Читать книгу Слияния, поглощения и реструктуризация компаний - Патрик Гохан - Страница 46

Нисходящий тренд, который характеризовал слияния и поглощения в 1970-е гг. вплоть до 1980 г., резко изменил направление в 1981 г. Хотя в 1982 г., когда экономика ослабла, темп слияний снова замедлился, к 1984 г. волна слияний набрала силу. Таблица 2.5 показывает число объявлений о слияниях и поглощениях за период с 1970 по 1989 гг., а рисунок 2.7 демонстрирует снижение их количества с 1974 по 1994 гг. Здесь мы только лишь выделяем главные направления, которые отличают эту волну от трех предыдущих; характеристики, присущие каждой волне, описываются отдельно и более подробно в различных главах этой книги. Уникальной характеристикой четвертой волны является значительная роль враждебных поглощений. Как отмечалось ранее, враждебные поглощения стали приемлемой формой корпоративной экспансии к 1980 г., и «налеты» на корпорации получили статус высокоприбыльной спекулятивной деятельности. В последующем корпорации и компании, специализирующиеся на спекуляциях, разыгрывали игру с поглощением как средство получения очень высоких прибылей за короткое время. Является ли предложение о слиянии дружественным или враждебным – это, как правило, определяется реакцией совета директоров целевой компании. Если совет директоров одобряет поглощение, то оно считается дружественным; если выступает против – поглощение считается враждебным.

Таблица 2.5. Сделки слияний и поглощений, 1970–1989 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1998.

Рисунок 2.7. Количество слияний и поглощений, 1963–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Хотя абсолютное число враждебных поглощений не так велико по сравнению с общим числом поглощений, их доля в общей стоимости поглощений значительна. Таблица 2.6 и рисунок 2.8 отражают абсолютное число тендерных предложений на публично торгуемые компании в сравнении с общим количеством слияний и поглощений. Данные в таблице 2.6 несколько обманчивы, поскольку кажется, что доля тендерных предложений и оспоренных сделок в общем числе сделок незначительна. Однако денежная величина этих сделок была иногда очень большой, выливаясь в более существенные процентные значения в общем денежном объеме слияний и поглощений.

Таблица 2.6. Тендерные предложения о слияниях и поглощениях, 1974–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Рисунок 2.8. Тендерные предложения: оспоренные и неоспоренные, 1974–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Четвертый период слияний заметно отличается от трех предыдущих волн по размеру и значению компаний, выбранных в качестве цели слияния или поглощения. В 1980-х гг. целями поглощений стали некоторые из крупнейших компаний. Четвертая волна была волной мегаслияний. В это десятилетие резко увеличилась общая денежная сумма, уплаченная при поглощениях. Таблица 2.7 и рисунок 2.9 показывают, как выросли средние и медианные цены с 1970 г. В дополнение к росту денежной величины слияний, значительно увеличился и средний размер типичной сделки. С 1974 по 1986 гг. число сделок размером свыше 100 млн. долл. увеличилось более чем в 23 раза. Это было важным отличием от эры конгломератов 1960-х гг., когда преобладало поглощение малых и средних предприятий. 1980-е гг. стали периодом миллиардных слияний и поглощений. Ведущие мегаслияния четвертой волны показаны в таблице 2.8.

Рисунок 2.9. Средняя и медианная цена покупки, 1968–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Таблица 2.7. Средняя и медианная цена покупки в США, 1970–2000 гг. (млн. долл.)

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Не все отрасли пережили быстрый рост слияний в 1980-е гг. В нефтяной промышленности, например, уже осуществилось более чем достаточно слияний, что привело к большей степени концентрации внутри отрасли. В период с 1981 по 1985 гг. на нефтегазовую промышленность приходилось 21,6 % общей денежной стоимости слияний и поглощений. В течение второй половины 1980-х гг. наиболее распространенными были сделки в сфере фармацевтики и медицинского оборудования. Одной из причин, по которой некоторые отрасли испытывали непропорционально большое число слияний и поглощений в сравнении с другими, явилось ослабление государственного регулирования. Когда, например, было отменено регулирование авиатранспортных перевозок, тарифы стали объектом высокой конкуренции, что вызвало ослабление некоторых авиаперевозчиков, неспособных эффективно конкурировать. В результате в этой отрасли произошли многочисленные поглощения и консолидации. Банковская и нефтеперерабатывающая отрасли испытали сходные всплески конкуренции, вызвавшие слияния и поглощения.

Роль корпоративного рейдера

Во время четвертой волны в финансовых кругах появился термин корпоративный рейдер (corporate raider). Главным источником дохода корпоративного рейдера является выручка от попыток поглощений. Слово попытки в данном контексте является довольно любопытным, поскольку рейдер зачастую зарабатывает приличную прибыль именно от попыток поглощения, даже не приобретая прав собственности на целевую корпорацию. Корпоративный рейдер Пол Билзерян (Paul Bilzerian), например, участвовал во множестве рейдов до поглощения им Singer Corporation в 1988 г. Хотя на этих рейдах он заработал приличную прибыль, до Singer он не довел до конца ни одной крупной сделки по поглощению.

Таблица 2.8. Десять крупнейших поглощений, 1981–1989 гг.

Источник: Wall Street Journal, November 1988. Перепечатано с разрешения Wall Street Journal,copyright © Dow Jones & Company, Inc. Все права защищены.

Многие из попыток поглощений со стороны рейдеров были изначально организованы с целью продажи акций компании-цели по цене более высокой, чем первоначально уплаченная рейдером. Способность рейдеров получать денежные выплаты гринмейла (или некоторые ценные активы компании-цели) в обмен на акции, которые рейдер уже приобрел, делали многие попытки враждебных поглощений весьма прибыльными. Даже если целевая компания отказывалась участвовать в таких сделках, рейдер мог преуспеть за счет введения компании в игру. Когда компания-цель вступает в игру, акции имеют тенденцию концентрироваться в руках арбитражеров, которые готовы продать покупателю, дающему самую высокую цену. Этот процесс часто приводит к тому, что компанию в конце концов поглощают, хотя это и не обязательно будет первоначальный покупатель.

Хотя арбитраж является обычной практикой, роль арбитражеров в процессе поглощения не имела четкого определения до четвертой волны слияний. Арбитражеры, такие как печально известный Айвэн Боэски (Ivan Boesky), играют на вероятности того, что слияние успешно завершится. Они покупают акции компании-цели, ожидая, что будет предпринята попытка купить компанию. В 1980-х гг. арбитражеры стали очень важной частью процесса поглощения. Их участие изменило стратегию поглощений. Более того, развитие данной «индустрии» облегчило рост числа враждебных поглощений этого периода.

Другие уникальные характеристики четвертой волны

Четвертая волна слияний продемонстрировала несколько других интересных и уникальных характеристик. Эти черты резко отличают ее от любого другого периода слияний в США.

Агрессивная роль инвестиционных банков

Агрессивность инвестиционных банкиров в погоне за слияниями и поглощениями была критически важной для подъема четвертой волны. В свою очередь, слияния были великолепным источником практически безрисковых гонораров за консультационные услуги для инвестиционных банкиров. Величина таких гонораров достигла в конце этого периода беспрецедентных размеров. Специалисты по слияниям (как в инвестиционных банках, так и в юридических компаниях) разработали много инновационных продуктов и технических приемов, предназначенных для облегчения или предотвращения поглощений. Они подталкивали и потенциальные компании-цели, и приобретателей к тому, чтобы те нанимали их либо для осуществления, либо для предотвращения поглощений. Инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert выступил пионером развития рынка бросовых облигаций отчасти для того, чтобы помочь финансированию поглощений. Эти ранее пользовавшиеся низкой репутацией ценные бумаги стали важным инвестиционным инструментом. Финансирование с помощью бросовых облигаций позволило расширяющимся компаниям и рейдерам находить требуемый капитал для осуществления поглощений или рейдов в отношении некоторых из наиболее выдающихся корпораций.

Возросшая сложность стратегий поглощений

В четвертой волне появились инновационные технические приемы поглощения и механизмы инвестирования. Наступательные и оборонительные стратегии стали чрезвычайно утонченными. Компании – потенциальные цели использовали различные меры предотвращения поглощений, усиливая активную защиту, которая могла быть развернута в случае получения нежелательного предложения о покупке. Покупатели также должны были реагировать, все более творчески подходя к созданию стратегии поглощения с целью преодоления такой защиты. Стратегии, направленные против поглощений, подробно описываются в главе 5.

Возросшее использование заемного капитала

Многие из мегасделок 1980-х гг. финансировались с помощью крупных сумм заемного капитала. Это было одной из причин, по которым небольшие компании могли делать заявки на покупку сравнительно крупных целей. В этот период термин выкуп с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO), или выкуп с долговым финансированием, стал частью рабочего словаря Уолл-стрит. Через LBO заемный капитал можно было использовать для превращения публичных компаний в частные. Нередко само руководство компании использовало эту технику в выкупах компании менеджерами (management buyouts). Хотя публичные корпорации превращались в частные и до четвертой волны, в 1980-х гг. сделки такого типа стали значительно более заметными.

Юридические и политические стратегии

В этот период возникли новые конфликты между федеральным правительством и правительствами штатов. Осаждаемые корпорации все чаще обращались к правительствам своих штатов за защитой от нежелательных предложений о поглощениях. Нередко они были в состоянии убедить местные законодательные собрания принять законы, запрещающие поглощения, что создавало прямой конфликт между федеральными властями и властями штата. Некоторые органы федерального правительства, такие как SEC, полагали, что эти законы нарушают правила торговли между штатами. Со своей стороны администрации отдельных штатов считали, что такие законы были основаны на правах штатов, закрепленных в конституции. Очевидно, однако, что правительства некоторых штатов стали защитниками местных корпораций.

Международные поглощения

Хотя большинство поглощений в 1980-е гг. представляло собой поглощения американскими фирмами других местных компаний, значительный процент поглощений пришелся на иностранных покупателей. Например, одной из мегасделок четвертой волны было поглощение в 1987 г. Standard Oil со стороны British Petroleum за 7,8 млрд. долл. Многие из сделок были мотивированы стремлением неамериканских компаний выйти на более крупный и стабильный американский рынок. Соединенные Штаты предлагают более стабильный политический климат в сочетании с крупнейшей экономикой мира. Однако в этот период было также значительное число сделок, в которых американские компании использовали поглощения, чтобы выйти за свои национальные границы.

В дополнение к обычным обстоятельствам, характерным для внутренних поглощений, международные захваты вводят также аспект оценки валют. Если доллар падает относительно других валют, как это имело место в 1990-е гг., акции американских корпораций теряют свою стоимость, а покупательная способность иностранных валют растет. Падающий доллар делает поглощения в США привлекательными инвестициями для японских и европейских компаний. Усиливающаяся в 1980-е и 1990-е гг. глобализация рынков приводит все больше и больше иностранных покупателей на американские берега. Хотя американские компании тоже могут участвовать в поглощениях на иностранных рынках (как часто и происходит), падающий доллар, однако, делает такие поглощения более дорогостоящими.

Почему закончилась четвертая волна слияний

Четвертая волна слияний закончилась в 1989 г., когда подошел к концу длительный период экономического роста 1980-х гг., и в 1990 г. экономика перешла в стадию короткого и сравнительно мягкого спада. Замедление роста экономики привело к распаду ряда высокоприбыльных сделок четвертой волны, осуществленных с использованием долгового финансирования. В дополнение к общему замедлению экономики, другим фактором, который привел к окончанию этой волны, явился обвал рынка бросовых облигаций, обеспечивавшего финансирование многих LBO. Эти события подробно описываются в главах 7 и 8.