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CAPÍTULO 2

DE LA “GRAN MODERACIÓN”

AL COLAPSO DE RIESGO

La severa crisis financiera que afectó a la economía norteamericana en la segunda mitad de la década pasada, tuvo lugar después de un período relativamente prolongado de estabilidad macroeconómica y financiera. A este logro habían contribuido los progresos alcanzados en la comprensión del funcionamiento agregado de las economías y también en la forma en que la política económica podía aportar a este. Así, diversos episodios de inestabilidad financiera interna o global, fueron eficazmente resueltos por las correspondientes autoridades monetarias, lo que impidió la configuración de situaciones que representaran una amenaza de una crisis financiera de importancia. Estos eventos, de potencial peligro en términos de su impacto sobre el funcionamiento de los mercados tienden a concentrarse en las últimas tres décadas, cuando la aplicación de una política deliberada de liberalización del mercado financiero en los Estados Unidos lleva al crecimiento de la actividad en este sector.

Si bien no es posible identificar en el plano del debate académico un “consenso” respecto de cuál debiera ser el marco de referencia adecuado para el diseño y análisis de las políticas macroeconómicas en la década previa a la crisis, en el ejercicio de estas —en especial en el ámbito de la política monetaria— se observó una creciente convergencia hacia estrategias que reconocían en el control de la inflación el principal objetivo de aquella, dejando a un lado la búsqueda de objetivos reales, como el crecimiento del producto y el empleo. La consecución de avances en este plano debía ser el resultado de la aplicación de políticas que apuntasen hacia los incentivos envueltos en la toma de decisiones de inversión, ahorro e innovación. Por otro lado, en lo que se refiere a la estrategia de respuesta a los episodios donde las dificultades de un actor relevante del mercado financiero pudieran poner en riesgo el buen funcionamiento de este, las lecciones propuestas por Friedman y Schwartz (1963) en su clásico estudio de la historia monetaria de los Estados Unidos, parecen haber sido plenamente asimiladas por los bancos centrales⁸. En efecto, la experiencia posterior a la Gran Depresión muestra a las correspondientes autoridades monetarias atentas a sostener un buen funcionamiento del sistema de pagos frente a situaciones de desconfianza o temor con respecto del verdadero grado de fortaleza de algunas instituciones financieras.

A comienzos de los 90 la economía norteamericana comienza a ser testigo y protagonista de una serie de hechos que gradualmente cambiarían el paisaje económico mundial. Así, el desmoronamiento del sistema comunista llevó a la desintegración de la Unión Soviética al tiempo que sumó nuevos actores al comercio internacional de bienes y servicios. En este período se empiezan a manifestar con fuerza las consecuencias del proceso de apertura y liberalización de la economía china, lo que en un importante conjunto de mercados se refleja en un rápido crecimiento de la oferta. Todo ello ocurre en un contexto de intensa innovación en el ámbito de la Tecnología de la Información, lo que facilita el intercambio y con ello la globalización ⁹. Por otro lado, el uso generalizado de los computadores permite una fuerte expansión de diversos sectores, entre ellos el financiero.

La combinación de un período relativamente prolongado de estabilidad macroeconómica, con un acelerado proceso de innovación tecnológica, junto con la perspectiva de un fuerte crecimiento del comercio mundial como consecuencia de la apertura de un importante grupo de economías que dejaban atrás el sistema comunista, dio forma en los Estados Unidos a un período en el que se mezclaron diversos sentimientos. Por un lado, se percibía un ambiente de optimismo por la capacidad de progresar que mostraba la economía, pero también una cierta complacencia frente a la habilidad exhibida por sus conductores económicos para alcanzar progresos importantes en materia de estabilidad. No obstante, la revisión de los debates del período dan cuenta de algún grado de temor por los efectos que podían ocasionar los numerosos y significativos cambios que estaban ocurriendo en el escenario económico y político global.

En el plano monetario y financiero, la década pasada se inicia en un contexto que, al menos para el caso de la economía norteamericana, bien podría ser calificado como “triunfo de la banca central”. En efecto, la gestión de la Reserva Federal tanto bajo la administración de Paul Volcker como bajo la de Alan Greespan, mostró destacables resultados en el control de la inflación y de las amenazas que en diferentes momentos se cernieron sobre la estabilidad financiera. En Europa, en los mismos años, se aprecia también un sentimiento de complacencia y de confianza en la capacidad de la política monetaria para alcanzar un cuadro de estabilidad económica. Ello gracias a la muy alabada gestión del Bundesbank¹⁰ en el período de posguerra, lo que más tarde llevó a la creación del Banco Central Europeo a su imagen y semejanza. Economías como las de Nueva Zelandia, Australia y Chile, entre otras, comenzaron la década pasada dando muestras de un marco económico-institucional que lograba armonizar eficazmente un crecimiento sostenido de la actividad dentro de un ambiente de estabilidad¹¹.

En el caso de los Estados Unidos, un protagonista principal en la construcción de un ambiente de estabilidad y confianza en el aporte de la política monetaria fue Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal entre agosto de 1987 y febrero del 2006. Parte importante de los desafíos y decisiones que adoptó la Fed en los veinte años que antecedieron a la crisis financiera que irrumpe en la segunda parte de la década pasada se encuentran expuestos en las memorias que publicó en el año 2007, que se titulan “La era de las turbulencias”. Su gestión fue ampliamente destacada y reconocida¹² precisamente por evitar tales turbulencias, gracias a un hábil manejo de episodios que pudieron haber amenazado la estabilidad económica y financiera de la economía norteamericana. Entre estos cabe destacar: el violento crash bursátil de fines de 1987; la crisis de la deuda asiática en 1997; la crisis de la deuda de Rusia de 1998; el colapso del fondo de inversión Long Term Capital; el desplome del precio de las acciones de las denominadas empresas “punto.com” en el año 2000 y el ataque a las “Torres Gemelas” ocurrido el año 2001. Si bien cada uno de los eventos mencionados representó en su momento una amenaza latente al funcionamiento de la economía norteamericana, en definitiva sus daños fueron acotados gracias a una oportuna y certera respuesta de las autoridades económicas del Tesoro y especialmente, de la Reserva Federal.

A la luz de lo observado en estos episodios, parece haber ido consolidándose en el público la sensación de una mayor capacidad de gestión de los escenarios de riesgo agregado por parte de las políticas públicas, percepción que gradualmente se trasladó al precio de los activos. De hecho en su interpretación posterior de las causas de la crisis financiera 2007-2009, Greenspan¹³ subraya que uno de los signos que llamaron la atención de la Fed en los primeros años de la década pasada fue la caída que se produjo en los índices de aversión al riesgo que mostraban los precios de los activos financieros en la década previa.

En la Figura 1, elaborada por el propio Greenspan (2010) en su paper de interpretación de la crisis, se muestra cómo desde comienzos de los años 90 se reduce el spread entre la tasa de interés de los instrumentos financieros de menor calificación relativa y aquella correspondiente a los bonos del Tesoro norteamericano, ambos para un período de diez años. Como se puede apreciar, dicho spread evidencia el efecto de algunos episodios de turbulencia financiera ocurridos en el período, pero solo se eleva en forma importante a partir de mediados del año 2007, cuando ya resulta evidente la existencia de graves problemas en el sistema financiero norteamericano.

Figura 1

Spread bonos CCC de menor calificación y Notas del Tesoro de menos de diez años

Fuente: Greenspan (2010).

Lo cierto es que no se sabía por qué se daba esta caída de los premios por riesgo, aun cuando aparecían dos explicaciones razonables de este fenómeno. Por un lado existía la hipótesis de que ello era el resultado de los progresos observados en el ámbito de la Teoría de Finanzas, los que habrían hecho posible el desarrollo de novedosos y complejos instrumentos, cuyo objetivo era esencialmente lograr un manejo más eficiente del riesgo. De hecho la aparición de un gran número de sofisticados instrumentos financieros era vista como una causa importante de lo que se percibía como una mejor gestión del riesgo, en tanto permitía disponer de un mayor número de combinaciones de retorno-riesgo. De este modo los avances en el ámbito de las finanzas posibilitaban un mayor desarrollo de las oportunidades de intercambio disponibles en la economía con las consecuentes ganancias de eficiencia.

Una explicación complementaria a la anterior para la caída que mostraban los indicadores de aversión al riesgo, era la hipótesis de una mayor comprensión del funcionamiento agregado de las economías, lo que habría permitido diseñar políticas macroeconómicas coherentes con la mantención de un cuadro de estabilidad agregada. Como se indicó, el foco estuvo puesto en la política monetaria, dada la activa participación que tuvo la Fed en la reacción a los diferentes episodios de riesgo antes mencionados. A ello cabe añadir el aporte previo de la Fed, liderada por Paul Volcker, en el control de la inflación, procesos que fueron ampliamente analizados por una extensa literatura que planteaba con precisión cuáles son los efectos y límites de la política monetaria.

En los años 90 y en la primera parte de la década pasada, el ambiente de crecimiento con baja inflación que registraba la economía norteamericana se identificó fuertemente con el talento de Greenspan para captar las tendencias y riesgos que enfrentaba la economía, lo que hacía posible establecer estrategias que parecían ir adelante de los desarrollos que mostraba la Teoría Monetaria. Es importante advertir que la política monetaria seguida por la Fed durante la gestión de Alan Greenspan se focalizó en la administración de la tasa de interés que cobra la Fed a los bancos comerciales por préstamos de corto plazo, la que denominaremos Tasa de Política Monetaria (TPM), soslayándose el monitoreo de los agregados monetarios en el diseño y evaluación de la política monetaria. Este tipo de estrategia de política monetaria se ha asociado con la aplicación de algún tipo de “Regla de Taylor”, dada la contribución realizada en 1993 por el economista de la Universidad de Stanford, John Taylor, que propone una sencilla estrategia de movimiento para la TPM, la que permitiría alcanzar una cierta meta inflacionaria¹⁴.

En la ecuación (1) se plantea la formulación original de la “Regla de Taylor” (“π_t” indica la tasa de inflación; “π*” es la meta inflacionaria del banco central; “ρ” es la tasa de interés real “neutral” en tanto que la variable “x_t” indica la “brecha de producto”).

(1) i_t^* = TPM_t^* = (ρ + π_t) + 0,5 (π_t – π^*) + 0,5x_t

De acuerdo con la regla indicada en (1), un comportamiento pasivo de la autoridad monetaria llevaría a esta a validar una tasa de política (TPM), igual a la tasa de interés nominal existente en el mercado, siendo esta la suma de la tasa real de interés estimada por los individuos y la tasa de inflación (ρ + π^e). Es importante advertir que Taylor diseña su regla identificando la variable “inflación” con un indicador de tendencia inflacionaria, para aislar el efecto de fenómenos transitorios. En equilibrio las expectativas inflacionarias del público son iguales a esta tendencia.

Sin embargo, una gestión coherente con la estabilidad de precios llevaría a ajustar al alza la TPM en función de la discrepancia que observe la tendencia inflacionaria respecto de la meta que la autoridad monetaria se planteó para dicha variable. Por otro lado, asumiendo —como lo hace Taylor— que en los mercados predomina un contexto de competencia imperfecta, entonces la política monetaria debe vigilar los movimientos de la actividad económica y el empleo, puesto que un crecimiento del producto por sobre lo que se estima la tasa de crecimiento sostenible o “potencial”, llevará posteriormente a la aparición de presiones salariales y de precios como resultado de este “sobrecalentamiento”, el que en términos de la ecuación expuesta se expresa como x_t > 0.

En el mencionado trabajo, Taylor (1993) contrasta las predicciones que habrían resultado de la aplicación de una regla como la indicada en (1) para los Estados Unidos, con la trayectoria efectiva seguida por la TPM entre 1987 y 1992, encontrando una sorprendente similitud entre los niveles efectivos de dicha variable y los recomendados por la mencionada regla. En un importante paper, posterior Clarida, Gali y Gertler (1999) realizan una elaboración rigurosa de los fundamentos teóricos detrás de una Regla de Taylor como la expuesta en (1), incorporando un ajuste gradual en la TPM frente a cambios en la percepción de las autoridades respecto de las características del entorno económico prevaleciente. Así, dada la existencia de información incompleta acerca de lo que puede ser la tendencia de la inflación o de la actividad económica, Clarida et. al. plantean que a las autoridades les resulta conveniente ir ajustando gradualmente la TPM hacia lo que estiman como el nivel adecuado de esta, dado el escenario económico prevaleciente, de acuerdo con la regla indicada en (1). Este proceso de ajuste gradual en la TPM se describe en (2).

(2) TPM_t = αTPM_t^* + (1 – α)TPM_t–1, 0 < α < 1

Nuevamente la comparación de las predicciones de este modelo —especialmente con ajuste parcial— con el comportamiento efectivo de la TPM, muestra un alto grado de coincidencia durante la celebrada gestión de Greenspan. El problema entonces radicaba en seleccionar la regla de Taylor adecuada, de modo de lograr un genuino aporte de la política monetaria a la estabilidad macroeconómica.

Una ilustración elocuente del sentimiento predominante en una gran parte de los economistas antes de la crisis, en cuanto a la capacidad adquirida para contener los ciclos económicos se encuentra en el planteamiento realizado por Ball y Tchaidtze (2002)¹⁵: “Entonces el éxito alcanzado por la Fed en los 90 aparece como el resultado de la aplicación de una sencilla regla, la que podrá ser replicada en el futuro por quienes deban administrar la política monetaria, incluso si ellos no poseen el particular talento de Alan Greenspan. Esta es una buena noticia para el Siglo XXI”¹⁶.

En el Cuadro 1-A y 1-B se ilustra el cambio que experimentó la economía norteamericana entre el período de alta inflación y volatilidad identificado en la literatura como “la Gran Inflación” —que esencialmente tuvo lugar en la década del 70— y el identificado como la “Gran Moderación”, que transcurre entre los 90 y la primera parte de la década pasada. Se puede apreciar que en el segundo se registró una menor inflación promedio junto con una menor variabilidad del producto y la inflación. Como se indicó, este resultado se ha adjudicado¹⁷ a la aplicación por parte de la Reserva Federal de una “regla de Taylor” del tipo planteado en (1), la que al focalizar la política monetaria en el control de la inflación habría hecho posible reducir las fluctuaciones en la tasa de crecimiento del producto que suelen acompañar los movimientos de la inflación. Desde esta óptica, la menor variabilidad de las series de producto e inflación sería la consecuencia de una política monetaria más eficiente. Por otro lado, parecía razonable suponer que esta mayor estabilidad en la trayectoria del crecimiento de la actividad económica estuviese reflejada —en algún grado al menos— en los precios de los activos financieros, lo que era coherente con el comportamiento mencionado, de los índices de aversión al riesgo.

No obstante la extendida asociación que se aprecia en la literatura especializada en temas monetarios entre el enfoque de política monetaria de la Fed durante la gestión de Greenspan y la aplicación de una “regla de Taylor”, como elemento conductor de la misma, el propio ex presidente de la Fed rechazó la utilidad práctica de dicho tipo de reglas. En efecto, Greenspan (2003) plantea que no obstante la amplia coincidencia que se aprecia entre los economistas académicos y los banqueros centrales en cuanto a la importancia de orientar la política monetaria al logro de un cuadro de estabilidad de precios y del sistema financiero, advierte que las principales amenazas a dichos objetivos —particularmente hacia el segundo—provienen de episodios que difícilmente pueden ser capturados por una regla de Taylor. Dentro de estos caerían situaciones como la crisis de deuda de Rusia y el colapso de un gran fondo de inversión como el Long Term Capital, entre otros, donde lo que se aprecia es una reacción de la política monetaria más en la línea de las lecciones que entregan Friedman y Schwartz (1963) de su estudio de las causas de la Gran Depresión que una aplicación de una regla de Taylor. Esto es, en dichos episodios la política monetaria intervino proveyendo la liquidez necesaria para evitar que se viese obstruido el normal funcionamiento del sistema de pagos de la economía, recomendación que se aplicó rigurosamente por parte de la Fed durante la administración de Greenspan.

Cuadro 1

Crecimiento real e inflación de los Estados Unidos

Fuente: Elaborado a base de datos del World Economic Outlook, FMI

El prestigio que alcanzó la política monetaria durante la “Administración Greenspan” bien puede explicarse por la certera y rápida respuesta que dio a las diversas amenazas que se fueron planteando. Así, más allá de las coincidencias que se encuentran entre la evolución observada por la TPM y la que se infiere de una regla de Taylor en buena parte de este período, no es evidente la causalidad entre la estabilidad macroeconómica que se registra en este y la aplicación de la mencionada regla, en particular, cuando se trató de abordar situaciones que pudieron haber amenazado la estabilidad financiera. Por otro lado, de suponerse que lo que caracterizó el manejo de la política monetaria durante la gestión de Greenspan fue la aplicación de una regla de Taylor, parece necesario establecer qué responsabilidad le cupo a esta en los episodios de vulnerabilidad financiera que se produjeron en el período, hasta concluir con la crisis de la segunda parte de la década pasada.

En la evaluación de los resultados macroeconómicos de Estados Unidos en las décadas previas a la crisis tiene relevancia mencionar explicaciones que apuntan a la presencia de elementos de “suerte”, los que parecen haber contribuido los cambios que estaban ocurriendo en la economía mundial, cambios que abordaremos en el capítulo siguiente. Dentro de quienes formularon una visión más escéptica respecto de los verdaderos méritos de la política monetaria en la configuración de un ambiente de mayor estabilidad cabe destacar el estudio de Stock y Watson (2003)¹⁸, quienes hacen referencia a la influencia de factores exógenos a esta en los resultados expuestos. El factor “suerte” antes mencionado.

Cuadro 2

Tasa de Inflación (precios al consumidor: var. % fin de período)

Fuente: FMI.

Por otro lado, durante las casi dos décadas que antecedieron a la crisis hubo tendencias globales que impulsaron la inflación a la baja, como se ilustra en el Cuadro 2. Este proceso alcanzó a economías con diferentes esquemas de institucionalidad y política monetaria, lo que si bien no permite formular un juicio categórico con respecto del aporte que efectivamente realizó la —eventual— aplicación de una regla de Taylor¹⁹ a la mantención de un cuadro de relativa estabilidad de precios en los Estados Unidos a partir de mediados de los 80, al menos lleva a limitar la ponderación de la influencia de la Fed en dicho resultado. En el capítulo siguiente se examinan las fuerzas que podrían haber generado presiones deflacionarias globales.

Desde luego, el establecimiento del aporte de la política monetaria al ambiente de mayor estabilidad del crecimiento y menor inflación en la década previa a la crisis financiera es tema de gran relevancia. Ello tanto en el plano académico como en lo que se refiere al diseño mismo de la política monetaria. Por otro lado, el juicio que se establezca sobre el manejo monetario de la Fed en las décadas previas a la reciente crisis financiera norteamericana tiene gran trascendencia en la interpretación de dicho episodio. Parte importante de esta discusión se aborda en los últimos capítulos de este libro. Por ahora nos limitaremos a destacar la eficacia de la Reserva Federal en las dos décadas previas a dicha crisis, en cuanto a conciliar un cuadro de estabilidad de precios con un alto grado de estabilidad en el crecimiento del producto. Cabe añadir que un rasgo característico de la gestión de política monetaria realizada durante la administración de Alan Greespan, fue el énfasis que esta otorgó al contenido informacional del nivel y estructura de las tasas de interés de mercado, junto con el análisis del comportamiento experimentado por el precio de los activos.

Desde luego la discusión acerca del grado de responsabilidad que tuvo el manejo de política monetaria en la posterior gestación de una aguda crisis financiera es un aspecto destacado dentro del análisis de las causas de este episodio, por lo que retornaremos más adelante sobre este punto. En particular, es importante advertir que detrás de lo que podría identificarse como la responsabilidad del manejo monetario se esconden dos dimensiones que es necesario mantener separadas. Una se refiere a la forma en que la Fed ejecutó la gestión de la política monetaria dentro de lo que se entendía era el marco de referencia de esta, el que en términos generales se resume en las ecuaciones (1) y (2). La segunda perspectiva de análisis, tal vez la más interesante, se refiere a la responsabilidad que le pudo haber cabido en la configuración de una cierta estructura de oferta de liquidez que hizo más vulnerable a la economía norteamericana a shocks imprevistos, más que a un tipo de política específica. Volveremos sobre el análisis de la influencia que pudo haber tenido la política monetaria seguida en la década previa a la crisis en la gestación de ésta. Por ahora solo enfatizaremos el ambiente de confianza en la capacidad estabilizadora de esta política que se había configurado en los Estados Unidos y que se resume en la conferencia en homenaje a Alan Greenspan realizada en el año 2005, bajo el título La Era de Greenspan: Lecciones para el Futuro.

⁸ Al respecto véase, por ejemplo, Bernanke (2002).

⁹ Un interesante relate acerca de los efectos de la globalización y la innovación se encuentra en T. Friedman (2005).

¹⁰ Al respecto véase, por ejemplo, Marsh (1992).

¹¹ En el caso específico de la economía chilena, en el año 1999 se registra, después de mucho tiempo, una inflación inferior al 5% al cierre del año, lo que tiende a mantenerse en los años siguientes.

¹² Por ejemplo véase Woodward (2000).

¹³ Greenspan (2010) op. cit.

¹⁴ Como se plantea más adelante, este tipo de regla monetaria se sustenta esencialmente en el supuesto de inestabilidad de la demanda de dinero.

¹⁵ Traducción del autor.

¹⁶ Ball y Tchaidze (2002), p. 113. Es interesante mencionar que antes de fuerte aumento de la inflación experimentado por la economía norteamericana en los 70, se registró un prolongado período de estabilidad, el cual algunos economistas también atribuyeron al aprendizaje alcanzado por la profesión en el control de las fluctuaciones económicas. Al respecto véase Barro (1984).

¹⁷ Por ejemplo véase Taylor (1999).

¹⁸ Con respecto a las causas de esta “Gran Moderación” también véase Canova y Gambetti (2010).

¹⁹ Una interpretación de la caída experimentada por la inflación en los Estados Unidos y otras economías industrializadas, en el marco de la Nueva Síntesis Keynesiana se encuentra en Cecchetti et. al. (2007).