Читать книгу Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов - Страница 22

Секьюритизация лизинговых активов состоялась на стыке применения четырех финансовых инструментов – кредитования, лизинга, факторинга, эмиссии ценных бумаг. Этот инновационный механизм, требующий тонкой научной и практической настройки, использования разных моделей реализации инвестиционных проектов, позволяет достичь замечательных экономических результатов в обновлении основных производственных фондов, модернизации и техническом перевооружении предприятий.

Интерес к секьюритизации обусловлен ее большими возможностями обеспечить дополнительную ликвидность на лизинговом рынке, что крайне важно сейчас, в период посткризисного обновления российского рынка капитала, когда объемы среднесрочного и долгосрочного финансирования сократились более чем вдвое.

Тесная связь между лизингом и секьюритизацией строится на масштабности и срочности сделок, порядке формирования денежных потоков и их направленности, повышенной заинтересованности многих хозяйствующих субъектов в снижении инвестиционных рисков, оптимизации портфеля лизинговой компании за счет полной или частичной его реструктуризации и снижения стоимости привлеченного капитала посредством эмиссии выпуска высоконадежных ценных бумаг.

Действительно, секьюритизация как инновационный метод финансирования может активно способствовать развитию национального рынка лизинговых услуг. Поэтому необходимо исследовать ее достоинства и недостатки по сравнению с другими способами финансирования инвестиционных проектов, представить теоретическое обоснование и подготовить практические рекомендации по применению в России.

Научными исследованиями в области секьюритизации активно стали заниматься в конце прошлого века. В литературе получил распространение тезис, согласно которому секьюритизация относится к одному из важнейших открытий западной экономической мысли. Причем наибольшее внимание исследователей было обращено к секьюритизации ипотечных и банковских кредитов. Вместе с тем отмечалась целесообразность и перспективность проведения исследований использования секьюритизации в инвестиционных лизинговых проектах, а некоторые авторы утверждали, что финансовый лизинг является наиболее традиционной формой его применения [Jones, Kapadia, 2000, р. В2/68].

Востребованность нового финансового инструмента подтолкнула к изучению и объективной оценке опыта, который накопился в США, Италии, Германии, Франции, Великобритании, Австрии, Нидерландах и других странах, где данный механизм инновационного финансирования оказался полезным для мобилизации денежных ресурсов и сокращения стоимости лизинговых операций.

Существует несколько моделей проведения секьюритизации. Соответственно возникает потребность в научном определении ее сути и классификации разновидностей. Полагаем, что дифференциацию целесообразно осуществлять на основе принципа дихотомии, т. е. деления надвое: на классическую секьюритизацию и синтетическую секьюритизацию.

Оба вида секьюритизации, предусматривающие несколько этапов проведения сделки, предполагают определенную последовательность в действиях. Причем на первом этапе, когда происходит отбор и обособление активов, предназначенных для секьюритизации, возможны идентичные процедуры. Затем возникают существенные различия, связанные с проектированием и реализацией ее экономико-правового механизма.

Классическая секьюритизация предполагает непосредственную продажу актива (true sale), когда в качестве продавца выступает оригинатор (инициатор сделки), которым является лизингодатель, а в качестве покупателя фигурирует специальное юридическое лицо (Special Purpose Vehicle – SPV). При этом происходит передача прав на получение долга новому собственнику актива и последующая эмиссия ценных бумаг.

Вместе с тем при секьюритизации не всегда происходит списание активов с баланса оригинатора. При синтетической секьюритизации используется прямая или отложенная уступка прав оригинатором дебиторской задолженности SPY без передачи прав собственности на актив, т. е. когда вместо продажи актива осуществляется передача его в залог, и при этом перенаправленный денежный поток будет являться обеспечением эмиссии.

Предметом секьюритизации становятся один и более активов. Здесь все зависит от намерений и возможностей сторон сделки. Имеются в виду следующие обстоятельства. Лизинговая компания или группа лизингодателей с учетом всех рисков и имеющихся средств вложились в одну или несколько лизинговых сделок. Однако наличности для заключения новых контрактов нет, либо ее недостаточно, либо требуется рефинансирование с привлечением более дешевых средств. Поэтому лизинговая компания готова предоставить SPY по договору купли-продажи или по договору уступки прав свой действующий в течение определенного срока контракт, по которому продолжается его дальнейшее исполнение (performing lease) лизингополучателем. Это означает, что после заключения соглашения оригинатора с SPY лизингополучатель продолжает исполнять контракт и платит лизинговые платежи, но не прежнему лизингодателю, a SPV. Другими словами, для лизингополучателя происходит смена лица в обязательстве по договору лизинга. Причем при классической секьюритизации меняется собственник лизингового имущества – им становится SPV, а при синтетической секьюритизации этого не происходит, собственником по-прежнему остается лизингодатель, и осуществляемая уступка прав во многом схожа с факторингом.

Для аккумулирования средств, необходимых для покупки лизинговых контрактов у лизингодателей, либо выплаты определенных сумм по договору уступки прав, выпускают облигации. В качестве покупателей облигаций могут выступать различные инвестиционные фонды, инвестиционные банки, экспортноимпортные агентства и др. Обеспечением эмиссий облигаций служат лизинговые активы: основные средства и переданные права на получение лизинговых платежей.

Прежде чем совершится сделка купли-продажи лизинговых контрактов, определяют ликвидность уступаемых активов. Для этого осуществляется оценка финансовой устойчивости и перспектив развития лизингополучателей, выясняется уровень сбалансированности передаваемого портфеля, проводится мониторинг ситуации на рынке активов, передаваемых SPV, составляется подробная информация, характеризующая репутацию лизингодателя, определяются условия привлечения финансирования. Как правило, эту работу выполняет оригинатор, привлекая специализированные организации.

В договоре купли-продажи лизингового контракта или его уступки стороны могут предусмотреть ряд сценариев, например:

• право регресса в отношении оригинатора и возврата этого контракта предыдущему собственнику;

• право перехода всего обеспечения по первичному договору лизинга к SPV;

• возможность выплаты покупателем сразу не всей суммы, а только части ее, например 80 %, и т. д.

Как свидетельствует зарубежный опыт, продажа лизинговых контрактов чаще осуществляется в тех случаях, когда портфель лизингодателя достигает достаточно крупных размеров. При этом лизингодатель продает его SPY целиком или частично. Новый собственник портфеля получает и распределяет поступления от лизинговых сделок. Инвесторы, которые приобрели облигации, эмитированные SPY, получают доход по купонам за счет средств, полученных от лизинговых платежей.

При использовании механизма синтетической секьюритизации лизинговые платежи по-прежнему платятся лизингодателю. Эти платежи становятся обеспечением для эмиссии облигаций и выдачи кредита лизингодателю, причем на более выгодных условиях по сравнению с кредитом, который первоначально был получен для покупки лизингового имущества.

Сравнительный анализ двух видов секьюритизации применительно к российским условиям позволил выявить некоторые особенности, в частности:

• при продаже лизинговых контрактов происходит вывод актива с баланса лизингодателя (согласно российскому законодательству актив может находиться и на балансе лизингополучателя). При синтетической секьюритизации актив в виде основных фондов, являющихся предметом лизинга, продолжает оставаться на балансе лизингодателя;

• в случае классической секьюритизации SPV после покупки контракта формально становится лизингодателем, а лизинговой компании переходят функции сервисной компании. В свою очередь, при синтетической секьюритизации лизингодатель не меняется и никакие функции на сервисную компанию не возлагаются;

• поскольку сделки имеют характер трансграничных, то при классической секьюритизации возможно возникновение рисков, связанных с налогами, например, с НДС из-за изменения ставки налога, налога на прибыль из-за возможности отмены использования механизма ускоренной амортизации, дополнительных организационных сложностей по налогу на имущество. В схеме синтетической секьюритизации проблемы такого рода не возникают, поскольку не происходит смена лица в обязательстве;

• при классической секьюритизации требуется осуществлять рейтингование эмитируемых бумаг, а также нести расходы по листингу. В сделках синтетической секьюритизации применяется

механизм эмиссии еврооблигаций, где данные обстоятельства не являются обязательными для исполнения;

• ввиду значительной дифференциации стоимости денег на рынке капитала, а также отсутствия национального законодательства по секьюритизации, при классической секьюритизации сделки с участием российских компаний осуществляются в зарубежной валюте. При синтетической секьюритизации стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта необязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа.

Вместе с тем достоинства и недостатки каждого из видов секьюритизации во многом обусловлены используемыми концептуальными подходами проектантов, которые учитывают перспективы той или иной лизинговой компании после того, как сделка секьюритизации началась. Например, целью создания лизинговой компании может быть только одна крупная сделка, и жизненный цикл лизингодателя изначально проектируется недолгим (1–2 года). В этом случае, скорее всего, будет выбрана схема классической секьюритизации с продажей актива.

Имеют место и не столь значимые, но фрагментарные расхождения. Например, различия в сроках оспаривания сделки. При классической схеме это можно сделать в течение трех лет, а при синтетической – процедура сокращается до полугода.

В результате секьюритизации снижаются риски для инвесторов, поскольку SPY обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей или достаточно значительным залоговым обеспечением; инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные лизинговые сделки, по которым налажен денежный поток и идут платежи, в соответствии с графиком, установленным в договоре.

Лизингодатель за счет секьюритизации получает средства для заключения новых лизинговых сделок, которые для него становятся более выгодными по сравнению с условиями первоначального банковского кредитования лизингового договора. Этот эффект привлекателен и для лизингополучателей.

Таким образом, при проведении секьюритизации лизинговых активов могут происходить следующие процессы:

• селекция и обособление ликвидных лизинговых активов, генерирующих денежные потоки, включая объединение лизинговых активов в единый пул;

• «упаковка» лизинговых активов для использования их в качестве обеспечения эмитируемых ценных бумаг;

• размещение ценных бумаг среди инвесторов.

Для достижения арбитража по процентным ставкам ценные бумаги эмитируются несколькими траншами. Обычно выпускается один или несколько старших траншей, а также один или несколько промежуточных и младших траншей, и остаточный транш, имеющих более низкий рейтинг и более высокий процент. Соответственно инвесторы приобретают облигации из траншей, руководствуясь соотношением «риск – доходность».

Наименьшие риски и соответственно наименьшая доходность присущи бумагам класса А, т. е. старшим траншам. Далее в порядке роста рисков и роста доходности – бумаги класса В, которые классифицируют как мезанинные и (или) юниорские транши. Наибольшие риски характерны для младших и остаточного транша. Чаще всего – это бумаги классов С, D, которые нередко не рейтингуются и обычно выкупаются оригинатором. Выплаты по младшим траншам осуществляются после удовлетворения требований владельцев ценных бумаг старших траншей. Использование такого механизма позволяет управлять рисками проекта.

Таким образом, в результате механизм секьюритизации наиболее часто включает процедуру по отбору однородных активов (но не всегда) и их объединение в масштабный, подлежащий реализации портфель. В целом портфель этих лизинговых активов может обладать лучшими качественными характеристиками благодаря диверсификации кредитного риска, пространственной диверсификации, размерам трансакций и т. д.

Секьюритизация лизинговых активов нацелена на расширение доступности средств для заемщиков; повышение ликвидности на лизинговом рынке; улучшение условий финансирования лизинговых проектов, включая снижение стоимости привлекаемых ресурсов; замену долгосрочных активов наличностью; структуризацию и упорядочение портфелей договоров; снижение уровня рисков для кредиторов и создание для инвесторов новых инвестиционных возможностей.

Мотивация действий, связанных с процессом секьюритизации активов, становится предметом исследований зарубежных и отечественных специалистов. Например, Фрэнк Фабоцци считает, что компании секьюритизируют активы для того, чтобы снизить стоимость финансирования; диверсифицировать источники финансирования; увеличить доходы для отражения в финансовых отчетах; снизить требования к капиталу, если речь идет о компании, деятельность которой регулируется государством [Фабоцци, 2007, с. 447]. Глен Арнольд добавляет к перечисленным достоинствам секьюритизации активов: «пулинг[15] и переупаковку относительно небольших, однородных и неликвидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги» [Арнольд, 2007, с. 452].

Более развернутое и детализированное определение секьюритизации активов приводится в Положении Комиссии по ценным бумагам и биржам США от 18 января 2005 г. (Правило АВ, Форма S-3). В документе указывается, что в целях понимания секьюритизации активов следует рассматривать: «ценные бумаги, выпускаемые под определенный дискретный поток будущих денежных поступлений или иные финансовые активы, постоянные или оборотные, которые по своей природе конвертируются в денежные поступления в течение установленного периода времени, а также определенные права или иные финансовые активы, предназначенные для обеспечения выпуска или своевременного распределения денежных поступлений держателю этих ценных бумаг» (http://www.sec.gov/rules.htm; www.en.wikipedia.org).

Как видно из всех приведенных определений, в ходе секьюритизации активов участники данного процесса непременно вступают в экономические и правовые отношения, которые определяются, с одной стороны, требованиями регулирующих органов, а с другой – нормами заключенных между сторонами договоров.

Существует мнение, что секьюритизацию активов следует рассматривать как подвид более общего семейства видов финансирования, наряду с факторингом, проектным финансированием, лизингом [Бэр, 2006, с. 27]. Однако здесь требуется некоторое уточнение, поскольку в предлагаемой классификации изначально заложен элемент разнородности указанных финансовых инструментов и, в известной степени, их противопоставление как альтернативных источников финансирования. На самом деле секьюритизация может использоваться применительно к активам, передаваемым и в лизинг, и в факторинг, что уже нашло подтверждение в зарубежной и отечественной практике.

Дело в том, что лизинг, например, выступает не только инструментом финансирования. В соответствии с существующей доктриной лизинг в Российской Федерации является видом инвестиционной деятельности. Для выполнения этой функции конструкция лизинговых отношений должна базироваться на привлечении многочисленных источников финансирования.

Поэтому полагаем, что секьюритизацию активов целесообразно рассматривать как эффективный инструмент развития лизинговых отношений, нацеленных на реализацию инвестиционных проектов.

Кроме того, следует учитывать, что факторинг, сам по себе представляющий уступку дебиторской задолженности, используется в качестве одного из ключевых инструментов проведения сделки секьюритизации.

Важно определиться, что является предметом секьюритизации лизинговых активов, т. е. что вкладывается в понятие «лизинговый актив», и какие существуют способы передачи этого актива SPY. Считаем, что в качестве лизингового актива следует рассматривать:

• имущество, которое передается лизингополучателю во временное владение и пользование на условиях договора лизинга (оборудование, транспортные средства, здания, сооружения);

• платежи по договору лизинга, которые лизингополучатель обязан перечислить лизингодателю за право временного владения и пользования имуществом в соответствии с заключенным между сторонами договором.

Действительно, операция по привлечению финансирования возможна, если лизингодатель передает третьему лицу право на получение лизинговых платежей, но сохраняет при этом право собственности на лизинговое имущество. Такая модель соответствует сделкам финансового лизинга, которые предполагают смену собственника в конце срока договора лизинга, и оперативного лизинга, когда перехода права собственности не происходит. Причем при финансовом лизинге, когда в конце срока договора чаще всего предусмотрен выкуп имущества, процесс секьюритизации может предполагать не только передачу третьему лицу прав на получение лизинговых платежей, но и непосредственно продажу этому лицу самого имущества, которое в дальнейшем будет использоваться в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг. Рейтинговые агентства в США не без оснований считают, что истинная продажа лизинговых контрактов при проведении секьюритизации имеет место только в случае, когда к третьему лицу переходят права собственности на получение лизинговых платежей и право собственности на имущество, переданное в лизинг. То есть когда способ передачи предполагает возможность осуществления прямой продажи актива.

Вместе с тем независимо от вида секьюритизации (прямой продажи самого актива или уступки прав на получение платежей по договору лизинга) можно достичь вполне определенной соотнесенности привлекаемого лизингодателем финансирования с потоком лизинговых платежей.

Кроме того, полагаем, что опосредованно к сделкам секьюритизации, имеющим отношение к лизинговым активам, можно отнести и секьюритизацию кредитов, предоставленных банками лизингодателям для реализации лизинговой сделки. Данное соображение обусловлено тем, что лизинговое имущество, которое часто выступает обеспечением при получении кредита, становится предметом секьюритизации.

Эмиссия ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации, как правило, осуществляется на основе отношений, складывающихся по поводу использования облигаций, обеспеченных денежными потоками по активам, и закладным облигациям, т. е. с учетом залогового обеспечения. Имущественный залог применяется и в отдельных подвидах секьюритизации лизинговых активов, например в процессе кредитования лизингодателя в моделях синтетической секьюритизации. Здесь следует согласиться с авторами, которые считают, что важным достижением секьюритизации стало использование именно имущественного залога [Бригхэм, Эрхард, 2007, с. 763].

В разных видах форм дополнительное обеспечение имело место при проведении сделок секьюритизации лизинговых активов в Европе и проектов с участием российских лизинговых компаний. Как показал практический опыт, дополнительное обеспечение при секьюритизации лизинговых активов предоставлялось в следующих формах:

• резервирования на специальных счетах, в том числе резерва на выплату НДС, резерва на покрытие налоговых обязательств, других резервов;

• страхования финансовых рисков;

• прав требования по договорам лизинга, в том числе переуступки SPY прав оригинатора на получение лизинговых платежей;

• гарантии под будущую уступку прав получения кредита;

• залога недвижимости.

Действительно, на основе залоговых отношений сторон устанавливается экономико-правовая связь между секьюритизируемым имуществом и выпускаемыми ценными бумагами. Как способ обеспечения исполнения обязательств залог дает право инвесторам в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств эмитента по облигациям с обеспечением обратить взыскание на заложенное имущество.

Вместе с тем отечественное законодательство содержит ограниченный перечень имущества, которое может быть использовано в качестве предмета залога для обеспечения исполнения обязательств эмитента по облигациям. В частности, в ст. 27³ Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусмотрено, что предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Обязательства эмитента облигаций с ипотечным покрытием согласно ст. 2 Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» обеспечиваются залогом ипотечного покрытия. Однако в качестве секьюритизируемого имущества, которое передается SPY, наиболее часто выступают денежные права (требования). Поэтому они используются как залог по облигациям, эмитируемым SPV. В отличие от английских, российские законодательные нормы об облигациях с обеспечением не предусматривают возможности обеспечить залогом прав (требований) обязательства эмитента облигаций. В связи с этим обстоятельством юрист компании Baker & McKenzie А. Лебедев сделал вывод, что создание такого обеспечения по российскому праву допускается только при выпуске облигаций с ипотечным покрытием, когда в состав закладываемого ипотечного покрытия входят права (требования) по ипотечным кредитам (ст. 3 Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах»). Следовательно, на данный момент в России возможно секьюритизировать с участием российского эмитента только права по ипотечным кредитам путем выпуска ипотечных ценных бумаг. Именно по этой причине большинство секьюритизаций, проведенных российскими оригинаторами, было осуществлено с привлечением иностранных эмитентов путем выпуска ими за рубежом ценных бумаг, обеспеченных российским активами в виде прав (требований) [Лебедев, 2010, с. 77–78]. Действительно, отмеченное в юридической литературе обстоятельство является одним из определяющих и при проведении трансграничных сделок по секьюритизации активов российских лизинговых компаний.

Кроме того, при проектировании сделок секьюритизации повышенное внимание уделяется минимизации рисков признания сделки продажи пула требований недействительной, так как тогда механизм обособления активов, служащих обеспечением ценных бумаг, может оказаться разрушенным. При таком разрушении происходит реституция, и SPY теряет права требования, а инвесторы рискуют потерять будущие поступления по ценным бумагам [Толстухин, 2007, с. 52]. Подчинение соглашения об уступке прав требования английскому праву, в частности нормам таких законодательных актов, как «The Sale of Goods Act 1979», «Law of Property (Miscellaneous Provisions) Act 1994», и передача споров из этого соглашения английскому суду относится к одному из способов, который используют стороны для устранения риска оспаривания продажи.

Крайне важен и значим при проведении трансграничных сделок секьюритизации лизинговых активов и экономический аспект, который, к сожалению, остается вне сферы внимания правоведов. Дело в том, что на рынках других стран стоимость капитала ниже, чем в России. Именно разница в стоимости капитала предопределяет проведение этих сделок в других странах. Полагаем, что, независимо от принятия российского закона по секьюритизации, в ближайшие несколько лет сделки по секьюритизации лизинговых активов будут продолжать осуществляться по зарубежным законодательным актам. Как уже отмечалось, неликвидность активов в лизинге сведена до минимума. Другое дело, что при секьюритизации ликвидность может вырасти за счет сокращения доходности ценных бумаг по сравнению с процентом по кредитам, направленным на финансирование лизингового проекта.

Таким образом, при секьюритизации лизинговых активов мы сравниваем процент по доходности ценных бумаг и процент по кредиту. Разница между ними позволяет удовлетворить интересы участников сделки секьюритизации.

Руководствуясь философским принципом «от общего к частному», постараемся сформулировать понятие «секьюритизация лизинговых активов» исходя из более общих определений: «секьюритизация» и «секьюритизация активов».

Секьюритизация лизинговых активов представляет собой комплекс имущественных отношений, которые складываются между участниками сделки в рамках системы взаимосвязанных договоров по поводу привлечения лизингодателем выгодного финансирования для новых лизинговых проектов посредством селекции и обособления ликвидных активов, генерирующих денежные потоки, уступки прав по дебиторской задолженности и сопряженных с этим процессом формированием залогового обеспечения, перераспределением рисков и проведением эмиссии ценных бумаг.

Исходя из данного определения можно сделать вывод, что секьюритизация лизинговых активов охватывает сложный комплекс договорных отношений, состоящий из трех важнейших элементов:

• отношений по уступке прав на активы;

• формирования залогового обеспечения для использовании этих активов при эмиссии ценных бумаг;

• проведения эмиссии ценных бумаг.

Действительно, все данные элементы должны быть тесно взаимосвязаны и взаимообусловлены. Эти элементы следует классифицировать как определяющие, стержневые в секьюритизации.

Важно проанализировать, возможна ли трансформация неликвидных лизинговых активов в ликвидные? Термин «секьюритизация» является производным от понятия «ценная бумага» (security) и означает комплекс действий по превращению дебиторской задолженности в ценные бумаги, которые имеют хождение на фондовом рынке и позволяют заменить кредитование иной формой привлечения финансирования – эмиссионной.

Анализ нескольких десятков работ зарубежных и российских исследователей, в которых дается определение термина «секьюритизация активов», позволяет сделать вывод, что однозначных трактовок здесь нет, но имеется широкий спектр мнений и

толкований этой дефиниции. Следовательно, имеется разное понимание существа секьюритизации и форм ее проявления.

В настоящее время превалирует мнение тех авторов, которые акцентируют внимание на том, что секьюритизация – это процесс трансформации неликвидных или низколиквидных активов в ликвидные [ВанХорн, Вахович (мл.), 2007, с. 917; Роуз, 1997, с. 429; Бланк, 2008, с. 448; Арнольд, 2007, с. 452; Бэр, 2006, с. 37].

Отчасти это может быть и верно, например в тех случаях когда изначально предусматриваются определенные ограничения, связанные с куплей-продажей актива, или когда оригинаторы хотят списать с баланса сомнительные долги и, по сути, в сделках задействованы бросовые ценные бумаги, которые отличаются высоким кредитным риском. Такая практика допускается законодательством Франции, хотя общий порядок, закрепленный в Законе от 23.12.1988 г. № 88-1201, специально оговаривает, что в целях секьюритизации используются активы хорошего качества.

Вместе с тем имеются отдельные научные разработки, в которых отмечается, что класс активов можно признать полностью пригодным для секьюритизации только тогда, когда он достигает высокой ликвидности. В качестве одного из примеров такого зрелого класса активов приводятся первоклассные британские жилищные ипотечные ценные бумаги (Prime RMBS) [Ранне, 2008, с. 432]. Помимо этого, в литературе высказывалось мнение, что выплаты по ценным бумагам, выпускаемым в ходе секьюритизации, осуществляются из средств, поступающих от объединения активов, и поэтому такие активы, как несостоятельные долги, никак не могут быть использованы в качестве источника платежа [Рачкевич, Алексеева, 2008, с. 26].

Применительно к лизингу упоминаемая выше схема обязательной трансформации неликвидных активов в ликвидные, трактуемая авторами как характерная особенность секьюритизации, представляется достаточно сомнительной. Дело в том, что секьюритизация лизинговых сделок предполагает, как правило, использование ликвидных активов. Под ликвидностью здесь понимаем свободное обращение этих активов на вторичном рынке, т. е. лизинговая сделка ограничивает возможность отбора неликвидных активов для секьюритизации. Поэтому трансформация неликвидных активов российских лизингодателей в ликвидные – нонсенс.

Полагаем, что предрекаемую некоторыми авторами «“алхимию” преобразования простого камня (денежных требований) в драгоценный (высоколиквидные ценные бумаги)» [Schwarsz, 1994] применительно к лизинговым операциям нельзя признать точным прогнозом. Это обусловлено следующим соображениями. Еще на стадии проектирования лизинговой сделки, когда банк решает вопрос предоставления кредитных средств лизингодателю под закупку необходимого клиенту имущества, обязательно осуществляется рейтингование как самого лизингодателя, так и его инвестиционного проекта, т. е. секьюритизируемого в будущем актива. Вот почему следует принимать во внимание то, что кредитор постарается не ссужать деньги под приобретение какого-либо неликвидного или низколиквидного актива[16]. Далее, по мере реализации лизингового проекта, если лизингополучатель несвоевременно или в неполном объеме выплачивает лизинговые платежи, то возникает сомнительная или проблемная задолженность по данному активу, и в силу этих обстоятельств он никак не сможет стать предметом секьюритизации.

Процесс трансформации финансовых обязательств в виде лизинговых платежей в ценные бумаги позволяет развить конвергенцию между лизинговым рынком и фондовым рынком, а значит, повысить ликвидность находящихся в обороте активов.

Вместе с тем в период финансового кризиса на фондовом и лизинговом рынках США проявилась ситуация, когда инвесторы, приобретавшие ценные бумаги секьюритизируемых лизинговых активов с высокими рейтинговыми характеристиками, убедились, что их качество было на самом деле завышенным. Здесь сказались очень короткие сроки между заключением новых договоров лизинга и их секьюритизацией (всего от нескольких недель до нескольких месяцев). Это не позволяло инвесторам должным образом убедиться в надежности формирования и движения денежных потоков в части погашения задолженности по лизинговым контрактам. SPY тоже не отвечали по рискам. Они занимались только «переупаковкой» активов.

Наиболее часто инициаторами ускоренных процессов секьюритизации становились банки, кредитующие лизингодателей для приобретения оборудования. Затем достаточно быстро риски банков-кредиторов и лизингодателей перекладывались на инвесторов. Нередко первоначальные кредиты на покупку лизингового имущества выдавались на короткие сроки, но в ходе секьюритизации осуществлялось перекредитование в долгосрочные лизинговые проекты. При этом банковские кредиты замещались средствами инвесторов. Причем банкам предоставлялась возможность дополнительно заработать на структурировании и реализации сделок секьюритизации. Такая модель финансирования достаточно рискованная, и в период кризиса она стала давать сбои.

Действительно, одна из системных причин, породивших мировой финансовый кризис, заключается в том, что неликвидные активы стали преобладать в моделях ипотечных кредитов – наиболее масштабном сегменте секьюритизации. По мере нарастания критической массы неликвидных активов в 2007–2008 гг. все больше и больше надувался пузырь их необеспеченности, ставший предвестником финансового разора не только отдельных компаний, но и целых стран. В результате частные долги перерастали в государственные, и к середине 2010 г. проблема с суверенными долгами все еще оставалась обостренной.

Таким образом, секьюритизация, действительно будучи замечательным творением современной экономической мысли, должна иметь определенные и жесткие рамки применения. Не принимать данное обстоятельство во внимание – значит обречь себя на те многочисленные проблемы, с которым столкнулись мировой и российский финансовые рынки. Вот почему следует исходить из того, что активы приемлемы для секьюритизации тогда и постольку, когда и поскольку они связаны со стабильным и предсказуемым денежным потоком.