Читать книгу Работа мировых рынков: Управление финансовой инфраструктурой - Рубен Ли - Страница 14

В настоящем разделе кратко рассматривается значение терминов «биржа», «центральный контрагент» и «центральный депозитарий», а также характер их деятельности.

Базовые понятия

Во всем мире существует множество организаций, которые можно назвать биржей, центральным контрагентом или депозитарием. Как правило, они сами себя рекламируют как таковых, кроме того, они могут состоять в профессиональной ассоциации, объединяющей аналогичные структуры, такой как Всемирная федерация бирж (WFE), Европейская ассоциация клиринговых домов – центральных контрагентов (EACH) и Американская ассоциация центральных депозитариев (ACSDA)[51].

Определение каждого из трех типов организаций кажется довольно простым на первый взгляд.

Главный элемент, присущий практически всем определениям бирж, заключается в том, что данная организация управляет торговой системой и тем самым обеспечивает работу рынка. Две основные функции, осуществляемые торговой системой, заключаются в распространении данных и исполнении заявок[52]. Распространение данных состоит в публикации информации о котировках и заявках до торгов и после их проведения. Исполнение заявок – это процесс, при котором заявки становятся сделками. Структура или архитектура рынка представляет собой полный набор правил, регулирующих эти компоненты. В данном описании торговой системы отсутствуют какие-либо ограничения по типу элементов, которые могут быть выставлены на торги с использованием такого механизма и которые могут включать ценные бумаги, деривативы, фьючерсы, опционы, биржевые товары, иностранную валюту или другие виды активов или контрактов.

Официальное определение биржи чаще всего встречается в правовом или нормативном контексте. Американское определение фондовой биржи, к примеру, по обычаю акцентирует внимание как на торгах, так и на рынках:

«Термин "биржа" означает любую зарегистрированную или незарегистрированную организацию, ассоциацию или группу лиц, которая создает, поддерживает или предоставляет рыночную площадку или средства для встречи покупателей и продавцов ценных бумаг или иным образом выполняет по отношению к ценным бумагам функции, которые обычно выполняются биржами в общем значении этого термина, а также владеет рыночным местом и средствами, поддерживаемыми данной биржей»[53].

Считается, что организация предоставляет «рыночное место и средства», если она

«Сводит в одном месте заявки на ценные бумаги, поданные многочисленными продавцами и покупателями; использует устоявшиеся, недискреционные методы (посредством предоставления торговой площадки или установления правил), которые помогают взаимодействию данных заявок, и покупатели и продавцы, оставляющие такие заявки, принимают установленные условия торгов»[54].

Согласно общепринятому определению, центральный контрагент (CCP) – это юридическое лицо, которое стоит между контрагентами по договору на одном или нескольких финансовых рынках, становится продавцом для каждого покупателя и покупателем для каждого продавца[55]. Нередко центральные контрагенты также определяют чистые обязательства участников рынка, для которых проводят расчеты, в частности, для своих же членов. В плане денежных средств центральные контрагенты осуществляют это путем сложения общей суммы долга каждого участника за его покупки и общей суммы, причитающейся каждому участнику за его продажи. Центральные контрагенты также вычисляют для каждого участника размер чистой суммы каждой ценной бумаги или другого актива, выставленного на торги, которую данный участник должен получить или передать.

Центральные контрагенты произошли от фьючерсных бирж XIX века[56]. Изначально участники проводили клиринг и расчеты на двусторонней основе, при этом утрата участником статуса члена биржи была единственным средством предотвращения дефолта в масштабах всего рынка.

Затем были разработаны «клиринговые круги», при которых принятие участниками торгов контрактов, заключенных другими участниками, использовалось в качестве средства повышения ликвидности. Подобное принятие взаимной ответственности привело к введению более сложных систем управления рисками в рамках данных кругов, а в конце XIX века появились фонды для покрытия потерь на случай дефолта. Первая расчетная палата, использующая перевод обязательств по договору, чтобы стать покупателем для всех продавцов и продавцом для всех покупателей по каждой сделке на бирже, была создана при поддержке Чикагской торговой клиринговой корпорации в 1925 году. Все клиринговые палаты, обслуживающие рынки производных финансовых инструментов, теперь являются центральными контрагентами, однако исторически так сложилось, что центральных контрагентов, действующих на биржах деривативов, по-прежнему принято называть «клиринговыми домами».

Основное различие между клирингом с участием центральных контрагентов, работающих на рынке ценных бумаг и на рынке ПФИ, состоит в том, что гарантия центрального контрагента на рынке ценных бумаг действует, как правило, не более нескольких дней, то есть в течение периода, когда может произойти неисполнение расчетов по ценным бумагам, в то время как гарантия центрального контрагента по сделкам с ПФИ может иметь срок действия продолжительностью до нескольких лет, до тех пор, пока соответствующие контракты не будут ликвидированы, исполнены или не наступит срок исполнения соответствующих контрактов[57]. Соответственно центральные контрагенты, работающие на рынке ПФИ, имеют, как правило, более сложную систему управления рисками, маржирования и управления обеспечением по сравнению с центральными контрагентами на рынке ценных бумаг.

Несмотря на значительные расхождения в определении понятия «центральный депозитарий», в большинстве случаев два признака рассматриваются в качестве критически важных. Во-первых, центральный депозитарий является организацией, которая осуществляет централизованное хранение (учет) документарных или бездокументарных ценных бумаг[58]. Во-вторых, центральный депозитарий осуществляет на централизованной основе передачу права собственности на ценные бумаги, то есть проводит расчеты по сделкам, как правило, путем внесения записей по счетам в электронной системе учета[59].

Как правило, центральный депозитарий обеспечивает ведение учета прав собственности на ценные бумаги в центральном реестре, которым он управляет, и вносит туда записи о переходе прав собственности. Такая учетная запись называется (и является) «окончательным основанием права собственности». Как отмечает Кауко (Kauko, 2005, 7):

«Во многих странах существуют так называемые "многоуровневые" бездокументарные системы учета с центральным реестром ценных бумаг в… центральном депозитарии. Как правило, частные инвесторы не могут открывать счета депо в центральном депозитарии. Центральный реестр состоит исключительно из счетов участников расчетной системы. Многие счета, если не большинство, являются объединенными. Объединенный счет – это счет депо, на котором участник расчетной системы учитывает ценные бумаги, принадлежащие его клиентам. Центральный депозитарий может знать объемы ценных бумаг, принадлежащих клиентам каждого участника, но может и не владеть подробной информацией о количестве ценных бумаг отдельных инвесторов. [Участник. – Прим. ред.]… ведет более детализированный учет по счетам клиентов в своей системе учета».

Следует отметить еще три признака типичного центрального депозитария. Во-первых, количество ценных бумаг в центральном реестре всегда должно быть равно числу выпущенных ценных бумаг. Во-вторых, существует возможность того, что на определенном рынке ведение реестра владельцев именных ценных бумаг и управление расчетной системой может осуществляться разными организациями. В-третьих, несмотря на то, что центральный депозитарий может ускорить весь процесс путем перевода денежных средств по своим внутренним счетам, обычно используются счета в центральном банке или частных коммерческих банках.

В контексте центральных депозитариев нередко обсуждается еще один тип учреждения, а именно Международный центральный депозитарий (МЦД). Исторически сложилось так, что два учреждения назывались международными расчетно-клиринговыми центрами: Clearstream и Euroclear. Они были созданы для предоставления расчетных услуг при торговле еврооблигациями в 1960-х годах. Эти инструменты считались исключительно международными, не имеющими национальной составляющей. С тех пор сфера деятельности двух международных депозитариев значительно расширилась и включает предоставление расчетных услуг для многих видов ценных бумаг, торгуемых на международных рынках, включая облигации и акции. Как Clearstream, так и Euroclear сегодня управляют национальными центральными депозитариями, работающими в различных юрисдикциях, а также предоставляют различные виды банковских услуг. Термин «МЦД» используется здесь для совместного обозначения Euroclear и Clearstream.

Несмотря на кажущуюся простоту определений «биржа», «центральный контрагент» и «депозитарий», существует множество факторов, которые ведут к возникновению разногласий и сомнений относительно данных определений, а также путаницы при отнесении организаций к тому или иному типу указанных учреждений. Подобная классификация важна по многим причинам, в том числе потому, что отнесение организации к биржам, центральным контрагентам или депозитариям влечет за собой наложение на них серьезных нормативных обязательств и получение важных полномочий.

Исторически сложилось, что отнесение организации к категории «биржа», «центральный контрагент» или «депозитарий» было основано на предположении, что классифицировать организацию можно было, зная лишь то, чем она занимается. Таким образом, считалось, что достаточно знать функции организации, чтобы отнести ее к той или иной категории. Однако со временем возникала путаница в терминологии, используемой для описания различных функций. И так как имелись разногласия относительно определения ключевых функций на финансовых рынках, от которых зависели определения биржи, центрального контрагента и депозитария, это неизменно привело к разногласиям относительно того, что представляет собой каждый тип организации.

Другая проблема, связанная с использованием определений, основанных на выполняемых организацией функциях, заключается в том, что сегодня наблюдается все меньше и меньше общности в функциях, осуществляемых организациями, которые ранее считались биржами, центральными контрагентами и депозитариями. В расчетно-клиринговой отрасли, к примеру, исследование, проведенное Европейской ассоциацией центральных депозитариев (ECSDA) (2005, 2) выявило, что

«Услуги, предоставляемые (международными) центральными депозитариям [где "(международные) центральные депозитарии" означает международные центральные депозитарии и центральные депозитарии. – Прим. ред.] по всей Европе, чрезвычайно разнообразны. Они зависят от законодательства каждой страны, налоговых требований и рыночной практики и должны рассматриваться как отражение и результат той структуры, в рамках которой (международные) центральные депозитарии осуществляют свою деятельность.

Услуги соответственно также различаются по видам ценных бумаг в зависимости от характеристики каждого из этих типов».

Если разные организации выполняют разные функции, то все менее возможным становится классифицировать их по функциональному признаку.

Другой фактор, ставший причиной неточности определений, заключается в технологических и рыночных изменениях, которые привели к тому, что организации, исторически не считавшиеся биржами, центральными контрагентами и депозитариями, начали выполнять функции, отводимые ранее исключительно этим типам организаций.

Некоторые брокерские конторы и другие виды организаций создали электронные системы торговли, похожие на биржи. В разных контекстах им давали разные названия: проприетарные торговые системы, электронные коммуникационные сети (ECNs), альтернативные торговые системы (ATSs) и многосторонние торговые системы (MTFs)[60]. Главный вопрос состоял в том, стоит ли классифицировать данные системы или организации, которые ими управляют, как биржи, и если да, то должны ли они подпадать под такие же регуляторные требования, как и другие биржи[61]. Среди критериев, использованных для определения, является ли торговая система биржей, выделяют: предоставление цены покупателя и продавца, ликвидности и объема; обеспечение заключения сделок и выявления цены; открытость доступа к ней для всех типов участников рынка при условии выполнения соответствующих требований, а также структура ее собственности и система управления.

Также существует спор о различиях между (М)ЦД и депозитарными банками, особенно в зоне ЕС. Ранее утверждалось, что нет никакой разницы между расчетами, производимыми депозитариями между клиентами на их собственных счетах, и расчетами на уровне (международных) центральных депозитариев[62]. Заявленная функциональная эквивалентность подразумевала, что оба типа учреждений должны регулироваться и классифицироваться аналогичным образом. Однако утверждение о функциональном сходстве международных центральных депозитариев и депозитарных банков было поставлено под сомнение, при этом было выдвинуто несколько контраргументов. Во-первых, депозитарные банки обязаны хранить ценные бумаги своих клиентов в (международных) центральных депозитариях, поэтому они являются пользователями, а не конкурентами (международных) центральных депозитариев. Во-вторых, законные права, связанные с хранением ценных бумаг в депозитарных банках и в (международных) центральных депозитариях, отличаются: (международные) центральные депозитарии могут оформить окончательный переход права собственности при передаче ценной бумаги, в то время как у депозитарных банков нет такой возможности. В-третьих, системные риски, связанные с операциями (международных) центральных депозитариев, отличаются по характеру и степени рисков, связанных с типичными расчетными операциями, проводимыми депозитарными банками. В-четвертых, (международные) центральные депозитарии являются фактическими монополиями, выполняющими «общественно полезную» функцию, в то время как депозитарные банки конкурируют друг с другом. И наконец, считается, что депозитарные банки не в праве самостоятельно совершать внутренние сделки купли и продажи в целях взаиморасчетов: это происходит только в случае независимого решения продавцов и покупателей использовать этот банк для совершения взаимных сделок.

Функции

Основными функциями, осуществляемыми биржами, центральными контрагентами и депозитариями, являются допуск ценных бумаг к торгам (листинг), торговля, распространение информации, а также посттрейдинговое обслуживание, включая клиринг и расчеты. Ниже кратко описывается характер и значимость данных функций для различных организаций.

Листинг

В общем, «листинг» – это процесс вывода непубличной компании на открытый рынок для того, чтобы ее акции могли торговаться на бирже. Однако этот термин по-разному используется в разных юрисдикциях, соответственно биржи предпринимают разные действия, связанные с процессом листинга. Обычно биржи имеют право решать, допускать или нет ту или иную ценную бумагу к торгам на своей торговой площадке, а также взимают комиссию с компании-эмитента за допуск. Иногда сам этот процесс называется листингом. Для получения компанией допуска к торгам, как правило, биржа требует, чтобы компания имела количество выпущенных акций, рыночную капитализацию и годовой доход или рентабельность не ниже определенного минимального уровня[63]. При выпуске ценных бумаг компания, как правило, также должна соблюдать ряд первоначальных и текущих нормативных требований, связанных с публикацией соответствующей информации о себе. Иногда этот процесс называют также получением допуска к торгам. Обычно до листинга на бирже компания обязана не только составить проспект эмиссии, в котором будет содержаться вся существенная информация относительно ее финансово-хозяйственной деятельности, но также и впредь раскрывать данную информацию на постоянной основе. Часто, хотя и не всегда, требования по раскрытию информации устанавливаются и контролируются регулирующим органом, а не биржей.

Целей, которые компания желает достичь посредством листинга своих акций на бирже, может быть несколько: 1) привлечение капитала более дешевым способом, по сравнению с другими вариантами; 2) повышение ликвидности акций компании; 3) повышение узнаваемости компании и ее продукции; 4) обеспечение стабильного курса акций; 5) улучшение имиджа компании и укрепление ее престижа за счет биржевого листинга; 6) улучшение доступа к брокерам; 7) обеспечение как можно больше внимания со стороны аналитиков и упоминаний в прессе; 8) достижение высоких стандартов регулирования со стороны соответствующих органов, которые могут включать более глубокое изучение рынка компании, требования к раскрытию информации, стандарты бухгалтерского учета, а также защиту прав акционеров; 9) получение доступа к более широкому кругу инвесторов; 10) поддержка внедрения корпоративных стратегий, например посредством привлечения капитала для целей проведения слияний и поглощений или использования имеющей листинг ценной бумаги в качестве средства оплаты (в неденежной форме) для целей приобретения активов и 11) снижение политического риска. Разные компании заинтересованы в различных сочетаниях данных целей, а разные биржи имеют разные возможности в обеспечении достижения таких целей[64].

Эмитенты несут расходы в ходе процедуры листинга[65]. Как правило, к ним относятся разовые сборы, такие как комиссионные, за услуги финансовых посредников, необходимые для осуществления процедуры листинга, первоначальная плата фондовым биржам за включение ценных бумаг в котировальные списки (листинг), а также текущие расходы, такие как ежегодное листинговое вознаграждение бирже и оплата расходов на все возрастающее бремя соблюдения нормативно-правовых требований, связанных с листингом, как, например, корпоративных правил управления и требования в области раскрытия информации. Учитывая такие расходы, не для всех компаний биржевой листинг является экономически выгодным. В ответ на это фондовые биржи попытались удовлетворить разнородные потребности различных типов компаний за счет введения специальных отраслевых сегментов, однако происходило это с переменным успехом[66]. Созданные сегменты были ориентированы, например, на стартапы, а также на высокотехнологичные компании. Плата за листинг и соответствующие требования значительно различаются от биржи к бирже и от сегмента к сегменту.

«Листинг» контракта на бирже деривативов чем-то напоминает решение биржи допустить ценные бумаги к торгам на бирже без согласия эмитента. Биржа деривативов самостоятельно выбирает, какой контракт она хочет включить в торги[67]. Как следствие, биржа деривативов обычно не получает вознаграждение за листинг по данной операции, а в некоторых случаях может даже быть обязана выплатить вознаграждение за разрешение торговать тем или иным контрактом, например, если контракт основан на индексе, принадлежащем другой организации.

Торги

Существует множество торговых систем и рыночных структур, которыми биржи могут воспользоваться. Мы не будем анализировать это многообразие[68]. Вместо этого здесь предоставлены краткие комментарии по трем основным аспектам, характеризующим отличия торговых систем и рыночных структур: непрерывность работы, степень автоматизации торговли и роль маркетмейкеров.

Торговля на рынке может быть «дискретной» или «непрерывной». На дискретных рынках торги ценными бумагами осуществляются только в определенное время. После открытия торговой сессии на рынке все трейдеры, заинтересованные в заключении сделок с определенными ценными бумагами, могут подавать заявки в книгу заявок. Система исполнения проводит квитовку этих заявок и заключает все сделки одновременно и по одной и той же цене, как правило, в соответствии с алгоритмом, который максимизирует объем торгов. Преимущество дискретного рынка состоит в том, что он объединяет в один пул заявки участников рынка и, таким образом, является центральным узлом, в котором инвесторы могут торговать определенными ценными бумагами, потенциально с относительно высокой степенью ликвидности, относительно низкой волатильностью и потенциально низкими расходами на торговую аналитику. Часто биржи используют дискретные рынки для открытия торгов, при возобновлении торгов ценными бумагами после их остановки и при закрытии рынка.

В отличие от этого, непрерывные рынки позволяют вести торги ценными бумагами в любое время на протяжении торговой сессии. Это подходит инвесторам, которые не хотят ждать определенного момента, чтобы исполнить свои заявки. Информационная эффективность непрерывного рынка также, вероятно, выше, поскольку цены отражают всю общедоступную информацию быстрее, чем на дискретном рынке.

Исторически торги на биржах проводились в определенном месте, где участники торгов присутствовали лично для обмена активами. Подобные торговые залы на фондовых биржах и, соответственно биржах деривативов в настоящее время уже не существуют[69]. На биржах и внебиржевых торговых площадках используются децентрализованные торговые площадки, оснащенные компьютерными терминалами[70].

Эта тенденция объясняется влиянием, оказанным новыми технологиями на затраты по сделкам, совершенным трейдерами. Ранее личные встречи были экономически необходимы для проведения торгов ценными бумагами, поскольку сокращали расходы участников торгов на поиск, изучение цен и издержки, связанные с поддержанием ликвидности, собирая продавцов и покупателей в одном месте. Но в настоящее время одно из главных преимуществ торговых залов, а именно практически бесплатное общение между торговцами, можно воспроизвести в автоматизированных торговых системах. Таким образом, с распространением доступных информационных технологий трейдеры освободились от необходимости присутствовать в каком-либо одном общем месте. Несмотря на эту тенденцию, некоторые авторы считают, что издержки, связанные с исполнением сделки в торговых залах, не обязательно должны быть выше, чем на автоматизированных рынках[71]. Харрис (Harris, 2003, 552), сравнивая торговые залы и автоматизированные торговые системы по 11 пунктам, отмечает, что они имеют свои сильные и слабые стороны: скорость, обмен информацией, требования к выставлению заявок, удобство работы трейдеров, доступ для институциональных инвесторов (buy-side) на рынок, масштабируемость, первоначальные затраты, расходы на связь, расходы на оплату труда, обеспечение справедливого подхода и возможность контроля и отслеживания выполненных операций (audit trail).

Существует два основных типа систем исполнения, призванных облегчить процесс согласования заявок между покупателями и продавцами. Система исполнения «по котировкам» задействует дилеров, которые выступают в качестве контрагентов по каждой сделке. Дилер выносит предложение и запрашивает котировки соответствующего количества на определенные акции в зависимости от оценки спроса и предложения на ценные бумаги и имеющегося в наличии количества ценных бумаг[72]. Как правило, на протяжении всей торговой сессии от дилеров требуется предоставлять ликвидность продавцам и покупателям. Также они часто торгуют между собой, чтобы восстановить временный дисбаланс в своих портфелях.

«Заявочная» организация торговли (order-driven), как правило, не предполагает участие посредников. Вместо этого покупатели и продавцы вносят свои заявки непосредственно в книгу заявок. Затем алгоритм структуры рынка определяет, какие покупатели заключают сделки с какими продавцами, а также цены, по которым они будут заключать сделки. Подобные правила биржевой торговли, как правило, соответствующие рынку с использованием двойного аукциона, вводят процесс определения (discovery) цен на торгуемые бумаги. Исторически заявочные рынки использовались для мелких заявок, в то время как котировочные (quote-driven) системы использовались для облегчения проведения крупных сделок за пределами книги заявок, а иногда для поддержки менее ликвидных акций. Однако рынки анонимных сделок становятся все более популярными на фондовых биржах и биржах деривативов по всему миру, а также для торговли прочими активами, такими как долговые инструменты и иностранная валюта. Подобный переход произошел по ряду причин: брокеры стали менее охотно вкладывать капитал в выполнение функций маркетмейкеров, рынки анонимных сделок имеют большие возможности для проведения компьютеризированной торговли по сравнению с дилерскими рынками; кроме того, рост алгоритмической торговли привел к значительному увеличению числа небольших заявок. Рынки, работающие только на основе заявок или только на основе котировок, в настоящее время встречаются редко.

Распространение информации

Биржи собирают и продают данные о заявках (или котировках) и сделках, совершаемых на их рынках[73]. Между подобными данными, которые биржи могут публиковать, что они и делают, имеются существенные различия. К информации, подлежащей распространению, может относиться[74]:

1. Цена последней сделки.

2. Объем последней сделки.

3. Время последней сделки.

4. Реквизиты сторон по последней сделке.

5. Самая высокая и самая низкая цена сделок, цена открытия и закрытия.

6. Совокупные данные по ценам и ценовые индексы.

7. Совокупный объем торгов.

8. Лучшие цены спроса и предложения.

9. Объемы сделок по лучшим ценам спроса и предложения.

10. Реквизиты сторон, разместивших данные заявки.

11. Спрос и предложение на фоне самых низких цен.

12. Количество заявок по данным ценам.

13. Реквизиты сторон, разместивших данные заявки.

14. Самая высокая и самая низкая промежуточная цена сделки, промежуточная цена открытия и закрытия.

15. Запрос котировок.

16. Реквизиты сторон, разместивших запрос котировок.

17. Количество частных лиц, вошедших в систему.

18. Данные об этих частных лицах.

Ни одна торговая система не публикует данные по всем указанным категориям цен и котировок, на самом деле биржи всегда самостоятельно определяют для себя оптимальный уровень прозрачности. Как правило, такое решение подразумевает ответы на следующие основные вопросы: кто может иметь доступ к какой информации, когда и по какой цене? Эти сложные вопросы крайне взаимосвязаны[75].

Из-за соображений конфиденциальности определенную информацию биржи предпочитают не раскрывать. К примеру, на многих рынках трейдеры не поощряют разглашение информации о своей действующей или будущей стратегии, и поэтому биржи не раскрывают данные об участниках рынка. Однако некоторые торговые системы разрешают практику «прозрачных» (sunshine) торгов, когда трейдеры могут по собственному желанию раскрывать информацию о сделках, которые они хотят совершить, о том, каким трейдером они являются, и даже свои реквизиты. Неинформированный трейдер может предоставлять подобную информацию, чтобы привлечь другую сторону торгов и убедить других участников рынка, что у него нет никакой инсайдерской информации об акциях, выставляемых на продажу. Раскрывая данные о своей личности, трейдер надеется снизить издержки торговых операций, избегая необходимости выплачивать сборы как за срочность, так и за вероятность того, что он может быть информированным трейдером.

Обычно считается, что розничные инвесторы являются наименее информированными трейдерами по сравнению с корпоративными инвесторами, которые в среднем являются более информированными[76]. Держатели пакетов ценных бумаг, вероятно, имеют даже больше доступа к ценной информации о компании, в которую они инвестируют. Таким образом, с точки зрения менее информированных трейдеров, информация о том, что заявка подается корпоративным инвестором или держателем блокирующего пакета акций, может стать хорошей подсказкой о том, каким будет сценарий поведения цены бумаги. И наоборот, более информированный инвестор будет стремиться избежать раскрытия своих данных, так как такому инвестору может быть труднее вести торги, не оказывая негативного влияния на уровень цен.

Многие электронные торговые системы допускают скрытые заявки, или заявки-«айсберги», которые скрывают размер заявки по крупным сделкам в целях защиты трейдеров от неблагоприятных изменений цен. Повышение прозрачности может снизить готовность участников рынка оставлять заявки в торговой системе. Некоторые торговые системы, называемые иногда «скрытые пулы» (dark pools), раскрывают очень мало информации о котировках и сделках, проведенных в них. Другие торговые системы проводят различия между информацией, распространяемой среди своих участников, и информацией, раскрываемой публично.

Способы сбора информации о котировках и торгах варьируются в зависимости от технологии, используемой в процессе торговли. Если биржа использует электронную систему торгов, сбор рыночной информации производится относительно легко, так как информация доступна в цифровом формате и ее можно обработать и распространить без особых затрат.

Если торги ведутся не в электронной форме, а, например, в традиционном зале или по телефонной линии, информация должна быть собрана вручную, что является более дорогостоящим процессом. В случае внебиржевого рынка ценных бумаг, работающего по телефонной линии, требуется привлечение трейдеров для обмена соответствующей информацией. Это может быть достигнуто либо путем обмена информацией между биржей и трейдером или путем покупки у трейдера необходимой информации. Обычно биржи собирают соответствующую информацию о ценах и котировках и передают ее поставщикам информации, которые, в свою очередь, пересылают данную информацию в переработанной форме своим клиентам, включая посредников и корпоративных и розничных инвесторов.

Главный вопрос относительно послеторговой прозрачности сделок заключается в том, стоит ли раскрывать такую информацию в режиме реального времени или с задержкой. Некоторые биржи предлагают информацию в режиме реального времени на бесплатной основе для своих участников или непосредственных пользователей, в то время как прочие участники рынка получают такую информацию с задержкой или же должны вносить определенную плату для ее получения в режиме реального времени.

Посттрейдинговое обслуживание

В самом широком смысле расчетно-клиринговые услуги предоставляются центральными контрагентами и депозитариями. Общий процесс организации расчетно-клиринговых операций хорошо изучен и состоит из нескольких ключевых этапов.

Если торги ведутся на бирже или на другом организованном рынке, то, как правило, требуется[77]: 1) подтверждение условий торгов между двумя непосредственными участниками торгов на организованном рынке;[78] 2) возможное посредничество центрального контрагента между обеими сторонами торгов; 3) расчет по обязательствам участников торгов; 4) возможность неттинга обязательств; 5) передача инструкций по расчетам в центральный депозитарий, как правило, непосредственно самим организованном рынком или центральным контрагентом и 6) перевод ценных бумаг в обмен на денежные средства для погашения договорных обязательств, вытекающих из торгов, между центральным контрагентом и торговыми фирмами или непосредственно между торговыми фирмами в отсутствие центрального контрагента.

Если торги ведутся между брокером и клиентом-инвестором, то, как правило, требуются следующие этапы: 1) согласование между брокером и клиентом деталей заявки и цены; 2) передача инструкций по расчетам в центральный депозитарий, как правило, непосредственно самим брокером и депозитарием по получении соответствующих распоряжений от своего клиента; 3) квитовка (сверка) инструкций по расчетам между брокером и депозитарием и 4) обмен ценных бумаг на денежные средства между брокером и депозитарием.

Несмотря на общепринятое понимание того, как организуются клиринговые, расчетные и прочие посттрейдинговые операции, значительные трудности возникают при попытке классификации расчетно-клиринговых процессов. Многие из соответствующих терминов используются участниками рынка по-разному[79].

Сами способы, которыми обрабатывается та или иная сделка, также значительно различаются в зависимости от того, какая ценная бумага или дериватив выставлены на торги, в зависимости от особенностей рынка, на котором ведутся торги, от учреждений, которые проводят послеторговые операции, и от сторон, участвующих в торгах. Кроме того, изменились процедуры послеторговых операций, поскольку участники рынка стремились снизить свои риски, используя информационные технологии, приспособиться к росту объемов торгов, сократить послеторговые издержки и снизить свои обязательства по ликвидности и послеторговым операциям. В совокупности все эти факторы мешают выработать универсальное определение для большинства послеторговых операций.

Лучшим примером ситуации с общепринятыми значениями некоторых ключевых терминов, а также затруднений в согласовании определений, являются ведущиеся в ЕС дискуссии. 16 июля 2004 года Европейская комиссия создала Экспертную группу по мониторингу и консультированию в области расчетов и клиринга (CESAME) для консультирования и оказания помощи Комиссии в интеграции европейских расчетно-клиринговых систем. CESAME создала подгруппу по определениям, которая направила свои усилия на разработку стандартной «официальной» терминологии для посттрейдинговых операций[80]. Целью создания было согласовать определения для различных послеторговых операций, используемых в торговых залах и связанных с процессами, проводимыми по акциям, для того чтобы данные определения могли разъяснить, какие нормативные и прочие стратегические меры могли бы использоваться на послеторговых рынках. На практике существовало множество различных мнений в отношении данных определений. Пока существовало общее соглашение о диапазоне проводимых операций, было трудно достичь согласия относительно того, стоит ли включать некоторые операции в определения и стоит ли считать таковыми операции, обычно выполняемые центральными организациями. И хотя определенный прогресс в плане выработки соглашения был достигнут, полного согласия достичь не удалось.

Подгруппа CESAME обсудила ряд общих направлений для различных операций, проводимых при обработке финансовых торгов, и попыталась четко определить, какие именно операции должны подпадать под каждое направление, приняв во внимание большое число стратегический и практических исследований в отрасли. Были выделены пять направлений: проверка (verification), клиринг, клиринг с центральным контрагентом, расчеты и операции с акциями.

Проверка. Была предложена в качестве общего термина для определения операционных процессов, гарантирующих, что разные стороны договорились о деталях сделки и о том, как будут проведены соответствующие расчеты. Термин должен был включать утверждение клиентами, подтверждение деталей сделки между участниками рынка, а также возможное подтверждение расчетных договоренностей и обязательств. Споры вокруг термина «проверка» были вызваны несколькими обстоятельствами: сам термин не являлся общеупотребимым для участников рынка; стоило ли относить соответствующие мероприятия к послеторговым операциям, учитывая, что на многих биржах подтверждение сделки было автоматическим процессом, предусмотренным торговой системой, и стоило ли включать в процесс проверки подтверждение деталей расчетов, а также деталей сделки.

Клиринг. Вокруг этого термина шло много дискуссий. Было решено, что необходимо выделить услуги, предоставляемые центральным контрагентом, тогда общее определение клиринга не будет включать клиринг с центральным контрагентом. Но даже с учетом такого ограничения по-прежнему существовало множество вариаций в использовании термина. Подгруппа предложила определение, которое должно было охватить все послеторговые операции от проверки до расчетов, помимо клиринга с центральным контрагентом: «процесс создания расчетных позиций, который может включать расчет чистых позиций и проверку наличия ценных бумаг, денежных средств или того и другого»[81]. Это определение соответствовало определению, используемому в отчете о клиринге и расчетах, утвержденных Европейским парламентом, но было гораздо шире практических употреблений данного термина[82].

Клиринг с центральным контрагентом. Большее согласие наблюдалось в вопросе о роли центрального контрагента как третьего лица, стоящего между двумя сторонами в сделке и принимающего их обязательства, таким образом становясь покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя. Однако спор о данной функции осложнился двумя проблемами. Некоторые участники подгруппы CESAME пытались расширить данное определение, включив в него экономическую функцию предоставления гарантии о выполнении обязательств покупателями и продавцами[83]. Кроме того, в целях покрытия прочих ситуаций, когда один из участников рынка принимает на себя обязательства другого (например, общий клиринговый участник центрального контрагента, принимающий на себя обязательство предоставить ценные бумаги от имени клиента), было предложено два разных определения, разграничивающих клиринг контрагента, а именно передачу обязательства без участия центрального контрагента, и клиринг с центральным контрагентом.

Расчеты. Бездокументарные расчеты (book-entry settlement) определялись как «кредитование и дебетование счетов депо передающего лица и получателя соответственно с целью исполнения сделки с ценными бумагами»[84]. Данное определение охватывало только заключительный акт перевода ценных бумаг со счета на счет в исполнение договорных обязательств, вытекающих из сделки. Определение встретило решительный протест со стороны некоторых участников рынка, которые считали, что расчеты с центральным депозитарием, как и клиринг с центральным контрагентом, следует выделить отдельно. Помимо роли центрального депозитария как главного места расчетов, существуют различные операции, осуществляемые исключительно центральным депозитарием, в целях проведения расчетов по максимальному количеству сделок. К данным механизмам относятся алгоритмы, используемые для определения приоритетности поручений на проведение расчетов, многосторонний неттинг и возможности вмешательства в процесс выполнения расчетных обязательств вследствие действий, оговоренных правилами, таких как частичное выполнение определенного обязательства с переносом оставшейся части на более поздний цикл обработки.

Операции с акциями. Самые большие трудности в обсуждениях подкомитета были связаны с установлением согласованного определения с целью охвата спектра услуг, связанных с владением ценными бумагами, а не с оказанием услуг по исполнению сделок с ними. Такое разнообразие мнений отражает как широкий спектр данных услуг, так и различия в стратегиях различных национальных рынков. В то время как все современные расчетные процедуры требуют создания централизованных счетов для учета ценных бумаг, с депонированием их на хранение либо размещением в обездвиженной форме в депозитарии, счета депо также могут предоставляться другими учреждениями, помимо депозитариев. Дать стандартное определение таким счетам, четко различая их функции, весьма трудно. Например, существовали разногласия по поводу термина «услуги депозитарного хранения» (custody): стоит ли ограничить его предоставлением счетов для корпоративных и других инвесторов, делая акцент на сопутствующие услуги, такие как предоставление отчетов по портфелю ценных бумаг и проведение корпоративных действий, или же стоит применять его для всех счетов инвесторов, помимо тех, которые находятся в центральном депозитарии, а именно для счетов, предназначенных для сделок, а также для целей хранения акций. Также высказывались различные мнения по поводу определения различных услуг эмитента, таких как обеспечение целостности выпуска, а именно числа удерживаемых ценных бумаг, которое должно всегда соответствовать числу выпущенных бумаг, а также того, чтобы эмитент всегда располагал информацией о владельцах ценных бумаг.

Финансовая значимость

Значимость для бирж, центральных контрагентов и депозитариев основных выполняемых ими функций с точки зрения относительной доли доходов, полученных за счет этих функций, значительно варьируется в зависимости от организации, а также с течением времени. Есть ряд общедоступных данных относительно центральных контрагентов и депозитариев. Однако Всемирная федерация бирж (WFE) представила сводные данные об источниках доходов, получаемых биржами, являющимися ее участниками. WFE разделила эти доходы по пяти основным источникам: «Листинг», «Торги», «Услуги», «Финансовые доходы» и «Прочее». Сводные данные по всем пяти источникам доходов для всех бирж – участниц WFE за 1995, 2000, 2005 и 2007 годы представлены на рисунке 1, построенном на основе данных таблицы 1[85]. Категория «Услуги» достаточно обширна и включает в себя предоставление клиринговых, расчетных и других послеторговых услуг, рыночных данных и IТ-продаж. WFE предоставила также более подробную информацию по трем из пяти категорий источников доходов, как показано в таблице 2 за 2007 год.

Определенные выводы можно сделать на основании рисунка 1. Во-первых, «Торги» являются основным источником доходов биржи с 34 % от общей выручки в 1995 году, 43 % в 2000 году, 37 % в 2005 году и 58 % в 2007 году. Во-вторых, доходы от «Листинга» относительно снизились, составив 18 % от общей выручки в 1995 году, 15 % в 2000 году, 10 % в 2005 году и 8 % в 2007 году.

Наконец, значимость «Прочих» источников дохода на биржах значительно варьируется, увеличившись в три раза с 5 % до 18 % от общей выручки в период с 1995 по 2005 год, а затем вновь опустившись до 5 % в 2007 году.

Общее снижение значимости для бирж доходов от «Листинга» совпало с технологическими достижениями, которые содействовали разделению (unbundling) торгов и услуг листинга[86]. В результате все меньше торгов определенными акциями ведется на биржах, на которых они были первоначально выпущены[87]. Это уменьшает экономическую обоснованность высокой платы за листинг, поскольку фондовые биржи, предоставляющие листинг, не могут автоматически гарантировать предоставление своим потребителям высокой ликвидности и соответственно низкой стоимости капитала[88]. Другой эффект разделения заключается в том, что биржи больше не могут финансировать свои торговые сборы за счет доходов от листинговых сборов.

Значимость осуществляемых ими функций значительно варьируется для каждой из бирж. Это можно увидеть на примере доходов, полученных 10 европейскими биржами за 2008 год, как показано на рисунке 2, составленном на основании данных, представленных в таблице 3.

Каждый столбец содержит информацию по конкретной бирже, как указано в колонке ниже. Процентное соотношение различных источников доходов, полученных биржей, представлено в виде по-разному заштрихованных частей столбца биржи, при этом каждый вид штриховки соответствует определенному источнику дохода. Хотя полностью сопоставить данные по всем биржам не представляется возможным, некоторые аспекты рисунка заслуживают внимания.

На предоставлении листинговых услуг специализировались две биржи, а именно Ирландская фондовая биржа и Люксембургская фондовая биржа, 74 % и 75 % от их доходов приходилось исключительно на эту функцию. Процентное соотношение доходов от предоставления торговых услуг (для денежных, производных продуктов или то и другое) превышало 50 % для шести других бирж и 40 % для двух других бирж. Процентное соотношение доходов от информационных услуг и продуктов варьировалось от 0 % на одних биржах до 27 % на London Stock Exchange Group. Отличие Deutsche Börse заключалось в том, что она получала 23 % своих доходов от депозитарной и банковской деятельности, и помимо нее только London Stock Exchange Group получала доходы от данной деятельности.