеют надежные стратегии, инновационный бизнес.

В рамках противодействия этой негативной тенденции растущее число крупных институциональных инвесторов обсуждает идею «новой парадигмы корпоративного управления» (186). Эта концепция нацелена на перестройку отношений между корпорациями и крупными институциональными инвесторами в целях восстановления политики получения долговременных результатов. Она понимает корпоративное управление как сотрудничество между корпорациями, акционерами и другими участниками корпоративных отношений, которые совместно работают над достижением долговременной стоимости и сопротивлением политике получения краткосрочных выгод.

Главным принципом этой новой парадигмы является идея о том, что хорошо управляемые корпорации должны быть защищены их крупными институциональными акционерами от нападок «акционерных активистов», что даст этим корпорациям возможность сосредоточиться на реализации долгосрочных стратегий. Для того чтобы иметь право на такую защиту, корпорация должна принять принципы эффективного корпоративного управления и продемонстрировать, что у нее есть целеустремленный, думающий совет директоров и управленческая команда, которая настойчиво проводит в жизнь надежную долгосрочную стратегию развития бизнеса.

В отношении корпорации, которая соответствует этим стандартам, согласно новому подходу, институциональными инвесторами должна применяться «презумпция невиновности», а динамику цен на ее акции и квартальные результаты нужно рассматривать не сами по себе, а в контексте ее долгосрочных целей.

«Новая парадигма» предусматривает, что инвесторы будут обеспечивать поддержку и терпение, необходимые для реализации руководством корпораций долговременной стоимости, станут принимать участие в конструктивном диалоге как основном способе разрешения противоречий, применять принципы ответственного управления и развивать свое понимание корпоративного управления и бизнес-стратегии корпорации.

«Новая парадигма» не отвергает активность акционеров и не препятствует институциональным инвесторам поддерживать инициативы «акционеров-активистов» в тех случаях, когда это целесообразно. Недостаточно хорошо работающим корпорациям может быть полезно усиление надзора со стороны советов директоров, изменение направления стратегического развития. Ответственная и избирательная активность акционеров может быть полезным инструментом для того, чтобы обеспечить подотчетность таких корпораций и стимулировать изменения, направленные на повышение их стоимости. Институциональные инвесторы могут получить выгоду от активистов, которые продвигают такие реформы.

Однако основное внимание «новая парадигма» уделяет восстановлению баланса между краткосрочными и долгосрочными целями развития компаний, ориентации активности акционеров на улучшение работы прежде всего компаний с плохим корпоративным управлением и стабильно низкими результатами.

В последние годы BlackRock, State Street и Vanguard опубликовали жесткие заявления в поддержку долговременных инвестиций, критикуя политику получения краткосрочных выгод, которая негативно сказывается на поведении корпораций и экономике в целом, отвергая «финансовый инжиниринг», направленный на создание прибыли в краткосрочной перспективе в ущерб устойчивой стоимости.

Ряд западных экспертных организаций опубликовали принципы и рекомендации по корпоративному управлению в рамках «новой парадигмы», в которых определяются соответствующие функции и обязанности советов директоров и других участников корпоративных отношений. В частности, в качестве важных задач советов директоров корпораций рассматривается их способность противодействовать стремлению к получению краткосрочных выгод и недальновидному акценту на «максимальное увеличение» акционерной стоимости, способность советов формулировать стратегические рекомендации и поддерживать планы менеджмента по созданию долговременной стоимости.

Летом 2018 г. сенатор Э. Уоррен внесла в конгресс США законопроект, который предлагает обязательную перерегистрацию всех американских компаний с годовым объемом продаж свыше 1 млрд долл. в качестве федеральных. В рамках предложенного ею нового статуса не менее 40 % членов советов этих компаний должны избираться их сотрудниками, а на советы директоров должна возлагаться обязанность при принятии решений учитывать интересы не только акционеров, но и широкого круга стейкхолдеров – персонала корпорации, поставщиков, местных сообществ и пр. (232, 14.08.2018; 240, 17.08.2018). По ее подсчетам, с 1985 г по 2018 г. акционеры крупных американских компаний получили в виде дивидендов 7 трлн долл. Учитывая, что 84 % всех принадлежащих американцам акций находятся в руках 10 % наиболее богатых семей, это означает, что именно эта группа получила колоссальные выгоды за счет сокращения корпоративных инвестиций в НИОКР, обновление производственной базы, в развитие персонала, от низких темпов роста зарплат основной массы сотрудников. Радикальное изменение принципов формирования состава советов директоров американских корпораций, по мнению Э. Уоррен, позволит решить большое количество проблем, связанных как с повышением их глобальной конкурентоспособности, так и с более справедливым распределением создаваемого ими богатства. «Подотчетный капитализм», заложенный в моем законопроекте, – пишет Э. Уоррен, – восстанавливает идею, что американские корпорации должны заботиться об интересах всех американцев» (232, 14.08.2018). Законопроект, несомненно, столкнется с ожесточенным сопротивлением, и принятие его выглядит маловероятным. Но само его появление в США – оплоте «классического капитализма» с его краеугольной опорой на индивидуализм – можно оценить как радикальное изменение в мышлении части политической элиты страны.

Как видим, среди крупнейших американских институциональных инвесторов и части политической элиты развивается подход, который означает сближение их взгляда на практику корпоративного управления со «стейкхолдерской моделью», которая лежит в основе идеологии и практики корпоративного управления, работы советов директоров в странах ЕС.

Приверженность ЕС этой модели была подтверждена, в частности, принятием в июле 2015 г. поправок к предложению Еврокомиссии об укреплении долгосрочного взаимодействия акционеров и компаний и прозрачности этого процесса. Этот документ характеризует роль акционеров в публичных компаниях следующим образом: «Несмотря на то что акционеры не являются собственниками корпораций, которые представляют собой самостоятельные юридические лица, не находящиеся под их полным контролем (курсив мой. – И.Б.), акционеры играют значимую роль в управлении этими корпорациями». Как видим, в рамках этого подхода акционеры рассматриваются лишь как одна из групп, пусть даже и очень важная, влияющих на деятельность корпорации.

Ориентация на баланс интересов различных участников (стейкхолдеров) корпораций с целью обеспечения устойчивого развития и конкурентоспособности последних активно поддерживается европейскими институциональными инвесторами. Так, летом 2015 г. компания по управлению активами Legal & General Investment Management[10] обратилась к советам директоров 350 крупнейших корпораций, акции которых обращаются на Лондонской фондовой бирже, с просьбой поддержать идею о прекращении подачи квартальной отчетности публичными компаниями, подчеркнув: «Отчетность, в которой основное внимание уделяется краткосрочным показателям, не обязательно способствует построению устойчивого бизнеса, так как может подтолкнуть менеджмент к ориентации на краткосрочные цели и отвлечь его от факторов развития бизнеса в будущем».

Представленный анализ показывает, какую важную роль сыграли институциональные инвесторы в формировании принципов западной лучшей практики корпоративного управления в целом, в частности, «универсальной модели» совета директоров (как с точки зрения принципов формирования состава совета, так и содержания его работы). К описанному выше считаю важным добавить, что различия в практиках корпоративного управления, работы советов директоров корпораций стран Северной Америки и ЕС постепенно становятся менее ярко выраженными. Сближению этих практик способствуют не только изменения в структуре акционерного капитала корпораций этих стран, но и в неменьшей степени общая социальная культура стран Запада. Представленный анализ также показывает, какая масштабная и содержательная работа ведется западными институциональными инвесторами в отношении базовых принципов корпоративного управления западных публичных компаний, организации работы их советов директоров, как эволюционируют эти принципы.