Читать книгу Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами - Группа авторов - Страница 15

Главный элемент оценки MBS – прогнозирование досрочного погашения. Всестороннему анализу различных аспектов досрочного погашения посвящена одна из последующих глав[15]. Здесь же мы коротко расскажем об основных факторах, влияющих на скорость досрочного погашения.

Досрочное погашение происходит по целому ряду причин, но главным образом из-за продажи жилья и рефинансирования. К менее значимым причинам относятся дефолты (в среднем менее 0,5 % CPR), а также частичное досрочное погашение, т. е. выплата заемщиками сумм сверх запланированных на месяц с целью скорейшего приобретения прав собственности на жилье. Роль частичного досрочного погашения, как и дефолтов, обычно невелика (менее 0,5 % CPR), хотя, по некоторым данным, для очень выдержанных кредитов она и больше. Если кредиты выданы очень давно и остаточный баланс невелик, то некоторые заемщики могут полностью погасить свой долг. Причиной полного погашения может быть также разрушение жилья в результате таких стихийных бедствий, как ураганы и землетрясения.

Оборот недвижимости. Продажа дома в США обычно влечет за собой полное погашение ипотечного кредита[16]. В результате скорость досрочного погашения ипотеки с дисконтом зависит от оборота существующего жилья. Этот показатель в последнее время составлял около 7 % в год, хотя исторический средний уровень был ближе к 6 %. Поэтому 6–7 % CPR можно считать базовой скоростью досрочного погашения для ипотеки с дисконтом. Однако скорость досрочного погашения инструментов с дисконтом зависит от целого ряда факторов.

• Темпы оборота недвижимости зависят от ипотечных ставок и общего состояния экономики. Кроме того, продажа домов в США имеет ярко выраженный сезонный характер: летние продажи вдвое превышают зимние.

• Для новых MBS с дисконтом характерна более низкая скорость досрочного погашения, чем для выдержанных, поскольку после переезда люди обычно долго не меняют своего жилья. Продолжительность периода превращения ценных бумаг в выдержанные зависит, в частности, от разницы между текущей ставкой по кредиту и преобладающими ставками, инфляции на рынке жилья и итоговой доли собственности в жилье, а также вида кредита. Кредиты FHA/VA являются переходящими, т. е. могут передаваться от продавца дома к покупателю, что снижает скорость досрочного погашения по новым MBS Ginnie Mae с глубоким дисконтом и, по сути, удлиняет превращения MBS в выдержанные.

• Поскольку скорость досрочного погашения по новым бумагам с дисконтом гораздо ниже, чем по выдержанным, ее уровень для выдержанных бумаг с дисконтом должен быть выше средних 6–7 %.

• Обычные кредиты (Freddie Mac и Fannie Mae) исторически характеризуются более высокими темпами оборота недвижимости, чем кредиты FHA/VA (Ginnie Mae), хотя эта разница в определенной мере объясняется региональными различиями на рынке жилья[17].

• Если для конкретной MBS характерна высокая концентрация кредитов, приходящихся на определенный географический район (например, Калифорнию), то скорость досрочного погашения может отличаться от средней.

• Как уже говорилось, дефолты и частичное досрочное погашение могут увеличивать скорость досрочного погашения примерно на 1 % CPR.

Рефинансирование. Причиной досрочного погашения купонов с премией является не только оборот недвижимости, но и рефинансирование. Обычно темпы рефинансирования повышаются, когда ипотечные ставки падают ниже WAC примерно на 100 б.п., и стабилизируются, когда разница достигает несколько сот базисных пунктов. Дальнейший рост разрыва дает лишь незначительный прирост. Инвесторы должны знать и о других касающихся рефинансирования моментах.

• Скорость досрочного погашения по купонам с премией, возможность рефинансирования которых возникла в первый раз, может превысить 60 % CPR. Однако ее сохранение на таком уровне обычно не бывает длительным. По мере выбывания из пула заемщиков, которые наиболее активно стремятся к рефинансированию, скорость досрочного погашения снижается, т. е. происходит процесс, обычно называемый выгоранием (burnout).

• Значительное падение ипотечных ставок может временно нейтрализовать эффект выгорания. Так было в 1992, 1993 и 1998 гг. Очень низкие ипотечные ставки, по всей видимости, вызывают медиаэффект, т. е. создают условия, в которых распространение информации о низких ставках и активные ипотечные кредиторы стимулируют рост рефинансирования даже по «выгоревшим» MBS.

• Период превращения купонов с премией в выдержанные при наличии действенных стимулов к рефинансированию очень короток. Например, в 1993 г. скорость досрочного погашения MBS, находящихся в обращении менее одного года, превышала 50 % CPR.

• Период превращения кредитов без дисконтных пунктов (минимизирующих начальные расходы заемщиков) в выдержанные практически равен нулю. Такие кредиты могут рефинансироваться даже при минимальном стимуле, поскольку заемщик просто заменяет один кредит на другой без ощутимых расходов.

Как спрогнозировать скорость досрочного погашения? Приведенный выше краткий обзор показывает, что прогнозирование этого показателя – дело далекое не простое. Скорость досрочного погашения зависит от целого ряда переменных: от экономических факторов, в частности процентных ставок; от характеристик заемщиков, в частности от демографического и кредитного статуса; от характеристик MBS, таких, как купон, возраст кредита, вид кредита, возможности рефинансирования. Последние данные о фактической скорости по пулу или сделке служат, конечно, определенным ориентиром, но могут и ввести в заблуждение, если процентные ставки недавно сильно изменились.

Обычно для оценки вероятной скорости досрочного погашения при заданных процентных ставках используются эконометрические модели. Одна из них – модель досрочного погашения Salomon Smith Barney[18]. В ней используются такие переменные, как прошлые и текущие процентные ставки, уровень инфляции на рынке жилья, характеристики MBS. На иллюстрации 1.11 приведен полученный с помощью модели Salomon Smith Barney прогноз по новым текущим купонам[19] для разных ожидаемых процентных ставок.

• При сохранении текущих процентных ставок ожидаемая скорость досрочного погашения зависит главным образом от оборота недвижимости и увеличивается в течение нескольких лет по мере повышения выдержанности кредитов.

• При падении ставок на 200 б.п. скорость резко возрастает и достигает пика на уровне 80 % CPR, а затем постепенно снижается из-за выгорания по мере того, как те, кто хочет и может осуществить рефинансирование, уходят из пула.

• При повышении ставок на 200 б.п. скорость досрочного погашения падает, поскольку возможности рефинансирования сокращаются, а рост рынков недвижимости замедляется из-за снижения доступности жилья. Период превращения данной сквозной бумаги в выдержанную увеличивается, поскольку у заемщиков, получающих кредиты с дисконтом, нет стимула к переезду. Однако по мере привыкания рынка жилья к более высоким ставкам скорость досрочного погашения возрастает, и сквозная бумага становится полностью выдержанной.

Для практических целей вектор месячных прогнозов превращают в суммарный показатель, который представляет собой средневзвешенную величину, где больший вес имеют более ранние скорости, соответствующие высоким начальным балансам[20]. Иллюстрация 1.12 показывает годовые и долгосрочные (на весь период обращения ценной бумаги) прогнозы CPR текущего купона для различных сценариев.

Графики средних скоростей на иллюстрации 1.12 демонстрируют тот же характер изменения выдержанности ценных бумаг, что и иллюстрация 1.11. В базовом случае и при повышении процентных ставок краткосрочный прогноз (годовой) дает более низкую скорость, чем долгосрочный. Это результат роста скорости со временем в связи с оборотом недвижимости, который виден на иллюстрации 1.11 (базовый сценарий и рост ставок на 200 б.п.).

При падении процентных ставок на 100 б.п. и более вероятность рефинансирования кредитов сильно увеличивается, и скорость досрочного погашения резко возрастает. В условиях стабилизации ставок после первоначального падения выгорание приводит к постепенному снижению активности рефинансирования, что делает краткосрочную скорость досрочного погашения выше долгосрочной.

Отчетливая S-образная форма кривых на иллюстрации 1.12 характеризует зависимость скорости досрочного погашения от экономической выгоды рефинансирования (т. е. от того, насколько данный купон «в деньгах»). Обратите внимание, что S-образная кривая перевернута, поскольку выгода рефинансирования возрастает со снижением процентных ставок. Для ипотеки с дисконтом (соответствующей сценариям сохранения или повышения процентных ставок, иллюстрация 1.11) скорость досрочного погашения зависит главным образом от оборота недвижимости, который в более длительной перспективе относительно нечувствителен к изменению процентных ставок. Поэтому S-образная кривая в условиях сохранения и повышения ставок становится плоской. Однако, когда процентные ставки падают, а купон начинает торговаться с премией, скорость досрочного погашения резко возрастает. Вместе с тем по мере снижения ставок S-образная кривая вновь уплощается, поскольку купон теперь уже заметно «в деньгах», и дальнейшее повышение стимулов лишь незначительно активизирует рефинансирование.