Читать книгу Эмпирические исследования инновационных экономик - Павел Павлов - Страница 10

В статье Б. Холл «Финансирование инновационных фирм»[39]сделана попытка систематизировать теоретические и эмпирические исследования, посвященные вопросу о том, почему финансирование фирм, занимающихся инновационной деятельностью, отличается от финансирования других фирм. В работе приведен краткий обзор как теоретических, так и эмпирических исследований по этому вопросу, а также сделаны некоторые выводы, касающиеся практического применения полученных результатов в государственной политике. Как замечает автор статьи, теория инвестиций свидетельствует о том, что инвестиции в инновационные фирмы отличаются от обычных по целому ряду характеристик.

Прежде всего, большая часть издержек таких фирм связана с затратами на оплату труда рабочего персонала. Исследования последних 50 лет показывают, что в среднем около 50 % инвестиций в исследования и разработки идут на зарплату инженеров и ученых, которые создают нематериальные активы, являющиеся основой для будущих прибылей фирмы. Таким образом, инвестиции делаются, по сути, в человеческий капитал и будут потеряны, если, к примеру, сотрудники перейдут в другую фирму или будут уволены.

Этот факт, как указывает автор статьи, имеет огромное значение для инвестиций в исследования и разработки и для инвестиций в инновационную деятельность в целом.

Одно из последствий заключается в том, что так как фирмы не хотят терять своих работников, они будут стараться равномерно распределить полученные средства во времени, что аналогично высоким издержкам на освоение капитала (adjustment costs), для покрытия которых необходим, соответственно, достаточно высокий уровень доходности.

Еще одной важной особенностью инвестиций в инновационную деятельность фирм, как указано в статье, является высокий уровень неопределенности. Автор отмечает, что зачастую такие проекты с довольно маленькой вероятностью успеха (но, как правило, большого успеха) не следует отвергать, даже если они не удовлетворяют критериям определенного уровня ожидаемой доходности. В статье упоминаются эмпирические исследования, согласно которым прибыль от инновационной деятельности часто имеет распределение Парето – в этом случае стандартные методы оценки проектов не работают. Также одной из особенностей, связанной с инвестициями в инновации неопределенности, является то, что уровень этой неопределенности понижается по мере развития проекта, так как появляется все больше новой информации (по мере разработки конечного продукта, например, уточнения его характеристик и т. д.). Это означает, что решение об осуществлении инвестиций не является одномоментным, это динамический процесс.

Последняя особенность, которая упоминается в статье, заключается в том, что так как капитал, создаваемый в процессе исследований и разработок, очень специфичен и содержится, в основном, в форме человеческого капитала, то в случае неудачи ценность фирмы будет очень невелика: единственное, что может быть продано – это патенты (если они есть); кроме того, неудача фирмы – это негативный сигнал о ценности ее разработок, что еще более усугубляет ситуацию. Все это приводит к значительным сложностям при попытке получения кредита.

В статье приводится три основные причины возможного дефицита финансирования инновационных фирм:

• Асимметричность информации (asymmetric information) между инноватором и инвестором;

• Моральный риск (moral hazard), возникающий при разделении прав собственности и менеджмента.

В контексте инвестиций в исследования и разработки проблема асимметричности информации часто возникает в связи с тем, что предприниматель или исследователь практически всегда обладают большей информацией о проекте, о вероятности его успеха, чем потенциальные инвесторы. Вследствие этого здесь возникает классическая проблема: стоимость внешнего финансирования для фирмы будет значительно выше, чем внутреннего, так как инвестор в условиях неопределенности будет требовать более высокую норму доходности. В пределе это может приводить к тому, что инновационные проекты вообще не смогут привлечь финансирование.

Проблемы, связанные с асимметричностью информации, могут быть зачастую частично решены при помощи репутации. Как отмечает автор статьи, в случае финансирования инновационных компаний этот принцип также может работать. Одна из важных функций венчурных фондов, к примеру, заключается в пристальном мониторинге начальных стадий стартапов, в которые вкладываются средства – известные венчурные фонды обладают репутацией, свидетельствующей о том, что они в состоянии собрать необходимую информацию о проектах, в которые они вкладывают деньги. Репутационный фактор также является причиной, по которой фирмы или предприниматели, которые уже успешно реализовали один стартап-проект, могут привлечь финансирование для другого проекта значительно проще, чем новички.

Проблема морального риска при финансировании инновационных предприятий сохраняет все основные черты, присущие общему случаю: она либо заключается в оппортунистическом поведении менеджеров, которые не являются владельцами фирмы, либо в нежелании отрицательно относящихся к риску менеджеров инвестировать средства в проекты исследований и разработок с высокой степенью неопределенности.

Случай финансирования инновационных проектов имеет, как отмечается в статье, еще один тип проблем, связанных с моральным риском, которые возникают из-за чрезмерной уверенности предпринимателя-инноватора в успехе. В условиях высокой неопределенности, когда информация о перспективах проекта и вероятности успеха открывается лишь постепенно, с течением времени, возникает проблема взаимоотношений принципала и агента следующего рода (статья ссылается в том числе и на эмпирическое исследование, подтверждающее это утверждение): предприниматель очень часто хочет продолжать проект, который его инвестор предпочел бы закрыть, во-первых, потому что вероятность успеха кажется ему значительно большей, чем инвестору, а во-вторых, потому что он не несет издержек в случае неудачи. Более того, как показывают исследования, если у предпринимателя присутствует чрезмерная уверенность в положительном исходе проекта (что бывает очень часто), то его нежелание закрывать проект становится еще больше. Таким образом, эта комбинация факторов может привести к неэффективному финансированию проектов во временном разрезе (или слишком раннее закрытие проектов, или слишком позднее).

В статье представлен большой обзор литературы, посвященный наличию недостаточного инвестирования в инновационные проекты. Как отмечает автор, практически все из рассмотренных исследований в качестве прокси-переменной для инновационной деятельности используют затраты на исследования и разработки, так как это фактически единственный показатель на уровне фирм, который доступен, причем за значительные промежутки времени.

Первый блок исследований, который обозревается в статье, посвящен выявлению недостаточного внешнего финансирования проектов, связанных с исследованиями и разработками. Методология исследований основана на анализе спроса и предложения.

Идеальное исследование, отмечается в статье, имело бы форму эксперимента, в котором фирме предоставляется дополнительное внешнее финансирование. Если эти средства будут потрачены фирмой на выдачу дивидендов инвесторам, значит фирме, по всей видимости, не нужно дополнительное внешнее финансирование, т. е. либо стоимость внешнего финансирования при выдаче этой суммы денег для фирмы не упала, либо же она упала, но у фирмы все равно нет достаточных возможностей для инвестиций даже в таких условиях. Если же выданные средства будут потрачены на инвестиции в исследования и разработки, это означает, что стоимость внешнего финансирования для фирмы снизилась и теперь она может позволить себе вложить деньги в проект, который ранее был недоступен именно по этой причине.

В статье отмечается, что в последние годы было проведено множество подобных исследований в США, Великобритании, Франции, Германии, Ирландии и Японии. Как правило, в них анализировалось поведение крупных, наиболее значимых фирм. Во многих случаях была выявлена позитивная корреляция между затратами фирмы на исследования и разработки и внешними финансовыми потоками.

Особый интерес, по мнению Б. Холл, представляет исследование Дж. Брауна 2009 г.[40], в котором внимание сфокусировано на высокотехнологичных секторах экономики США (фармацевтика, офисное и вычислительное оборудование, коммуникационное оборудование, электронные устройства, научная и медицинская аппаратура, софт). Исследование, кроме всего прочего, показывает, что позитивная корреляция между уровнем затрат на исследования и разработки и внешними финансовыми потоками наблюдается только у новых, недавно образованных фирм, относительно же «старые» игроки такой зависимости не показывают.

Также в статье Б. Холл проведен краткий обзор некоторых других работ, в которых были получены похожие результаты (в том числе и для британских, французских и немецких фирм).

Таким образом, существует значительное количество эмпирических свидетельств того, что фирмы получают недостаточное количество внешнего финансирования на инновационную деятельность (в частности на исследования и разработки); особенно это относится к новым небольшим фирмам в высокотехнологических отраслях.

Второй блок статей, который рассмотрен в работе, связан с использованием как финансовых данных, так и результатов различных исследований и опросов, посвященных инновациям.

В частности, отмечает автор, такой подход является продуктивным, потому что в исследованиях предыдущего блока нельзя было различить две ситуации: фирма встречается с финансовыми ограничениями и фирма хочет заниматься инновационной деятельностью.

В статьях Ф.Савиньяка[41] и В.Хадживассилоу и Ф.Савиньяка[42], упомянутых в работе, анализируется одновременная модель двух дискретных состояний («перед фирмой возникают финансовые ограничения» и «фирма занимается инновационной деятельностью») напрямую, с использованием большой выборки французских фирм. Их результаты показывают, что финансовые ограничения отрицательно влияют на желание фирм заниматься инновационной деятельностью, кроме того, фирмы-инноваторы чаще остальных сталкиваются с такими ограничениями.

Аналогичное исследование на выборке британских фирм[43]показало, что доступность финансирования важна для инновационных фирм, в особенности для высокотехнологичных и небольших по размеру.

Еще одно исследование, упомянутое в статье (С.Магри[44]), посвящено сравнению чувствительности инновационных и неинновационных фирм (используется выборка итальянских фирм) к внешним инвестициям. Результаты показали, что маленькие инновационные фирмы являются более чувствительными, чем неинновационные, но различия не наблюдаются у более крупных фирм. Автор обращает внимание на то, что хотя здесь речь идет об инвестициях вообще, а не только, к примеру, в исследования и разработки, результат все равно достаточно показателен, так как свидетельствует о финансовых ограничениях, с которыми сталкиваются фирмы, занимающиеся инновационной деятельностью.

В статье также описана группа исследований, посвященных связи структуры капитала и затрат на исследования и разработки фирмы.

Как указывает автор, ряд статей подтверждает явную негативную связь между величиной заемного капитала и уровнем затрат на исследования и разработки как для данных по США, так и для европейских данных.

Кроме того, в некоторых статьях было получено эмпирическое подтверждение упоминавшегося ранее предположения о том, что инновационным фирмам сложнее получить кредит в банках, так как те требуют предоставления залога, который фирмы зачастую просто не в состоянии предоставить в связи с тем, что основная часть их стоимости – в человеческом капитале.

Внимания заслуживает одно из упомянутых в статье исследований – Бласса – Иоши[45], в котором авторы выяснили, что фирмы, ведущие интенсивные исследования и разработки и акции которых торгуются на американских биржах, в основном полагаются на финансирование за счет выпуска акций, в то время как компании того же типа, акции которых размещаются только в Израиле, полагаются, в основном, на банковское финансирование и на поддержку государства. Первые более прибыльные и быстрорастущие, из чего автором сделан вывод, что выбор о том, где размещать акции и какие источники финансирования привлекать, зависит от ожидаемой доходности проводимых исследований и разработок.

Отдельно в статье Холл рассматриваются работы, посвященные молодым инновационным компаниям.

В частности, в некоторых из обозреваемых работ (Р.Раджан, Л. Зингалес[46]; Ф.Агийон и др.[47]) на основе данных по США, Европе и стран со средним уровнем развития в Восточной Европе и Латинской Америке показано, что уровень финансового развития страны (ситуация с частным кредитованием и размер рыночной капитализации) сильно влияет на возможности входа для маленьких фирм, а также на их начальные темпы роста, но не оказывает влияния на крупные фирмы.

Интересно упоминаемое в статье исследование, посвященное изучению влияния наследства, полученного предпринимателями, на показатели основанных ими фирм[48]. Эта ситуация довольно близка к условиям идеального эксперимента, описанного ранее. Результаты показывают, что предприятия, чьи владельцы получали наследство, имели больший шанс выжить и впоследствии показывали более высокие темпы роста. Это позволило авторам сделать вывод о том, что до получения наследства эти фирмы испытывали трудности, связанные с недостаточным финансированием. Что касается конкретно проведения исследований и разработок и малых инновационных фирм, то для них финансовые ограничения были еще выше, как показали результаты работы.

Автор статьи делает три главных вывода из всего рассмотренного массива теоретических и эмпирических работ:

• Существует множество доказательств того, что финансирование за счет долга – это не самый лучший источник финансирования для проектов, в которых проводятся исследования и разработки.

• В «англосаксонских» экономиках, с их развитыми фондовыми биржами и относительно прозрачной структурой собственности, чувствительность интенсивности исследований и разработок к внешним финансовым потокам выше, чем в странах «континентальной» экономики.

• Эта чувствительность может объясняться тем, что они испытывают недостаток финансирования (финансовые ограничения) в том смысле, что внешние источники финансирования оказываются для фирм более дорогими, чем внутренние, так как инвесторы требуют большей доходности в связи с асимметрией информации и т. д. В то же время автор отмечает, что такая чувствительность может также объясняться и тем, что на развитых финансовых рынках фирмы более чувствительны к сигналам со стороны спроса.

• Молодые и маленькие фирмы испытывают большие сложности с доступом к финансированию, чем крупные, давно функционирующие фирмы.

Выделенные выводы, по мнению автора, позволяют дать целый ряд рекомендаций правительствам стран для проведения соответствующей политики.

Первая рекомендация состоит в том, как снизить стоимость финансирования инноваций (что многие правительства уже сделали или пытаются). Главный инструмент в этой области – простой налоговый вычет или кредит. Другие инструменты – это различные специальные программы поддержки отдельных проектов, в том числе направленные на исследования и разработки, проводимые на этапе до коммерциализации.

Одна из больших проблем в данной области заключается в том, что не существует единого рецепта для всех стран. Так, например, исследования показывают, что в США существует проблема недостаточного финансирования инновационных проектов. Однако очевидно, что развитие венчурного финансирования в последнее время позволило частично решить эту проблему, по крайней мере в той ее части, что касается высокотехнологичных стартапов. Но, с другой стороны, в какой-либо другой стране создание подобной венчурной отрасли может быть весьма затратным и необязательно успешным. Автор приводит в пример Израиль, где усилия правительства на этом направлении увенчались успехом, но только со второй попытки.

В исследовании отмечается, что попытки создать свой венчурный сектор проводятся в последнее время во многих европейских странах. Так, например, в Германии в последнее время было запущено около 800 общегосударственных и региональных программ для финансирования новых фирм; еще в 1980 г. правительство Швеции основало ряд инвестиционных компаний (одновременно проводя институциональные меры по поддержке стартапов) частично в соответствии с американской моделью. В последние годы в Великобритании запущен ряд правительственных программ, призванных привлекать средства малого и среднего высокотехнологичного бизнеса в определенные регионы, а также гарантировать некоторые долговые обязательства малого бизнеса.

Еще одним способом борьбы с проблемой недостаточного финансирования, отмечается в статье, являются правительственные субсидии на проведение исследований и разработок, основанные на тщательном анализе фирм и проектов. Согласно некоторым исследованиям, это может, кроме всего прочего, стать положительным сигналом для частного бизнеса и венчурного капитала о качестве фирм.