Читать книгу Obligacje korporacyjne w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw - Maria Sierpińska - Страница 9

Z problemem wykorzystania w przedsiębiorstwie kapitału nierozerwalnie związane jest zagadnienie finansowania. Majątek, którym dysponuje przedsiębiorstwo, a więc wszystkie jego aktywa, mają określone źródła pochodzenia i musiały zostać w określony sposób sfinansowane. Finansowanie jest zatem istotnym czynnikiem warunkującym działalność gospodarczą przedsiębiorstwa.

W literaturze pojęcie finansowania, podobnie jak kapitał, nie ma jednolitej definicji. Pod pojęciem finansowania rozumie się wszystkie przedsięwzięcia podejmowane w przedsiębiorstwie, mające na celu zapewnienie kapitału i służące kształtowaniu struktury kapitałowej przedsiębiorstwa, w konkretnych warunkach rynkowych [Skowronek-Mielczarek, 2007, s. 17]. Najwęższe rozumienie sprowadza się do określenia finansowania jako działań mających na celu dostarczenie przedsiębiorstwu kapitału w formie pieniężnej. K. Janasz [2004, s. 93, za: Prystrom, 2012, s. 69] również nawiązuje do tego podejścia, twierdząc, że „finansowanie działalności podmiotów gospodarczych oznacza pozyskiwanie przez firmy kapitału, który stanowi odzwierciedlenie źródła finansowania majątku”. Finansowanie w tym wąskim znaczeniu ogranicza się zatem do pozyskiwania kapitału i wykorzystywane jest, aby dostarczyć środki pieniężne na pokrycie wydatków ponoszonych przez przedsiębiorstwo lub na wykonanie określonych zadań [Penc, 1997, s. 121]. Zadaniem finansowania jest zatem dostarczenie w optymalnej formie kapitału niezbędnego do zrealizowania planów jednostki gospodarczej [Gos, 2012, s. 17].

Szersze ujęcie finansowania uwzględnia natomiast jeszcze proces zarówno krótkoterminowego, jak i długoterminowego dysponowania kapitałem, stawiającego za cel utrzymanie równowagi finansowej [Antkiewicz, 2002, s. 12]. Nawiązuje do tego podejścia J. Ickiewicz [1996, s. 10], określając, iż „finansowanie z jednej strony to możliwość angażowania środków finansowych każdego rodzaju, w celu przeprowadzenia w przedsiębiorstwie procesu produkcyjnego i zbytu, a z drugiej strony gotowość do podejmowania procesów finansowo-technicznych związanych z utworzeniem przedsiębiorstwa, jego przekształceniem lub połączeniem z innym”. Finansowanie ujmowane w szerszym kontekście obejmuje zatem nie tylko samo pozyskiwanie kapitału, lecz także wszelkie decyzje zarządzających dotyczące powstawania i funkcjonowania przedsiębiorstwa. Proces finansowania pełni więc w przedsiębiorstwie szczególną funkcję, gdyż determinuje strukturę kapitału. Odpowiedni dobór źródeł finansowania działalności może decydować o sukcesie przedsiębiorstwa, stąd powinien być poprzedzony szczegółową ich analizą.

Jednoznaczne sprecyzowanie pojęcia źródeł finansowania jest trudne, zwłaszcza jeżeli chodzi o jego zakres przedmiotowy. Znajduje to odzwierciedlenie w literaturze, gdzie spotyka się pojęcie źródeł finansowania identyfikowane ze źródłami kapitału. Pojęcia te są wówczas używane zamiennie, jako synonimy. Istnieją też jednak publikacje, których autorzy jednoznacznie stwierdzają, że nie są to pojęcia tożsame. Ich zdaniem źródła finansowania są pojęciem szerszym niż źródła kapitału. Jednym z argumentów popierających tę tezę jest fakt, że to właśnie dobór źródeł finansowania przesądza o strukturze kapitału [Gos, 2012, s. 12]. Nie wszystkie zatem źródła finansowania będą źródłami kapitału. A. Duliniec [2001, s. 32] twierdzi, że „strukturę źródeł kapitału przedsiębiorstwa można odczytać z bilansu, zaś informację o wszystkich źródłach finansowania z rachunku przepływów pieniężnych”.

W literaturze przedmiotu nie ma również pełnej jasności co do definicji struktury kapitału w przedsiębiorstwie. Termin ten jest niejednoznacznie rozumiany przez autorów, a w związku z tym różnie mierzony i interpretowany. Określając strukturę kapitału, można w zasadzie wyróżnić trzy podejścia w jej definiowaniu [Kowalik, 2010, s. 165–178], na które warto zwrócić uwagę, w nawiązaniu do finansowego ujęcia kapitału.

Najogólniej strukturę kapitału można zdefiniować jako proporcję udziału kapitału własnego i obcego w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa. Wielu autorów jest jednak zdania, że relacja taka charakteryzuje strukturę finansowania. Kolejne określenie struktury kapitału definiuje ją bowiem jako relację wartości zadłużenia długoterminowego do kapitałów własnych wykorzystywanych do finansowania przedsiębiorstw [Petty i in., 1993, s. 354]. Struktura kapitału według tego podejścia stanowi zatem część struktury pasywów przedsiębiorstwa, z czego wynika, że:

kapitał = pasywa ogółem – pasywa bieżące.

Tak rozumiana struktura kapitału obejmuje zatem jedynie podział kapitału stałego (długoterminowego) na kapitał własny i zobowiązania długoterminowe. Kapitał krótkoterminowy, zaangażowany w przedsiębiorstwie, ulega bowiem ciągłym zmianom, a zatem w dłuższym okresie o wielkości kapitału w przedsiębiorstwie decyduje kapitał długoterminowy (stały).

Z kolei w trzecim podejściu dotyczącym określenia struktury kapitału – reprezentowanym m.in. przez R.A. Brealeya i S.C. Myersa [1991, s. 397] – podkreśla się, że struktura kapitału to struktura papierów wartościowych wyemitowanych przez przedsiębiorstwo w podziale na papiery dłużne (bony, obligacje) oraz papiery właścicielskie (udziałowe), takie jak akcje. Takie podejście jest bliskie rozważaniom F. Modiglianiego i M.H. Millera [1958, s. 268, za: Duliniec, 2001, s. 15] na temat relacji długu do kapitału własnego w przedsiębiorstwie. Wydaje się jednak, że według Modiglianiego i Millera najistotniejszą cechą długu jako elementu struktury kapitału przedsiębiorstwa jest, związana z zaciągniętymi zobowiązaniami, płatność oprocentowania od wyemitowanych papierów dłużnych lub odsetek od otrzymanego kredytu. Odsetki od kredytu, obligacji lub bonów to koszty finansowe, które zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym przedsiębiorstwa. Finansowanie działalności długiem daje zatem przedsiębiorstwu korzyści podatkowe [ibidem, s. 16].

Biorąc pod uwagę to podejście, kapitał własny oraz zobowiązania, od których płacone jest oprocentowanie, stanowią tzw. kapitał zainwestowany (invested capital – IC) w przedsiębiorstwie. Obecnie jest to najczęściej spotykany sposób obliczania kapitału zainwestowanego, ale pojawiają się również inne koncepcje. Na przykład proponuje się obliczać kapitał zainwestowany jako sumę aktywów powiększoną o ekwiwalenty kapitału i pomniejszoną o zobowiązania niewymagające zwrotu. Aby jednak w rachunku uwzględniać tylko ten kapitał, który przyczynia się do wypracowania zysku, wartość zainwestowanego kapitału, obliczoną według powyższej definicji, należy dodatkowo pomniejszyć o inwestycje w toku. Kapitał zainwestowany ustala się zatem następująco [Dudycz, 2001]:

kapitał zainwestowany = aktywa

+ skapitalizowany leasing operacyjny

– nieoprocentowane zobowiązania (zobowiązania krótkoterminowe z wyłączeniem pożyczek i kredytów bankowych)

– rozliczenia międzyokresowe bierne i przychody przyszłych okresów

– rezerwy

– inwestycje w toku łącznie z zaliczkami.

Przy zastosowaniu tej definicji kapitału jego struktura różni się od struktury pasywów, a zainwestowany kapitał jest mniejszy od sumy bilansowej [Duliniec, 2001, s. 16–17]. Można to wyrazić w następujący sposób:

struktura finansowa = struktura pasywów,

struktura kapitału = struktura pasywów, które zostały pomniejszone o zobowiązania bieżące nieobciążone oprocentowaniem,

kapitał zainwestowany (IC) = pasywa ogółem – zobowiązania nieodsetkowe.

Przy badaniu struktury kapitału nie bierze się zatem pod uwagę zobowiązań wobec dostawców, zobowiązań z tytułu podatków czy z tytułu wynagrodzeń. Od tych zobowiązań przedsiębiorstwo nie płaci odsetek (chyba że zobowiązania te są przeterminowane i wtedy naliczane są karne odsetki). Fakt, że przedsiębiorstwo nie płaci odsetek od zobowiązań handlowych, nie oznacza, że kredyt kupiecki otrzymany od dostawców nie pociąga za sobą kosztów dla przedsiębiorstwa. Koszty te jednak nie są mierzone stopą procentową, a sprowadzają się do utraconego rabatu gotówkowego w przypadku odroczenia płatności wobec dostawców. Wielkość otrzymanego przez przedsiębiorstwo kredytu kupieckiego wynika przede wszystkim z praktyki handlowej (efektu negocjacji między dostawcą a odbiorcą na temat warunków płatności za dostawy), a nie polityki przedsiębiorstwa w zakresie kształtowania struktury kapitału. Zgoda dostawcy na odroczenie płatności przez odbiorcę, czyli udzielenie mu tzw. kredytu kupieckiego, nie może być bowiem traktowana jako inwestycja finansowa w kapitał innego przedsiębiorstwa [ibidem, s. 16].

Analizując sposób rozumienia struktury kapitału, tym samym zwraca się uwagę, jak w ujęciu finansowym jest postrzegany kapitał i jakie są jego źródła. Informacje o źródłach i przedmiotach finansowania w danym przedsiębiorstwie można natomiast uzyskać poprzez analizę zmiany stanu aktywów i pasywów w trakcie okresu sprawozdawczego. Porównuje się w tym celu stan aktywów oraz pasywów na koniec okresu sprawozdawczego z ich stanem na początku tego okresu [Duliniec, 2007, s. 20–22].

Źródłami finansowania będą zatem: każdorazowy wzrost pasywów, czyli kapitału własnego lub zobowiązań i rezerw na zobowiązania, oraz każdy spadek stanu aktywów. Natomiast na przedmioty finansowania składają się każdorazowy spadek stanu pasywów i każdorazowy wzrost aktywów.

Zgłębianiu rozumienia pojęcia kapitału sprzyja analiza funkcji, jakie pełni on w przedsiębiorstwie. Na podstawowe z nich zwraca uwagę m.in. M. Jerzemowska [1999, s. 13–14], systematyzując je i wyróżniając:

 • funkcję poznawczo-informacyjną, określającą poziom i strukturę kapitału oraz źródła jego pochodzenia, pozwalające na zdefiniowanie bieżącej i przyszłej sytuacji finansowej jednostki gospodarczej;

 • funkcję dochodowo-motywacyjną, determinującą wysokość dochodów pracowników oraz kierownictwa (właścicieli kapitału);

 • funkcję planistyczno-rozliczeniową, determinującą wywiązywanie się jednostki gospodarczej ze zobowiązań finansowych, pozwalającą na ustalenie ryzyka finansowego, a także dostarczającą informacji o stopniu wykonania procedur zabezpieczających interes podmiotu;

 • funkcję kontrolną, umożliwiającą ustalenie efektywności działania przedsiębiorstwa.

Przeanalizowanie kapitału pod kątem definicyjnym doskonale pokazuje, jak wielka i złożona jest jego rola w przedsiębiorstwie. Mnogość funkcji, które pełni w przedsiębiorstwie, sprawia, że jest przedmiotem ciągłego zainteresowania kierownictwa, gdyż warunkuje bieżącą działalność i rozwój firmy.