Читать книгу Слияния, поглощения и реструктуризация компаний - Патрик Гохан - Страница 33

Джордж Стиглер (George Stigler), экономист, лауреат Нобелевской премии и бывший профессор Чикагского университета, противопоставляет первую и вторую волны слияний как преимущественно слияния в монополии и слияния в олигополии. Во время второй волны слияний были консолидированы некоторые отрасли экономики. Результатом нередко была олигополистическая, а не монополистическая структура отрасли. Модель консолидации, установившаяся в течение первого периода слияний, была продолжена во втором периоде. В течение второго периода американская экономика продолжала расти и развиваться главным образом благодаря экономическому буму после первой мировой войны, который предоставил большой объем инвестиционного капитала для готовых к нему рынков ценных бумаг. Наличие капитала, подпитывавшееся благоприятными экономическими условиями и мягкими требованиями к доходности, подготовило почву для краха фондового рынка в 1929 г.

Антитрестовская среда 1920-х гг. была более строгой, чем преобладавшая накануне первой волны слияний. К 1910 г. Конгресс всерьез обеспокоился ущербом, наносимым рынку со стороны монополий, и мощью, сосредоточенной в их руках. Стало очевидно, что закон Шермана в качестве сдерживающего средства для монополий неэффективен. В результате Конгресс в 1914 г. принял закон Клейтона (Clayton Act), который вводил в закон Шермана антимонопольные положения (подробное описание закона Клейтона дано в главе 3). По мере того как в первые десятилетия XX века экономика и банковская система восстанавливались, этот антитрестовский закон становился важным сдерживающим средством для монополий. В более строгой антитрестовской юридической среде вторая волна слияний породила меньше монополий, но больше олигополий и много вертикальных слияний. Кроме того, многие компании сливались в несвязанных отраслях. Это было первым крупномасштабным формированием конгломератов. Хотя такие объединения включали компании, не производившие одинаковые продукты, они часто имели сходный ассортимент.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ALLIED CHEMICAL CORPORATION

Allied Chemical Corporation – один из конгломератов, сформированных в этот период – установил контроль над пятью различными компаниями: General Chemical, Barrett, Solvay Process, Semet-Solvay и National Aniline and Chemical. Хотя эти компании явно имели разный ассортимент продукции, они работали в связанных экономических областях: General Chemical объединяла в себе 12 производителей серной кислоты, Barrett продавала побочные продукты аммиака, а также продукты из дегтя, Solvay Process была крупнейшим в стране производителем золы, Semet продавала продукцию из дегтя, а National Aniline and Chemical была крупнейшим в стране продавцом красителей. Объединившись под эгидой Allied Chemical Corporation, эти различные производственные процессы оказались под одной управленческой структурой. В результате Allied смогла использовать разные виды экономии, которые возникали при совмещении этих производственных процессов и связанных с ними маркетинговых действий[2].

Вооружившись законами Клейтона и Шермана, правительство оказалось в лучшем положении для более эффективного применения антитрестовского законодательства, чем это было в период первой волны слияний. Однако главное внимание уделялось предотвращению образования картелей или пулов и борьбе с несправедливыми методами ведения бизнеса, а не недопущению противоконкурентных слияний (рисунок 2.3). В это время во многих отраслях широкое распространение получило фиксирование цен, считавшееся более серьезной угрозой конкуренции, чем слияния, которые теперь стали главным образом вертикальными или конгломератными.

Как и первая волна слияний, второй период был свидетелем образования многих выдающихся корпораций, которые процветают и по сей день. Среди них: General Motors, IBM, John Deere и Union Carbide Corporation.

Рисунок 2.3. Типы дел по закону Шермана, 1901–1920 гг.

Источник: The Federal Antitrust Laws (Washington, D.C.: U.S. Government Printing Office, 1938) и Neil Fligstein, The Transformation of Corporate Control (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1990), p. 79.

Всего в 1926–1930 гг. произошло 4 600 слияний, а с 1919 по 1930 гг. 12 тыс. производственных, горнодобывающих, коммунальных и банковских компаний прекратили свое существование. По данным Эрла Кинтнера, в 1921–1933 гг. через слияния были поглощены активы в 13 млрд. долл., представлявшие 17,5 % всех производственных активов США[11]. Непрерывное развитие общенациональной системы железнодорожного транспорта в сочетании с ростом автомобильного транспорта продолжало трансформировать местные рынки в национальные. Конкуренция между компаниями усилилась за счет распространения радиоприемников в домах в качестве главной формы развлечения, что привело к большему использованию рекламы как формы дифференциации продукта. Маркетологи использовали новое средство для рекламирования общенациональных брэндов. Началась эра массового мерчандайзинга.

Особенно сильной рыночной концентрации подверглась отрасль предприятий коммунального обслуживания. Многие из слияний включали холдинговые компании коммунальных предприятий, которые контролировались относительно небольшим числом акционеров. Эти предприятия часто организовывались с использованием пирамидальной корпоративной структуры, позволявшей акционерам получать прибыль и, по заключению Федеральной торговой комиссии (Federal Trade Commission, FTC), не служившей общественным интересам. Тресты коммунального обслуживания в конечном счете были включены в систему государственного регулирования законом о холдинговых компаниях предприятий коммунального обслуживания 1935 г. (Public Utility Holding Company Act, PUHCA). Этот закон, предназначенный для профилактики нарушений, наделил Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) властью регулировать корпоративную структуру и права на голосование акционеров публичных предприятий коммунального обслуживания, а также уполномочил SEC упорядочить выпуск ценных бумаг предприятиями коммунального обслуживания и поглощение ими активов или ценных бумаг других компаний. Поскольку в то время злоупотребления предприятиями коммунального обслуживания корпоративной властью и фидуциарной ответственностью были гораздо более распространенными, чем сегодня, в наши дни PUHCA особой роли не играет.

Хотя слияния охватили практически все отрасли промышленности, следующие отрасли пережили непропорционально большое количество слияний:

• металлургия;

• нефтепереработка;

• производство продуктов питания;

• химическая промышленность;

• транспортное машиностроение.

Волна слияний поддерживалась не только ограниченным применением антитрестовских законов, но также и поощрением со стороны федерального правительства процесса формирования объединений корпораций с целью повышения производительности национальной индустрии в свете военных интересов государства. Вместо конкуренции во время первой мировой войны поощрялась совместная работа американских компаний, особенно в обрабатывающей и добывающей промышленности. Однако даже после окончания войны правительство придерживалось этой политики в течение 1920-х гг.

Вторая волна слияний имеет некоторые общие черты с четвертой волной в том, что частым было привлечение заемного капитала для финансирования сделок. Компании использовали значительные суммы заемного капитала в структуре финансирования, что давало возможность инвесторам получать огромные прибыли, но также вносило риск падения стоимости в случае замедления роста экономики, как вскоре и произошло. Одним из ставших популярным типов структуры капитала была пирамидальная холдинговая компания, в которой немногочисленная группа инвесторов с помощью относительно небольшой суммы инвестированного капитала могла контролировать крупные предприятия.

Вторая волна слияний закончилась одновременно с крахом фондового рынка 29 октября 1929 г. «Черный четверг» стал крупнейшим падением фондового рынка в истории до краха октября 1987 г. Хотя этот коллапс не был сам по себе причиной Великой депрессии, он сыграл в ней большую роль, ибо внес вклад в значительное падение деловой и инвестиционной уверенности, в результате чего были еще более сокращены предпринимательские и потребительские расходы, что усугубило депрессию. После краха число слияний существенно уменьшилось. Не думая больше о расширении, компании в обстановке быстрого и всеобщего сокращения спроса стремились лишь сохранить платежеспособность.

Инвестиционные банкиры играли ключевую роль в первых двух периодах слияний, оказывая значительное влияние на лидеров экономики. Они часто накладывали вето на слияние, если считали, что оно противоречит политике или этическим взглядам инвестиционного банка, не выделяя средств компании, которая нуждалась в финансировании. Инвестиционные банки легко достигали контролирующего влияния, поскольку небольшое их число контролировало большую часть капитала, имевшегося для финансирования слияний и поглощений. В те годы отрасль инвестиционного банкинга была более концентрирована, чем сегодня. Основная часть ее капитала контролировалась небольшой группой банкиров, которые стремились не конкурировать друг с другом. Например, один инвестиционный банкир, как правило, не пытался перебить бизнес у другого; у каждого банкира была своя собственная клиентура, и эти отношения имели тенденцию сохраняться. Это заметно контрастирует с той высокой степенью конкуренции, которая существует в данной отрасли сегодня.

Число слияний, имевших место в течение первых двух волн, демонстрирует, что инвестиционные банки, как правило, поддерживали деятельность по слияниям, однако в третий период слияний – эру конгломератов – финансовая поддержка подобного рода сделок поступала из источников иных, чем инвестиционные банки.

1940-е годы

Прежде чем перейти к рассказу о третьем периоде слияний, кратко рассмотрим слияния 1940-х гг. В течение этого десятилетия крупные компании приобретали более мелкие частные предприятия по налоговым соображениям. В этот период высоких налогов на наследство передача предприятий внутри семей была очень дорогим делом; поэтому увеличился стимул для продажи собственной компании другим фирмам. Такие слияния не приводили к увеличению концентрации капитала, потому что большинство из участвующих в них компаний не имело значительной доли в общих активах отрасли. Большая часть объединений семейных предприятий состояла из некрупных компаний.

В 1940-е гг. не произошло каких-либо крупных технологических изменений или серьезных событий в инфраструктуре страны. Поэтому увеличение количества слияний было относительно небольшим. Тем не менее эти цифры продолжали беспокоить Конгресс, отреагировавший принятием в 1950 г. закона Селлера – Кифовера (Celler – Kefauver Act), который усилил раздел 7 закона Клейтона (более подробно о законе Клейтона рассказывается в следующем разделе и главе 3).

2

Jesse Markham, «Survey of the Evidence and Findings on Mergers», in Business Concentration and Public Policy (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1995). См. комментарий Джорджа Стокинга на стр. 208–209.