Читать книгу Unternehmensbewertung case by case - Michael Hommel - Страница 45

Die Anwendung der Multiplikatorverfahren setzt voraus, dass der Bewerter die Marktpreise kennt, die für Vergleichsunternehmen gezahlt wurden (oder werden), deren Schlüsselgrößen (z.B. Branche, Wachstumsraten, Risikostruktur) denen des zu bewertenden Unternehmens entsprechen.79 Ihre Ermittlung erfolgt unter Anwendung des Comparative Company Approach, der sich in die drei Unterverfahren der Recent Acquisition Method, der Initial Public Offering Method und der Similar Public Company Method aufteilen lässt.

Abbildung 1: Mögliche Referenzpreise von Vergleichsunternehmen nach dem Comparative Company Approach (in Anlehnung an Küting/Hayn, Anwendungsgrenzen des Gesamtbewertungskonzepts in der IFRS-Rechnungslegung, BB 2006, S. 1211 [S. 1213])

Die drei Unterverfahren „unterscheiden sich dabei lediglich durch die unterschiedliche Herleitung der Vergleichspreise“80. Während die Recent Acquisition Method als Referenzmaßstab nur solche (vergleichbaren) Unternehmen erfasst, die kürzlich am Markt tatsächlich zu einem dem Bewerter bekannten Preis verkauft wurden,81 zieht die Initial Public Offering Method solche Unternehmen als Vergleichsobjekte heran, deren Wert sich objektiviert aus den Emissionspreisen ableiten lässt, die bei ihrer Börseneinführung erzielt wurden. Im Vergleich zu diesen beiden Verfahren greift die Similar Public Company Method auf eine größere Bandbreite potenzieller Referenzunternehmen zurück. Als Vergleichsmaßstab dienen grundsätzlich sämtliche vergleichbaren Unternehmen, deren Anteile an einem aktiven Kapitalmarkt gehandelt werden. Der potenzielle Preis für das gesamte (verschuldete) Unternehmen wird dann indirekt ermittelt, indem der Bewerter den für eine Aktie beobachteten Börsenkurs mit der Anzahl der ausstehenden Aktien multipliziert.82

Unabhängig davon, für welches der drei Verfahren sich der Bewerter entscheidet, muss er darauf achten, dass die Referenzunternehmen tatsächlich mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind. Anderenfalls sind entsprechende Anpassungen vorzunehmen. Der dazu erforderliche Bewertungsprozess umfasst folgende Schritte:

 1. Schritt: Analyse des zu bewertenden Unternehmens

Die Phase der Unternehmensanalyse beinhaltet eine detaillierte Untersuchung und Begutachtung der rechtlichen und ökonomischen Rahmenbedingungen (z.B. Branche, Wettbewerbssituation oder geografische Tätigkeitsgebiete) sowie der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens inklusive einer Finanzanalyse, um charakteristische Eigenschaften des zu bewertenden Unternehmens abschätzen zu können.83

 2. Schritt: Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen

Bei diesem Schritt geht es darum, aus dem Kreis der Marktunternehmen solche Unternehmen als Referenzmaßstab auszuwählen, die mit dem Bewertungsobjekt zumindest hinsichtlich ihrer zentralen Chancen und Risiken vergleichbar sind; denn völlig identische Unternehmen existieren nicht. Den Ausgangspunkt der Identifikation von Referenzobjekten bildet die Analyse von Vergleichskriterien, wie die gleiche Unternehmensgröße, die gleiche Produktpalette, die gleiche Branche etc. Eingeschränkt und vereinfacht wird die Suche aufgrund der erforderlichen Börsennotierung,84 die als Restriktion gewählt wird.

Bei der Auswahl der bewertungsrelevanten Vergleichsunternehmen stellt sich die Frage, wie mit Referenzobjekten umzugehen ist, die eine auffällige (untypische) Preis-Kennzahl-Relation aufweisen. Vordergründig bietet es sich an, diese Ausreißer vor der Ermittlung eines Durchschnittswerts zu eliminieren, um den Durchschnittswert zu festigen. Allerdings verengt der Bewerter durch ihren Ausschluss die zumeist ohnehin schon dürftige Datenbasis weiter. Auch können gerade die vermeintlichen Ausreißer das Bild der Branche eher abrunden statt stören.

 3. Schritt: Ermittlung des Unternehmenswerts

War die Identifikation von Vergleichsunternehmen erfolgreich, wird der Unternehmenswert ermittelt. Hierzu setzt der Bewerter die gefundenen Marktpreise in Relation zu ausgewählten Performanceindikatoren und multipliziert das gefundene Ergebnis mit dem entsprechenden Performanceindikator des zu bewertenden Unternehmens:

Werden als Bezugsgrößen der Jahresüberschuss oder der Cashflow gewählt, so gibt der Multiplikator das Kurs-Gewinn-Verhältnis bzw. das Kurs-Cashflow-Verhältnis an. Ein eindeutiger Unternehmenswert wird jedoch regelmäßig nicht berechnet, da sich in Abhängigkeit der ausgewählten Referenzobjekte und Performancedaten differierende Kennzahlen ergeben. Die Verdichtung der Unternehmenswertbandbreite auf eine einwertige Größe liegt im Ermessen des Unternehmensbewerters und eröffnet ihm umfassende Entscheidungsspielräume.85

 4. Schritt: Berücksichtigung von Bewertungskorrekturen

Der Wert des ganzen Unternehmens unterscheidet sich regelmäßig von der Summe der einzelnen Unternehmensanteile (z.B. Aktien). Es bestehen Synergieeffekte. Deshalb ist der Allein- oder Mehrheitsgesellschafter regelmäßig dazu bereit, für die von ihm zu erwerbenden Unternehmensanteile einen Paketzuschlag bzw. eine Kontrollprämie zu zahlen. Bei der Durchführung des Bewertungsverfahrens ist dies zu berücksichtigen; denn die Paketzuschläge sind nur dann Bestandteile des am Markt beobachteten Preises des Vergleichsobjekts, wenn dieser für das ganze Unternehmen oder für den Erwerb der Beherrschungsmacht an ihm gezahlt wurde.

Steht der Bewerter daher vor der Aufgabe, den Gesamtpreis für ein Unternehmen zu finden, so wird er im Rahmen der Multiplikatormethode bevorzugt die Recent Acquisition Method anwenden, weil bei den Vergleichspreisen der Paketzuschlag bereits implizit im Gesamtkaufpreis enthalten ist. Allerdings ist bei ihrer Anwendung Umsicht geboten. Der beobachtete Gesamtkaufpreis kann auch Wertkomponenten enthalten, die der Erwerber durch die Kombination des erworbenen Unternehmens mit einem bereits vorhandenen Unternehmensbestand erzielt (konzernübergreifende Synergien). Diese Komponenten sind dann zu schätzen und zu eliminieren, weil sich die konzernspezifischen Vorteile nicht verallgemeinern lassen. Zielt die Unternehmensbewertung darüber hinaus auf die Bewertung einer Aktie ohne Unternehmenseinfluss ab, so ist der für das Referenzobjekt beobachtete Gesamtkaufpreis um einen Minderheitenabschlag zu vermindern, der in der Praxis durchschnittlich mit ca. 40 % angegeben wird.86

Die Recent Acquisition Method steht vor dem Problem, dass die ermittelten Marktpreise der Referenzobjekte sowohl aktuell als auch repräsentativ sein müssen. Das Gebot der Aktualität schließt grundsätzlich aus, solche Marktpreise heranzuziehen, bei denen die Transaktion bereits einige Zeit zurückliegt. Da Käufer und Verkäufer häufig über den Preis schweigen, den sie für einschlägige Unternehmenstransaktionen zahlten bzw. erhielten, ist der Datenbestand, auf den der Bewerter zurückgreifen kann, empfindlich eingeengt. Er kann dann nicht mehr darauf vertrauen, dass die (wenigen) verbleibenden Transaktionen aussagekräftige, unverfälschte Referenzwerte liefern.87

Geht es primär darum, Unternehmensanteile ohne maßgebenden Einfluss zu bewerten (z.B. einzelne Aktien von Minderheitsgesellschaftern im Rahmen eines Squeeze Out), so kommt häufig die Similar Public Company Method zum Einsatz. Hier kann der beobachtete Preis des Referenzobjekts ohne eine entsprechende Kürzung um Paketzuschläge und konzernübergreifende Synergieeffekte verwendet werden, weil auch er auf einer einzelnen Aktie beruht. Für die Ermittlung eines objektivierten Gesamtunternehmenswerts ist sie dagegen ungeeignet. Denn hier ist der Bewerter dazu gezwungen, den auf Basis der Einzelaktie ermittelten Preis um einen noch nicht berücksichtigten Paketzuschlag mehr oder weniger willkürlich zu erhöhen. In der Bewertungspraxis werden hier Zuschläge in der Größenordnung von 20 % bis 50 % genannt.88 Die Angemessenheit dieses Zuschlags lässt sich grundsätzlich nur durch eine umfassende und komplexe Unternehmensanalyse bestimmen, die aber mit den Multiplikatorverfahren gerade nicht angestrebt wird. Verwendet der Bewerter dagegen einen pauschalierten Zuschlag, so geht die mit dem Verfahren gewünschte objektivierte Wertfindung verloren.

Ein generelles Problem stellt sich, wenn das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert ist, wie z.B. Personengesellschaften, Einzelunternehmen oder eine GmbH. Das Bewertungsobjekt weist dann eine deutlich geringere Fungibilität auf als die Referenzobjekte, die auf einem aktiven Markt gehandelt werden. Die fehlende Möglichkeit, das Unternehmen oder Teile davon jederzeit zu veräußern, ist mit einem Ungängigkeitsabschlag zu berücksichtigen, der das Wiederverkaufsrisiko zum Ausdruck bringt. Der vorzunehmende Abschlag ist griffweise zu schätzen. In der Praxis finden sich Abschläge zwischen 20 % und 40 %.89 Auch durch diese erforderliche subjektive Anpassung geht der mit den Multiplikatorverfahren angestrebte Objektivierungsvorteil größtenteils verloren.