Читать книгу La oferta privada de valores negociables en la Argentina - Felipe Luis María Videla - Страница 13

Como se ve de este primer análisis, nuestro país nunca ha enfrentado la problemática de tener una regulación que distinga claramente la oferta pública de la oferta privada de valores negociables o, quizás, como en muchas otras cuestiones, se ha decidido por omisión dejarlo de lado. Lo contrario ocurrió en el mundo, donde desde hace tiempo que se discutió en los tribunales y en los poderes legislativos la mejor forma de encarar la cuestión.

Como dijimos, cuestiones de seguridad jurídica (máxime cuando el derecho penal se ve involucrado), de adaptación a estándares internacionales y de política legislativa se ven involucrados. Si bien es cierto que la oferta privada de valores negociables puede ser a veces sólo una inquietud de entidades extranjeras que buscan inversores sofisticados en Argentina (54), lo cuál es leído por ciertos sectores de la política como “fuga de capitales” o “especulación financiera”, la regulación debería existir más allá de esas disquisiciones por otros motivos totalmente atendibles que profundizaremos en el Capítulo 4 del presente.

Los problemas de nuestro país no se solucionan con respuestas dogmáticas o ideológicas basadas en prejuicios infundados. Es verdad que puede haber casos en que la normativa no se utilice para los fines que fueron tenidos en cuenta, pero eso no debe ser óbice para que desde el poder del Estado se hagan las cosas como corresponde.

En efecto, no es lógico, en un estado de derecho republicano, que existan áreas del derecho donde haya grises que puedan conducir a delitos criminales. No es justo, además, que esto se asiente sobre una técnica legislativa perfectible.

En el presente trabajo, nos focalizaremos en -además de analizar en profundidad la temática ya presentada- intentar dar algunas pautas básicas sobre las cuales debería apoyarse una regulación que distinga claramente la oferta pública de valores negociables de la privada. A tales efectos, recorreremos primero el análisis jurídico existente sobre la oferta pública de valores negociables en la Argentina y sobre sus notas características. Luego, estudiaremos las soluciones brindadas a esta cuestión por nuestro país vecino Brasil. Finalmente, presentaremos nuestra propuesta de notas básicas de regulación y nuestras conclusiones.

3- A julio de 2020 existían sólo 86 empresas listadas (cfr. Conferencia “3 días con ByMA”, Operar en ByMA, 23 de julio de 2020).

4- En 1990 eran 179. (cfr. PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, Rubinzal-Culzoni, Buenos Aires, 2002).

5- Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial: https://databank.bancomundial.org/reports.aspx?source=2&type=metadata&series=CM.MKT.LDOM.N

6- Otros indicadores interesantes son: (1) la capitalización del mercado en términos de porcentaje del PBI: Chile 86%; Perú 42%; Brasil 42% y Argentina 12% y (2) el volumen de acciones transadas en porcentaje de PBI: Chile 10%; México 12%; Brasil 29% y Argentina 1%. (cfr. Diario de Sesiones del Honorable Senado de la Nación Argentina, versión taquigráfica, 21 de marzo de 2018, con motivo de la sanción de la Ley de Financiamiento Productivo Nº 27.440).

7- Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial: https://databank.bancomundial.org/reports.aspx?source=2&type=metadata&series=CM.MKT.LDOM.NO

8- Instituto Argentino de Mercado de Capitales, Resumen de Mercado, año 2019. https://iamcmediamanager.prod.ingecloud.com/mediafiles/iamc/2019/12_27/0/11/56/735265.pdf

9- Puede verse una excepción a esta tendencia en los años 90, desarrollada de forma interesante en PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, op. cit., p. 43

10- Ya la Comisión Redactora de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública señalaba en su Exposición de Motivos que: “En la República Argentina [el mercado de capitales y la industrialización] no han evolucionado con un ritmo acorde con las exigencias del desarrollo nacional (…)” JA, 1987-III, p. 928

11- Ley N° 17.811, artículo 1.

12 Véase los considerandos del referido decreto que hablan puntualmente de la adaptación a la “realidad económica de los mercados de capitales internacionales”.

13- Ver los siguientes fallos: “Rodríguez, Álvaro y otros v. Tenaris S.A. s/amparo”, Juzgado Nacional de Primera Instancia en lo Comercial Nº 1, 5/11/2003, LA LEY 2004-D, 418, “Theseus S.A. y otro v. Grupo Financiero Galicia S.A.”, CNCom, Sala B, 27/2/2006, JA 2006-II-60, entre otros. En el primer caso, los actores presentaron un amparo solicitado la inconstitucionalidad de la norma que permitía hacer el squeeze out (o declaración unilateral de adquisición) a la compañía de la cual eran accionistas minoritarios, en virtud de que el Poder Ejecutivo se habría excedido en sus facultades delegadas modificando el derecho común. El juez hizo lugar al reclamo. En el segundo caso, fue un supuesto similar, pero incoado como acción meramente declarativa, la cuál fue rechazada porque al momento de la acción no se daban los supuestos de hecho para que se pueda hacer la declaración unilateral de adquisición. Puede verse un comentario del primero de estos casos en VERON, Alberto Víctor, “Tratado de las Sociedades Anónimas”, La Ley, 1ra edición, Buenos Aires, 2008, Tomo I, p. 853

14 Véase el artículo ٣٠٥ del Código Penal de la Nación sancionado por la Ley N° ٢٦.٦٨٣.

15- Asimismo, como veremos, esta norma estableció expresamente la facultad de la Comisión Nacional de Valores de dictar una regulación que distinga claramente la oferta pública de la oferta privada (artículo 82 de la Ley N° 26.831 de Mercado de Capitales modificada por la Ley Nº 27.440 de Financiamiento Productivo).

16- Cfr. VERGARA del CARRIL, Ángel Daniel, “El concepto de oferta pública de títulos-valores”, JA Doctrina 1971, Serie Contemporánea, pág. 921.

17- Cfr. PAOLANTONIO, Martín, “Captación pública de ahorros e intermediación no autorizadas en el mercado de valores (art. 310 CP)”, Compendio Jurídico, T. 73, p. 287 (2013), PAOLANTONIO, Martín Esteban, “La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26.831”, AR/DOC/2111/2013, LA LEY2013-E, 800.

18- Cfr. GARCÍA CAFFARO, José Luis, “Cuestión de la oferta pública, su extensión y límites de la facultad de autorizarla”, LA LEY T.144 – 1971, pág. 1154.

19- Incluso en la Securities Act ya se preveía la excepción de registro frente a la Securities Exchange Commission. Ver por ejemplo, OLUFUNMILAYO B. Arewa, “Securities Regulation of Private Offerings in the Cyberspace Era: Legal Translation, Advertising and Business Context (Cybersecurities Symposium)”, Case Research Paper Series in Legal Studies Working, Paper 06-06, Marzo 2006, p. 121

20- Cfr. CAMERINI, Marcelo A., “La oferta pública y la colocación privada”, LA LEY2003-E, pág. 1025, PAOLANTONIO, Martín Esteban, “La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26.831”, op. cit.

21- A este respecto, como veremos, Brasil se encuentra más avanzado que nuestro país.

22- Cfr. PAOLANTONIO, Martín Esteban, “La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26.831”, op. cit.

23- Cfr. CARASSAI, Hernán C. y FERNANDEZ MADERO, Nicolás, “Oferta privada de valores negociables”, ED 205-662.

24- A título de ejemplo pueden verse:

Resolución CNV Nº 16.007 “Pablo Tell s/denuncia”: los sumariados fueron sancionados por realizar oferta de valores negociables a través de internet, aunque dijeron haberlo “limitado” verbalmente a amigos.

Resolución CNV Nº 15.070 “Preceder.com.ar”: se efectuaban ofertas de intermediación con acciones y bonos públicos a través de un sitio de internet no registrado.

Resolución CNV Nº 15.862 “Publicación Ámbito Financiero”: se publicaron avisos en el Diario Ámbito Financiero sobre la intermediación en deudas provenientes de juicios a las Fuerzas Armadas que iban a ser pagados con bonos y a pesar de la intimación se mantuvo la publicación durante varios días.

Resolución CNV Nº 16.816 “CIG S.A.”: se ofrecían servicios de intermediación en valores negociables a través de un sitio de internet, del diario “La Voz del Interior” y de la revista “Punto a punto”.

Resolución CNV Nº 16.843 “Moreno German”: se ofrecían diversos tipos de acciones y bonos a través de un sitio de internet, en forma telefónica y por correo electrónico.

Resolución CNV Nº 14.736 “Consulred S.A.”: publicación a través del sitio de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires de los servicios de productor de Puente Hnos. S.A.

Puede verse también Resolución CNV Nº 16.713 “TIG Tarraubella Investment Group”, Resolución CNV Nº 16.255 “Mercado de Valores del Litoral”, Resolución CNV Nº 16.125 “Palmares Sociedad de Bolsa S.A.”, Resolución CNV Nº 15.962 “Paullieronline.com – Iñali Laburu”, Resolución CNV Nº 15.488 “Dolphin Latin América”, Resolución CNV Nº 15.355 “Visual Consultora”, Resolución CNV Nº 15.966 “B.V. Emprendimientos S.A.” y Resolución CNV Nº 17.211 “Bendaham”, entre otras, éstas ultimas tres sobre las que nos referiremos más adelante.

25- En el mismo sentido KENNY, Mario O. y VILLEGAS, Marcelo, “Oferta pública de valores negociables: requisito de colocación por oferta pública; emisiones internacionales y contratos de ´underwriting´”, LA LEY 2005- C, 1061.

26- Resolución CNV Nº 18.454 de fecha 12/01/2017 recaída en el Expediente CNV Nº 1530/2007, “Guerzoni, Miguel Juan s/Denuncia”, en el que una persona habría actuado como “productor” de una sociedad de bolsa debidamente registrada. Sin embargo, al demostrarse que el supuesto “productor” sólo había contactado a familiares y amigos de su círculo cercano, se lo absolvió. Además, se señaló que no se había recurrido a medios masivos de difusión y que las personas contactadas no podían encasillarse en “grupo determinado” alguno. Y, más importante aún, la Comisión Nacional de Valores ratificó que no era necesario en esos casos pedir autorización alguna al organismo.

27- La mayoría de las veces son personas jurídicas.

28- El mismo análisis se da en los Estados Unidos. Puede verse al respecto OLUFUNMILAYO B. Arewa, “Securities Regulation of Private Offerings in the Cyberspace Era: Legal Translation, Advertising and Business Context (Cybersecurities Symposium)”, op. cit., p. 108

29- Cfr. CARASSAI, Hernán y FERNANDEZ MADERO, Nicolás, “Oferta privada de valores negociables”, op. cit.; CAMERINI, Marcelo A., “La oferta pública y la colocación”, op. cit.; SERRANO REDONNET, Diego y GRIGIONI, María, “¿Cuándo existe oferta pública de valores negociables?”, El Dial, Suplemento 18/6/2004, MALUMIÁN, Nicolás y BARREDO, Federico A., “Oferta pública de valores negociables”, Lexis Nexis Argentina, 1ra edición, Buenos Aires, 2007, pág. 38.

30- En el mismo sentido: MALUMIÁN, Nicolás – FOSSATI, Gastón, “Colocación de valores con oferta pública: nuevas respuestas a viejos interrogantes legales y fiscales”, JA 2004-IV, fasc. 6, citado por MALUMIÁN, Nicolás y BARREDO, Federico A., “Oferta pública de valores negociables”, op. cit., p. 6.

31- Cfr. PAOLANTONIO, Martín, “Captación pública de ahorros e intermediación no autorizadas en el mercado de valores (art. 310 CP)”, op. cit.

32- Al cierre de este trabajo pudimos recabar dos fallos interesantes sobre el tema, uno absolutorio y el otro confirmatorio de un procesamiento. En ambos se discutía si la inversión en un fideicomiso inmobiliario a través del cual se adquirían “módulos de inversión” que representaban cocheras o suites en el complejo hotelero a construirse, pero que no daban la propiedad de estos, sino el derecho a una rentabilidad, constituían valores negociables y habían sido ofrecidos mediante oferta pública. La temática se estudió a la luz del artículo 310 del Código Penal. “Fontanini, Daniel Oscar y otros sobre infracción art. 310 del Código Penal”, Tribunal Penal Económico N° 1, 18/05/2021. “Actuaciones complementarias en causa P., N. y otros s/ art. 310 del Código Penal”, Cámara Nacional de Apelaciones en lo Penal Económico, Sala B, 21/05/2021.

33- La Suprema Corte de los Estados Unidos estableció en “SEC vs. W.J. Howey Co.” que a efectos de determinar si ciertas ofertas eran ofertas de valores negociables debía determinarse si existía un contrato de inversión. Para ello, debían darse 3 requisitos: (i) una inversión de dinero, (ii) en una empresa o proyecto común y (iii) con ganancia o rentabilidad derivada de los esfuerzos o administración de un tercero. Nótese que en Argentina la configuración de un contrato de inversión de acuerdo con la definición de valor negociable es más exigente ya que requiere, además, que el instrumento sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. En este sentido, se ha dicho que “Se advierte entonces que la noción del Decreto, al ser calificada con la nota de modalidad de instrumentación y régimen de transmisión de los valores y negociabilidad, no es equivalente a la de investment contract del derecho estadounidense, sino por el contrario, más restringida”. PONCE NAVELINO, María I., “Valores Negociables e Instrumentos Financieros según el Derecho del Mercado de Capitales Argentino”, LA LEY2003-F, 1110.

34 “U.S. Securities and Exchange Commission vs. Kik Interactive Inc.”, United States District Court Southern District of New York, 30/09/2020.

35- El aviso puede encontrarse en el siguiente link: https://www.cnv.gov.ar/SitioWeb/Prensa/Post/1204/1204-alerta-al-publico-inversor-sobre-ofertas-iniciales-de-monedas-virtuales-o-tokens. El informe detallado producido por la Comisión Nacional de Valores a raíz de este aviso puede consultarse asimismo en el siguiente link: https://www.iosco.org/library/ico-statements/Argentina%20-%20CNV%20-%20Oferta%20Inicial%20de%20Monedas%20Virtuales%20o%20Tokens.pdf

36- Con fecha 20 de mayo de 2021, la Comisión Nacional de Valores y el Banco Central de la República Argentina emitieron un nuevo comunicado alertando sobre los riesgos asociados a los criptoactivos.

37- Para un análisis interesante sobre el tema ver: FERNÁNDEZ MADERO, Nicolás, RECONDO María y otros, “Oferta Pública de Activos Digitales”, LA LEY 2019-D, 1

38- Para un análisis sobre este tema puede verse: ERASO LOMAQUIZ, Santiago E. y DIEHL MORENO, Juan M., “Criptoactivos en los mercados financieros y cambiarios” (Santiago J. Mora y Pablo A. Palazzi, “Fintech Aspectos Legales”, CDYT, 2019, ps. 167-188) y ERASO LOMAQUIZ, Santiago E., “Medios de pago electrónicos, criptoactivos y blockchain”, El Derecho, No 14.748 • AÑO LVII • ED 285. También puede verse MALUMIÁN, Nicolás, “Oferta pública y privada de valores negociables: De los cartulares a los criptoactivos”, LA LEY, RDCO 305, 209. La discusión hoy en día en nuestro país reside en que se den dos requisitos: (i) oferta pública (conforme lo discutido en el Capítulo 2) y (ii) existencia de valor negociable (a la luz de lo indicado en la nota al pie N° 33).

39- Debe notarse también que se han presentado algunos proyectos de ley regulando la cuestión como el proyecto nacional 6055-D-2020 y de la Provincia de Misiones bajo el expediente D-55787/20.

40- Para un muy interesante trabajo analizando los antecedentes de los Estados Unidos en la materia puede verse PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, op. cit., p. 102.

41- Cfr. OLIVERA, Julio, “La protección del ahorro público y el permiso para la oferta de valores”, JA, 1956-I, p. 11.

42 “Securities and Exchange Commission v. Ralston Purina Co.”, 346 U.S. 119 (1953)

43- Los antecedentes de la Securities Act iban en el mismo sentido tal como sostuvo el presidente Roosevelt en el mensaje de elevación del Congreso: referido por PAOLANTONIO, Martín Esteban, “Operaciones Financieras Internacionales”, op. cit., p. 102.

44- Traducción libre.

45- https://www.sec.gov/smallbusiness/exemptofferings

46- Para un análisis interesante sobre estas últimas dos puede verse KENNY, Mario O. y VILLEGAS, Marcelo, “Oferta pública de valores negociables: requisito de colocación por oferta pública; emisiones internacionales y contratos de ´underwriting´”, op. cit.

47- Puede verse al respecto un interesante trabajo del Harvard Law School, “SEC Exempt Offerings”, https://corpgov.law.harvard.edu/2020/04/03/sec-exempt-offerings/

48- Carta de la Americans for Financial Reform Education Fund:

https://ourfinancialsecurity.org/wp-content/uploads/2020/06/AFR-Education-Fund-letter-on-private-offering-rules.pdf Traducción libre.

49- Carta de la Consumer Federation of America

https://www.sec.gov/comments/s7-05-20/s70520-7283360-217896.pdf Traducción libre.

50- http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L6385.htm

51- http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst400.html

52- Traducción libre.

53- Cfr. CODORNIZ, Gabriela y PATELLA, Laura (coordinación), “Comentários a lei do mercado de capitais Lei N° 6.385/76”, Ed. Quartier Latin, San Pablo, 2015, p. 384.

54- Lo cuál como veremos en el Capítulo 3 al analizar la situación brasileña al regular una excepción de registro no es así, ya que fue ampliamente exitosa en el mercado local.