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Sind Verbriefungen gefährlich?

Es besteht erstaunlich viel Übereinstimmung in der Ansicht, dass Verbriefungen¹³ einer der wesentlichen Mechanismen waren, durch den sich die Finanzkrise über Landesgrenzen hinweg und auf verschiedenste Bereiche der Wirtschaft ausdehnen konnte. Die Folge dieser Sicht sind zahlreiche Vorschriften und Gesetze, die Verbriefungen stärker einschränken sollen.

Doch zunächst zur Funktionsweise von Verbriefungen. Vergibt beispielsweise ein Flugzeugfinanzierer einen Kredit für den Kauf eines Flugzeugs, muss der Finanzierer natürlich über den Kreditbetrag verfügen. Um das nötige Kapital zu erhalten, besorgt sich der Flugzeugfinanzierer, meistens ein Finanzdienstleister, der sich auf dieses Segment spezialisiert hat, selbst einen Kredit beispielsweise von anderen Banken, die über reichlich Kundeneinlagen verfügen, aber selbst nicht die Möglichkeit haben, derart große und komplexe Finanzierungen durchzuführen.

Oder aber der Finanzierer emittiert eine Anleihe. Nun sind Flugzeugkredite meistens relativ sicherere Kredite mit geringer Ausfallwahrscheinlichkeit, so dass die Margen sehr gering sind. Es lohnt sich also kaum, einen Finanzierer mit eigenen Eigenkapitalanforderungen zwischenzuschalten. Es wäre für alle Beteiligten sinnvoller, wenn der Kredit direkt von den Eigentümern des geliehenen Kapitals vergeben würde. Verbriefungen sind eine einfache Lösung dieses Problems. Der Flugzeugfinanzierer verpackt eine Reihe von Krediten in eine Anleihe¹⁴ und verkauft diese, meist mit Hilfe einer Investmentbank, an Anleger. Dieser Vorgang wird als Verbriefung bezeichnet. Die Anleger wissen nun genau, welche Sicherheiten hinter der Anleihe stehen. Hätten sie stattdessen eine Anleihe des Flugzeugfinanzierers erworben, wüssten sie nicht genau, wie ihr Risiko aussieht – schließlich haben sie zusätzlich zum Ausfallrisiko der Flugzeugkredite noch das allgemeine Risiko, dass der Finanzierer in Konkurs geht. Beim Erwerb einer direkt durch Flugzeuge besicherten Anleihe weiß der Anleger hingegen genau, wie das Risiko aussieht.

Solche Finanzierungen sind meistens billiger, zum einen weil das Risiko für die Anleger besser einzuschätzen ist, zum anderen weil es keine Bank gibt, die eine Marge braucht. Verbriefungen sind inzwischen von allen nur denkbaren Forderungen aufgelegt worden. Verbriefungen von Hypotheken, Kreditkarten, Auto-Leasingverträgen und Studienkrediten sind durch die Finanzkrise weithin bekannt geworden.

Aber auch andere weniger offensichtliche Anwendungsgebiete existieren. So nahm beispielsweise der Musiker David Bowie in den 90er Jahren einen Kredit über 100 Millionen Dollar in Form von verbrieften Tantiemen auf. Er bot den Inhabern der Anleihe alle seine zukünftigen Lizenzeinnahmen als Sicherheit. Bowie tilgte die Anleihe übrigens pünktlich.

Der Staat Mexiko verbriefte während der lateinamerikanischen Schuldenkrise seine Öleinnahmen, um billig an Geld zu kommen. Durch diese Sicherheiten konnte Mexiko auf die Anleihen wesentlich niedrigere Zinsen zahlen als auf andere Kredite, die unbesichert waren und deren Gläubiger allein vom guten Willen und der Zahlungsfähigkeit Mexikos abhängig waren. Fluggesellschaften haben nicht nur Flugzeuge und Triebwerke verbrieft, sondern auch Start- und Landerechte und sogar Flugsteige auf Flughäfen.

Auch die Regierung unter Kanzler Schröder nutzte die Möglichkeit von Verbriefungen aktiv, um russische Staatsschulden loszuwerden. Eine eigene Zweckgesellschaft wurde dazu gegründet: die Aries Vermögensverwaltungs GmbH. Aries emittierte Anleihen in Höhe von fünf Milliarden Euro, die in die Kasse des Bunds flossen. Im Gegenzug trat der Bund alle Zahlungen, die Russland auf diese Schulden leistete, an Aries und damit die Käufer der Anleihen ab.

Sogar ein Kreditderivat packte der damalige SPD Finanzminister Hans Eichel in diese Verbriefung. Hätte Russland die Zahlungen auf die Schulden eingestellt, wären 80 Prozent der Verluste von den privaten Anleihekäufern getragen worden und der Rest von der KfW. Der Bund schloss also eine Wette auf eine russische Staatspleite ab, die ihm Verluste ersparte.

Die KfW war überhaupt sehr aktiv in Verbriefungen, und zwar schon lange, bevor sie in der Öffentlichkeit einen schlechten Ruf bekamen. In den Jahren 2000 bis 2006 verbriefte sie Kredite an mittelständische Unternehmen unter dem Namen Promise¹⁵ in 17 Transaktionen. Dabei benutzte sie eine eigens in Irland gegründete Zweckgesellschaft, wohlgemerkt mit Wissen und Billigung der Politiker, die in ihrem Aufsichtsrat sitzen. KfW erwarb die Kredite nicht einmal, sondern schloss mit den Banken, die diese Kredite vergeben hatten, einen Vertrag über ein Kreditderivat (CDS) ab. Wohlgemerkt: die KfW ist eine staatliche Bank mit einem Aufsichtsrat, der aus Politikern aller Parteien und Vertretern allerlei anderer gesellschaftlicher Gruppen besteht.

Verbriefungen reihen sich in ein langes Hin und Her zwischen Banken und Märkten ein. Im 19. und Anfang des 20. Jahrhunderts gab es viele Anleihen von Schwellenländern, die mehr oder weniger regelmäßig ihre Schulden nicht begleichen konnten. Das Ergebnis waren häufig Verluste bei den Sparern, meist in Europa, die ihr investiertes Geld nie wiedersahen.

Während der Zeit von Bretton Woods gewann der Keynesianismus die Oberhand und mit ihm der Glaube an die Weisheit der Technokraten. Zu dieser Zeit wurden nur noch wenige Anleihen emittiert. Stattdessen war man davon überzeugt, dass einige wenige Technokraten in Großbanken die Ausfallrisiken von Krediten besser abschätzen können als eine große Zahl von Anlegern, die in Anleihemärkte investieren. Diese Denkweise hat derzeit in Folge Finanzkrise leider wieder Konjunktur.

Die Ernüchterung kommt jedoch, wenn man die Folgen betrachtet. Denn es hat sich immer wieder gezeigt, dass eine kleine Zahl von Spezialisten keineswegs besser in der Risikoabwägung ist als eine große Zahl von Investoren in Anleihemärkten. In den 70er Jahren nahmen die Staaten Lateinamerikas Kredite bei Banken auf, hauptsächlich bei nordamerikanischen. Dies war eine Neuerung, denn traditionell liehen sich lateinamerikanische Länder Geld durch Anleihen, die von Sparern in Europa erworben wurden. Zahlreiche Zahlungsausfälle dieser Staaten sind aus dem 19. und frühen 20. Jahrhundert dokumentiert. Die Kredite der 70er Jahre notierten in der Leitwährung Dollar. Da amerikanische Banken viele Petrodollar, also Guthaben der erdölfördernden OPEC-Staaten, besaßen, war die Wahl dieser Institute als Kreditgeber naheliegend.

Lateinamerika hatte hohe Wachstumsraten und die Technokraten der Banken sowie andere Wirtschaftsexperten sahen deshalb keinen Grund, an der Zahlungsfähigkeit der lateinamerikanischen Staaten als Kreditnehmer zu zweifeln. Doch wie so oft kam es anders, als die Experten prognostizierten. Ein Land nach dem anderen musste die Zahlungen einstellen. Die Banken saßen trotz der detaillierten Analysen hochqualifizierter Experten auf gewaltigen faulen Krediten. Manche Großbank musste gerettet werden.

Um die Kredite aus den Bilanzen der Banken zu bekommen, wurden sogenannte Brady-Bonds emittiert, benannt nach dem damaligen amerikanischen Finanzminister James Brady, ihrem Erfinder. Es waren Anleihen, in denen die Kredite der lateinamerikanischen Staaten mit US-Anleihen kombiniert wurden. Diese Anleihen waren nichts anderes als Verbriefungen und erfüllten ihren Zweck. Die Kredite belasteten nicht mehr die Banken.

Ende der 80er und Anfang der 90er Jahre ereignete sich eine weitere Kreditkrise, diesmal durch Hypotheken auf Immobilien hauptsächlich in den Südstaaten der USA. Dort war es nach rund einem Jahrhundert der regionalen Stagnation in den 80er Jahren plötzlich zu einem wahren Bauboom gekommen. Die Südstaaten schienen sich von der wirtschaftlichen Misere, die seit dem Ende des Bürgerkriegs (1861–1865) andauerte, endlich befreit zu haben und firmierten jetzt als Sonnengürtel.¹⁶

Doch Ende der 80er Jahre erklärte der neue Chef der Zentralbank, Paul Volcker, der Inflation den Kampf und erhöhte die Zinsen drastisch. Dazu kam 1986 eine Verschlechterung der steuerlichen Behandlung kommerziell genutzter Immobilien, wodurch ein Crash bei den Preisen solcher Objekte ausgelöst wurde. Die ersten Opfer waren Immobilienbesitzer und Bauherren, die ihre Zinsen nicht mehr zahlen konnten. Bauruinen schmückten das Stadtbild vieler Orte.

Bald kamen auch die ersten Sparkassen in Schwierigkeiten, die Hypotheken auf diese Immobilien vergeben hatten. Der staatliche Einlagensicherungsfonds fand sich als Eigner vieler solcher Hypotheken wieder, als er insgesamt 747 Pleitebanken und Sparkassen abwickelte. Zur Verwaltung dieser Altlasten wurde 1989 eine eigene Behörde gegründet, die Resolution Trust Company (RTC).

Doch was soll eine Behörde mit Hypotheken im Wert von fast vierhundert Milliarden Dollar? Verbriefungen boten eine elegante Lösung, die für die Rettung investierten Steuermilliarden schnell wieder hereinzuholen. Schon 1991 konnte die RTC ein Programm zur regelmäßigen monatlichen Verbriefung von Hypothekenforderungen auflegen. Bis Ende 1994 verkaufte die RTC ihre verbrieften Forderungen für im Schnitt rund 90 Prozent des Nominalwerts.¹⁷ Wenn man bedenkt, dass viele dieser Hypotheken ohne genaue Dokumentation verbrieft wurden – die Käufer also nicht wussten, was genau es mit den Immobilien auf sich hatte – dann ist ein gerade mal zehnprozentiger Preisabschlag ein Erfolg.

Bemerkenswert ist, dass damals ausgerechnet der Staat schlecht dokumentierte Hypotheken verkaufte. In der aktuellen Finanzkrise taten dies einige Banken auch. Sogenannte No-Doc-Hypotheken gelten vielen Kritikern heute allerdings als ein Symbol für die Sorglosigkeit und Gier von Bankern.

Die Bedeutung der RTC für die Entwicklungsgeschichte der Verbriefung ist nicht zu unterschätzen. Zum einen war es das große Volumen, das einen völlig neuen Markt schuf und Investoren für Verbriefungen gewann, die sich ansonsten nie für diese Finanzprodukte interessiert hätten. Zum anderen muss erwähnt werden, dass es ausgerechnet der Staat war, der diesem Markt einen Anschub gab.

Die Vergrößerung des Markts für Verbriefungen war zwar nicht bewusst geplant im Sinne einer bewussten Entscheidung einer wirtschaftlichen Planungsbehörde. Aber als klar wurde, dass dies geschah, war sie auch nicht unerwünscht. Schließlich wollte die Bankenaufsicht die Hypotheken einfach nur loswerden. Es waren also keine raffgierigen Bankiers, die Verbriefungen zu einem großen Geschäft machten, sondern Bankenaufseher mit dem Ziel, den Schaden für den Steuerzahler aus einer Immobilienkrise zu begrenzen.

Die Lehre, die alle Experten aus der lateinamerikanischen Schuldenkrise und der amerikanischen Immobilienkrise der 80er Jahre zogen, war nach diesen Erfahrungen einleuchtend: es ist keine gute Idee, Kreditrisiken in Banken zu lassen. Die Technokraten der Banken sind keinesfalls besser in der Bewertung von Kreditrisiken als Investoren, die Anleihen in Finanzmärkten erwerben. Bleiben Kreditrisiken im Bankensystem, können sich Probleme bei der Rückzahlung schnell zu einer Bankenkrise aufschaukeln.

Für die Stabilität des Bankensystems ist es also besser, die Risiken an eine Vielzahl von Investoren abzutreten. Seit Anfang der 90er Jahre setzte sich diese Einsicht durch. Verbriefungen wurden zur ersten Wahl, um Hypotheken, Kredite und andere Forderungen aus den Bilanzen der Banken herauszulösen und bei Investoren zu platzieren.

Seit der Finanzkrise werden Verbriefungen nun verteufelt, weil Hypotheken verbrieft worden waren, bei denen es in bisher ungeahntem Masse zu Verlusten kam. Die öffentliche Debatte wird nun angeheizt von Nobelpreisträgern und anderen Ökonomen, die behaupten, Verbriefungen dienten nur gierigen Bankiers, die hohe Gebühren kassieren und Verluste auf die Allgemeinheit abzuwälzen. Der Staat soll jetzt einschreiten und dafür sorgen, dass die Risiken bei den Banken bleiben. Dann könne es in der Zukunft keine Krisen mehr geben.

Diese Sicht ignoriert die Erfahrungen der 80er Jahre, als Bankenkrisen eben gerade dadurch entstanden, dass die Risiken in den Banken verblieben waren. Man kann sich gar nicht vorstellen, wie die aktuelle Finanzkrise abgelaufen wäre, wenn nicht wenigstens ein Teil der Kreditrisiken an Anleger abgetreten worden wären. Man kann bestenfalls kritisieren, dass Verbriefungen nicht konsequent genug durchgezogen wurden. Verbriefte Hypothekenanleihen hätten nicht bei Banken bleiben dürfen, und andere Banken hätten nicht in solche Verbriefungen investieren dürfen.

Ausgerechnet deutsche Landesbanken, also Banken im Eigentum des Staats, waren am aktivsten daran beteiligt, durch Käufe Verbriefungen in das Bankensystem zurück zu bringen und dadurch die positiven Aspekte der Verbriefungen zunichte zu machen. Trotzdem: An Verbriefungen führt in Zukunft kein Weg vorbei.

Eine weitverbreitete Forderung lautet, Banken sollten in Zukunft einen Teil der Verbriefungen behalten. Dadurch soll sichergestellt werden, dass eventuelle Verluste auch bei den Banken anfallen. Anleger in Verbriefungen und Banken hätten dadurch gleichermaßen Interesse an der Rückzahlung der Verbindlichkeiten. Diese Sicht der Dinge ignoriert aber den historischen Kontext, in dem Verbriefungen entstanden sind. Kredite wurden eben gerade verbrieft, um zu verhindern, dass bei den unweigerlich auftretenden Kreditausfällen das ganze Bankensystem ins Wanken gerät. Würde diese Forderung umgesetzt, müssten Banken auch in Zukunft bei jeder Kreditkrise große Verluste hinnehmen. Auch dann käme man nicht um staatliche Rettungsaktionen herum.

Die beste Lösung des Problems ist also, dass alle Kredite komplett verbrieft und so wenig wie nur möglich in den Bilanzen der Banken gehalten werden. Auch hier zeigt sich wieder, wie voreilige Kritiker gedankenlos Forderungen voneinander abschreiben, ohne auch nur den blassesten Schimmer von den Zusammenhängen zu haben.

Übrigens ist das Abtreten von Krediten keine angelsächsische Erfindung, wie in der deutschen Debatte immer wieder vorgegaukelt wird, wenn vom Kaufen und Verkaufen von Krediten wie in der Verbriefung die Rede ist. Auch in deutschen Banken und in der Bilanzierung nach dem Handelsgesetzbuch gibt es seit Jahrzehnten das Konzept des durchlaufenden Kredits und Treuhandkredits. Dies sind Kredite, die zwar von der jeweiligen Bank verwaltet werden, sich aber im Eigentum anderer Investoren befinden. Wenn zwar auch die Handhabung etwas anders ist als im angelsächsischen Raum, so ist doch die dahinterstehende Idee die gleiche wie bei Verbriefungen.

¹³ Englisch securitization.

¹⁴ Derartige Anleihen, die durch Leasingverträge von Flugzeugen besichert sind, firmieren unter der Bezeichnung Enhanced Equipment Trust Certificate (EETC).

¹⁵ Abkürzung für Programme for Mittelstand-loan Securitization

¹⁶ Englisch sun belt.

¹⁷ León T. Kendall, Michael J. Fishman, A Primer on Securitization. Massachusetts Institute of Technology, Boston, Massachusetts, 1996.