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Teil 1 Der kapitalmarkt- und börsenrechtliche Hintergrund › B. Die Kassageschäfte

B. Die Kassageschäfte

Im Gegensatz zu Termingeschäften sind Kassa- respektive Lokogeschäfte[1] innerhalb kürzester Zeit zu erfüllen und bilden das Pendant der Termingeschäfte.[2]

Teil 1 Der kapitalmarkt- und börsenrechtliche Hintergrund › B. Die Kassageschäfte › I. Allgemeines

I. Allgemeines

Gemäß Artikel 38 Abs. 2 der EU-Verordnung[3] vom 10.8.2006 (1287/2006) ist ein Kassageschäft ein Verkaufsgeschäft für eine Ware, einen Vermögenswert oder ein Recht, dessen Bedingungen zufolge die Lieferung nach zwei Handelstagen oder der Frist erfolgt, die in der Regel vom Markt für diese Ware, diesen Vermögenswert oder dieses Recht als Standardlieferfrist akzeptiert wird.[4] Diese zeitliche Komponente stellt das maßgebliche Abgrenzungskriterium zu den Termingeschäften dar.[5] Zu den Kassageschäften gehören alle Wertpapiergeschäfte und im Gegensatz zu den Finanztermingeschäften ist ihr Ziel in der Regel das echte Umsatzgeschäft.[6] Auch Kassageschäfte können Börsenspekulationsgeschäfte sein.[7]

Teil 1 Der kapitalmarkt- und börsenrechtliche Hintergrund › B. Die Kassageschäfte › II. Die Optionsscheingeschäfte

II. Die Optionsscheingeschäfte

Nicht zu verwechseln mit den Optionsgeschäften sind die Optionsscheingeschäfte (oder Warrants[8] ). Diese weisen eine ähnliche Struktur auf, sind aber gleichwohl ein aliud.[9] Ein Optionsschein verbrieft eine Option, ist demnach ein Wertpapier und damit eine Sache.[10] Er verbrieft das Recht, zu oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt für einen bestimmten Preis die Lieferung von Waren respektive Werten oder die Zahlung eines Geldbetrages von dem Emittenten des Optionsscheins verlangen zu können.[11] Die Wertpapiereigenschaft der Optionsscheingeschäfte ergibt sich seit dem Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz[12] und dem Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz[13] zudem aus der Erfassung durch § 2 Abs. 1 Nr. 3b WpHG als Wertpapiere, die zum Erwerb oder zur Veräußerung von Wertpapieren berechtigen oder zu einer Barzahlung führen, die in Abhängigkeit von Wertpapieren, von Währungen, Zinssätzen oder anderen Erträgen, von Waren, Indizes oder Messgrößen bestimmt wird. Optionsscheine können jede Art von Optionsrecht verbriefen, zum Beispiel Index-, Devisen-, Bandbreiten- und Basketoptionen.[14] Das Recht der durch den Optionsschein verbrieften Option, also entweder das Kauf- oder Verkaufsrecht eines bestimmten Basiswertes, ist also identisch mit den bereits beschriebenen Optionsgeschäften.[15] Es gibt allerdings auch Kassageschäfte in Optionsscheinen, die sofort zu erfüllen sind.[16] Neben den klassischen Optionsscheinen, die maßgeblich der Fremdkapitalbeschaffung zur Unternehmensfinanzierung dienten, gibt es mittlerweile eine Vielzahl exotischer und hoch spekulativen Zwecken dienende.[17]

In Bezug auf Basiswert, Basispreis und die Zusammensetzung des Optionsscheinpreises aus innerem und Zeitwert sowie In-, At- und Out-of-Money-Optionsscheinen kann auf die obigen im Rahmen der Optionsgeschäfte gemachten Ausführungen verwiesen werden.

Zu unterscheiden sind die selbstständigen und die unselbstständigen (abgetrennten oder abtrennbaren) Optionsscheine. Selbstständige Optionsscheine werden unabhängig von einer Emission also Kapitalbeschaffungsmaßnahme begeben (Naked Warrants[18] ) und die Emittenten sind in der Regel Kreditinstitute.[19] Sind die zugrunde liegenden Basiswerte im Bestand des Emittenten (Underlying Securities), spricht man von gedeckten Optionsscheinen (Covered Warrants)[20] und von ungedeckten (Uncovered bzw. Naked Warrants)[21], wenn nicht. Sie dienen hauptsächlich der Kursspekulation und Kurssicherung.[22] Der unselbstständige Optionsschein ist ein Annexrecht zu einem festverzinslichen Wertpapier und berechtigt den Inhaber dazu, vom Emittenten während einer bestimmten Laufzeit, z. B. Aktien bei einem Aktienoptionsschein[23], zu einem bestimmten Preis zu erwerben.[24] Unselbstständige Optionsscheine dienen in erster Linie der Kapitalbeschaffung zu einem besonders günstigen Zinssatz i.S.d. § 221 AktG.[25] Sie werden zunächst im Zusammenhang mit einer Optionsanleihe begeben (sogenannte abtrennbare unselbstständige Optionsscheine) und können dann aber abgetrennt und separat gehandelt werden (sogenannte abgetrennte unselbstständige Optionsscheine).[26]

Über die Einordnung der Optionsscheine als Termin- oder Kassageschäft bestand lange Zeit Uneinigkeit. Bis 2002 wurde zum größten Teil auch bei der Frage, ob es sich bei einem Optionsscheingeschäft um ein Termin- oder ein Kassageschäft handelt, zwischen den unselbstständigen und den selbständigen Optionsscheinen differenziert. Die Rechtsprechung und der wohl überwiegende Teil der Literatur nahmen an, dass die selbstständigen Optionsscheine Finanztermingeschäfte sind.[27] Unselbstständige Optionsscheine wurden demgegenüber wegen fehlendem termingeschäftlichen Charakter den Kassageschäften zugeordnet.[28] Der BGH stütze seine Argumentation dabei zum einen maßgeblich auf den wirtschaftlichen Zweck, wonach selbstständige Optionsscheine vor allem der Kursspekulation sowie Kurssicherung dienen würden und unselbstständige der Beschaffung von Fremdmitteln zu einem besonders günstigen Zinssatz.[29] Zum anderen rekurrierte er auf den Schutzzweck des § 53 BörsG a.F. Instanzgerichtlich[30] und vereinzelt in der Literatur[31] wurde aber vertreten, dass auch die selbstständigen Optionsscheine Kassageschäfte sind. Wieder andere vertraten, dass Optionsscheine grundsätzlich als Finanztermingeschäfte zu qualifizieren seien[32] oder differenzierten nach der Restlaufzeit der Optionsscheine.[33]

Seit 2002 gestaltet sich die Situation aber anders. Durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz[34] wurden unter anderem § 53 BörsG a.F. aufgehoben und der § 2 Abs. 2a WpHG mit folgendem Inhalt eingefügt: „Finanztermingeschäfte im Sinne dieses Gesetzes sind Derivate im Sinne des Abs. 2 und Optionsscheine“. Dies geschah, weil Optionsscheine nach § 2 Abs. 1 Nr. 1 WpHG unter den Wertpapierbegriff und nicht den der Derivate nach § 2 Abs. 2 WpHG fallen.[35] Diese Begründung lässt allerdings offen, ob sowohl die selbstständigen als auch die unselbstständigen Optionsscheine unter den Finanztermingeschäftsbegriff fallen sollen, also ob der Gesetzgeber den Streit um deren Eigenschaften überhaupt entscheiden wollte.[36] Die Gesetzesmaterialien geben diesbezüglich keine Hinweise.[37] Mit dem Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz[38] wurde der § 2 Abs. 2a WpHG wieder aufgehoben und in § 37e WpHG folgender Satz 2 eingefügt: „Finanztermingeschäfte […] sind Derivate im Sinne des § 2 Abs. 2 und Optionsscheine“. Damit müsste de lege lata gelten, dass sowohl die selbstständigen als auch die unselbstständigen Optionsscheingeschäfte als Finanztermingeschäfte zu behandeln sind.[39]

Diese, allein an der (unbewussten?) Gesetzesänderung orientierte, einheitliche Einordnung von selbstständigen und unselbstständigen Optionsscheinen als Finanztermingeschäfte, ist allerdings berechtigten Zweifeln ausgesetzt. Diese werden maßgeblich dadurch getragen, dass der Gesetzgeber allem Anschein nach die Auswirkungen seiner Gesetzesänderung im Hinblick auf die Qualifizierung der selbstständigen und unselbstständigen Optionsscheine als Finanztermingeschäfte verkannt hatte. Vielmehr rührte die Gesetzesänderung ausschließlich daher, dass Rechtsprechung und Literatur bis dato keine einheitliche Definition für Finanztermingeschäfte liefern konnten,[40] nicht aber, dass der Gesetzgeber auch zum Beispiel die unselbstständigen Optionsscheine als Finanztermingeschäfte erfasst sehen wollte. Es fehlt jegliche Auseinandersetzung mit der Frage, warum der Handel mit unselbstständigen Optionsscheinen nun doch entgegen der herrschenden Meinung ein Finanztermingeschäft sein soll, obschon allgemein anerkannt war, dass ihnen der Charakter eines solchen fehlt.[41] Darüber hinaus wurde sogar der grundsätzlichen Ungleichbehandlung von selbstständigen und unselbstständigen Optionsscheinen durch das Vierten Finanzmarktförderungsgesetz[42] und der damit einhergehenden Aufhebung insbesondere der §§ 52, 53 BörsG a.F.[43], deren Schutzwirkung (Termineinwand) Anlass und tragender Grund der unterschiedlichen Zuordnung der selbstständigen Optionsscheinen zu den Termingeschäften und damit der Unterwerfung des Termineinwandes war, der Boden entzogen.[44] Die Abgrenzung von Termin- und Kassageschäften erfolgte nämlich weitestgehend nach dem zeitlichen Moment der vereinbarten Erfüllung. War das Geschäft von beiden Seiten sofort innerhalb der börsenmäßigen festgelegten und üblicherweise kurzen Frist zu erfüllen, handelte es sich um Kassa- und bei späterem, darüber hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt, um ein Termingeschäft.[45] Optionsscheingeschäfte werden aber am Kassamarkt (nicht Terminmarkt) mit zweitägiger Erfüllungsfrist getätigt.[46] Daran ändert auch die Tatsache nichts, dass die Optionsscheingeschäfte inhaltlich auf den Erwerb des Optionsrechts und damit einer Termingeschäftsoption gerichtet ist.[47] Durch das Konstrukt der Optionsscheine schimmern in der Tat sowohl Facetten der Termin- als auch Kassageschäfte.[48] Optionsscheine verbriefen die Rechte aus dem Optionsgeschäft schlussendlich aber in wertpapierrechtlicher Form.[49] Genau dies muss aber auch maßgebend für die Qualifizierung der Optionsscheingeschäfte sein. Es wird schließlich eine Einordnung der Optionsscheingeschäfte und nicht der verbrieften Optionen vorgenommen. Selbstständigen und unselbstständigen Optionsscheingeschäften mangelt es gemeinsam an der Erfüllung zu einem späteren Zeitpunkt und müssten demnach beide Kassageschäfte sein.[50] Hatte der BGH diese Ungleichbehandlung noch mit den anlegerschützenden Vorschriften der §§ 52, 53 BörsG a.F. zu rechtfertigen versucht, kann er diese Argumentation seit dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz[51] nicht mehr ins Felde führen. Ein weiteres Argument für die Zuordnung der Optionsscheingeschäfte zu den Kassageschäften ist, dass sie börsenmäßig zum Beispiel an der EUWAX in Stuttgart und Scoach in Frankfurt als Kassabörsen gehandelt werden und nicht etwa an den Terminbörsen wie zum Beispiel der EUREX in Frankfurt.[52] Darüber hinaus hat man sich bislang weder zur alten noch zur neuen Gesetzeslage mit der Frage beschäftigt, ob es bei den selbständigen Optionsscheingeschäften einen Unterschied macht, ob diesen ein Wertpapier (zum Beispiel bei einem Aktienoptionsscheingeschäft) oder ein Termingeschäft zugrunde liegt. Die bislang gelieferten Argumentationen differenzierten unter diesem Aspekt ausschließlich in Bezug auf selbstständige und unselbstständige Optionsscheine, nicht aber nochmal innerhalb der selbstständigen. Konsequenterweise hätte hier aber dann wohl die übergeordnete Optionseigenschaft und die damit verbundene Hebelwirkung den Ausschlag für die Termineigenschaft der Optionsscheingeschäfte mit zugrunde liegenden Wertpapieren geben müssen. Gegen die Einordnung der Optionsscheingeschäfte als Termingeschäfte sprechen aber ferner eigentumsrechtliche Aspekte. Während der Anleger im Wertpapierbereich das volle Eigentum an den gekauften Wertpapieren erlangt, erwirbt derjenige, der einen Terminkontrakt kauft oder verkauft nicht das Eigentum an der zugrundeliegenden Ware, sondern nur das Recht, eine bestimmte Menge der Ware zu einem bestimmten Preis zu einem festgelegten Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen.[53]

Bereits an dieser Stelle sei zudem darauf hingewiesen, dass in den USA zur Qualifikation von Börsentransaktionen gefragt wird, welcher Börsenaufsichtsbehörde die Regulierungsaufsicht über die getätigte Transaktion obliegt.[54] Die Börsenaufsicht in den USA obliegt zum einen der SEC (Securities Exchange Commission) und zum anderen der CFTC (Commodity Futures Trading Commission). Der SEC unterfallen als Wertpapieraufsichtsbehörde alle Transaktionen, die an Kassabörsen gehandelt werden und der CFTC solche der Terminbörsen.[55] Optionsscheintransaktionen unterliegen aber der SEC und stellen damit in den USA Kassageschäfte dar.[56]

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