Читать книгу Всё о стратегиях инвестирования на фондовом рынке - Группа авторов - Страница 8

Прежде чем начать разговор о стратегиях инвестирования, давайте поговорим о том, что лежит в основе изменения цен акций. После этого обсуждение различных стратегий будет иметь прочную основу.

Всем известно, что цены акций определенным образом соотносятся с доходностью. Суть, однако, заключается в том, что цены идут вверх или вниз в зависимости от того, как рынок воспринимает перспективы будущей доходности той или иной акции, а также от того, верят ли инвесторы в возможность достижения указанных показателей доходности. Если бы цены акций реагировали исключительно на то, обеспечил ли эмитент заданный уровень прибыли или нет, то у компании, которой не хватило, скажем, одного цента до установленной планки прибыли на акцию, цены акций упали бы примерно на столько же в процентном отношении. Например, если по прогнозам ожидалось, что компания «А» заработает во втором квартале 12 центов на акцию, а в итоге фактическая прибыль составила 11 центов, то эта компания недополучила около 8 % ожидаемой прибыли. Следовательно, логично было бы ожидать, что цена ее акций упадет примерно на столько же. Однако в действительности зачастую происходит совершенно иное.

Цена акций компании, недополучившей всего один цент прогнозируемой прибыли, может упасть на 30, 40 или 50 %, а порой и более. С чем это связано, спросите вы. Причина кроется в опасениях, что понижение прибыли в этом квартале может стать предвестником еще более тяжелых последствий – например, неспособности компании обеспечить целевой рост прибыли. Иными словами, инвесторы станут бояться, что если компания заявила о росте прибыли на 20 %, то фактический рост может составить лишь 10–15 %. Подобное восприятие (пусть и кажущееся нелогичным) снижает доверие инвесторов компании к потенциалу ее роста, что часто становится причиной серьезного падения цен акций эмитента.

Возможно, вы сочтете снижение на 30, 40 или 50 % несправедливым наказанием за то, что компания недополучила лишь цент прибыли. Однако масштаб падения зависит от изменившихся ожиданий относительно будущего роста. На рис. I.1, как вы помните, представлены перспективы увеличения капитала в 10 000 долл. в зависимости от доходности. Если годовая доходность в течение 15 лет будет составлять 20 %, то сумма вашей инвестиции увеличится в 16 раз, а при доходности в 10 % – только в 4 раза. Проценты имеют значение, когда речь заходит о процентных ставках или темпах роста прибыли на акцию. Если существуют опасения, что темпы роста компании замедлятся с 20 до 10 % (то есть сократятся вдвое), вполне логично ожидать падения цен на ее акции на 50 % или даже более.

Как видите, текущая доходность – это только наиболее явный фактор рыночной оценки акции. Вся эта хрупкая конструкция опирается на мощные стены восприятия рынком будущей доходности и доверия инвесторов к тому, что заявленная доходность будет достигнута.

Рыночное восприятие зависит от множества факторов. Благоприятный аналитический отчет о высокой ожидаемой прибыли, возможно, обратит внимание рынка на компанию, а игроки возьмут ее на заметку. Такой же эффект может вызвать запуск нового продукта или приход нового менеджмента, придерживающегося агрессивного стиля управления. Все это может восприниматься как факторы, говорящие в пользу будущего роста прибыли, и подобное восприятие найдет отражение в коэффициенте «Цена/Прибыль» (P/E) компании. Коэффициент P/E – это цена акции компании, деленная на величину ее прибыли в расчете на акцию. По сути, именно столько рынок готов платить за будущую прибыль компании на основании рыночного восприятия уровня этой прибыли («Роль повышения коэффициента P/E» далее в этой главе). Данные факторы объясняют, почему иногда мы видим огромное расхождение между коэффициентами P/E акций различных компаний.

В качестве довольно поучительных примеров рассмотрим компании Advent Software (ADVS) и Morgan Stanley (MWD). Прогнозируемая прибыль Advent на 2002-й финансовый год составляла 0,90 долл., а у Morgan Stanley за тот же год – 3,88 долл.[3] В августе 2001 г., когда писалась эта глава, коэффициент P/E компании Advent с учетом прогнозируемой прибыли и цены акций около 46 долл. был равен 51; коэффициент P/E Morgan Stanley с учетом прогнозируемой прибыли и цены акций на уровне 50 долл. составлял 13. Это значит, что на рынке были готовы платить за Advent в 51 раз больше ее прибыли в расчете на акцию, а за Morgan Stanley – только в 13 раз больше. С чем связана готовность инвесторов заплатить за бумаги с прибылью в расчете на акцию всего в 90 центов столько же, сколько за бумаги с прибылью на акцию почти в 4 долл.? Все дело в восприятии будущей прибыли!

Рынок считал, что в дальнейшем прибыль Advent будет расти темпами существенно выше среднего. На деле в 2002 г. ожидаемый темп роста прибыли Advent составлял около 40 %, и еще в течение минимум пяти лет прогнозировался рост примерно на 33 % в год. Ожидания в отношении Morgan Stanley были значительно ниже. Фактические темпы роста ее прибыли за последние пять лет составляли около 14 %, и на ближайшие два года этот показатель планировался на уровне лишь 5 %. Итак, прогноз на 2001 г. по сравнению с предыдущим годом говорил о снижении прибыли примерно на 20 %.

Восприятие, однако, может меняться. Рынок способен очень быстро пересмотреть свое мнение о потенциале компании, что оказывает серьезное воздействие на цены акций. Пример Advent/Morgan Stanley был включен в рукопись нашей книги в августе 2001 г. К тому моменту, когда в ноябре того же года мы передавали ее в издательство, Advent объявила прибыль на акцию за 3-й квартал в размере 0,14 долл., хотя ожидался показатель 0,21 долл. На рис. 1.1 показано, что реакция рынка опередила объявление итогов 3-го квартала – скорее всего, причиной тому стали циркулировавшие на Уолл-стрит слухи о прекращении ускоренного роста прибыли. И хотя компания объясняла это событиями 11 сентября, ее котировки начали неуклонно снижаться еще в середине июля и резко упали в начале сентября. После 11 сентября падение цен на акции компании продолжилось.

РИСУНОК 1.1

После объявления показателей прибыли за сентябрь акции Advent Software (ADVS) упали более чем на 20 %.

Этот пример из реальной жизни иллюстрирует, как высокий коэффициент P/E у той или иной акции может быть связан с завышенными ожиданиями темпов роста прибыли компании. А еще он показывает, что высокий P/E – это палка о двух концах: если компания не оправдывает ожиданий рынка, падение цены ее акций может быть скорым и болезненным.

Хотя восприятие рынком бумаг может изменяться очень быстро и кардинальным образом, цена акций часто меняется не сразу, а с течением времени, когда по рынку проходит волна информации. Изначально такой информацией обладает узкий круг лиц. Скажем, некий аналитик, отслеживающий некую акцию, решает повысить прогноз ее будущей доходности. Изначально доступ к этой информации ограничен избранными инвесторами фирмы, на которую аналитик работает (вообще-то так быть не должно, но чаще всего именно так и происходит). Затем волна распространяется и информация становится доступна все более широкому кругу лиц. Наконец, брокеры информируют непривилегированных клиентов, а затем измененный прогноз появляется в СМИ. К этому моменту «новую» информацию уже знают все.

Рост прибыли

Историческая и прогнозная прибыль доступны в режиме онлайн (приложение 1). Обычно прибыль в исторической перспективе выражается через ежегодные темпы роста за прошлый год, три года или пять лет. Чем история длиннее, тем она более показательна, а нарастающие темпы роста повышают доверие инвесторов. Прогнозируемая прибыль указывается на ближайший квартал, а также на текущий и будущий финансовый год. Крайне важен и прогноз темпов роста прибыли на акцию: как правило, он делается на период от года до пяти лет. (Прогноз темпов роста прибыли на акцию – один из параметров, который вы сравниваете с коэффициентом P/E при попытке определить приемлемость последнего.) Обязательно обратите внимание на то, как много аналитиков представили свои прогнозы. Мнение пяти аналитиков вызывает больше доверия, чем мнение одного, и вы можете в большей степени полагаться на данные оценки, если все пять аналитиков представили одинаковые прогнозы доходности, чем если бы разброс их был велик. Кстати, среднее значение по прогнозам всех аналитиков принимается как согласованный, или «официальный», прогнозный уровень, который компания должна достичь или превзойти.

Первым признаком того, что волна информации достигла широкой общественности, может стать резкое падение цены. Действительно, при открытии рынка цена может резко уйти вверх или вниз, повысившись или упав на 10–20 % по сравнению с ценой закрытия предыдущего дня. Но может понадобиться несколько недель или месяцев, чтобы эффект изменившегося рыночного восприятия полностью отразился в цене акции. Одна из причин подобной задержки заключается в том, что институциональным инвесторам требуется немало времени, чтобы открыть (или ликвидировать) позицию по конкретной бумаге, поскольку размер их инвестиций зачастую значителен. Итак, даже если волна информации начала формироваться после появления первой капли сведений, изменение рыночного восприятия не завершится до тех пор, пока институциональные инвесторы не откроют или не закроют свои позиции.

Доверие инвесторов – вот еще один камень в фундаменте оценки акций. При проведении оценки акции вера в то, что будущая прибыль действительно будет получена, столь же важна, как и рыночное восприятие высоких темпов роста прибыли на акцию. Посудите сами: разве вы не предпочтете заплатить больше денег за бумагу, которая, по вашему глубокому убеждению, будет приносить 30 % годовых, чем за ту, в которой вы не столь уверены? Естественно, чем сильнее вы верите в перспективу достижения определенных показателей прибыли или темпов роста, тем больше будет ваше стремление сделать ставку на то, что эта цель будет достигнута.

В основе доверия лежат прошлые результаты деятельности компании. Если ранее она выполняла, а еще лучше – превышала свои прогнозы по доходности из квартала в квартал, инвесторы начинают верить в то, что это будет происходить и в будущем. Если в течение многих лет компания демонстрировала годовой рост прибыли на 20 %, легко поверить, что и в дальнейшем рост составит те же 20 % (если именно это прогнозируют аналитики). Хорошие исторические данные вызывают доверие к прогнозам на перспективу. Такое доверие к будущим возможностям компании выражается в росте ее P/E, а именно в повышении цены ее акций по сравнению с текущей прибылью в расчете на акцию. Вот почему летом 2001 г. инвесторы готовы были заплатить за акции Advent Software в 50 раз больше по сравнению с тогдашним коэффициентом P/E – они действительно верили в то, что Advent сможет достичь или превысить целевые уровни прибыли.

Доверие не возникает и не исчезает в одно мгновение. Точно так же как существует волна информации, меняющая рыночное восприятие компании, есть волна доверия со стороны инвесторов, которое меняется с течением времени. Отличным примером может служить крах компании Enron в конце 2001 г. После него рынок захлестнула волна падения доверия, вызвавшая снижение цен акций практически всех компаний, у которых были проблемы с бухгалтерским учетом.

Именно подобная комбинация рыночного восприятия и доверия инвесторов относительно будущих темпов роста компании – движущая сила цены акций, а значит, и коэффициентов P/E. Перемены в том или другом вызывают изменение цены акций, приводя к ее росту или снижению. Об этих двух факторах мы будем говорить на протяжении всей книги.