Читать книгу Жизнь после кризиса. Стоимостной подход к управлению частной компанией - Олег Чернозуб - Страница 5

Особые свойства подхода, разделяющего цену и стоимость, связаны с тем, что он признает объективность стоимости в том смысле, что она не зависит от наших представлений о ней. Считается, что определенные ожидаемые экономические выгоды собственника существуют независимо от того, задумывается ли кто-нибудь об их существовании и пытается ли их оценить. Иными словами, стоимость существует и у тех компаний, собственники и менеджмент которых даже не подозревают о ее существовании. Стоимость – имманентное (внутренне присущее) свойство любого актива. Оценка стоимости – другое дело. Оценка является отражением наших, по определению субъективных, представлений о будущих выгодах владельца актива (объективно существующей стоимости). Между стоимостью как таковой и нашей оценкой стоимости всегда существует определенный разрыв, связанный с неполной информированностью того, кто проводит оценку.

Если взять некий полностью завершенный инвестиционный проект то, зная объем фактически полученных выгод и все существенные обстоятельства их извлечения, мы могли бы с абсолютной точностью оценить стоимость этого проекта для инвестора на любую дату его осуществления. В реальной жизни такое, разумеется, невозможно. Невозможно как раз в силу того, что никто не может быть абсолютно уверенным в объеме, времени получения и рисках будущих экономических выгод. Поэтому любая оценка по определению субъективна настолько, насколько она опирается на допущения, которые описывают ожидаемые доходы собственника лишь с некоторой степенью приближения. Оценка может быть в большей или меньшей степени точной, но, очевидно, ни одна из них не позволяет определить реальную стоимость с абсолютной достоверностью. Абсолютные совпадения стоимости и результатов оценки возможны, но не как закономерность, а как итог слепой игры большого числа случайностей.

Признание практической невозможности полного совпадения оценки с реальной стоимостью само по себе не снимает задачи минимизации разрыва между ними. В настоящее время разработаны изощренные инструменты, призванные повысить точность оценки и приблизить ее насколько возможно к истинному значению стоимости. Тем не менее, принято считать, что определенный разрыв между оценкой и стоимостью всегда существует.

Означает ли сказанное, что в основе рыночных колебаний, так драматично заявивших о себе в последнее время, лежат различия в субъективных оценках, которые в силу разного доступа к информации или разной квалификации дают участники рынка? И если добиться достаточно квалифицированной оценки и обеспечить всех достаточно полной информацией, колебания исчезнут и на рыке установится так необходимая современной экономике справедливая цена? Нет, не означает: кроме рассмотренного фактора, связанного с так называемой асимметрией информации, существует и подробно описанный выше фактор объективной необходимости отличия стоимости для продавца и покупателя актива.

Вопрос о том, видят ли фондовые рынки эту диалектику взаимодействия стоимостей и формирования цены, и насколько адекватно в конечном итоге они отражают реальную стоимость котирующихся активов, по сей день остается открытым.

Оптимисты полагают, что фондовые рынки в конечном итоге эффективны. Иными словами, в долгосрочной перспективе усредненные котировки соответствуют реальной (внутренней) стоимости актива, хотя в каждый конкретный момент они могут отклоняться от него. В этом вопросе оба подхода к пониманию стоимости сближаются. Однако если первый исходит из того, что стоимость равна средней цене на рынке потому, что они суть одно и то же, то второй считает, что усредненная за большой отрезок времени рыночная цена совпадает со стоимостью лишь постольку, поскольку конкретный рынок способен «угадывать» правильную цену, устраняя неадекватные отклонения. Считается, что не каждый рынок находится в состоянии, позволяющем это делать. Правильно отрегулированные рынки, умеющие «угадывать» и отображать в котировках стоимость активов, называют эффективными. Цены на эффективных рынках подчиняются законам спроса и предложения, и когда цена начинает существенно отклоняться от реальной стоимости, включаются силы, толкающие ее назад[10].

Пессимисты считают, что существующие фондовые рынки неэффективны. При определении цены активов они не ориентируются на их реальную стоимость, а руководствуются другими, привнесенными и неконтролируемыми факторами. В отличие от предыдущей модели, в соответствии с которой естественное состояние рынка – сбалансированность, когда центростремительные силы загоняют цену в довольно узкий коридор вокруг реальной стоимости, пессимисты утверждают, что естественное состояние рынка – несбалансированность. Цена на таком рынке постоянно стремиться «вылететь» далеко за пределы разумного коридора и «отскакивает» назад только «ударившись» о пределы роста или падения, которые все время расширяются. Поэтому иногда наблюдающийся «возврат» цены «от» экстремальных значений – это движение не к центру, а к экстремуму противоположного знака. Пожалуй, наиболее последовательным сторонником концепции неэффективных рынков является Дж. Сорос. По его мнению, подобная ситуация совсем не является исключением для современных рыков. Точно в таком же неравновесном состоянии, которое, правда, имело другие формы, они находились и в 1960-е, и в 1970-е, и в 1990-е гг.: «Превалирующая сейчас парадигма, согласно которой финансовые рынки склонны стремиться к равновесию, несостоятельна и направляет нас по ложному пути»[11].

Как представляется, события последних месяцев усиливают позиции пессимистов. Адекватность поведения рынков вызывает большие сомнения. На официальном уровне возникают предложения приостановить деятельность фондовых площадок, а кое-где правительство предпринимает уже и практические действия.

В октябре 2008 г. японские власти временно заморозили действие правила, согласно которому плохие активы необходимо оценивать по текущей рыночной цене. Отныне считается, что невидимая рука рынка сошла с ума, поэтому оценивать данные активы нужно будет «по понятиям». Иными словами, на основании их реальной (внутренней) стоимости. В России, выступая на заседании правительства 1 декабря 2008 г., премьер В.В. Путин специально отметил, что котировки и реальная стоимость российских компаний – совсем не одно и то же, и что правительству следует действовать исходя из этого важного обстоятельства. Очень показательное заявление.

Что же все это означает для стоимостного подхода вообще и для практики управления коммерческими предприятиями в частности?

Основной вывод, который можно сделать в рамках рассматриваемого вопроса заключается, на наш взгляд, в том, что ориентация на цену акций (для публичных компаний) или цену сделки (для частных компаний) действительно не может быть рациональной целью управления в долгосрочной перспективе[12]. Даже в случае максимальной объективности и свободы от проявления конъюнктурных факторов цена не может прямо указать на стоимость, так как эта стоимость неодинакова для продавца и покупателя. Поэтому цена в лучшем случае может служить отражением некого взвешенного значения, располагающегося между стоимостью для продавца и стоимостью для покупателя. И то, только при принятии допущения об эффективности рынка или эффективности сделки.

Отмеченные особенности взаимодействия цены и стоимости приводят к выводу о том, что прямолинейное использование цены как индикатора успешности управления компанией и критерия правильности управленческих решений не может быть продуктивным. Более того, слепое стремление угодить рынку может существенно навредить интересам существующего собственника. Этот вывод особенно актуален для частных компаний, так как именно в их случае различие стоимостей для существующего и потенциального собственника и, соответственно, отклонение цены от каждой из этих стоимостей может быть наибольшим.

Традиционно частные компании противопоставляются публичным или открытым. Формально открытыми являются те компании, акции которых может купить любой желающий. Организационно-правовая форма таких компаний в Российской Федерации – открытое акционерное общество (ОАО).

Однако между формальной и реальной возможностью стать акционером открытого АО может лежать пропасть. Поэтому чаще под открытыми или публичными подразумевают компании, акции которых представлены на фондовом рынке. Однако не у всех подобных компаний пакет акций в свободном обращении (free float) настолько велик, чтобы считать акционеров, купивших акции на бирже, основными получателями экономических выгод, которые генерирует компания. Чаще всего первоначальный собственник продолжает контролировать как поток выгод, определяющих в конечном итоге стоимость бизнеса, так и непосредственное управление предприятием, выпустив в свободное обращение 15–20 % его акций. Поэтому с точки зрения организации управления на основе стоимости частным может признаваться и формально публичное предприятие, у которого количество акций, находящихся в свободном обращении, недостаточно для формирования блокирующего пакета.