Читать книгу Gerencia financiera basada en valor - Maximiliano González - Страница 6

INTRODUCCIÓN

¿Cuándo una empresa agrega valor económico para sus propietarios? En teoría cuando el rendimiento de los activos invertidos en el negocio supera el costo de las fuentes de financiamiento ajustado por su riesgo.

Aunque a primera vista la respuesta parece simple, en la práctica no lo es, porque: i) ¿cómo se mide el rendimiento de los activos invertidos?, y para ello se debe comenzar por responder ¿cuáles son los activos invertidos en un negocio?; ii) ¿cómo se determina el flujo de beneficios que producen dichos activos?, ¿se puede obtener esa información directamente de los reportes contables?; iii) ¿cuál es el costo de las fuentes de financiamiento?, ¿el nivel de endeudamiento de la empresa se estableció a priori o resultó de las decisiones financieras que se toman del día a día?, y iv) ¿el riesgo que asume la empresa está acorde con los objetivos estratégicos de sus accionistas y demás personas involucradas con ella?

Esta serie de preguntas, complejas de responder en la práctica, son de crucial importancia para determinar si una empresa está creando o destruyendo valor. Esto, por cuanto una organización puede permanecer por muchos años teniendo utilidades contables, pagando dividendos a sus accionistas, creando fuentes empleo y, aun así, estar destruyendo valor económico, es decir, generando una rentabilidad que no compensa su costo de oportunidad.

Cuando el mercado percibe que una empresa que cotiza en bolsa está destruyendo su valor (o lo hará próximamente), inmediatamente enciende las alarmas y casi inmediatamente el precio de las acciones disminuye, haciendo que los actuales o potenciales accionistas comiencen a venderlas. Por otro lado, si el mercado percibe que la gerencia está tomando decisiones que agregan valor, la acción sube y se hace atractiva para los inversionistas hasta llegar a un nivel de equilibrio. Es por ello que el mercado, que no es otra cosa que el promedio de las expectativas de los inversionistas respecto de una compañía, asume el rol de fiscalizador de la toma de decisiones gerenciales.

Para que este papel se cumpla a cabalidad es necesario que los mercados de capitales sean eficientes en el proceso de valoración de los activos que allí se transan, en este caso, las acciones. Es decir, se requiere que las empresas revelen oportuna y apropiadamente la información tanto financiera como no financiera, de forma que los inversionistas puedan evaluar adecuadamente el impacto de sus decisiones en los flujos de caja futuros.

En ese sentido el mercado de valores es un espejo en el que se refleja la gestión de la alta gerencia de las empresas listadas en bolsa. Pero, ¿qué pasa con aquellas que no cotizan? En ese caso el espejo no existe y, por estar concentradas en el día a día, muchas de ellas no llegan a saber si realmente están generando valor económico para sus accionistas, o si, por el contrario, lo están destruyendo.

¿El estado de resultados, el famoso PyG, no resuelve ese problema?, ¿un buen análisis de indicadores financieros tradicionales no es suficiente? Lamentablemente la información contable no refleja más que las decisiones pasadas, ya que se alimenta de resultados históricos. ¿Es eso importante? Ciertamente lo es; sin embargo, mirando el pasado no se puede decir mucho sobre cómo las decisiones de hoy afectarán el mañana.

Note por ejemplo que al recibir información de una empresa listada el mercado inmediatamente evalúa su plan de inversiones y su potencial de crecimiento. Si las decisiones que observa (p. ej., de inversión) son percibidas como buenas, incluirá dentro del valor actual de sus acciones el valor generado de dichas oportunidades de crecimiento, pero ese valor no es una cuenta dentro de los estados financieros ya que todavía no se ha realizado.

¿Qué pasa, por ejemplo, si el mercado percibe que una inversión es muy riesgosa y los rendimientos esperados no superan el costo de las fuentes de financiación? Como se dijo atrás, si el rendimiento esperado es menor al costo de oportunidad de dichas fuentes quiere decir que la empresa está destruyendo valor, y los analistas de inversión que siguen sus acciones inmediatamente las ponen en “observación” o simplemente las venden; o, por el contrario, si el proyecto luce prometedor comienzan a recomendar su compra entre los clientes, empujando el precio hacia arriba.

Antes de tomar una decisión el gerente de la empresa listada pasa por un proceso sistemático de análisis, al igual que lo hace el inversionista externo, y evalúa su decisión pensando en el impacto que tendrá en el precio de la acción. Ahora bien, ¿qué pasa cuando la empresa no cotiza en bolsa? En ausencia de un ente fiscalizador como el mercado muchos gerentes toman decisiones con la esperanza de que las cosas salgan bien, y en el futuro, cuando se haya concretado el proyecto, poder ver reflejados los resultados en los estados financieros. Sin embargo, muchas veces el día a día impide evaluar ex post este tipo de decisiones, por lo que, a pesar de que muchas de las declaraciones misionales de las empresas hablan de “agregar valor” a los accionistas, muy pocas logran medirlo adecuadamente.

Lo mismo ocurre con la gestión de riesgo. Las empresas que cotizan en bolsa cuentan con un mapa de riesgos que les permite saber de forma dinámica los movimientos de todas aquellas variables que pueden afectar significativamente el precio de su acción. Si, por ejemplo, la tasa de cambio es uno de esos factores de riesgo, entonces se mide el rango de movimientos de esa variable que serían razonables o admitidos para que no haya un impacto demasiado negativo en los resultados, así como los mecanismos de cobertura cuando la tasa de cambio se sale de dichos parámetros.

La historia es muy distinta en muchas empresas que no cotizan en bolsa, en las que no solo hay muy poca claridad respecto de los múltiples riesgos que afronta el negocio sino, peor aún, ausencia de una forma más eficiente de mitigarlos. Es claro que si estas empresas cotizaran sus acciones en bolsa y no contaran con mecanismos claramente establecidos para manejar sus riesgos serían duramente castigadas por el mercado.

Entre los indicadores financieros que utilizan las empresas que orientan sus decisiones hacia la maximización de la riqueza está el Valor Presente Neto (VPN) que permite medir cuánto valor está agregando una determinada decisión. En la práctica, a pesar que el VPN es relativamente fácil de calcular, pocas empresas privadas lo usan como herramienta para la toma de decisiones. ¿Qué pasa si una empresa no usa el VPN para orientar su proceso de decisión? En principio podría no generar o inclusive destruir valor, pero como dijimos, esa pérdida de valor no necesariamente indica que la empresa va hacia la bancarrota o va a dejar de generar utilidades contables.

Una complicación del VPN como herramienta para la toma de decisiones financieras es que se construye estimando los flujos de caja libres que se generarán en el futuro. La capacidad de realizar una proyección de los flujos de caja se ve afectada por múltiples factores que, al no ser del todo previsibles, afectan los cálculos del valor generado. Basta con mencionar el cambio en los flujos de caja en empresas dedicadas al transporte aéreo de pasajeros, o en la industria hotelera, con el surgimiento del Covid 19: ninguna de las proyecciones de flujos de caja futuros realizada en 2019 pudo anticipar que un evento exógeno global impactaría directamente su generación.

Otra complicación para el cálculo del VPN es que el procedimiento necesariamente implica estimar la tasa de descuento a utilizar o el costo de oportunidad de la empresa. ¿Cuánto debería rentar la empresa como mínimo? Lo que cuesta financiar su inversión en activos. Dado que esta financiación está compuesta por los recursos aportados por acreedores financieros, como los bancos, y por los accionistas, es necesario estimar su costo. Siempre resulta más sencillo estimar el costo de la deuda porque está íntimamente ligado a las condiciones establecidas con el acreedor financiero respecto de la tasa de interés a pagar por el financiamiento concedido, los plazos, los costos de transacción o de trámite, y algo muy importante, la reducción en el pago de impuestos que puede percibir la empresa por los intereses que afectan su nivel de utilidades antes de impuestos, es decir, la base para el cálculo del impuesto de renta.

Entonces, lo más complejo es calcular el costo de oportunidad para los accionistas. En las primeras clases de matemáticas financieras se les explica a los estudiantes de pregrado que el costo de oportunidad es diferente para cada persona, y que depende de sus oportunidades de inversión. Sin embargo, cuando se estima el costo de oportunidad de los accionistas se supone que el comportamiento de cada individuo es racional, y que espera que la empresa compense el dinero aportado teniendo en cuenta las oportunidades que ofrece el mercado y el riesgo inherente de invertir en ella. En consecuencia, para proyectar los flujos de caja futuros y estimar la tasa de descuento se utilizan supuestos, en un proceso que involucra incertidumbre y reevaluación o actualización de creencias cada vez que se conozca nueva información, del mercado o de la empresa, que afecte las estimaciones realizadas.

La pregunta que se plantea es: ¿puede una empresa privada gerenciarse con los mismos criterios de una listada en bolsa basando sus decisiones en herramientas como el VPN? La respuesta es sí, y el principal objetivo es describir un modelo básico de valoración dinámica mediante el cual en cada momento la alta gerencia puede saber el valor de mercado de la empresa. Es decir, si bien sigue siendo privada, el modelo de gestión que se propone hace que el proceso de toma de decisiones sea tan riguroso y profesional como si fuera listada o pública, utilizando como principales criterios de decisión el VPN o, en su defecto, el valor económico agregado (Economic Value Added –EVA–). El modelo invita a utilizar distintas herramientas de gestión de riesgo mediante las cuales se analiza algunas de las variables que afectan el valor, de tal forma que luego de establecer los rangos de movimientos permitidos (mapa de riesgos) se implementan mecanismos de cobertura o mitigación.

Para la práctica gerencial es relevante el objetivo trazado en este libro, pues muchas empresas, privadas o listadas en bolsa, muestran un EVA negativo (Rivas, 2019), lo que evidencia destrucción de valor en sus procesos de decisión. Una conjetura de este hecho es que la mayoría de sus gerentes no basan sus decisiones en un proceso sistemático, ordenado, documentado y orientado a la creación de valor.

Este hecho por sí solo es de gran importancia porque permitirá, entre otras cosas, que los gerentes y propietarios de pequeñas y medianas empresas revisen sus modelos de gestión financiera, se hagan más exigentes en cuanto a los criterios de medición del desempeño, hagan un mejor uso de la información pública disponible para compararse con pares nacionales e internacionales, e instituyan comités de gerencia responsables del manejo del riesgo de la organización. Este libro también tiene como objetivo dejar en segundo plano los formalismos teóricos o matemáticos y servir como una guía práctica para que la alta gerencia de las empresas latinoamericanas tomen mejores decisiones financieras.

Antes de continuar es necesario hacer la siguiente aclaración: como lo explica el subtítulo de la obra, se abordan los conceptos básicos para la toma de decisiones financieras, es decir, aquellos que son utilizados en las primeras etapas de evaluación financiera y de riesgos. Este enfoque, centrado en la generación de valor económico para los accionistas, no niega el enfoque de generación de valor compartido, sino que se centra en las herramientas utilizadas en las primeras etapas de evaluación. Para que se entienda mejor esta aclaración, a continuación se plantea la evolución del concepto de generación de valor en las empresas.

Los planteamientos de Milton Friedman en 1970 abrieron la puerta a una amplia discusión: ¿deben las empresas dedicarse exclusivamente a generar valor económico, o tienen una responsabilidad con la sociedad? Para el autor la única responsabilidad social de las empresas es generar utilidades para sus accionistas por dos razones: i) utilizar el dinero de la empresa para programas sociales implica invertir las utilidades de los accionistas en actividades que no están relacionadas con el objeto social, decisión que no compete a la alta gerencia sino a cada accionista, según sus preferencias, y ii) la empresa paga impuestos que el Estado debe utilizar en programas diseñados de manera eficiente para redistribuir la riqueza y atender las problemáticas sociales. Esta función es ejecutada por el Estado mejor que por un gerente en una empresa en particular.

A partir de este enfoque se desarrolló la visión de que el objetivo de las empresas consiste en maximizar la riqueza de los accionistas, por lo que se deberían administrar, gobernar y dirigir con ese propósito particular. En la literatura de economía financiera se afirma que el gobierno corporativo busca que los proveedores de recursos financieros garanticen el retorno de su inversión (Shleifer y Vishny, 1997), es decir, que las empresas se gobiernan para cumplir con las expectativas de los accionistas. Sin embargo, en las últimas décadas ha cobrado fuerza otra postura (Tirole, 2001) según la cual las empresas se deben gobernar de manera que internalicen las expectativas de sus diferentes grupos de interés, pues para una empresa son importantes tanto el accionista y el acreedor financiero que facilitan el dinero, como el trabajador que invierte su capital humano para realizar el propósito de la compañía, el cliente que demanda sus productos, y el proveedor que proporciona los insumos necesarios para hacer posible la producción del bien o servicio.

De acuerdo con Kramer y Porter (2011), el concepto de responsabilidad social evolucionó al concepto de valor compartido, según el cual las empresas se dedican a generar valor para los diferentes grupos de interés, sin negar la importancia de maximizar la riqueza de los accionistas, pero con restricciones explícitas. Se podría decir que este proceso está sujeto a la internalización de las expectativas de los demás grupos de interés. Así, la empresa puede invertir en la capacitación de los proveedores para que sus productos y servicios tengan una mejor calidad, en el bienestar de sus empleados, quienes serán más productivos y harán mejores aportes a la organización, y en sus clientes, fidelizándolos y garantizando la continuidad del negocio, todo lo cual favorece por igual los intereses de los accionistas.

Asimismo, un comportamiento adecuado de las empresas con los diferentes grupos de interés facilita la consecución de recursos financieros. Los Principios de Inversión Responsable, establecidos en la primera década del presente siglo como una iniciativa de las Naciones Unidas, les permite a los inversionistas institucionales a nivel mundial evaluar, con criterios no solo económicos, sino sociales, ambientales y de buenas prácticas de gobierno corporativo, las empresas y proyectos que financian. Es decir, cada vez más los proveedores de recursos financieros se preguntan por el impacto social, ambiental y económico de las empresas que apoyan.

Lo cual, bajo la lógica de las finanzas sostenibles, no implica que los fondos de inversión hayan dejado de lado la rentabilidad. Todo lo contrario. Significa que al momento de realizar una inversión son relevantes los riesgos ambientales, sociales y de gobierno corporativo, además de los operativos y financieros, pues las empresas deben ser financieramente viables. Una vez garantizado este aspecto, se deben gestionar sin tardanza cualquier problema social, ambiental o de gobierno corporativo que surja, pues puede acabar con la empresa; por ejemplo: un problema social con la comunidad donde la empresa lleva a cabo sus operaciones, o con los empleados, o recibir acusaciones de trabajo forzado o infantil, puede afectar desde la generación parcial de los flujos de caja hasta el otorgamiento de la licencia para operar.

Igual sucede con los temas ambientales: la contaminación puede llevar a la imposición de multas, o incluso a la cancelación de la licencia de operación. Además, los problemas de gobierno corporativo que implican disputas entre accionistas, o deficientes controles al comportamiento oportunista de los tomadores de decisiones, pueden comprometer la estabilidad financiera de una empresa con potencial de generación de valor económico. Por lo tanto, actualmente el enfoque financiero no se circunscribe exclusivamente a los aspectos financieros.

En conclusión, este texto no desconoce el enfoque bajo el cual las empresas están llamadas a generar valor compartido para la sociedad como un todo, y tampoco la importancia de generar valor económico para los accionistas. En la práctica son enfoques que se complementan, legitiman el modelo capitalista, permiten un desarrollo económico sostenible, una mejor redistribución de la riqueza y causan un impacto mesurado de la actividad económica en el medio ambiente. Sin embargo, el libro se ocupa de los conceptos básicos que permiten evaluar la viabilidad financiera de los proyectos y las empresas, y que constituyen el primer paso necesario, aunque no suficiente, para garantizar que las decisiones en la empresa generen valor.

El trabajo se presenta con la siguiente estructura: en el capítulo 1 se responde un interrogante muy sencillo, pero no siempre fácil de contestar: ¿qué es una buena decisión financiera?; en el capítulo 2, tomando como ejemplo una empresa hipotética, se analiza el primer paso en el proceso de decisión: la información histórica; en el capítulo 3 se repasan algunos conceptos relacionados con la modelación financiera, en particular la creación de una tabla de supuestos, para luego proyectar los estados financieros; en el capítulo 4 se analizan las principales herramientas de evaluación financiera, en particular el VPN y otros indicadores relevantes; en el capítulo 5 se estima el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC, por sus siglas en inglés); en el capítulo 6 se usa el caso base que se ha venido desarrollando para elaborar el análisis de riesgos, en particular para analizar la sensibilidad, el punto de equilibrio, los escenarios y la simulación de Montecarlo, y se termina con un mapa de riesgo; finalmente, se concluye con una serie de recomendaciones prácticas y útiles dedicada a todos aquellos gerentes que quieran orientar su gestión hacia la maximización de la riqueza de sus organizaciones.