Читать книгу Инвестиционное право. Учебник - Группа авторов - Страница 15

Как отмечается в экономической литературе, в мировой экономике происходит увеличение доли облигаций в общем объеме эмиссий, что обусловлено процессами секьюритизации, под которой понимается «конверсия долговых обязательств в ценные бумаги». Происходит увеличение эмиссий облигаций и в России. Не случайно в Законе о рынке ценных бумаг кроме акций в качестве эмиссионных ценных бумаг названы и облигации. Тем самым законодатель выделяет вложение средств через заключение договора займа в самостоятельный вид инвестирования. В целом такое положение соответствует роли и месту облигаций на фондовых рынках других стран.

Термин «облигации» (bonds, debеntures) известен законодательству многих стран, при этом сам термин «облигация» в иностранном законодательстве и литературе понимается двояко: в значении либо ценной бумаги, либо гражданско – правового обязательства. Так, В. Клейн и Д. Коффи указывают, что «облигация – это обязательство, данное заемщиком, выплатить определенную сумму в указанный день, а также выплачивать проценты (интерес) в определенные интервалы времени на условиях, зафиксированных в соглашении»[110].

С другой стороны, в законодательстве Израиля мы находим пример понимания облигации как ценной бумаги, поскольку в российском Законе о рынке ценных бумаг сертификат облигации также определяется как сертификат, выпущенный серийно, дающий право требовать деньги от компании на определенную дату или на определенных условиях и не дает право членства или участия в компании. В законодательстве некоторых стран встречается упоминание облигации как обращаемого инструмента, без дефиниции «документ» или «обязательство». Например, законодательство Германии определяет облигацию как инструмент, эмитент которого принял на себя обязательство выплатить (вернуть) определенную сумму плюс фиксированный процент. Закон Французской Республики от 24 июля 1966 г. также определяет облигацию как обращаемый инструмент[111]. В отечественной правовой литературе отмечаются различные наименования термина «облигация», которые по своему содержанию не имеют каких‑либо правовых отличий, с чем следует согласиться.

Обязательства, удостоверенные облигациями, не переставая быть заемными по своей природе, в то же время обладают определенной спецификой. Применительно к иностранной законодательной и судебной практике можно выделить общие для облигационных отношений признаки:

– это, как правило, долгосрочные (пять и более лет) отношения. Соответственно, к облигациям иностранное законодательство и практика не относят документы, подтверждающие краткосрочные заимствования (векселя, чеки);

– облигации – предмет массовых эмиссий, где каждая облигация подтверждает часть общего долга;

– облигации удостоверяют право на получение периодических платежей. Как правило, в нормативных актах зарубежных стран облигации определяются как документы, подтверждающие право на получение определенной суммы, плюс проценты от лица, его выпустившего;

– облигации выпускаются обычно с обеспечением или под гарантию третьих лиц, т. е. обязательство обеспечивается соответствующими способами обеспечения, предусмотренными законом;

– владельцы облигаций часто имеют право конвертации их в акции или иные имущественные права.

Еще одна особенность облигационных займов – в сроках договора. Срок, как известно, – одно из основных условий заемного обязательства. В соответствии со статьей 816 ГК РФ заемщик – эмитент обязан возвратить займодавцу полученную сумму в срок, предусмотренный облигацией. В то же время правила о сроках в иностранном законодательстве достаточно разнообразны. В Англии, например, известны облигации со сроком обращения 100 лет. В ряде случаев законодательство вообще не допускает погашения облигации по общему правилу, допуская такую возможность только при ликвидации эмитента как юридического лица или наличия у него серьезных финансовых проблем. Допускаемая законодательно бессрочность облигационного правоотношения вытекает из его экономической, инвестиционной природы, поскольку позволяет заемщику в полной мере реализовывать инвестиционные цели, при этом инвесторы получают установленные проценты. В связи со сказанным представляется необходимым внести изменения в действующее российское законодательство, чтобы предусмотреть существование бессрочных заемных (облигационных) обязательств. При этом инвестор должен иметь право требовать от эмитента исполнения обязательства по возврату номинальной стоимости только при наличии определенных, как правило чрезвычайных, обстоятельств. К таковым могут быть отнесены банкротство заемщика и иные подобные обстоятельства. Поскольку российское законодательство не содержит на этот счет особых правил, инвесторы вообще не вправе требовать досрочного исполнения обязательств.

В то время как «обычный» договор займа предполагает только разовое получение процентов (ст. 809 ГК РФ), в инвестиционном договоре займа речь может идти о выплате процентов в определенные промежутки времени. Облигации удостоверяют право на получение периодических платежей. Для российской правовой системы – в той части, где действующее законодательство не препятствует выплате именно периодических процентов. Заметим, что иностранному праву здесь известно несколько разновидностей облигаций или условий облигационных правоотношений относительно сроков выплаты процентов:

– облигации с фиксированными и нефиксированными процентами (contingent interes);

– премиальные и лотерейные облигации;

– конвертируемые облигации;

– облигации с правом подписки на акции;

– индексируемые облигации.

Установлено, что в случае выпуска облигации с нефиксированными процентами проценты не фиксируются при эмиссии и владельцы получают проценты по итогам финансового года. Иногда используются комбинированные варианты, когда наряду с фиксированным процентом (который меньше обычного) может быть произведена выплата по итогам года. Такие облигации известны в Бельгии, Германии, Голландии. Кроме того, облигации с нефиксированными процентами иногда дают право на часть имущества при ликвидации (например, по законодательству Германии). В свою очередь, премиальные облигации подтверждают право на погашение по цене, превышающей цену продажи, скидки при продаже также рассматриваются как премия. Лотерейные облигации схожи с премиальными тем, что подтверждают право на дополнительные выплаты при погашении, однако обладают двумя особенностями:

– премия по размерам больше денежных выплат;

– премия распределяется среди облигационеров по жребию.

Конвертируемые облигации подтверждают право конвертировать их в акции. У облигационера есть право выбора: либо ожидать фиксированных процентов, либо, став акционером, попытаться получить большую прибыль. Иными словами, закон предоставляет возможность замены обязательственного правоотношения на членское (новация). Конвертируемые облигации известны законодательству Германии, Италии, Бельгии. Отличие облигаций с правом подписки на акции от конвертируемых облигаций состоит в том, что без потери прав облигационера их владелец может приобрести акции того же эмитента преимущественно перед иными лицами. Иногда такие облигации именуются опционными варантами (option warrant). Облигации с правом подписки на акции широко используются в США и Англии.

В законодательстве Франции упомянуты индексируемые облигации. Их владельцы имеют право на повышенные проценты по мере роста активности компании. Однако этот рост не может быть связан с ростом цен или заработной платы. Выпуск их был запрещен в 1974 году, однако они до сих пор полностью не выведены из оборота.

Одним из видов облигации является сертификат участия (participation certificate), известный также как «нефтяной сертификат». Правила о сертификатах участия можно встретить в законодательстве ряда стран: это Франция, Швейцария, Германия, Бразилия. Сущность обязательства, удостоверенного сертификатом участия, заключается в том, что владелец сертификата имеет право на получение части прибыли эмитента на основании инвестирования в его деятельность определенного имущества, как правило, денежных средств. Сертификат участия имеет ряд особенностей, позволяющих отграничить его от иных эмиссионных бумаг. Данный документ как ценная бумага не удостоверяет участия в собрании, права голоса и не имеет номинальной стоимости (Франция). Сертификат участия, в отличие от акции, удостоверяет право его владельца по истечении срока действия на «погашение», т. е. возврат суммы, уплаченной при его приобретении. Законодательство некоторых стран ограничивает право на «погашение». Так, во Франции выкуп сертификатов возможен только при ликвидации юридического лица. В Бразилии для этой цели требуется создание специального фонда. В отличие от «обычных» облигаций сертификат участия дает право на часть прибыли, распределяемой по итогам финансового года. При этом, в отличие от акций, выплаты по сертификатам участия не зависят от решения общего собрания. Размер распределяемой прибыли ограничивается законодательно или в решении о выпуске. Так, законодательство Бразилии ограничивает право на получение части прибыли, определяя, что только 10 % прибыли может быть распределено среди владельцев сертификатов участия.

Права владельца сертификата участия имеют сходство и с правами вкладчиков в коммандитном товариществе. Вкладчик не имеет права голоса, однако обладает правом на получение части прибыли товарищества, причитающейся на его долю в складочном капитале в порядке, предусмотренном учредительным договором (ст. 85 ГК РФ). Инвесторы (владельцы сертификатов участия) в случае ликвидации вправе получить имущество преимущественно перед акционерами (ст. 64 ГК РФ). Владельцы сертификатов участия не могут требовать погашения сертификатов в любое время, они могут сделать это только в срок, указанный в решении о выпуске, а также не могут требовать выплат, если прибыль в финансовом году не была получена.

Сегодняшнее российское законодательство формально не препятствует выпуску вышеобозначенных облигаций. При этом право на участие в лотерее, право подписки на акции могут рассматриваться как «иные имущественные права» (ст. 816 ГК РФ). Закон об акционерных обществах в статье 37 допускает конвертацию облигаций в акции. Закон о рынке ценных бумаг называет три вида эмиссионных ценных бумаг: акции, облигации и производные ценные бумаги (ст. 2, 19). При этом, однако, Закон не ограничивает перечень эмиссионных ценных бумаг, оставляя его открытым. Следовательно, следует предположить возможность существования и иных, не перечисленных в законе видов эмиссионных ценных бумаг. В то же время необходимо законодательно закрепить возможность приобретения инвесторами дополнительных прав, определив механизм как их возникновения, так и реализации соответствующих полномочий.

Кроме права на получение процентов и права на погашение облигации законодательства многих стран предоставляют облигационерам право на получение информации и документов. В Англии – это право на получение копий баланса общества, во Франции – протоколов собраний акционеров; в бельгийском законодательстве закреплено право посещения собраний, право получать разъяснения о происходящем на собрании и т. д. В экстренных случаях облигационерам предоставляется право голоса (это, например, предусмотрено законодательством Англии)[112].

В качестве разновидности облигационного займа, известной российскому законодательству, следует назвать заемные долговые обязательства со специфичным способом обеспечения – ипотечным покрытием, предусмотренным Законом об ипотечных ценных бумагах, к числу которых относятся и обязательства с ипотечным покрытием, в состав которого входят только права требования, обеспеченные залогом жилых помещений (жилищные облигации с ипотечным покрытием).

Инвестирование может быть осуществлено не только в предпринимательскую деятельность, но также в деятельность государства, государственных и муниципальных образований. В Конституции Российской Федерации подчеркивается, что «государственные займы выпускаются в порядке, определенном федеральными законами, и размещаются на добровольной основе» (п. 4 ст. 75). Согласно статье 817 ГК РФ договор государственного займа заключается путем приобретения займодавцем выпущенных государственных облигаций и иных ценных бумаг. Обязательства, удостоверенные облигациями, представляют собой одну из форм долговых обязательств Российской Федерации. Право на получение инвестиций посредством «выпуска ценных бумаг», несомненно, входит в объем правоспособности Российской Федерации, субъектов Федерации и муниципальных образований, которая в литературе получила наименование «целевая правоспособность», что со всей определенностью отражает ее сущность. Специфика инвестиционных отношений с участием государства заключается в следующем:

– законодательное установление предельного соотношения размера инвестиций, получаемых от размещения ценных бумаг, и размера иных взятых на себя обязательств;

– наличие особого режима использования средств, полученных в качестве инвестиций;

– специфическое направление использования полученных средств, поскольку государство тратит полученные средства, как правило, не на производство, а на потребление.

В литературе относительно характеристики заемных отношений, возникающих между владельцами ценных бумаг и государством как эмитентом, сложились различные точки зрения. М. Е. Гаши – Батлер пишет, что ценные бумаги, выпущенные государством, относятся к категории эмиссионных ценных бумаг – секьюритис[113].

В то же время в литературе инвестиционный характер отношений субъекта с государством подвергается сомнению. Признание государственных и муниципальных ценных бумаг инвестиционными не имеет значения как в регулятивном, так и охранительном аспектах. Следует заметить, что ценные бумаги, равно как и отношения, не нуждаются в признании их инвестиционными. Инвестиционный характер привлечения средства государственными образованиями вытекает из анализа сущности инвестирования как экономического явления. С другой стороны, тот факт, что привлечение инвестиций в деятельность государственных образований осуществляется сегодня в рамках «эмиссионной» юридической конструкции, позволяет говорить и о соответствующем охранительном аспекте, заложенном в эмиссии. При этом отличия в наименовании стадий эмиссии и особенностях раскрытия информации при эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг не меняют сущности происходящего.

В мировой практике сложилось мнение, что для данного вида отношений характерен более высокий уровень надежности для вложенных средств и, соответственно, минимальный риск потери основного капитала и доходов по нему. Например, в США выпуск государственных и муниципальных ценных бумаг не подлежит государственной регистрации, но, к сожалению, события в нашей стране в августе 1998 г. показали, что это далеко не всегда так. Здесь, так же как и в иных инвестиционных отношениях, реализуется инвестиционный интерес, а значит, в равной мере присутствуют риски инвесторов.

Законом об особенностях эмиссии определено, что государственные муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся к эмиссионным ценным бумагам в соответствии с Законом о рынке ценных бумаг. Вместе с тем круг таких ценных бумаг ограничен. Во – первых, обращает на себя внимание то, что государство, государственные и муниципальные образования не могут выпускать векселя. Во – вторых, в Законе об особенностях эмиссии сказано, что в качестве государственных и муниципальных ценных бумаг должны выступать ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на получение от эмитента указанных ценных бумаг, денежных средств или, в зависимости от условий эмиссии этих ценных бумаг, иного имущества, установленных процентов от номинальной стоимости либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями указанной эмиссии. Очевидно, что в качестве таковых могут быть только облигации (ст. 142 ГК РФ). Значит, несмотря на законодательное закрепление возможности выпуска различного вида эмиссионных ценных бумаг, по существу, государственные и муниципальные ценные бумаги независимо от назначения опосредуют отношения займа.

Федеральными государственными ценными бумагами признаются ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации, соответственно государственными ценными бумагами субъектов Федерации признаются ценные бумаги, выпущенные от имени субъекта. Аналогичное правило действует и в отношении муниципальных ценных бумаг. Интересен в этом отношении статус ценных бумаг, эмитированных Банком России. В соответствии с Федеральным законом от 10 июля 2002 г. № 86–ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» (далее – Закон о Центральном банке) Банк России является самостоятельным юридическим лицом. Поскольку эмитентом ценных бумаг Российской Федерации может выступить только федеральный орган исполнительной власти, а Банк России не входит в структуру исполнительной власти Российской Федерации, то ценные бумаги, выпущенные Банком России, являются ценными бумагами юридического лица и не относятся к государственным ценным бумагам. Не являются таковыми также ценные бумаги, выпущенные под гарантии России или субъекта Федерации. Возникновение инвестиционных отношений с участием государства, государственных и муниципальных образований происходит чрез соответствующие государственные муниципальные органы. Так, эмитентом ценных бумаг муниципального образования выступает исполнительный орган местного самоуправления, осуществляющий указанные функции в порядке, установленном законодательством Российской Федерации и уставом муниципального образования. Требование об исполнении обязательств также должно быть предъявлено надлежащему органу государственной или муниципальной власти. В качестве таковых выступают финансовые органы, что находит отражение и в судебной практике. Так, в постановлении апелляционной инстанции Арбитражного суда Свердловской области, вынесенном по апелляционной жалобе Министерства финансов Свердловской области, указано, что «исполнение денежных обязательств, возникших из областных краткосрочных обязательств, относится к компетенции Министерства финансов Свердловской области» (дело № А60–8241/99–336).

Таким образом, являясь разновидностью облигационного займа, заемные отношения с участием государства, государственных и муниципальных образований обладают своей спецификой, которая заключается как в порядке эмиссии, так и в использовании полученных инвестиций. Указанная специфика находит свое выражение в соответствующем законодательстве.

Облигационные обязательства следует отнести к долевым (ст. 321 ГК РФ). Они проявляются в том, что заемщик (эмитент) состоит в правоотношении одновременно с множеством займодавцев, и условия обязательства одинаковы для всех кредиторов, поскольку облигации – предмет массовых эмиссий, где каждая облигация подтверждает часть общего долга. Долевая природа исследуемых обязательств проявляется и в особенностях внесения изменений в условия обязательств, неизвестной, впрочем, пока нашему законодателю. При моделировании возможности внесения изменений в условия заемных обязательств иностранный законодатель, как представляется, исходит прежде всего из долевой природы последних. Это проявляется в том, что только кредиторы, объединенные в группы, имеют право совершать действия в интересах всех инвесторов, в том числе вносить изменения в условия обязательства, а также требовать признание эмиссии недействительной.

Таким образом, облигационные обязательства, являясь по своей природе заемными, выделяются из общей массы заемных обязательств прежде всего по признаку «массовости». Заемщик (эмитент) вступает в отношения одновременно с множеством займодавцев, и условия обязательств одинаковы во всех правоотношениях. Именно указанное обстоятельство предопределило необходимость использовать для удостоверения прав займодавцев ценные бумаги – облигации. Последние позволяют, во – первых, подчеркнуть равенство прав и, во – вторых, ускорить процедуру передачи прав иным лицам через передачу ценной бумаги. В литературе мало внимания уделяется тому, что использование ценных бумаг (облигаций) было вызвано не столько потребностью обеспечения оборота инвестиционных прав, сколько необходимостью стандартизации указанных прав. Сегодня эту функцию в большей мере выполняют проспект эмиссии и решение о выпуске.

При рассмотрении формы удостоверения прав инвестора – займодавца обращает на себя внимание тот факт, что современное российское законодательство содержит понятие облигации одновременно в трех нормативных актах: в Гражданском кодексе, Законе о рынке ценных бумаг и Законе об акционерных обществах. Все они рассматривают облигацию как ценную бумагу, удостоверяющую заемное обязательство, при этом определения не могут быть расценены как идентичные, что является некоторой недоработкой законодателя. Общим среди данных определений является указание на то, что, во – первых, владелец облигации имеет право требования по отношению к лицу, выпустившему облигации, в виде погашения облигации (возврата номинальной стоимости) и, во – вторых, право на дополнительные денежные средства в виде процентов. Имеются и различия между этими определениями.

1. Право на получение процентов определяется различным образом. Так, если Гражданский кодекс (ст. 816) и Закон о рынке ценных бумаг (ст. 2) указывают на возможность получения процентов от номинальной стоимости, то Закон об акционерных обществах (ст. 33) говорит только о процентах, не увязывая их с номинальной стоимостью.

2. Гражданский кодекс и Закон о рынке ценных бумаг исходят из того, что владелец облигации имеет альтернативную возможность реализации своего права: или получение номинальной стоимости, или иного имущественного эквивалента, в то время как Закон об акционерных обществах говорит только о праве на получение денежной суммы в виде номинальной стоимости либо номинальной стоимости и процентов.

3. В соответствии с Гражданским кодексом вместо процентов владельцу облигации может быть предоставлена возможность требовать реализации иных имущественных прав, в то время как Закон об акционерных обществах вообще не предусматривает возможности предоставления каких‑либо дополнительных прав.

4. Законом о рынке ценных бумаг установлено, что доходом по облигациям, кроме процентов, может быть дисконт.

Отсюда видно, что легальное определение понятия «облигация», содержащееся в российском законодательстве, несомненно, нуждается в определенной доработке. Общим недостатком всех определений является отсутствие указаний на возможность выплаты периодических платежей (раз в год, месяц и т. д.). Необходимо также через включение дополнительных норм в нормативные акты предусмотреть возможность для эмитентов предоставлять инвесторам больший объем прав: право на часть прибыли, право участия в собраниях.

Вопросы возникновения облигационных обязательств в случае появления ценных бумаг – облигаций вызывают определенный интерес в литературе и правоприменительной деятельности. В соответствии со статьей 816 ГК РФ в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен «путем выпуска и продажи облигаций». Тем самым законодатель подчеркивает специфику возникновения заемных обязательств через указание на отчуждение ценных бумаг. Такой подход нашел соответствующее подтверждение и в литературе. Заемное обязательство, удостоверенное ценной бумагой, возникает в результате заключения договора купли – продажи ценной бумаги, но не договора займа.

Кроме того, в литературе в качестве основания отношений, удостоверенных ценными бумагами, называют и односторонние сделки. Об использовании креационной теории писал в свое время Н. О. Нерсесов. Он отмечал, что «юридическим основанием возникновения бумаги на предъявителя является одностороннее обещание должника, для приобретения же права из нее необходимо владение документом»[114]. По мнению М. И. Брагинского, выпуск в оборот некоторых ценных бумаг, в том числе облигаций, является односторонней сделкой (но оговоримся, А. В. Трофименко допускает возможность применения как договорной, так и креационной теории, в зависимости от вида ценной бумаги). Аналогичные подходы существуют и в иностранном праве. Д. Фидерсен и А. Кушман отмечают, что «по господствующему в Германии мнению считается, что эмиссия облигаций основана на обязательстве обещания, а не на договоре (контракте) между эмитентом и ее владельцем»[115]. Отсюда, указывают авторы, вытекает правило о том, что эмитент имеет обязательство перед владельцем и в том случае, если сертификат облигации был похищен или иным образом попал к владельцу помимо воли эмитента.

Представляется, что заемные отношения, вне зависимости от формы удостоверения прав займодавца, всегда возникают на основании договора, а именно займа, а облигация вручается в удостоверение совершения сделки и не является предметом договора, с чем нельзя не согласиться. Наличие ценных бумаг как средства легитимации прав инвестора не меняет природы юридического факта, лежащего в основании возникновения правоотношения, поскольку ценная бумага не более чем элемент формы сделки и, соответственно, в определенных условиях может выступать в роли документа, удостоверяющего факт ее совершения.