Читать книгу Gerencia financiera basada en valor - Maximiliano González - Страница 7
Оглавление¿Qué es una buena decisión financiera?
Para este texto una buena decisión financiera es aquella que sigue un proceso sistemático y organizado de análisis. Note que una cosa es una buena decisión, y otra distinta el resultado. El proceso de decisión se puede controlar, el resultado no. En ese contexto, podría decirse que la calidad de las decisiones es independiente de sus resultados. Un buen resultado sin un proceso sistemático y ordenado de análisis no fue producto de una buena decisión, ¡fue suerte!
En la figura 1 se muestra esquemáticamente el proceso de decisión más completo posible. Sin embargo, es preciso aclarar que las empresas toman constantemente tres tipos de decisiones: de operación, de financiación y de inversión. Las primeras están relacionadas con la administración de la liquidez necesaria para la operación, y con los ingresos y costos que se ven reflejados en la utilidad operativa. Las decisiones de inversión hacen referencia a la compra o venta de activos operativos y no operativos de largo plazo, incluyendo el análisis de la rentabilidad que genera esa inversión. Finalmente, las decisiones de financiación se refieren a la estructura de capital o financiación en el largo plazo de la empresa, junto con la evaluación del costo asociado a cada fuente de financiación.
Independientemente de su tipo, cada decisión requiere cierto proceso de modelación. El más completo de ellos implica la proyección de flujos de caja, el descuento de los mismos con el costo de oportunidad, y los análisis de sensibilidad asociados al comportamiento estocástico de los flujos de caja proyectados.
Figura 1. Proceso para tomar una “buena” decisión financiera
Una revisión financiera de la información histórica permite obtener los parámetros para construir una tabla de supuestos con la que se proyectan los estados financieros, en especial, el estado de resultados o PyG, el estado de situación financiera o balance, y el flujo del efectivo. Con esa información se construye el Flujo de Caja Libre (FLC) para luego descontarlo del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) y calcular el VPN (y demás indicadores) de la decisión. Ese sería el caso base. Luego se procede a examinar los riesgos analizando la sensibilidad, el punto de equilibrio, los escenarios y la simulación de Montecarlo. Luego de pasar por todo este proceso se tienen las bases para tomar una “buena” decisión financiera.
Antes de comenzar a describir el proceso, es necesario contestar la pregunta: ¿qué es una buena decisión financiera? Como ya se dijo, una buena decisión financiera es aquella que sigue un proceso sistemático que busca como fin último agregar valor. ¿Qué es agregar valor? Es aumentar la riqueza (posibilidades de consumo) de los accionistas o dueños de la empresa, lo cual se puede medir a través del concepto de Valor Presente Neto (VPN)1:
Hay tres conceptos importantes en esta definición. El primero es que el valor presente de los FLC producidos por el activo sobre el cual se está tomando la decisión (p. ej., empresa, proyecto) constituye la riqueza. Es decir, una decisión siempre implica un hecho presente (p. ej., invertir en algún activo) cuyo efecto se observará en el futuro. Por lo tanto, se necesita estimar el valor presente de ese flujo de beneficios que ocurrirá en el futuro, y para ello el decisor debe tener claro cuál es su costo de oportunidad. Para una empresa dicho costo de oportunidad es el WACC, es decir, el costo de financiar la inversión en activos. Entonces, del WACC de la empresa que está tomando la decisión se descuentan los FLC.
Para entender esto más claramente suponga que una empresa está estudiando la posibilidad de invertir cierta suma de dinero en un proyecto de inversión. Esa suma puede estar invertida en cualquier otro proyecto de riesgo similar. Por lo tanto, para que tenga sentido tomar esa decisión, los rendimientos esperados deben ser superiores a dicho costo de oportunidad. Ese costo de oportunidad es justamente el WACC. Sin embargo, en la práctica la mayoría de emprendedores, e incluso administradores de la pequeña y mediana empresa, desconocen el costo de oportunidad de la empresa. Es decir, desconocen su WACC. Lo anterior implica que las decisiones se toman sin saber a ciencia cierta el costo asociado a la consecución de recursos financieros. Para tomar una buena decisión financiera es imprescindible tener por lo menos un cálculo aproximado del WACC de la empresa, estimando el costo de financiarse con acreedores financieros, y el costo de financiarse con accionistas, es decir, el costo de oportunidad de aquellos que aportan el capital. A este cálculo se dedica más adelante un capítulo completo.
El segundo concepto son los valores de mercado. La principal diferencia entre la contabilidad y las finanzas es que la primera se alimenta generalmente de valores históricos mientras que la segunda lo hace con valores de mercado. Es necesario aclarar que mediante el registro se busca que los libros contables reflejen la realidad financiera de las empresas, lo que implica valorar adecuadamente los activos. Por ejemplo, bajo normas contables de información financiera se revalúan los activos para que reflejen un valor más cercano al de su liquidación en el mercado. De igual manera, se registra el deterioro de activos como los inventarios y la cartera, a fin de que reflejen la liquidez que la empresa puede obtener mediante la inversión en esos rubros. Sin embargo, desde el punto de vista financiero los activos valen por su capacidad de generar flujos de caja futuros, lo cual puede significar un valor mayor al que pagaría el mercado si la empresa se estuviese liquidando. Así, siempre es posible que haya una diferencia entre el valor estimado, desde el punto de vista financiero, para los activos, y el valor con el que aparecen registrados contablemente.
En el caso de una empresa listada en bolsa el valor de mercado refleja el valor presente de los flujos de caja futuros esperados por el propietario de la acción. Por lo tanto, el valor de mercado de una acción es un valor de equilibrio que surge cuando el precio de la demanda se equipara con el precio de la oferta. Así, si el precio de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa está por debajo de su valoración (subvaluada), muchos inversionistas estarían interesados en adquirirla presionando su precio al alza; por el contrario, si el precio es mayor al esperado (sobrevaluada), los inversionistas estarían incentivados a venderla presionando el precio a la baja. Más adelante se estudia un ejemplo de la forma como esta noción de valor de mercado genera unos estados financieros muy distintos a los de la contabilidad.
El tercer concepto, es el significado propio del VPN. El VPN mide la cantidad de valor que se está generando (VPN > 0) o destruyendo (VPN < 0). Se puede entender el VPN en términos coloquiales como la cantidad de riqueza generada por el proyecto o la inversión realizada. Para ver esto suponga el siguiente ejemplo: una inversión de 1.000 genera un FLC de 1.500 dentro de dos años. Si el WACC es 12%, ¿es bueno ese proyecto? Para contestar se calcula primero el VPN:
De acuerdo con los resultados es un buen proyecto porque genera un VPN positivo igual a 196, pero surge la siguiente pregunta: ¿si los 196 representan un verdadero aumento de la riqueza hoy, entonces, en principio, se podría aumentar la capacidad de consumo hoy? ¿Se pueden gastar esos 196 hoy? La respuesta es sí, reconociendo la existencia de los mercados financieros. Suponga que quiere gastar ese dinero hoy pero el FLC solo lo recibirá en dos años, entonces puede ir al mercado financiero y pedir ese dinero prestado. Suponga, además, que el mercado financiero está de acuerdo con usted acerca de la relación riesgo/rendimiento de ese proyecto y le presta al 12%.
De esa forma, si pide prestado hoy una cantidad, VP, igual al valor presente de los 1.500 que recibirá en dos años, entonces,
Con ese dinero se realiza la inversión de 1.000 y se queda con los 196 para el consumo hoy. Note con este sencillo ejemplo que el VPN es riqueza real hoy producto de un proyecto de inversión. Así, en términos muy concretos, agregar valor significa tomar buenas decisiones financieras que aumenten la cantidad de riqueza disponible.
El siguiente ejemplo muestra una perspectiva que incorpora las expectativas de los inversionistas, en particular, los movimientos que ocurren en el balance de mercado de la empresa. En este texto se utiliza la terminología balance de mercado como una especie de estado financiero que incorpora las expectativas de mercado de los inversionistas en la realidad financiera de la empresa. Se diferencia del estado de situación financiera o balance general precisamente en el hecho de reflejar realidades de mercado que la contabilidad no alcanza a capturar a la misma velocidad.
Por ejemplo, un indicador comúnmente utilizado en finanzas es la Q de Tobin. Recibe este nombre porque fue popularizado por James Tobin, profesor de la Universidad de Yale, quien se hizo acreedor al Premio Nobel de Economía en 1981. El indicador básicamente resulta de la relación del valor de mercado de la empresa sobre el valor en libros de sus activos. Inicialmente se propone que una empresa que tiene una razón o indicador Q superior a 1 está sobrevaluada. Sin embargo, una explicación alternativa, suponiendo que los mercados son eficientes, es que los inversionistas reconocen que la empresa cuenta con oportunidades de inversión y proyectos que generan flujos de caja superiores al costo de reemplazar sus activos. Así, se hace evidente una diferencia entre el valor de los activos de una empresa y el valor de la empresa en el mercado, es decir, entre los valores contables y los valores de mercado.
Considere una empresa, Grupo Industrial xyz, financiada totalmente con patrimonio y cuya utilidad anual se estima en 100 millones de pesos a perpetuidad. La empresa actualmente no tiene posibilidades de crecimiento por lo que todas las utilidades son repartidas como dividendo a sus accionistas. La empresa tiene 10 millones de acciones, por lo que cada acción recibe un dividendo de 10 pesos. Suponga además que el costo del patrimonio para ese tipo de negocios sin deuda es 10%. Como se explicó en capítulos posteriores, este costo del patrimonio tiene en cuenta las condiciones de mercado y el riesgo asociado a invertir en la empresa, de tal manera que resulta un costo de oportunidad ajustado por riesgo. El balance de mercado de esta empresa sería el siguiente:
| Tabla 1. Ejemplo balance de mercado | |
| Grupo Industrial XYZ | |
| Activos actuales (*) | 1.000 |
| Total | 1.000 |
| Pasivos | 0 |
| Patrimonio (**) | 1.000 |
| Total | 1.000 |
| (*) La empresa está totalmente financiada con patrimonio, a un costo de oportunidad de 10%, el valor presente de los flujos de caja que generan los activos es 1.000 (= 100/0,10). | |
| (**) Como existen 10 millones de acciones, cada acción tiene un precio de 100 (= 1.000/10). |
Como la empresa tiene 10 millones de acciones en circulación, el precio por acción es de 100 pesos.
Siguiendo con el ejemplo, suponga que aparece un proyecto de crecimiento no esperado por el mercado, y con el mismo nivel de riesgo que el patrimonio de la empresa, que requiere una inversión de 90 millones de pesos y se espera genere una utilidad incremental de 15 millones a perpetuidad.
Claramente es un buen proyecto de inversión ya que su VPN es mayor que cero
Es decir, la riqueza de los accionistas aumentaría en 60 millones si la empresa lleva a cabo este proyecto de inversión. El balance de mercado de la empresa ahora sería:
| Tabla 2. Ejemplo balance de mercado (cont.) | |
| Grupo Industrial XYZ | |
| Activos actuales | 1.000 |
| VPN proyecto nuevo | 60 |
| Total | 1.060 |
| Pasivos | 0 |
| Patrimonio (*) | 1.060 |
| Total | 1.060 |
| (*) La empresa aún no ha llevado a cabo el proyecto. Es solo una posibilidad, sin embargo, el precio de la acción sube a 106 pesos (= 1.060/10). |
Note que el mercado incorpora la posibilidad que ahora tiene la empresa de entrar en un proyecto de VPN positivo, subiendo el precio de la acción de 100 a 106 pesos. Note igualmente que el ajuste en el precio de la acción lo hace el mercado no la empresa. Si usted fuera accionista de la empresa: ¿vendería su acción por 100? Claramente no, ya que la empresa tiene un valor “potencial” de 106, y de esa forma el mercado comienza a subir el precio hasta llegar por lo menos a 106. Por otro lado, ¿podría vender la acción por un valor mayor a 106, digamos, 108? Claramente no, ya que el mercado no compraría la acción a 108 debido a que su costo no compensa los beneficios esperados; de esta forma, el precio ofrecido comenzaría a bajar hasta llegar a 106. En otras palabras, 106 sería el precio de mercado de equilibrio para esta acción.
Suponga que la empresa decide invertir en el proyecto emitiendo acciones. Como necesita 90 millones para financiar el proyecto, entonces emite 849.057 acciones (= 90.000.000/106). Luego de la emisión, el nuevo balance sería:
| Tabla 3. Ejemplo Balance de Mercado (Cont.) | |
| Grupo Industrial XYZ | |
| Efectivo | 90 |
| Activos actuales | 1.000 |
| VPN proyecto nuevo | 60 |
| Total | 1.150 |
| Pasivos | 0 |
| Patrimonio (*) | 1.150 |
| Total | 1.150 |
Ahora la empresa tiene la posibilidad de llevar a cabo el proyecto (VPN = 60) y el dinero para hacerlo (efectivo = 90). Note que el precio de la acción no cambia debido a que el mercado no ha recibido nueva información. Lo único que ha cambiado es que la empresa antes solo tenía la idea, pero ahora tiene la idea y el dinero para llevarla a la práctica.
Una vez que se invierte en el nuevo proyecto el balance de mercado de la empresa será:
| Tabla 4. Ejemplo Balance de Mercado (Cont.) | |
| Grupo Industrial XYZ | |
| Activos actuales | 1.000 |
| Proyecto | 150 |
| Total | 1.150 |
| Pasivos | 0 |
| Patrimonio (*) | 1.150 |
| Total | 1.150 |
| (*) El precio de la acción sigue siendo 106, pero ahora existen 10.849.057 acciones en circulación, para un valor total del patrimonio igual a 1.150 millones (=106*10.849.057). |
Como se muestra en este ejemplo, el mercado se encarga de ajustar el precio de la acción a fin de incorporar la información recibida de la empresa. Si la información es buena, como en este caso, el precio de la acción sube (de 100 a 106 en nuestro ejemplo) reflejando la creación de valor gracias al proyecto de inversión.
¿Qué pasa en el caso de una empresa privada? Cuando el mercado no vigila las decisiones de la empresa es más difícil saber si la gerencia financiera está tomando decisiones que agreguen valor. Para seguir con el ejemplo anterior, suponga que el proyecto en cuestión es malo, en el sentido de que destruye valor para los accionistas.
Suponga que el proyecto requiere una inversión de 170 millones y no 90 como en el caso anterior. En esta situación es claro que el proyecto es malo porque su VPN es negativo:
Cuando el mercado se entera de este proyecto ajusta el precio de la acción hacia la baja:
| Tabla 5. Ejemplo balance de mercado (cont.) | |
| Grupo Industrial XYZ | |
| Activos actuales | 1000 |
| Proyecto | -20 |
| Total | 980 |
| Pasivos | 0 |
| Patrimonio (*) | 980 |
| Total | 980 |
| (*) La empresa aún no ha llevado a cabo el proyecto. Es solo una posibilidad, sin embargo, el precio de la acción cae de 100 a 98 pesos ( = 980/10). |
Es claro que cuando la gerencia de la empresa vea esa reacción del precio de la acción revisará su decisión y lo más probable es que no la lleve a cabo. Sin embargo, en una empresa privada es poco lo que se podría hacer ya que el mercado no vigila sus decisiones como sí lo hace para las empresas listadas en bolsa.
De estos ejemplos se podría colegir que si la empresa privada toma el VPN como instrumento de decisión el problema queda parcialmente solucionado, y no habría mayores dificultades para saber si se están o no tomando decisiones orientadas hacia la maximización del valor; sin embargo, la formulación del VPN requiere desarrollar detalladamente dos aspectos: la construcción de los FLC proyectados y la determinación de la tasa de descuento (WACC) apropiada, la cual tiene que ver con la estimación del riesgo de la empresa. Aunque ninguno de los dos procesos implica un desafío altamente complejo, requieren de un nivel de conocimientos mínimos, por lo que se hace relevante para los empresarios contar con un experto en finanzas. No es suficiente con tener un contador que se encargue de la elaboración de los estados financieros, sino que es necesario contar con un profesional capaz de realizar las proyecciones y los análisis necesarios que requiere el proceso sistemático que soporte una buena decisión.
RESUMEN
En este capítulo se desarrolla la idea de generación de riqueza para el accionista, y se muestras mediante ejemplos sencillos que el objetivo de seguir un proceso sistemático y ordenado para tomar una buena decisión financiera es agregar valor. Se explica que el escrutinio al que están expuestas las empresas listadas hace que sus decisiones se basen en el VPN que generan, y en el efecto que estas decisiones tienen en la valoración de su acción. Igualmente, se explica que si bien las empresas privadas no tienen a un “supervisor” externo que evalúe constantemente su desempeño, pueden orientar también sus procesos de decisión a la creación de valor, buscando la generación de mayores niveles de riqueza para los propietarios.
