Читать книгу Linie uskoku - Raghuram G. Rajan - Страница 7

Finansowa zapaść z 2007 r. oraz recesja, która po niej nastąpiła, zepchnęła wielu ekonomistów do defensywy. Programy informacyjne, periodyki, komentatorzy, a nawet królowa Wielkiej Brytanii, wszyscy – na różne sposoby – zadawali im to samo pytanie: dlaczego nie zauważyliście, że nadchodzi? Jedni przedstawiciele kręgów ekonomicznych pisali artykuły i zbierali się na konferencjach, próbując dociec, dlaczego wcześniej się mylili; inni z zaangażowaniem, pełnym głosem bronili swojej profesji¹. Dla wielu wrogo nastawionych do podstawowych założeń ekonomii głównego nurtu kryzys był dowodem na to, że cały czas mieli rację: król w końcu okazał się nagi. Społeczne zaufanie do autorytetów zostało podważone.

Nieprawdziwe jest, oczywiście, twierdzenie, że nikt nie zauważył nadchodzącego kryzysu. Niektórzy zarządzający funduszami hedgingowymi oraz traderzy w bankach inwestycyjnych zamiast ostrzegać, woleli jednak wprawić pieniądze w ruch. Głębokie zaniepokojenie wyraziło kilku wyższych urzędników rządowych i Rezerwy Federalnej. Wielu ekonomistów, m.in. Kenneth Rogoff, Nouriel Roubini, Robert Stiller czy William White, wielokrotnie zwracało uwagę na ceny domów w Stanach Zjednoczonych oraz na zadłużenie gospodarstw domowych. Historyk Niall Ferguson wskazywał na podobieństwo do boomów z przeszłości, których skutki okazywały się fatalne. Problem nie polegał więc na tym, że nikt nie ostrzegał o niebezpieczeństwie, lecz na tym, że beneficjentom przegrzanej gospodarki – a było ich całkiem sporo – brakowało motywacji, by słuchać. Krytyków zwykle lekceważono, traktując ich jak mityczne Kasandry czy gospodarczych czarnowidzów. Panowało powszechne przekonanie, że jeśli wystarczająco długo będzie się przepowiadać recesję, nastąpi w końcu moment spełnienia się przepowiedni. Zepsuty zegar pokazuje właściwą godzinę dwa razy na dobę. Sam zresztą byłem taką Kasandrą.

Każdego roku przedstawiciele najważniejszych banków centralnych świata zbierają się na trzy dni w Jackson Hole w stanie Wyoming wraz z analitykami sektora prywatnego, ekonomistami i dziennikarzami finansowymi, aby omawiać poświęcone aktualnościom referaty zamówione specjalnie na zjazd przez gospodarza, Bank Rezerwy Federalnej w Kansas City. Codziennie po wysłuchaniu prezentacji uczestnicy udają się na długie, piesze wędrówki po pięknym parku narodowym Grand Teton, gdzie w oszałamiająco pięknej górskiej scenerii rozmawiają o swoich centralnobankowych sprawach zawodowych, a żywe spory na temat wicksellowskiej stopy procentowej² mieszają się z szumem górskich potoków.

Dla Alana Greenspana, prezesa Zarządu Rezerwy Federalnej, konferencja w Jackson Hole w 2005 r. miała być ostatnia³. Tematem przewodnim było więc przesłanie jego ery. Byłem wtedy głównym ekonomistą w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, urlopowanym na ten czas z Uniwersytetu Chicagowskiego, gdzie już od niemal 20 lat wykładałem bankowość i finanse. Poproszono mnie o wygłoszenie referatu na temat ewolucji sektora finansowego podczas kadencji Greenspana.

Był to typowy w owym czasie referat poświęcony sektorowi finansowemu, opisujący – zapierającą dech w piersiach prozą – spektakularną ekspansję rynków na całym świecie. Zwracał uwagę na dobrodziejstwo sekurytyzacji, pozwalającej bankowi łączyć w jeden pakiet ryzykowne kredyty mieszkaniowe i zadłużenie z tytułu kart kredytowych oraz sprzedawać wierzytelności z tytułu tego pakietu na rynku finansowym. Operacja ta jednocześnie umożliwiała podmiotom inwestującym długoterminowo, takim jak fundusze emerytalne czy firmy ubezpieczeniowe, przejmowanie niewielkich partii ryzykownych wierzytelności, ponieważ jako że miały długi horyzont czasowy i zróżnicowany portfel innych aktywów, mogły sobie z nimi poradzić łatwiej niż bank. Teoretycznie, przy ryzyku bezpieczniej rozłożonym na mocnych barkach, inwestorzy mogliby żądać niskiej stopy zwrotu za ponoszenie ryzyka, dzięki czemu bank mógłby pobierać niższe odsetki od kredytu i zwiększyć dostęp do finansów kredytobiorcom.

Przygotowując referat, poprosiłem pracowników o wykresy i tabele. Kiedy je przeglądaliśmy, zauważyłem, że kilka z nich wygląda dziwnie. Chodziło o wykresy różnych wskaźników ryzykowności dużych amerykańskich banków, które świadczyły o tym, że na przestrzeni minionej dekady instytucje te stały się bardziej podatne na ryzyko. Było to zaskakujące. Skoro banki pozbywały się ze swojego bilansu ryzykownych kredytów, sprzedając je, powinny stawać się bezpieczniejsze. W końcu uświadomiłem sobie, że popełniam kardynalny grzech ekonomisty, zakładając ceteris paribus, a mianowicie przyjmując, że wszystko poza badanym zjawiskiem – w tym wypadku sekurytyzacją – pozostaje takie samo. Na ogół nic nie pozostaje takie samo. Co istotniejsze, deregulacja oraz zjawiska takie jak sekurytyzacja zwiększyły konkurencję, która z kolei pobudziła motywację bankowców (a ogólniej – zarządzających finansami) do podejmowania ryzyka w coraz bardziej złożonych formach.

Kiedy już dostrzegłem tę tendencję, referat napisał się sam. Opatrzyłem go tytułem „Czy rozwój finansowy uczynił świat bardziej ryzykownym?”. W 2009 r. The Wall Street Journal w jednym z artykułów tak podsumował moje wystąpienie w Jackson Hole:

W sektorze finansowym idea bodźców motywacyjnych została okropnie wypaczona; pracownicy koszą wielkie wynagrodzenia za robienie pieniędzy, ale za straty ponoszą tylko lekkie kary, stwierdził pan Rajan. Zachęciło to firmy finansowe do inwestowania w złożone produkty, przynoszące potencjalnie wysokie zyski, które od czasu do czasu spektakularnie padają.

Jako przykład podał swapy ryzyka kredytowego (CDS-y), które funkcjonują jako ubezpieczenie na wypadek niespłacenia obligacji. Stwierdził, że ubezpieczyciele i inni generują wysokie stopy zwrotu, sprzedając owe swapy bez większego na pozór ryzyka, chociaż jeśli niewypłacalność naprawdę zaistnieje, ból w rzeczywistości okaże się ogromny.

Pan Rajan stwierdził również, że ponieważ banki zatrzymują część papierów wartościowych zabezpieczających kredyty, które wykazały w księgach, to jeśli popadną w tarapaty, cały system bankowy znajdzie się w niebezpieczeństwie. Banki stracą do siebie nawzajem zaufanie, powiedział. „Rynek międzybankowy zostanie zamrożony i możemy mieć kryzys finansowy w pełnym rozkwicie”.

Dwa lata później w gruncie rzeczy to właśnie się stało⁴.

Wtedy prognozowanie nie wymagało jakichś szczególnych umiejętności przewidywania: dodałem tylko dwa do dwóch, wykorzystując teoretyczne ramy opracowane przeze mnie i moich kolegów. Nie przewidziałem tylko reakcji uprzejmych na ogół uczestników konferencji. Bez wielkiej przesady powiem, że czułem się jak pierwsi chrześcijanie, którzy znaleźli się w stadzie wygłodniałych lwów. Kiedy schodziłem z podium po ostrych słowach krytyki ze strony luminarzy (z kilkoma chlubnymi wyjątkami), czułem pewien niepokój. Nie był on spowodowany samą krytyką, bo po latach żywych dyskusji podczas wydziałowych seminariów zyskuje się pancerz: gdyby brało się do serca wszystko, co mówią słuchacze, nigdy by się nic nie opublikowało. Moją konfuzję spowodowało to, że adwersarze zdawali się ignorować to, co się działo na ich oczach.

Krytykowano mnie częściowo dlatego, że wyszedłem poza konwencję zjazdu. Niektóre z referatów, trzymając się tematu przewodniego, czyli ery Greenspana, skupiały się na tym, czy Alan Greenspan jest najlepszym szefem banku centralnego w historii czy tylko jednym z najwybitniejszych. Mało prawdopodobne, by ktoś, kto oblewa zimną wodą tę paradę pochlebców, sugerując, że nie wszystko jest w porządku, i kto nawołuje do lepszej regulacji, zebrał panegiryki na swoją cześć. Powszechnie znany był sceptycyzm Greenspana co do skuteczności działań regulacyjnych. Po części była to reakcja obronna, bo gdyby sektor finansowy za bardzo zboczył z toru, to czy nie oznaczałoby to, że organy regulujące coś przespały? Wynikało to także z pychy. Rezerwa Federalna doskonale poradziła sobie z zapaścią spowodowaną przez plajtę internetowych dot-comów w latach 2000‒2001, więc teraz jej przedstawiciele uważali, że wiedzą, jak uratować system stosunkowo bezboleśnie, gdyby znów popadł w kłopoty.

Chociaż w swoim wystąpieniu wyrażałem niepokój w związku z bodźcami motywacyjnymi bankierów, a potem przy innych okazjach mówiłem o potrzebie regulacji, i mimo że od tamtej pory wielu innych komentatorów i ustawodawców zaczęło podzielać mój punkt widzenia, w końcu doszedłem do wniosku, iż te sprawy stanowią tylko czubek góry lodowej. Prawdziwe źródła kryzysu, którego od jakiegoś czasu doświadczamy, są nie tylko znacznie bardziej rozległe, ale również bardziej ukryte. Powinniśmy umieć oprzeć się pokusie robienia obławy na najbardziej oczywistych podejrzanych i zrzucania na nich winy. Wobec zachłannych bankowców można zastosować regulacje, niedbałych urzędników państwowych można zastąpić. Wygodnie jest skupić na nich uwagę, ponieważ czarne charaktery łatwo zidentyfikować. Można wówczas podjąć odpowiednie kroki przeciwko nadużyciu władzy i zaniedbaniu. Dzięki temu reszta z nas zostaje zwolniona z odpowiedzialności za doprowadzenie do kryzysu. Ale to zbyt proste.

Powinniśmy również powstrzymać się przed twierdzeniem, że jest to po prostu zwykły, kolejny kryzys, podobny do wszystkich poprzednich załamań finansowych, koncentrujący się wokół nieruchomości i międzynarodowego przepływu kapitału. Chociaż podczas każdego kryzysu istnieją wyraźne podobieństwa w sprawach, które idą nie tak, jak powinny, trzeba zauważyć, że obecny dotyczy systemu finansowego, przez wielu uważanego za najbardziej zaawansowany na świecie⁵. Co się stało z dotychczasowym systemem regulacji, gwarantującym zachowanie równowagi? Gdzie się podziała dyscyplina narzucona przez rynki? Co się stało z instynktem samozachowawczym jednostki? Czy system wolnorynkowy załamał się u podstaw? Takie pytania nie rodziłyby się, gdyby obecny kryzys był „po prostu zwykłym, kolejnym kryzysem” w jakimś kraju rozwijającym się. Biorąc pod uwagę związane z nim koszty, nie możemy sobie pozwolić na proste lub błędne odpowiedzi.

Chociaż wierzę, że podstawowe idee, na których opiera się gospodarka wolnorynkowa, trzymają się mocno, to linie uskoku, które doprowadziły do kryzysu, stanowią problem systemowy. Wywodzą się z czegoś więcej niż tylko z działań konkretnych osób czy instytucji. Odpowiedzialność za kryzys ponosi znacznie szersze grono: należą do niego politycy krajowi, rządy poszczególnych państw, ekonomiści tacy jak ja i ludzie tacy jak wy. To, co ogarnęło nas wszystkich, nie jest przejawem zbiorowej histerii czy obsesji. W pewnym sensie przeraża, że każdy z nas zrobił to, co uznał za rozsądne przy danej nam motywacji. Mimo narastających dowodów świadczących o tym, że coś jest nie tak, wszyscy czepialiśmy się nadziei, iż sprawy się ułożą, bo było to w naszym interesie. Jednak nasze kolektywne działania doprowadziły gospodarkę światową na skraj katastrofy; i sytuacja się powtórzy, jeśli nie uświadomimy sobie, co poszło nie tak, i nie podejmiemy koniecznych kroków naprawczych.

W globalnej gospodarce linie uskoku są głębokie. Pojawiły się, ponieważ w zintegrowanej gospodarce w zintegrowanym świecie nie zawsze to, co najlepsze dla indywidualnego aktora lub instytucji, jest dobre dla systemu. Odpowiedzialność za powstanie pewnych poważnych rys spoczywa nie na ekonomii, lecz na polityce. Niestety, nie wiedzieliśmy, gdzie te linie uskoku przebiegają, dopóki kryzys ich nie odsłonił. Dziś jesteśmy mądrzejsi, lecz istnieje niebezpieczeństwo, że nadal będziemy je ignorować. Politycy zaklinają się: „Nigdy więcej!”. Naturalnie skupią się jedynie na poświęceniu kilku kozłów ofiarnych – nie tylko dlatego, że system trudniej zmienić, lecz również dlatego, że gdyby prześledzili systemowe rysy, okazałoby się, że niektóre przebiegają przez nich samych. Podjęcie działań stanie się szczególnie trudne, jeśli szybki powrót gospodarki do zdrowia wywoła poczucie zadowolenia z istniejącego stanu rzeczy. Dlatego niniejsza książka jest próbą zastanowienia się nad ostrzeżeniami wynikającymi z obecnego kryzysu, lepszego zrozumienia tego, co złego się stało, oraz nakreślenia twardych działań, które pomogą rozprawić się z kryzysem i zapobiec kolejnym w przyszłości.

Zacznijmy od tego, co powszechnie uważa się za źródło obecnego kryzysu, który po części wynika z poprzednich⁶. Pod koniec lat 90. XX wieku wiele krajów rozwijających się (dla zachowania zwięzłości używam terminu „kraje rozwijające się” w odniesieniu do krajów o stosunkowo niskim dochodzie per capita, a terminu „kraje uprzemysłowione” w odniesieniu do krajów o wysokim dochodzie per capita), które przez jakiś czas balowały za pożyczone od innych państw pieniądze, nagle postanowiło odstawić hulanki i zacząć oszczędzać, zamiast wydawać. Japonia, druga największa gospodarka świata, cierpiała z powodu pogłębiającej się zapaści. Ktoś inny na świecie musiał zatem konsumować lub inwestować więcej, żeby w istotny sposób powstrzymać gospodarkę światową przed spowolnieniem. Dla każdego kraju, który chciał wydawać więcej, dobrą wiadomością było to, że do sfinansowania ich wydatków służyć może olbrzymia nadwyżka oszczędności z krajów rozwijających się i Japonii (a wkrótce także nadwyżki Niemiec oraz krajów bogatych w ropę).

Pod koniec lat 90. XX wieku owym kimś innym były korporacje z krajów uprzemysłowionych, które wpadły w szał inwestowania, zwłaszcza w dziedzinie informatyki i telekomunikacji. Niestety, na początku trzeciego tysiąclecia, po boomie inwestycyjnym, obecnie zwanym bańką dot-comów, nastąpił krach, w wyniku którego przedsiębiorstwa te radykalnie zmniejszyły inwestycje.

Gdy gospodarka amerykańska zwolniła, Rezerwa Federalna weszła na najwyższe obroty, ostro tnąc stopy procentowe. Miał to być sposób na pobudzenie aktywności w sektorach gospodarki wrażliwych na zmiany stopy procentowej. Na ogół takie posunięcie stymuluje inwestycje przedsiębiorstw. Tym razem było inaczej. Firmy, które przeinwestowały podczas boomu dot-comów, nie miały już motywacji do kolejnych zakupów. Tymczasem niskie stopy procentowe skłoniły amerykańskich konsumentów do kupowania domów, co z kolei spowodowało wzrost cen nieruchomości i doprowadziło do gwałtownego pobudzenia inwestycji mieszkaniowych. Znaczna część dodatkowego popytu pochodziła z segmentów społeczeństwa o małej zdolności kredytowej bądź z negatywną historią kredytową – tzw. segmentów kredytów subprime i Alt-A⁷ – które teraz uzyskały dostęp do kredytów, czego wcześniej im odmawiano. Co więcej, wyższe ceny nieruchomości dały kredytobiorcom zwiększonego ryzyka możliwość dalszego spłacania nisko oprocentowanych kredytów hipotecznych (unikając w ten sposób niewypłacalności), nawet jeśli wycofali⁸ zebrany kapitał mieszkaniowy na zakup kolejnego samochodu czy telewizora. Wielu osobom konieczność spłacania kredytu wydawała się odległa i mglista.

Strumień pieniędzy płynący do drzwi kredytobiorców miał swe źródła częściowo u znajdujących się gdzieś daleko inwestorów, którzy zarabiali na eksporcie do Stanów Zjednoczonych i podsycaniu nawyków konsumpcyjnych Amerykanów. W jaki sposób przykładowa dentystka ze Stuttgartu w Niemczech mogła udzielić kredytu hipotecznego kredytobiorcy wysokiego ryzyka w Las Vegas w Nevadzie? Nie była w stanie oczywiście udzielić go bezpośrednio, ponieważ musiałaby ponieść niezwykle wysokie koszty badania wiarygodności kredytobiorcy z Las Vegas, dopilnować, by kredyt był zgodny ze wszystkimi wymogami miejscowego prawa, odbierać należności oraz interweniować w przypadku ich niespłacenia. Każdy indywidualny nabywca domu posiadający małą zdolność kredytową przejawiałby zresztą dużą skłonność do niewywiązywania się z obowiązku płatności, większą pewnie niż poziom ryzyka, z jakim konserwatywny prywatny inwestor czułby się komfortowo.

Do akcji wkroczył więc amerykański wyrafinowany sektor finansowy. Sekurytyzacja miała być odpowiedzią na większość trosk. Kredyt hipoteczny (na dom – przyp. Kurhaus Publishing) został połączony w pakiet z kredytami hipotecznymi z różnych obszarów, a dywersyfikacja miała zredukować ryzyko. Ponadto te obarczone większym ryzykiem wierzytelności można było sprzedać tym, którzy umieją je wycenić i chcą podjąć ryzyko, przy czym najbezpieczniejsze, te o ratingu AAA, można było sprzedać bezpośrednio dentystce z innego kraju lub jej bankowi.

Amerykański sektor finansowy wypełnił więc lukę między nadmierną konsumpcją i przyspieszeniem w Stanach Zjednoczonych a zbyt małą konsumpcją i słabym wzrostem reszty świata. Cała konstrukcja wspierała się na rynku mieszkaniowym. Budowa nowych domów oraz sprzedaż już istniejących kreowały miejsca pracy w budownictwie, pośrednictwie w handlu nieruchomościami i finansach, a jednocześnie rosnące ceny nieruchomości zapewniały wkład własny w refinansowanie starych kredytów oraz finansowanie dalszej konsumpcji. Inne kraje mogły wydostawać się z kryzysu dzięki eksportowaniu do pozornie nienasyconych konsumentów amerykańskich, jednocześnie pożyczając Stanom Zjednoczonym pieniądze na opłacenie importowanych przez nie towarów. Świat znalazł się w stanie przyjemnym, aczkolwiek niezrównoważonym.

Droga do łatwych pieniędzy skończyła się nagle w ślepym zaułku po tym, jak Rezerwa Federalna podniosła stopy procentowe i powstrzymała zwyżkę cen nieruchomości. Okazało się, że papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką subprime były zabezpieczone hipoteką z o wiele wyższym stopniem ryzyka, niż wcześniej przyznawano, więc ich wartość zaczęła gwałtownie spadać. Wyszło także na jaw, że pozornie inteligentni bankowcy posiadają w swoich bilansach znaczne porcje tych wysoko oprocentowanych papierów o niskiej wartości, chociaż musieli wiedzieć, co w rzeczywistości one zawierają. Finansowali te aktywa za pomocą ogromnej ilości krótkoterminowych kredytów. W rezultacie instytucje udzielające kredytów krótkoterminowych zaczęły panikować i odmówiły refinansowania banków, gdy nadchodziły terminy płatności zadłużenia. Niektóre banki upadły, inne otrzymały wsparcie rządu (tzw. bailout), chociaż cały system chwiał się na skraju zapaści. Na całym świecie gospodarki popadły w głęboki kryzys, z którego teraz wychodzą bardzo powoli.

Niniejsza książka pozostawia wiele pytań bez odpowiedzi. Dlaczego powódź pieniędzy pochodzących spoza Stanów Zjednoczonych została wykorzystana do finansowania kredytów subprime? Dlaczego Stany Zjednoczone w przeciwieństwie do innych krajów, np. Niemiec i Japonii, nie wykorzystały eksportu do wyjścia z recesji w 2001 r.?