Читать книгу Polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego i Systemu Rezerwy Federalnej w latach 2000-2017 - Maciej Bolisęga - Страница 6

Polityka pieniężna może być definiowana w różny sposób. Od powstania w drugiej połowie XVII wieku pierwszych banków centralnych – jako instytucji desygnowanych do prowadzenia polityki pieniężnej państwa – aż do dnia dzisiejszego cele polityki pieniężnej ulegały istotnym przeobrażeniom. Zmiany te wynikały zarówno ze zmieniających się uwarunkowań ekonomicznych, jak również ze zmiany charakteru samego pieniądza (Czekaj 2014; Bordo i Schwartz 1999).

Przyjmując, że polityka pieniężna we współczesnym rozumieniu tego pojęcia ukształtowała się na przełomie XVIII i XIX wieku w Anglii, można równocześnie stwierdzić, że pierwszym standardem, w ramach którego polityka ta była prowadzona był standard waluty złotej. Aby zdefiniować wartość pieniądza jako środka płatniczego, władze ustalały wagę monet zawierających złoto lub stałą cenę złota wyrażoną w walucie krajowej. Standard waluty złotej stanowił ewolucję systemu początkowo opartego na dwóch metalach: złocie, charakteryzującym się wysoką wartością, oraz srebrze lub miedzi – reprezentujących niższą wartość. Ostatecznie w 1870 roku – z przyczyn politycznych i w związku z odkryciem nowych zasobów srebra zwiększających istotnie podaż tego surowca, a także rozwojem technologicznym w biciu monet – porzucono pozostałe metale i złoto uzyskało monopol w światowym systemie monetarnym (Eichengreen 1998; Friedman 1990; Gallarotti 1995).

Standard złota, przyjęty w drugiej połowie XIX wieku przez najważniejsze gospodarczo państwa świata, był efektem wielowiekowej ewolucji, w trakcie której obok złota (złotych monet czy sztabek) wykształciły się formy pieniądza fiducjarnego nieznajdującego pełnego pokrycia w kruszcu. Praktyka ta, rozwinięta w północnych Włoszech pod koniec średniowiecza, a następnie w Holandii i Anglii, polegała na emitowaniu przez banki (złotników) różnego rodzaju dokumentów (banknotów) potwierdzających zdeponowanie złota. Dokumenty te zaczęto używać do regulowania płatności na równi z samym złotem. Kolejnym etapem ewolucji była emisja banknotów, których wartość przekraczała wartość zdeponowanego złota. W ten sposób system waluty złotej ewoluował w stronę systemu mieszanego, w którym obecne były zarówno złote monety, jak i pieniądz fiducjarny. Lokalne władze monetarne, definiując udział złota w monecie lub ustalając stałą cenę złota, określały automatycznie kurs wymiany pomiędzy walutą krajową a walutą innego kraju, który również wprowadził standard złota. Dzięki temu złoto stało się częścią międzynarodowego systemu monetarnego (Redish 1990).

System waluty złotej zawierał w sobie przy tym samoregulujący się mechanizm zapewniający stabilność monetarną oraz stabilność cen w długim okresie, który jest opisywany przez towarową teorię pieniądza (ang. the commodity theory of money). W świetle tej koncepcji gospodarka światowa stanowiła system zamknięty, a poziom cen zależał wyłącznie od relacji między rynkiem pieniężnym a rynkiem towarowym; konkretnie – rynkiem złota. Popyt na złoto monetarne był konsekwencją popytu na pieniądz, podczas gdy zasoby złota monetarnego stanowiły różnicę pomiędzy całkowitymi zapasami złota na świecie a popytem na złoto niemonetarne wykorzystywane podobnie jak inne towary. W takim ujęciu zmiany w poziomie zasobów złota wykorzystywanego w polityce monetarnej odzwierciedlały zarówno zmiany w wielkości produkcji złota, jak i przesunięcia w zakresie wykorzystywania kruszcu pomiędzy monetarnym a niemonetarnym przeznaczeniem. W ramach samoregulującego się międzynarodowego standardu złota, szok podażowy lub popytowy w jednym kraju prowadził do zmiany poziomu cen w tym kraju. Jeżeli w wyniku zwiększonej podaży złota pochodzącej ze wzrostu wydobycia, przesunięcia pomiędzy złotem przeznaczanym na cele monetarne i niemonetarne lub napływem złota z zagranicy nastąpił wzrost cen w danym kraju, to w konsekwencji uruchamiał się mechanizm równoważący, który powodował odpływ złota do krajów, w których poziom cen był niższy.

Zmniejszenie zasobów złota przeznaczanego na cele monetarne powodował wystąpienie tendencji deflacyjnych w gospodarce kraju, w którym to zmniejszenie miało miejsce. I na odwrót, w kraju, w którym ze względu na niedostateczną

podaż złota monetarnego występowała deflacja, w sposób niemal automatyczny podaż złota monetarnego zwiększała się, czy to w wyniku przesunięcia złota niemonetarnego na cele monetarne, napływu z zagranicy, czy też w wyniku zwiększonego wydobycia. Mechanizm ten powodował powrót do średniego poziomu cen i tendencję do stabilizowania cen w długim okresie.

Ten uproszczony opis nie odzwierciedla w pełni rzeczywistego działania systemu pieniężnego opartego na złocie, zwłaszcza w takiej formie, w jakiej został on ukształtowany w latach 70. i 80. XIX wieku, kiedy do systemu przystąpiły najważniejsze gospodarki ówczesnego świata[1]. Na podstawie tego opisu można jednak sformułować pewne wnioski dotyczące polityki pieniężnej w warunkach takiego systemu. Można mianowicie zauważyć, że w tych warunkach rola banku centralnego była bierna i ograniczała się zasadniczo do przeprowadzania operacji zagranicznych oraz pomocy dla banków komercyjnych w przypadku trudności z zapewnieniem wymienialności emitowanych przez nie banknotów na złoto (Clower 1967; Fisher 1922; Barro 1979). System ten miał jednak wady. Podstawowym problemem było zmniejszanie się złóż metali szlachetnych oraz wyczerpywanie zasobów złota. W obliczu zmniejszających się dostępnych zasobów nowego złota oraz przy braku postępu technologicznego zwiększającego efektywność jego wydobywania, standard złota prowadził do długookresowej deflacji (Bordo i Ellson 1985). Kolejnym problemem był czas, w jakim mechanizm samoregulacji osiągał równowagę po wystąpieniu szoku. Mimo że omówiony mechanizm działał i osiągał ostatecznie oczekiwany cel, opóźnienie, z jakim poziom cen wracał do równowagi sięgał 10–25 lat (Bordo 1981), co w oczach wielu obserwatorów podważało jego zdolność do stabilizowania cen na świecie.

Standard waluty złotej nakładał natomiast istotne zobowiązanie na sprawujących władze. Polegało ono na utrzymywaniu stałej ceny złota oraz uniemożliwiało władzom nadmiernej emisji pieniądza fiducjarnego w celu uzyskania renty senioralnej (Bordo i Schwartz 1999). Takie rozwiązanie chroniło również przed niewypłacalnością z tytułu niespłaconego zadłużenia i tym samym pozwoliło wielu krajom uniknąć problemów wysokiej inflacji lub stagflacji w drugiej połowie XX wieku (Bordo i Kydland 1995; Giovannini 2007).

Wybuch I wojny światowej w sierpniu 1914 roku wywołał ogromny kryzys finansowy na całym świecie. Inwestorzy ruszyli do wyprzedaży aktywów, głównie dewiz, w celu wymiany środków na walutę krajową oraz na złoto. Reakcja na wybuch wojny oraz zapotrzebowanie walczących stron na złoto w celu uregulowania zobowiązań za zakup uzbrojenia doprowadziły do upadku standardu złota. Po wojnie wiele krajów dążyło do przywrócenia parytetu złota na poziomie sprzed jej wybuchu. Jednak system, który próbowano stworzyć stanowił bardziej standard wymiany na złoto i zakładał, że kraje będą zapewniały wymienialność walut krajowych na złoto. Zamiast złota państwa wykorzystywały jednak głównie waluty rezerwowe, takie jak dolar amerykański czy funt brytyjski. Banki centralne odpowiedzialne za emisję głównych walut rezerwowych były zobowiązane posiadać rezerwy jedynie w formie złota. Klasyczny standard złota globalnie został na krótko przywrócony w latach 1924––1927. Głównym wydarzeniem w tym okresie było przywrócenie przez bank centralny Anglii w kwietniu 1925 roku kursu wymiany sprzed wojny. System jednak upadł w wyniku wystąpienia wielkiej depresji gospodarczej w latach 30. (Giovannini 2007).

Kolejnym reżimem, który obowiązywał po zakończeniu II wojny światowej, był system Bretton Woods[2]. Był to ostatni reżim monetarny oparty pośrednio na złocie. W systemie tym Stany Zjednoczone, jako kraj o największej sile w wymianie handlowej, zobowiązały się do wymiany dolara na złoto według ustalonego kursu, natomiast pozostałe kraje uczestniczące w systemie ustalały kurs swojej waluty w stosunku do dolara amerykańskiego. Stworzenie systemu Bretton Woods miało na celu uniknięcie chaosu, który często występował w okresach powojennych. Przewidywał wprowadzenie sztywnych kursów walutowych. Transakcje wewnątrz systemu odbywały się w oparciu o ustalony parytet, a kursy walut mogły wahać się w zakresie ±1 procent. Jednak członkowie porozumienia mieli możliwość zmiany ustalonego wcześniej parytetu krajowej waluty w relacji do złota lub dolara amerykańskiego w sytuacji wystąpienia istotnej nierównowagi. Powstały wówczas Międzynarodowy Fundusz Walutowy miał za zadanie dostarczanie tymczasowej pomocy w utrzymaniu płynności oraz nadzorowanie operacji przepływu środków pieniężnych wewnątrz systemu (Bordo i Schwartz 1999; Bordo 2007).

W systemie Bretton Woods złoto pełniło funkcję nominalnej kotwicy w polityce monetarnej. Przywiązanie do złota odegrało istotną role w ograniczaniu pola manewru w decyzjach podejmowanych przez władze monetarne Stanów Zjednoczonych przynajmniej do połowy lat 60. minionego stulecia. Takie rozwiązanie ograniczało też pole działania polityki monetarnej w pozostałych krajach systemu. Powiązanie polityki monetarnej ze złotem w oczach wielu badaczy mogło być przyczyną utrzymywania się niskiej inflacji w latach 50. i 60. (Alogoskoufis i Smith 1991; Bordo, 1993). Niemniej jednak, w porównaniu z opisanym klasycznym standardem złota, wiarygodność prowadzonej polityki była niższa, a w konsekwencji tak ustalona nominalna kotwica nie była efektywna (Giovannini 2007). Dodatkowo, w sytuacji gdy partykularne interesy były konfrontowane z założeniem o wymienialności (dolarów amerykańskich na złoto), cała opisywana kotwica stawała się bezużyteczna. Jednym z głównych procesów wpływających na załamanie się porozumienia z Bretton Woods była proinflacyjna polityka Stanów Zjednoczonych (Bordo, Monnet i Naef 2017). Problem stabilności systemu Bretton Woods polegał na szybszym wzroście podaży najważniejszej waluty rezerwowej, jaką był dolar amerykański niż wzrost zasobów złota rezerwowego.

W konsekwencji Stany Zjednoczony były zmuszone obniżyć wymaganą stopę wymiany rezerw złota (ang. gold reserve requirements) w 1965 roku, a następnie

– 3 lata później – usunąć wymóg posiadania odpowiednich rezerw. Zawieszenie wymienialności dolarów amerykańskich na złoto, wprowadzone 15 sierpnia 1971 roku przez administrację Richarda Nixona, usunęło jeden z fundamentów tego systemu. Ostatecznie system sztywnych kursów walutowych przestał istnieć w 1973 roku, po dewaluacji dolara oraz upłynnieniu jego kursu. Natomiast oficjalnie – w 1976 roku na mocy porozumień z Jamajki. Do początku lat 80. wszystkie pozostałe uprzemysłowione kraje upłynniły swoje kursy walutowe (Eichengreen 2011).

Na podstawie doświadczeń systemu Bretton Woods można stwierdzić, że kraje reprezentujące największe światowe gospodarki ostatecznie nie są skłonne godzić własnych interesów gospodarczych ze zobowiązaniami narzucanymi przez zewnętrzne władze monetarne lub porozumienia międzynarodowe. Nie są też skłonne być ograniczane ustaleniami wynikającymi z międzynarodowych porozumień dotyczących wymiany walut w sytuacji, gdy nie mają nad tymi ustaleniami pełnej kontroli (Bordo 1995). Na poziomie regionalnym taka kooperacja ma większe szanse powodzenia, ponieważ interesy poszczególnych państw w określonym regionie są częściej zbieżne niż największych światowych gospodarek. Przykładem takiej współpracy, niepozbawionej jednak wielu wad, jest unia monetarna zawarta przez większość krajów członkowskich Unii Europejskiej. Jednym z jej filarów było ustalenie sztywnych kursów wymiany walut krajowych na nową walutę euro oraz oddanie pełnej kompetencji w zakresie polityki monetarnej organom zewnętrznym. W tym przypadku państwa należące do strefy euro oddały kompetencje w zakresie polityki monetarnej ponadnarodowej instytucji – Europejskiemu Bankowi Centralnemu.

Starając się pokrótce opisać politykę pieniężną można w tym celu powołać się na dwie definicje. Według B.M. Friedmana „polityka pieniężna jest jednym z narzędzi (drugim jest polityka fiskalna), za pomocą których władze państwowe w gospodarce rynkowej oddziałują nie tylko na zagregowany popyt i zatrudnienie,

ale także na tempo i kierunek zmian cen” (Friedman 2000). Z kolei M. Bordo

i A. Schwartz zdefiniowali politykę pieniężną jako „zestaw urządzeń i instytucji, którym towarzyszą zarówno oczekiwania społeczeństwa dotyczące działań podejmowanych przez prowadzących politykę pieniężną, jak i oczekiwania prowadzących politykę pieniężną odnośnie do reakcji społeczeństwa na podejmowane przez nich działania. Włączenie oczekiwań różni obecny reżim polityki pieniężnej od dawniejszych koncepcji, które odnosiły się do instytucji kształtujących podaż pieniądza” (Bordo i Schwartz 1999).

J. Czekaj, przywołując powyższe definicje, sformułował pewne uwagi dotyczące rozważań nad celami polityki pieniężnej, zwłaszcza inflacji będącej w ostatnich dekadach głównym celem polityki pieniężnej. „Na podstawie pierwszej definicji można stwierdzić, że inflacja przez wybitnych ekonomistów była traktowana jako tylko jeden z wielu (i to nie najważniejszy) celów polityki pieniężnej. Takie podejście jest zrozumiałe, gdyż inflacja jako istotny problem w skali globalnej do lat 70. XX wieku praktycznie rzecz biorąc nie występowała. Z kolei z drugiej definicji wynika, że polityka pieniężna jest dynamicznym procesem, w którym oczekiwania władz monetarnych i uczestników życia gospodarczego wzajemnie na siebie oddziałują, a zatem jej cele i narzędzia muszą także ulegać zmianom wraz ze zmianami tych oczekiwań” (Czekaj 2014).

Warto również zwrócić uwagę, że uwzględnienie oczekiwań miało decydujący wpływ na skuteczność polityki prowadzonej w ostatnich dekadach. Wprowadzenie elementu racjonalnych oczekiwań w modelowaniu polityki pieniężnej pozwoliło lepiej zrozumieć, w jaki sposób polityka pieniężna poprzez stabilizowanie inflacji pozwala uzyskać oczekiwane rezultaty (Goodfriend 2005).