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CAPÍTULO 3

EL ESCENARIO GLOBAL: LA ERA DEL FINANCIAMIENTO ABUNDANTE

Los cambios que tuvieron lugar en el paisaje económico y político en diversos países a partir de los 90 son habitualmente mencionados como una de las causas de las transformaciones y ciclos que ha experimentado la economía mundial desde entonces. Como veremos a continuación, en el caso específico de la crisis financiera que afectó a Estados Unidos y otras economías industrializadas en la segunda parte de la década pasada, la referencia a los cambios ocurridos en el escenario económico mundial en el que estaba inserta dicha economía parece insoslayable. En particular, resulta inevitable la referencia a los efectos que provocó la apertura al comercio internacional de China, India y de las economías que antes formaron la Unión Soviética. Para dimensionar algunos de los efectos que provocó el crecimiento del comercio global, en el Cuadro 3 se muestra el tamaño de la fuerza laboral a comienzos de los 90 de las principales economías que se incorporaron a este proceso. Así, al revisar los datos de países como China, cuya fuerza laboral —débilmente calificada— era cerca de cinco veces la prevaleciente en dicho período en los Estados Unidos, es fácil advertir el potencial impacto que su incorporación al comercio mundial ocasionaría sobre las remuneraciones y/o en las perspectivas de empleo de los trabajadores de menor calificación relativa del resto del mundo. Este es un aspecto importante del proceso de transformaciones experimentado por la economía mundial en las décadas previas a la crisis, que a priori parece distante en su naturaleza de los factores que podrían impulsar una crisis financiera, pero él ha sido señalado como una causa directa de esta, como veremos luego.

Otra consecuencia del proceso de apertura al comercio internacional de las mencionadas economías, sumado al efecto de las innovaciones tecnológicas ocurridas en el ámbito de la Tecnología de la Información, parece haber sido la configuración de un ambiente de presiones deflacionarias sobre la economía mundial, lo que permitió a los bancos centrales sostener políticas monetarias expansivas²⁰, alimentándose así el crecimiento del crédito y del precio de los activos.

Cuadro Nº 3

Incorporación de Fuerza Laboral

Fuente: International Labour Organization

Cabe señalar que a mediados de la década pasada organismos como el Fondo Monetario Internacional²¹ se preguntaban por el grado de responsabilidad que le cabía al revitalizado proceso de globalización sobre las presiones deflacionarias que empezaban a surgir en las principales economías, preocupación que Greenspan (2007) reconoce estuvo presente en las discusiones y políticas de la Fed. El Cuadro 4 resume una tendencia bastante extendida de caída de la inflación en las principales economías industrializadas, mirada a la luz del comportamiento observado por los correspondientes deflactores del producto²². La información expuesta en el Cuadro 4 complementa la que entrega la evolución exhibida por indicadores de precios al consumidor expuesta en el Cuadro 2.

Por otra parte, la misma combinación de fuerzas, esto es, la innovación tecnológica junto con el crecimiento experimentado por la fuerza de trabajo mundial incorporada al comercio internacional, parece haber generado cambios no despreciables en la distribución del ingreso en diversas economías. Así, trabajadores de baja calificación de numerosas economías se vieron desplazados —o sufrieron fuertes recortes salariales— como resultado de la masiva incorporación de computadores en los proceso productivos. A ello se añadió el impacto sobre los mercados laborales de una abundante oferta de productos baratos provenientes de las recientemente abiertas economías de Asia. Esta competencia externa fue especialmente dura en lo que se refiere a los productos relativamente poco elaborados, cuya producción es más intensiva en trabajadores menos calificados.

Cuadro Nº 4

Variación del Deflactor del PIB (%)

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

Esta combinación de cambios en la economía mundial parece haber contribuido al aumento de la desigualdad en la distribución del ingreso que se registra en las últimas décadas en diferentes economías, como la norteamericana. Excede al objetivo de esta investigación la elaboración de las causas del mencionado cambio experimentado por la distribución del ingreso, sin embargo es destacable la presencia de este fenómeno en la identificación de las posibles causas de la crisis financiera. Como veremos más adelante, en los años previos a la irrupción de dicha crisis el tema del aumento de la desigualdad en los Estados Unidos era un motivo de creciente preocupación en el debate de políticas públicas, lo que explicaría la decisión adoptada por el gobierno de este país en orden a promover la adquisición de viviendas por parte de personas de bajos ingresos, sin acceso al mercado formal del crédito²³.

Por último, en la década previa a la crisis ocurrieron cambios trascendentes en las condiciones financieras globales. Se observó una caída de las tasas de interés impulsada por un mayor ahorro global. En particular cabe mencionar los importantes excedentes de ahorro²⁴ registrados por Alemania, Japón y muy especialmente por China, como se puede apreciar en el Cuadro Nº 5. Esta realidad contrasta con la observada en la economía norteamericana, que sostuvo un prolongado y a veces elevado, déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos²⁵. Luego, los importantes superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que registraron las economías de China, Japón y Alemania en el período previo a la crisis financiera, fueron en buena medida a financiar el exceso de gasto prevaleciente en la economía norteamericana.

Cuadro Nº 5

Ahorro-Inversión, 2000-2006

Fuente: Elaborado a base de datos del Fondo Monetario Internacional.

Para la economía norteamericana, cuyo mercado financiero destaca por su profundidad y fortaleza institucional, el dinámico proceso de transformaciones y progreso experimentado por un grupo importante de economías emergentes, creó las condiciones para atraer un abundante financiamiento a bajo costo desde economías interesadas en ahorrar en instrumentos de deuda norteamericanos²⁶. Cabe hacer presente que esta demanda por instrumentos de deuda no solo provino de economías emergentes como China y otras de esta categoría, sino que también de economías desarrolladas como Alemania, cuyos ahorrantes —en particular bancos y grandes instituciones previsionales— se vieron atraídos por las altas tasas de retorno que podían obtenerse en dicho mercado. En especial, en los complejos productos financieros originados en las hipotecas subprime. Este retorno fue particularmente atractivo en la primera mitad de la década pasada.

Como se puede observar en el Cuadro Nº 6, en la década previa a la crisis prevaleció una tasa de inversión relativamente estable en la economía norteamericana, mientras que el déficit en la cuenta corriente crecía como porcentaje del PIB. Resulta entonces evidente que esta mayor deuda fue esencialmente a financiar un aumento del consumo. La configuración de un ambiente de alto déficit en la cuenta corriente y de presiones inflacionarias sobre el precio de los activos, provocó un intenso debate dentro de la economía norteamericana acerca de los riesgos y consecuencias del escenario planteado. De hecho, una de las preocupaciones predominantes entre los economistas²⁷ con anterioridad a la irrupción de la crisis financiera, era la eventualidad de un colapso en la cotización del dólar en los mercados financieros internacionales como resultado de la eventual interrupción de los influjos de capitales hacia la economía norteamericana. Por otro lado estaban quienes percibían esto como un proceso “de equilibrio”, como consecuencia de la capacidad de la economía norteamericana para recaudar recursos externos a través de la emisión de deuda. Ello dadas la fortaleza de sus instituciones y la flexibilidad de sus mercados.

Cuadro Nº 6

Inversión y Cuenta Corriente: EEUU

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

El cambio en las condiciones financieras globales observado en la década previa a la crisis es destacado por Greenspan (2010) como una importante causa del ciclo crediticio expansivo por el que atravesaron diversas economías hasta mediados de la década pasada. Para Greenspan la caída de las tasas de interés internacionales —que alimentó dicho ciclo— se originó en una disminución del ritmo de inversión en las economías industrializadas, en buena medida como consecuencia de los temores a un período recesivo en la aparentemente “sobre calentada” economía norteamericana. A esta menor demanda por crédito en los Estados Unidos cabe añadir el aumento antes mencionado en la oferta de financiamiento proveniente de las economías emergentes. Como se mencionó, destaca el considerable esfuerzo de ahorro de economías como China, Corea, Rusia y otras emergentes, las que canalizaron una fracción relevante del mismo a la adquisición de títulos de deuda originados en economías con mercados financieros más sofisticados, como el norteamericano.

En este contexto, la discusión que comenzaba a plantearse entre los economistas era si la fuerte participación que observaba la economía norteamericana en la producción de instrumentos financieros amplios y sofisticados, dentro de un marco jurídico conocido y estable no llevaría a una peligrosa inflación en el precio de los activos en dicha economía. Ello en consideración al impacto que suele ocasionar sobre estos precios un ciclo expansivo de crédito.

El impacto de la caída en las tasas de interés de largo plazo en los mercados internacionales sobre el valor de las propiedades y el auge del mercado hipotecario, son destacados por Greenspan (2007) como factores que contuvieron la amenaza recesiva en la economía norteamericana que inquietaba a la Fed, al provocar un alza en el gasto de los consumidores. En ese momento había pocas señales de que dicho proceso podía concluir en una crisis.

²⁰ O menos restrictivas.

²¹ Al respecto véase FMI (2005).

²² Sobre el carácter global de este proceso también véase Rosende (2008).

²³ Al respecto véase Rajan (2010).

²⁴ Con respecto a sus niveles de inversión.

²⁵ El déficit en la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos es igual a la diferencia entre la tasa de inversión y la tasa de ahorro.

²⁶ Al respecto véanse Bernanke (2005) y Caballero,Farhi y Gourrinchas (2008).

²⁷ Por ejemplo véase Krugman (2007) y Obstfeld y Rogoff (2007).