Читать книгу Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов - Страница 17

Данный вид секьюритизации раскрывает исламские принципы бизнеса. Шариат в мусульманских странах устанавливает общий запрет на ссудный процент, что предопределяет необходимость искать альтернативные пути привлечения капитала, которые не нарушали бы закон, но при этом приносили доход. Способы получения доходов в соответствии с законами ислама получили отдельное название исламских финансов (islamic finance). Фундаментальным принципом исламских финансов является запрет на взимание ссудного процента (риба). Коран запрещает любые виды ростовщичества, вознаграждения за предоставленные во временное пользование денежные средства.

С учетом принципа ислама был разработан ряд соответствующих шариату структур финансирования и инвестирования.

Мурабаха (продажа с оговоренной маржой) – наиболее распространенная форма исламского финансирования, используемая преимущественно для краткосрочного финансирования торговых операций, но также применимая к долгосрочному инвестированию. Финансовая организация приобретает определенное имущество, указанное клиентом для его последующей продажи клиенту на условиях рассрочки платежа и с определенной наценкой, которая и составит прибыль посредника.

Мудараба (долевое инвестирование) – особая форма партнерства, выраженная в предоставлении фондирования управляющему. Согласно исламским принципам распределения рисков и прибыли одна сторона предоставляет свои деньги в управление другой стороне, которая принимает на себя обязанности управляющего.

Мушараха (долевое участие) – в отличие от мударабы, данный вид партнерства используется для совместной инвестиционной деятельности и предполагает предоставление капитала всеми участниками. Происходит разделение активов на доли, поступления от которых (например, платежи по договорам аренды недвижимости) разделяются между участниками пропорционально. Формируются сертификаты участия для инвесторов или исламского банка[7], которые удостоверяют долю в капитале.

Иджара (аренда, лизинг) – арендодатель (финансовая организация), который приобретает имущество и сдает его арендатору на определенное время либо за фиксированную арендную плату, либо за согласованную часть прибыли от использования имущества (рис. 2.4). Иджара допускает два вида организации аренды. Первый вид – долгосрочная аренда, по завершении которой имущество переходит в собственность арендатора. Это аналог классического финансового лизинга. Второй вид – краткосрочная аренда, по окончании срока которой имущество остается в собственности финансовой организации (оперативный лизинг).

Сукук (пай, инвестиционный сертификат) удостоверяет право бенефициарной собственности. Его часто называют исламской облигацией, обеспеченной активом, но по своим характеристикам он считается ближе к инвестиционном сертификату. На определенный момент времени все риски и все доходы от определенного актива принадлежат инвесторам (держателям сукука).

Рис. 2.4. Организация иджары

Источник: [Роббе, Али, 2008].

Согласно нормам исламского права финансовым организациям запрещается продавать и приобретать краткосрочные долговые инструменты по цене, отличной от их номинальной стоимости, а также проводить заимствования на межбанковских рынках. В основе сукука – пул активов, в качестве которого часто используются договоры иджары или лизинга. Обеспечение реальным имуществом позволяет обойти шариатский запрет на торговлю долговыми инструментами. Реализация сделки представлена на рис. 2.5.

Рис. 2.5. Реализация сделки сукук Источник: [Роббе, Али, 2008].

Для выпуска сукука финансовая организация или иное лицо (государство) учреждает компанию специального назначения (SPV) или исламскую компанию – глобального эмитента сукука (Islamic Global Sukuk Company – IGS), который выпускает сертификаты сукук и размещает их среди инвесторов. Поступления от продажи сукук использует IGS для приобретения у финансовой организации активов, генерирующих денежный поток, например, в части аренды недвижимости. После покупки активов IGS передает их в аренду продавцу активов (финансовой организации)[8] или третьему лицу на срок обращения сертификатов сукук. Активы находятся в трасте в интересах владельцев – держателей сукук. Арендные платежи[9], уплачиваемые финансовой организацией или третьим лицом в IGS, точно соответствуют периодическим платежам держателям сукука[10]. Основываются выплаты IGS на безусловном и безотзывном праве финансовой организации или третьего лица по окончании срока аренды выкупить имущество у IGS по определенной ранее цене[11]. Поступления от продажи актива будут направлены на выплату основного долга владельцам сукук[12].

Основополагающий принцип секьюритизации – обособление активов, приносящих доход, и дальнейшее их использование в качестве обеспечения и источника выплат по эмитированным ABS) – напрямую соответствует основам исламских финансов, когда погашение инвестиций должно быть привязано к поступлениям по каким-либо базовым активам. Правда, активы, получившие наибольшее распространение при секьюритизации в неисламских странах (ипотечные кредиты, платежи по кредитным картам), не отвечают принципам исламских финансов, поскольку нарушают общий запрет шариата на ссудный процент. В исламской практике среди классов активов следовало бы выделить в первую очередь договоры лизинга и коммерческой недвижимости, для секьюритизации которых используют рассмотренные ранее исламские способы инвестирования (мурабаха, иджара).

• Для секьюритизации коммерческой недвижимости – это договор мурабахи, как приемлемый для оформления долга. SPY может приобретать и продавать товары с заранее оговоренной маржой, а не аккумулировать займы.

• Для секьюритизации лизинга оборудования сделка может быть основана на лизинге или обратном лизинге секьюритизированных активов, который может быть произведен с использованием договора иджары.

В качестве примера реализованной на практике исламской секьюритизации с использованием сукук можно привести сделку Hanco Vehicle Fleet, проведенную в Королевстве Саудовская Аравия (КСА). Это секьюритизация лизинговых платежей (иджара), предмет лизинга по которым – автомобили. Сертфикаты сукук были выпущены сроком на три года со ставкой 6 % годовых в течение всего срока инвестирования. С учетом требований шариата в сделке применялись модифицированные способы обеспечения, включая 13,39 % избыточного обеспечения, субординированный долевой транш, переданный инициаторам в размере 4,2 % выпуска, денежный резерв (8,77 %). Структура сделки представлена на рис. 2.6.

Рис. 2.6. Исламская секьюритизация: иджара и сукук Источник: [Роббе, Али, 2008].

Существующие в Королевстве Саудовская Аравия законодательные препятствия для проведения секьюритизации, в частности ограничения прав иностранцев на владение активами в КСА, осложняли возможность использования зарубежного SPY. Поэтому в структуре была использована двухуровневая модель SPY, первое из которых (эмитент сертификатов) было учреждено в Джерси, второе – в Королевстве. Поступления от продажи сертификатов, вырученные SPV в Джерси, передавались SPV в КСА. На эти средства последнее приобретало активы у инициаторов. Для удовлетворения требований шариата отношения между двумя SPY не структурировались как заем. Сделка не включала какие-либо механизмы государственной поддержки, поэтому качество покрытия стало основой надежности в оценке инвесторов. Законодательство КСАзапрещает залог имущества в пользу компаний – нерезидентов, а потому активом владело SPY, размещенное в КСА. Средства от продажи активов и переданные SPV в Джерси, размещались на счетах офшорных банков (excess spread accounts), которые выступали в качестве обеспечения[13]. Если поступлений от покрытия оказывается недостаточно, погашение обязательств перед инвесторами может проводиться с этого счета избыточного спреда. Обеспечительный интерес в отношении активов получает трасти, действующий в интересах владельцев сертификатов сукук. Для этого между трасти и эмитентом заключается ряд агентских договоров и договоров о предоставлении обеспечения.

Говоря об особенностях исламской секьюритизации, следует особо подчеркнуть, что допустимой (с использованием известных исламских финансовых инструментов) считается именно схема классической секьюритизации или истинной продажи, когда актив передается третьему лицу в обеспечение сделки. Синтетическая секьюритизация, основанная исключительно на передаче рисков, не считается приемлемой структурой сделки. Деривативы, используемые при ее построении, основаны на процентных платежах, но кроме того предполагают неясность сделки и игру, а значит, считаются запрещенными Кораном элементами структуры. С учетом существующих запретов на Ближнем Востоке разрабатываются альтернативные («исламские») деривативы при участии Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association – ISDA).

* * *

По оценкам международного рейтингового агентства Fitch Ratings, Россия является привлекательным регионом инвестирования как для внутренних, так и для иностранных инвесторов, а создание института секьюритизации только повысит их возможности для капиталовложений. Несмотря на разразившийся финансовый кризис, возникший непосредственно в секторе структурированных финансовых продуктов, существуют объективные предпосылки для активизации секьюритизации. Россия представляет собой крупнейший невостребованный рынок для операций по секьюритизации, а у российских компаний есть потенциал для использования инструмента секьюритизации в качестве дополнительного источника привлечения долгосрочных инвестиций. Тем более, что механизмом секьюритизации могут воспользоваться не только банки, но страховые, лизинговые, факторинговые компании, а также торговые и промышленные предприятия, а это – фундамент российской экономики. Поэтому необходимо обеспечить ликвидность российского фондового рынка для привлечения широкого круга инвесторов, создав необходимую инфраструктуру для предложения новых инвестиционных продуктов.

Ценовые преимущества секьюритизации по сравнению с традиционными источниками заимствования делают этот инструмент взаимовыгодным для всех участников сделки. Секьюритизируемые активы обособляются от остального имущества заемщика, а значит, обладают меньшим уровнем риска, чем инициатор секьюритизации. Ценные бумаги, эмитированные под обеспечение этих активов, имеют высокий инвестиционный рейтинг и размещаются под меньшую процентную ставку, чем ставка банковского кредита или необеспеченные активами корпоративные ценные бумаги, в результате чего заемщик имеет существенную экономию, зачастую приводя к снижению средневзвешенной стоимости капитала WACC и высвобождению (для банков) собственного капитала. Секьюритизация способствует улучшению ряда финансовых показателей: ROE, ROA («тонкая настройка» баланса). Помимо ценовых преимуществ значение имеет репутационный эффект. Размещение компании на фондовом рынке – это первый шаг на международный рынок капитала, повышение надежности предприятия в глазах иностранных кредиторов и залог будущего выгодного кредитования. Для инвестора результат секьюритизации – инвестиционный продукт с определенным набором активов и достаточно предсказуемыми поступлениями и отвечающий принципам надежности, ликвидности и доходности (как правило, ставка ABS оказывается выше ставки государственных безрисковых казначейских бумаг).

Меры, которые были приняты в последнее время, сделали возможным заложить реальные основы будущего внутреннего рынка ипотечных бумаг. В 2010 г. в целях повышения ликвидности ипотечных ценных бумаг Центробанк РФ включил ипотечные ценные бумаги в Ломбардный список Банка России. Кроме того, Президентом РФ был подписан Федеральный закон от 27.07.2006 № 141-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “Об ипотечных ценных бумагах”». Закон направлен на расширение круга требований по обеспеченным ипотекой обязательствам, которые могут входить в состав ипотечного покрытия. В соответствии с принятыми изменениями в состав ипотечного покрытия ипотечных ценных бумаг включаются требования по обязательствам, основная сумма долга по которым составляет не более 80 % рыночной стоимости недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки (ранее – не более 70 %). Данное изменение призвано способствовать расширению перечня ипотечных активов, подлежащих секьюритизации, что повлечет за собой увеличение объема выдачи ипотечных кредитов.

С апреля 2010 г. в России была запущена государственная программа в области ипотечного жилищного кредитования. Нельзя не упомянуть о законодательных инициативах по вовлечению в процесс инвестирования в ипотечные ценные бумаги средств ВЭБа и Пенсионного фонда. Зарубежный опыт свидетельствует о том, что объем ипотечного жилищного кредитования может достигать половины ВВП. В России объем ипотеки пока не превышает 3 % ВВП. Вместе с тем обнадеживающие предпосылки развития дает подписанная в июле 2010 г. премьер-министром РФ В.В. Путиным стратегия ипотечного жилищного кредитования до 2030 г., которая предусматривает повышение доступности ипотечного кредитования до уровня 60 % населения. К 2015 г. жилье должно стать доступным для 30 % населения, а к 2020 г. – для 50 % россиян.