Читать книгу Polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego i Systemu Rezerwy Federalnej w latach 2000-2017 - Maciej Bolisęga - Страница 5

Polityka monetarna, najogólniej rzecz biorąc, polega na sprawowaniu kontroli nad wielkością podaży pieniądza w gospodarce. Jest, obok polityki fiskalnej, jednym z dwóch głównych narzędzi, jakie władze publiczne wykorzystują w zarządzaniu sytuacją ekonomiczną kraju lub obszaru gospodarczego, jak np. strefą euro. Należy przy tym zaznaczyć, że polityka pieniężna nie jest zawieszona w próżni i nie funkcjonuje w oderwaniu od sfery realnej gospodarki. Oznacza to, że decyzje odnośnie do chociażby sposobu zarządzania podażą pieniądza czy wysokością stóp procentowych podejmowane są w określonych okolicznościach gospodarczych, uwarunkowaniach prawnych i politycznych. Nie bez znaczenia pozostają w efekcie takie wydarzenia, jak kryzys finansowy, towarzyszące mu spowolnienie w sferze realnej gospodarki czy nawet perspektywa recesji (Christiano, Gust i Roldos 2004; Clarida, Gali i Gertler 2000; Mishkin 2009). Nadrzędnym zadaniem polityki monetarnej jest przy tym utrzymywanie właściwej wartości pieniądza w relacji do dóbr i usług, które są za ów pieniądz nabywane.

Współcześnie to zadanie jest najczęściej rozumiane jako działania na rzecz stabilności cen, czyli realizacja określonego celu inflacyjnego zarówno w długim okresie, jak i w perspektywie krótkoterminowej. Koncentracja władz monetarnych na inflacji była reakcją na wysoką i odznaczającą się dużą zmiennością inflację lat 80. XX wieku, która okazała się zarówno ekonomicznie, jak i społecznie kosztowna (Bernanke i Mishkin 1997; Svensson 1999). Decyzje banków centralnych mające na celu stabilizację wartości pieniądza nie mogą być podejmowane w oderwaniu od stanu realnej gospodarki. Przyświeca im bowiem idea efektywnej alokacji zasobów w gospodarce i zapewnienia stabilności cen. W krótszej perspektywie działania te koncentrują się na ograniczaniu zmienności poziomu cen oraz ilości wytworzonych dóbr i usług. Odpowiednia koordynacja działań i równowaga pomiędzy wyznaczonymi celami – rozumiane jako potrzeba nieustannego poszukiwania kompromisu pomiędzy wzrostem gospodarczym a inflacją – czynią politykę monetarną najbardziej elastycznym narzędziem wykorzystywanym do stabilizowania gospodarki i skutkują niską wahliwością cen w średnim okresie (Woodford 2001; Gertler i Karadi 2011). Skuteczność polityki celu inflacyjnego została jednak wystawiona na ciężką próbę. Globalny kryzy finansowy zapoczątkowany spektakularnym upadkiem banku Lehman Brothers i towarzysząca mu recesja lat 2008–2009 odsłoniły poważne braki polityki makroekonomicznej, a polityki monetarnej w szczególności. Chociaż po wybuchu kryzysu finansowego, a w jego następstwie recesji, w większości krajów koniunktura gospodarcza poprawiła się, to jednak tempo wzrostu aktywności gospodarczej było istotnie niższe niż się spodziewano (Cukierman, 2013; Fitoussi i Saraceno, 2010; Walsh 2009).

Celem książki jest analiza uwarunkowań i skutków polityki pieniężnej prowadzonej w strefie euro oraz w Stanach Zjednoczonych w latach 2000–2017, ze szczególnym uwzględnieniem decyzji podejmowanych w trakcie globalnego kryzysu finansowego w latach 2007–2008. Wybór okresu badawczego nie jest przypadkowy. W analizowanym okresie w strefie euro w Stanach Zjednoczonych oraz w całej gospodarce globalnej obserwowano okresy zarówno zwiększonej aktywności gospodarczej, jak i spowolnienia. Czas zawirowań na rynkach finansowych w latach 2007–2008 oraz kryzysu w sferze realnej w tym okresie stał się rzeczywistym sprawdzianem teorii polityki monetarnej oraz wprowadzonych w oparciu o tę teorię rozwiązań praktycznych. Koniec okresu badawczego wypada po niecałej dekadzie od wybuchu kryzysu, co pozwala na pełniejszą analizę efektów polityki makroekonomicznej w reakcji na kryzys. Można zatem stwierdzić, że analiza polityki monetarnej obejmuje pełny cykl koniunkturalny, w którym bank centralny powinien stosować zarówno politykę stymulowania gospodarki, jak i utrzymywać inflację na pożądanym poziomie.

Ocena polityki monetarnej w strefie euro, ze względu na wielkość i zróżnicowanie obszaru gospodarczego, na którym jest stosowana, jak też rolę krajów strefy euro w gospodarce globalnej, wymaga właściwej perspektywy i punktów odniesienia. Jedyną gospodarką porównywalną pod względem wielkości ze strefą euro jest gospodarka Stanów Zjednoczonych. Zróżnicowanie mechanizmów funkcjonowania obu gospodarek, zwłaszcza polityki monetarnej i fiskalnej skłania z kolei do postawienia pytania o skuteczność polityki makroekonomicznej prowadzonej w tych dwóch organizmach gospodarczych. W niniejszej książce, uwzględniając zarówno podobieństwa (wielkość), jak i różnice (mechanizmy polityki makroekonomicznej), poddano analizie oraz ocenie skuteczność decyzji podejmowanych przez System Rezerwy Federalnej (Fed) oraz Europejski Bank Centralny (EBC) w odpowiedzi na kryzys finansowy i gospodarczy, które zostały zapoczątkowane w drugiej połowie pierwszej dekady XXI wieku (Wilhelmsen i Zaghini 2011; Schelkle 2012).

Mając na uwadze realizację postawionego zadania badawczego, sformułowano hipotezę główną, zgodnie z którą systemowe uwarunkowania Europejskiego Banku Centralnego i Systemu Rezerwy Federalnej wpływają na sposób prowadzenia oraz skutki polityki pieniężnej. Hipotezę główną wzbogacono o trzy hipotezy pomocnicze:

1 Model polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych umożliwia bardziej elastyczną reakcję na wstrząsy gospodarcze niż w strefie euro.

2 Ekspansywna polityka monetarna w okresie kryzysu wywierała pozytywny wpływ na aktywność gospodarczą zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i strefie euro.

3 Wpływ ekspansywnej polityki monetarnej na aktywność gospodarczą w okresie kryzysu w Stanach Zjednoczonych był większy niż w strefie euro.

Uzasadniając taki sposób konstrukcji zadania badawczego należy wspomnieć, że od roku 2007 banki centralne zaczęły odgrywać coraz większą rolę w kształtowaniu polityki ekonomicznej. Władze monetarne nie tylko zaangażowały się w stabilizowanie sektora finansowego w pierwszej fazie kryzysu, ale także – w kolejnych latach – w stymulowanie aktywności gospodarczej pogrążonych w recesji gospodarek. Aktywny udział banków centralnych w pobudzaniu działalności gospodarczej był krytykowany przez wielu naukowców, ekspertów i komentatorów gospodarczych. Wyrażano obawy, że zbyt ekspansywna polityka monetarna nie tylko nie rozwiąże problemów, które leżały u podstaw ówczesnego kryzysu, ale wywoła kolejne kryzysy w dalszej perspektywie (Fratzscher, Duca i Straub 2016). Obawiano się, że stopy procentowe bliskie zera, jak też inne instrumenty zwiększające podaż pieniądza, w dłuższej perspektywie doprowadzą m.in. do niekontrolowanego wzrostu poziomu cen (Belke i Klose 2013; Acharya i Schnabl 2010). Jednocześnie argumentowano, że niemal darmowy pieniądz może być przyczyną powstawania kolejnych baniek spekulacyjnych, podobnych do bańki na rynku kredytów hipotecznych, który był jedną z głównych przyczyn kryzysu finansowego (Adam i Billi 2007; Stroebel i Taylor 2009).

Poza ustabilizowaniem sektora finansowego banki centralne podejmowały działania na rzecz stymulowania gospodarki znajdującej się w recesji, a przede wszystkim ograniczenia ryzyka wystąpienia deflacji. W sytuacji gdy krótkoterminowe stopy procentowe są zbliżone do zera, a gospodarka nadal potrzebuje impulsu monetarnego, poluzowanie ilościowe (ang. quantitative easing) jest jednym z narzędzi, którym bank centralny może oddziaływać na rynkowe stopy procentowe. Zazwyczaj ekspansywna polityka monetarna (na przykład w Stanach Zjednoczonych) polega na stymulowaniu gospodarki poprzez zakup krótkoterminowych skarbowych papierów wartościowych w celu obniżenia krótkoterminowych stóp procentowych na rynku międzybankowym. Jednak gdy krótkoterminowe stopy procentowe zbliżają się do zera, polityka monetarna traci skuteczność. W takich okolicznościach władze monetarne mogą nadal stymulować gospodarkę poprzez zakup aktywów o dłuższym okresie zapadalności, obniżając stopy procentowe na całej długości krzywej dochodowości. Zarówno działania mające na celu ustabilizowanie systemu finansowego bezpośrednio po wybuchu światowego kryzysu finansowego, jak i późniejsze działania mające na celu stymulowanie aktywności gospodarczej oraz uniknięcie deflacji, spowodowały szybki wzrost sumy bilansowej banków centralnych stosujących ekspansywną politykę monetarną. W wyniku tak prowadzonej polityki suma bilansowa Europejskiego Banku Centralnego wzrosła blisko 3-krotnie, a Fed-u około pięciokrotnie w stosunku do okresu poprzedzającego wybuch globalnego kryzysu finansowego.

W celu analizy głównego problemu badawczego oraz weryfikacji postawionych wyżej hipotez badawczych książka została podzielona na cztery rozdziały. Pierwszy został poświęcony istocie polityki pieniężnej, uwarunkowaniom legislacyjnym, zakresowi mandatu do prowadzenia polityki pieniężnej oraz niezależności banku centralnego. W rozdziale przedstawiono również mechanizm transmisji impulsów monetarnych oraz dotychczas stosowane konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej. Rozdział drugi został poświęcony analizie polityki monetarnej dwóch omawianych banków centralnych. Analiza ta stanowi tło przeprowadzonego w rozdziale czwartym badania empirycznego i – biorąc pod uwagę sformułowane wcześniej hipotezy badawcze – została podzielona na okres poprzedzający globalny kryzys finansowy, reakcje banków centralnych w trakcie kryzysu oraz okres stabilizacji sytuacji na rynkach finansowych, jak również działania banków centralnych w zakresie stymulowania gospodarek. W rozdziale drugim porównano rozwiązania prawne, w ramach których prowadzona jest polityka pieniężna Systemu Rezerwy Federalnej oraz Europejskiego Banku Centralnego. Dzięki temu dokonano weryfikacji pierwszej hipotezy pomocniczej. W rozdziale trzecim omówiono narzędzia ekonometryczne, za pomocą których przeprowadzone zostały badania empiryczne. Przedstawiono sposób analizy szeregów czasowych, wykorzystania modeli wektorowej autoregresji oraz wektorowych modeli korekty błędem. W czwartym rozdziale opisano wyniki badań empirycznych przeprowadzonych na potrzeby niniejszej analizy, w szczególności przedstawiono dane wykorzystane w badaniu oraz wyniki estymacji. Przeanalizowano szeregi czasowe pod kątem stacjonarności, autokorelacji, przyczynowości w sensie Grangera oraz kointegracji. Dalsza część rozdziału obejmuje wyniki uzyskane z estymacji wektorowych modeli korekty błędem, osobno dla Stanów Zjednoczonych i osobno strefy euro. Dzięki przeprowadzeniu estymacji wektorowych modeli korekty błędem oszacowano funkcje odpowiedzi na impuls monetarny. Porównanie ich przebiegu pomogło ocenić wpływ na aktywność gospodarczą skupu aktywów finansowych przez bank centralny.

W podsumowaniu zawarto wnioski i zarazem omówiono najważniejsze uzyskane rezultaty. Omówiono także różnice co do sposobu i skuteczności reagowania Systemu Rezerwy Federalnej oraz Europejskiego Banku Centralnego na globalny kryzys finansowy.