Читать книгу Свободен от желаний - Максим Владимирович Дорожок - Страница 7

В декабре 2010 года я пришёл работать в хедж-фонд Black Swan Capital, офис которого находился на тридцать восьмом этаже одной из башен Москва-Сити. Мне нравился там вид из панорамных окон, особенно когда приходилось задерживаться допоздна и зажигались огни ночного города. В мои задачи входило проводить фундаментальный анализ по облигациям и делать прогнозы по макроэкономике. Это была работа моей мечты, и я чувствовал себя в ней как рыба в воде. Я с удовольствием писал обзоры по рынкам, давал комментарии для СМИ по поводу того, что будет с процентным ставками и курсом рубля, а также искал интересные инвестиционные идеи, что у меня неплохо получалось.

Управляющий по fixed income Александр Соловьёв поначалу очень скептически относился к моим идеям, но в дальнейшем всегда консультировался со мной.

– Саша, почему у нас в портфеле нет облигаций Тинькоффа?

– Макс, ты что смеёшься?! Тиньков очень странный человек. Сначала он занимался пельменями, потом пивом, а теперь он решил, что может быть успешным банкиром. Мне стрёмно покупать всё, что связано с этим именем.

– Саша, но я внимательно изучил финансовую отчётность Тинькоффа, и любой банк может позавидовать подобным операционным показателям. Там не к чему придраться, и большой запас финансовой прочности по всем нормативам ликвидности.

– Ну, ладно. Я подумаю…

Он купил облигации Тинькоффа, и это стало одной из инвестиционных идей, благодаря которым мы прочно закрепились в топ-3 по доходности в рэнкинге Barclays Hedge среди фондов fixed income. Очень быстро после того как мы их купили, на рынке стали многие думать, как и я, что подтолкнуло их цену вверх, а премия по доходности за кредитный риск уверенно снижалась, что подтверждало мою уверенность в финансовой стабильности данного банка.

Спустя несколько лет у меня была ещё одна интересная история, связанная с Тинькоффом. Банк проводил IPO на Лондонской бирже, и к моему коллеге, аналитику по рынку акций, прилетел вопрос от журналистов через PR-департамент о перспективах IPO и привлекательности для инвесторов. Он попросил меня помочь:

– Макс, у них же не было акций в обращении, и я за ними не следил. Только облигации… Поможешь?

– Рома, не волнуйся. Сейчас напишем.

Я написал ему большой комментарий о перспективах IPO Тинькоффа и даже сделал расчёт их справедливой стоимости. Комментарий ушёл в СМИ от имени моего коллеги. Через пару дней с ним связались из Тинькоффа и сказали, что звонят ему от имени председателя правления Оливера Хьюза, который хотел бы пригласить его на встречу. Рома несколько раз переносил эту встречу, и в итоге они не встретились, так что мне осталось только гадать, связано ли это было с моим комментарием либо это такое удивительное совпадение.

Очень скоро управляющий портфелем облигаций проникся ко мне доверием и уже спрашивал моё мнение перед каждой своей покупкой:

– Макс, что ты думаешь об облигациях «Трансаэро»? Я смотрю, у них неплохая доходность.

– Саша, ни в коем случае! У них огромная долговая нагрузка. Мне кажется, их банкротство – это вопрос времени…

– Ну, ты даёшь! Это же один из крупнейших авиаперевозчиков. Даже если у них возникнут какие-нибудь финансовые трудности, то наверняка им помогут выкарабкаться…

– Ну, я говорю, что вижу из их отчётности. Для авиаперевозчика у них слишком большая долговая нагрузка, и я не очень понимаю банки, которые выдают им кредиты, и не думаю, что нам стоит участвовать в этой истории.

– Ну, ладно. Убедил.

Авиакомпания начала испытывать серьёзные финансовые трудности с осени 2014 года, а в декабре объявила о банкротстве.

В мои задачи входило искать высокодоходные облигации с привлекательным соотношением доходность/риск и помогать отстаивать их управляющему перед Департаментом Риск-менеджмента, чтобы на них открыли лимиты, но был случай, когда я по своей воле поменялся местами со своими коллегами из «Рисков» и настаивал на закрытии лимита на компанию, в то время когда они утверждали, что не видят для этого причин.

В Black Swan Capital я вышел на работу 1 декабря 2010 года, а 23 декабря случился неприятный инцидент на рынке облигаций: на сайте Арбитражного суда Москвы вышло сообщение о том, что один из крупнейших застройщиков СУ-155 подало иск о собственном банкротстве.

У нас в портфеле на собственной позиции находились облигации этой компании. После вышедшей новости облигации компании с офертой 16 февраля 2011 потеряли в цене больше 15% и снизились до 83% от номинала, а доходность к оферте подскочила выше 300% годовых.

Саша, управляющий портфелем облигаций, смотрел на это в стакане биржевых торгов на мониторе, матерился и говорил, что не верит в их банкротство и это какое-то недоразумение. Через пару часов вышло опровержение, и цена облигаций СУ-155 снова вернулась к номиналу, как будто ничего и не было.

Моему недоумению не было предела: кто-то выпустил ложное сообщение о банкротстве, возможно, очень здорово заработал на этом, заставив в панике распродать инвесторов облигации компании по бросовым ценам, и в дальнейшем никакой реакции от регулятора не последовало, как будто всё это нормально. Я подумал, что в США за такое бы кто-то сел или как минимум было бы какое-то расследование и официальное заявление от SEC8, но, быть может, я идеализирую.

Несмотря на то, что эта история закончилась благополучно, мне произошедшее не давало покоя, и я думал, что нам, возможно, стоит закрыть лимит на эту компанию. Я запросил заключение в Департаменте Риск-менеджмента, и мне прислали заключение, сделанное на основе отчетности 2005 года. Я возмутился:

– Вообще-то, уже 2010 год заканчивается. Какой смысл в подобном заключении?

– Но они делали размещение через SPV, а у основной компании, которая является поручителем, нет обязанности по раскрытию информации.

– Нам не нужны в портфеле облигации компаний, которые не раскрывают свою отчётность. Закройте на них лимит.

– Максим! Занимайтесь своим делом! – вскипела Альбина, руководитель Департамента Риск-менеджмента. – Вы сначала проявите себя как кредитный аналитик, а потом уже давайте рекомендации.

Альбину можно было понять. У неё был многолетний опыт кредитного анализа в рейтинговом агентстве S&P, а тут ей перечит какой-то аналитик с непонятным бэкграундом, который совсем недавно пришёл работать в компанию.

Для тех, кто далёк от мира финансов, расскажу, что S&P – ведущее рейтинговое агентство в мире, к мнению которого прислушивается каждый финансовый аналитик, трейдер и квалифицированный инвестор.

5 августа 2011 года международное рейтинговое агентство Standard & Poor's впервые в истории понизило долгосрочный кредитный рейтинг США с максимального уровня «ААА» до уровня «АА+». В России об этом стало известно в ночь с пятницы на субботу, и субботним утром меня разбудили журналисты. Я недовольно потянулся к звонящему мобильнику, проклиная человека, который посмел помешать мне выспаться в мой выходной.

– Да, слушаю, – ответил я с закрытыми глазами.

– Максим, – журналистка представилась, из какого она издания, и задала свой вопрос, – что будет на рынках после понижения рейтинга США? Будут ли распродавать американские казначейские облигации?

– Эм… – я подумал спросонья, что это вопрос гипотетический, и не понял, что журналист спрашивала меня уже о свершившемся факте. – Что касается US Treasuries9, то здесь будет, скорее, обратная реакция. Понижение на одну ступень кредитного рейтинга ничего не значит. Государственные облигации США по-прежнему остаются самыми надёжными долговыми обязательствами в USD, поэтому спрос на них может только увеличиться на фоне этой новости, тогда как на фондовых рынках может возникнуть небольшая паника на эмоциях, поскольку это беспрецедентное событие. Но, учитывая, что на мировую экономику и экономику США это понижение рейтинга никакого влияния не окажет, то очень скоро рынки отыграют свои потери.

– Ясно. Спасибо.

Я стал вставать с кровати и думать, какой же странный народ эти журналисты – звонить в субботу с подобным гипотетическим вопросом. Нет, вряд ли США понизят рейтинг. Сел за стол, включил компьютер и увидел, что вся лента новостей пестрит сообщениями о понижении рейтинга США. Весело, но вроде всё правильно сказал. В дальнейшем мой прогноз реакции рынка на это событие полностью совпал.

Но вернёмся к истории с компанией СУ-155. Мне не давал покоя открытый лимит на эту компанию. Ответ, что мы не можем сделать заключение, так как поручитель не обязан раскрывать свою отчётность, меня категорически не устраивал. Я стал копать, посмотрел в СПАРК10 отчётность компании, которая не раскрывалась, но сдавалась в Росстат, и обнаружил, что балансовые показатели кардинально отличаются от того, что было в Проспекте ценных бумаг, когда размещались облигации эмитента. Каким-то чудесным образом почти весь собственный капитал компании куда-то испарился. «Как это возможно? Что произошло?» – думал я. Всё встало на свои места, когда я снова стал изучать отчётность, которая была опубликована при размещении. В аудиторском заключении, приложенном к отчётности, были оговорки, из которых я сделал вывод о существенном искажении финансовой отчётности поручителя и завышении собственного капитала. Зачастую если внешний аудитор пишет заключение с оговоркой, то это лишь верхушка айсберга.

За ночь я написал кредитное заключение, где это всё отразил, и с утра стал снова всех трясти, чтобы закрыли лимит на компанию. Альбина негодовала и пожаловалась на меня моему непосредственному руководителю Асвату Дамодарану, который накануне уехал в отпуск в США, написав ему на e-mail и поставив меня в копию: «Асват, угомоните своего сотрудника!». Мой руководитель сначала отчитал меня, но я ему подробно всё описал, и он встал на мою сторону. Также меня поддержал и руководитель Департамента Управления активами Джон Халл, посчитав мою позицию более аргументированной.

Мы с Альбиной оказались оба правы. СУ-155 погасило текущий выпуск, но в дальнейшем разместило ещё четыре выпуска облигаций и по всем объявила дефолт. В 2016 году было объявлено о банкротстве СУ-155.

В Black Swan Capital было здорово работать в качестве аналитика, так как управляющие активами готовы были искать инвестиционные идеи абсолютно на всех мировых рынках, и поневоле приходилось включаться в это. Как-то управляющий активами Александр Соловьёв написал мне:

– Макс, что ты думаешь по поводу бондов Берега Слоновой Кости? Они недавно объявили дефолт, и я думаю, что это отличная возможность их купить. У них там небольшой политический кризис, но деньги есть на выплаты. Как только всё наладится, они заплатят, и цена бондов взлетит вверх.

– Саша, честно скажу, я понятия не имею, как это анализировать. Это ставка на политическое событие, и мне сложно здесь принять решение.

На Инвестиционном Комитете было принято решение купить эти облигации на собственную позицию, и в итоге это оказалось очень удачной инвестиционной идеей. Я подробно описал этот кейс в своём блоге в публикации от 14 апреля 2011 года в заметке «Облигации – инструмент для консервативного инвестора или спекулянта?»:

«Есть обывательское мнение, что рынок инструментов с фиксированной доходностью предназначен в основном для инвесторов, ориентированных на получение стабильного дохода при небольших рисках. Поэтому высокие доходности следует искать на рынке акций. В действительности же на любом из рынков большинство не всегда правильно оценивает ситуацию. А значит, для более опытных трейдеров есть возможность совершать сверхприбыльные операции.

В качестве одного из ярких примеров можно вспомнить недавние события в Кот-д'Ивуаре, крупнейшем экспортёре какао, у которого есть еврооблигации с погашением в конце 2032 года. Из новостных сводок все слышали о недавнем аресте президента Кот-д`Ивуара Лорана Гбагбо. Политическое противостояние в Кот-д'Ивуаре началось после президентских выборов в начале декабря 2010 года. Победу на них одержал Алассан Уаттара. Итоги выборов были официально признаны как избирательной комиссией, так и международным сообществом. Тем не менее, бывший президент страны Гбагбо обвинил Уаттару в фальсификациях и заявил, что выборы выиграл он. По распоряжению Уаттары были прекращены поставки какао-бобов и кофе в конце января текущего года. Таким образом, он пытался повлиять на предыдущего президента.

На фоне политического обострения по суверенному долгу Кот-д'Ивуара в конце декабря был допущен дефолт. В результате доходность облигаций к погашению выросла с 10% при цене 64% от номинала до 18% при цене 36%.

Справедлива ли столь существенная переоценка по суверенному долгу, которая произошла только из-за увеличения политических рисков? С одной стороны, экономика страны вполне позволяет обслуживать данный долг, с другой – политический конфликт, хотя на стороне вновь избранного президента было международное сообщество в лице ООН. Как долго может падать цена на данный выпуск притом, что это долг отдельного государства, а не компании, которую могут ликвидировать? Тот, кто решил, что данный политический конфликт может быстро прекратиться, а для экономики страны в долгосрочной перспективе нет существенных угроз, которые бы не позволили обслуживать внешний долг, увидел потенциально сверхприбыльную инвестицию. Цена еврооблигаций Кот-д`Ивуара с погашением в 2032 года после дефолта торговалась на уровнях 36 – 42%. Ситуация изменилась, когда в начале апреля Лоран Гбагбо решил сдаться и заявил о том, что уходит. После этого цена выпуска выросла выше 54% от номинала.

Даже если облигации были куплены не на самом выгодном уровне с начала года по 42%, то доходность от данной операции составила 28,57%. Безусловно, такие спекуляции сопряжены с высокими рисками, но это лишь подтверждает, что на рынке инструментов с фиксированной доходностью найдётся место для любых инвесторов, как консервативных, так и агрессивных, готовых принять значительные риски ради получения высокой доходности».

Через какое-то время у меня прибавилось обязанностей, и я стал искать интересные идеи для структурированных продуктов. Периодически я здорово угадывал перспективы той или иной компании. Так, 30 марта 2012 года я выпустил обзор и сделал продукт на падение акций Groupon, описав свои сомнения в перспективности бизнес-модели компании. Через несколько часов после того, как опубликовали мой обзор, вышла негативная новость о пересмотре финансовых результатов, после чего акции компании потеряли больше 10%. Скажу, что это был и хороший долгосрочный прогноз: тогда акции Groupon стоили $17.20, а на момент написания этой главы 24 января 2020 года их цена составляет $2.97.