Читать книгу Эффективный финансовый директор - Тамара Теплова - Страница 14

Покажем, чем стандартные финансовые показатели (величина капитала и активов, прибыль, денежный поток) различаются в рамках бухгалтерской и стоимостной моделей анализа. Бухгалтерская и стоимостная модель по-разному подходят к трактовке капитала, прибыли и денежного потока.

Трактовка активов

В стоимостной модели внимание акцентируется на рыночной оценке портфеля активов компании, так как активы по отдельности, вне портфельного использования не всегда имеют вообще какую-либо ценность. Большой ценностью обладает управленческая гибкость (способность перестраивать операционные, технологические, финансовые процессы), которая часто вообще не находит отражения в стандартах финансового учета, хотя способность извлекать преимущества из непредвиденных обстоятельств на нестабильных рынках очевидно значима. Кроме того, в современных бухгалтерских стандартах затраты на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР), информационные технологии, структурную перестройку компании, маркетинг, создание брендов и торговых марок, команды управленцев, взаимоотношений с поставщиками и потребителями, гарантирующими долгосрочную их лояльность, трактуются как текущие затраты, которые не капитализируются. В соответствии с положением 38 международных бухгалтерских стандартов IAS все расходы на исследования рассматриваются как текущие. Бухгалтерские стандарты США (US GAAP) допускают капитализацию ряда статей затрат по исследованиям и разработкам (R&D). Условием капитализации является альтернативность их будущего использования.

Такая учетная трактовка активов сильно упрощена. Проблема состоит в том, что если в 1950—1970-х гг. затраты на НИОКР, маркетинг, развитие персонала были несущественны, то в XXI в. именно они будут определять конкурентоспособность компании на рынке. По сути эти затраты являются капиталовложениями, иногда достаточно значительными по размеру. В бухгалтерских же стандартах они фиксируются ростом текущих издержек и падением прибыли.

Стоимостная модель компании трактует затраты по созданию будущих конкурентных преимуществ как затраты на создание интеллектуальных или инновационных активов (интеллектуального капитала), которые должны быть увязаны с будущими доходами. Следовательно, эти расходы должны капитализироваться с последующей амортизацией в течение периода отдачи. Так как увеличивается величина активов, то меняется и оценка вложенного капитала. Сложность и дискуссионность вызывает попытка отнести всю дооцененную величину активов на собственный капитал компании.

Такая корректировка отчетности через капитализацию затрат вызывает у экономистов не только понимание, но и ряд опасений. Один момент, порождающий осторожность, связан со сложностью количественного измерения интеллектуальных активов и их быстрым моральным износом из-за динамичности и высокой конкуренции в области инноваций. Вторая проблема порождается агентскими отношениями «менеджер – собственник», когда у финансового директора появляется дополнительная возможность манипулирования прибылью. Потенциальная возможность в нужный момент трактовать спорные статьи затрат либо как текущие, либо как капитальные может повлечь за собой потерю доверия к раскрываемой компаниями информации.

В стоимостной модели активы показывают размещенный капитал. Этот капитал может быть условно поделен на основной и оборотный капитал компании. В основном капитале выделяют материальный основной капитал и интеллектуальный. Интеллектуальный капитал может быть разбит на инновационный (научно-исследовательские заделы, проведенные изыскательские работы, созданные технологии и т. п.), человеческий (знания, компетенции, сформированные команды функционального управления и топ-менеджмента, лидерские качества первого лица), клиентский (налаженные связи с поставщиками и контрагентами, торговые марки и бренды, патенты, лицензии), организационный (созданные регламенты, положения, документооборот и т. п., организационная и финансовая структуры).

Оборотный капитал формируется из активов, которые достаточно быстро превращаются в деньги (в пределах производственного и реализационного циклов). Это, например, запасы сырья и материалов, готовой продукции, дебиторская задолженность, собственно денежные средства в кассе, на расчетных счетах и в пути.

Особое содержание получает понятие инвестированного (invested capital, IC) или иначе называемого задействованного капитала (capital employed, CE). В стоимостном анализе внимание акцентируется на возможности долгосрочного функционирования бизнеса, следовательно, на той величине привлекаемых источников (оцененных в текущий момент времени), которые позволят продолжить функционирование компании дальше; являются платными, т. е. порождают определенные денежные оттоки для компании. Подходить с формальных временных позиций к понятию капитал (больше года – капитал, меньше года – деньги) при такой постановке вопроса было бы уже недостаточно. Ведь только сопоставление дороговизны привлекаемых источников и получаемой отдачи по ним позволяет сделать вывод о перспективности дальнейшей работы на этом капитале.

Очевидно, если деньги обходятся дороже, чем приносимая ими отдача, то такая деятельность неперспективна, будущего у нее нет. Для стоимостного анализа критерий отнесения к капиталу ставится именно в терминах оценки перспективности. Принцип формального деления по зафиксированному договору займа на долгосрочные и краткосрочные средства некорректен. Компания может заключать договоры на три месяца и в течение 10 лет постоянно пролонгировать их. Исключать эти средства из объема инвестированного капитала было бы неправильно.

Таким образом, в стоимостной модели анализа важен не формальный критерий разнесения источников финансирования по срокам, а выделение в привлеченных источниках тех средств, которые обеспечат продолжение функционирования компании. В инвестированный капитал попадут все платные источники финансирования и частично бесплатные. Если компания систематически использует источники спонтанного финансирования (кредиторскую задолженность, задолженность по налогам, заработной плате) для создания постоянно используемых активов, то эти источники также должны трактоваться как капитал.

Меняется в стоимостной аналитике и трактовка прибыли. В стоимостном анализе возникает специфическое понятие экономической прибыли (economic profit, residual earning) в противовес бухгалтерской прибыли. Внешнее отличие экономической прибыли от бухгалтерской заключается в том, что экономическая прибыль равна разности бухгалтерской прибыли и платы за собственный капитал:

Экономическая прибыль = Выручка – Операционные издержки – Внеоперационные издержки – Выплаты по займам – Выплаты (фактические или (и) потенциальные) владельцам собственного капитала = Посленалоговая операционная прибыль – Плата за капитал (собственный и заемный).

Внутреннее отличие экономической прибыли от бухгалтерской состоит в отражении как явных, так и неявных издержек, т. е. упущенной выгоды:

Экономическая прибыль = Выручка – Явные издержки – Неявные потери = Выручка – Явные издержки – Упущенная выгода.

Экономическую прибыль следует рассматривать как добавочный результат, получаемый собственником компании при инвестировании в данную компанию над той величиной, которую он мог бы получить, рационально задействуя альтернативные варианты вложения своего капитала. В отличие от бухгалтерской модели анализа, нулевая экономическая прибыль (а не только положительная) должна рассматриваться как признак благополучия и здоровья компании. Иногда в литературе можно встретить термин «экономическая рента» для обозначения прибыли, превышающей альтернативные издержки. Выделяют временные ренты или квазиренты, когда отрасль не находится в состоянии долговременного равновесия, а также устойчивые ренты для фирм, обладающими монопольным положением или рыночной властью, что позволяет на длительном временном промежутке сохранять конкурентные преимущества.[21]

Для оценки результатов деятельности часто рассматривается относительный показатель: прибыль на вложенный капитал или прибыль на инвестиции. В соответствие с требованием неотрицательности экономической прибыли, условие успешного функционирования компании может быть выражено следующим образом:

Экономическая прибыль > 0.

Экономическая прибыль / Вложенный капитал > 0.

Операционная посленалоговая прибыль / Вложенный капитал > Плата за капитал / Вложенный капитал.

Операционная посленалоговая прибыль / Вложенный капитал > Затраты на капитал, т. е.

ROCE > CC,

где СС (cost of capital) – затраты на капитал компании в относительном выражении.

Для оценки компании и правильного принятия решений на будущее важно верно оценить величину вложенного капитала, операционную прибыль и затраты на капитал с учетом того, что капитал приходит в компанию из разных источников, с разным уровнем риска.

Как уже отмечалось ранее, в стоимостной аналитике возникает новая трактовка денежного потока и ликвидности бизнеса. С одной стороны, финансовый директор не может удовлетвориться анализом совокупного денежного потока за период, в котором формируется отчет о движении денежных средств. Фактически эта величина показывает разницу между остатками денежных средств на определенные моменты времени (денежные средства и их эквиваленты на конец периода минус величина на начало периода). Такой расчет нивелирует важные характеристики в развитии компании. Вероятно, низкая величина денежного потока связана с принятием решений о выплате дивидендов в текущий момент времени, с наступлением срока погашения займов, с новыми инвестиционными проектами, развивающими новые и традиционные направления бизнеса. Большая величина совокупного денежного потока может быть порождена продажей активов, причем отсутствие этих активов может значительно снизить конкурентные преимущества компании.

С другой стороны, рассмотрение потока только от основной (текущей или операционной) деятельности (operating cash flow, OCF) также недостаточно, так как для сохранения бизнеса, возможно, требуются инвестиции в основной и оборотный капитал (в дебиторскую задолженность и в запасы). Выход стоимостной анализ видит во введении термина и показателя «свободный денежный поток компании» (free cash flow, FCF).

В терминологии финансового управления компанией используется несколько показателей денежного потока.

Чистый денежный поток

NCF = NI ± NCE,

где NI – чистая прибыль; NCE (non cash expences) – неденежные статьи издержек.

Например, в самом простом виде

NCF = NI + A&D, где A&D – амортизация.

В финансовом управлении важен показатель денежного потока по операционной деятельности (OCF), который генерирует бизнес в целом (вне зависимости от источников его финансирования) и отражает возможность функционировать на рынке далее.

Наиболее близким к такому показателю денежного потока из отчета о прибылях и убытках является показатель операционной прибыли, скорректированной на амортизационные начисления. В англоязычной литературе амортизация по материальным и нематериальным активам обозначается аббревиатурой AD. Соответственно показателем, приближенным к операционному денежному потоку, будет EBITDA как сумма EBIT и амортизации:

EBITDA = EBIT + A&D.

Именно из-за близости показателей EBIT и операционного денежного потока финансисты так много внимания уделяют операционной прибыли. С учетом отраслевых особенностей расчет показателя может корректироваться. Например, для операторов связи («МТС», «Вымпелком», «Мегафон» и др.) наиболее часто используемый базовый показатель финансовой аналитики – OIBTDA.

Свободный денежный поток (FCF) показывает общую сумму денежных средств, которая доступна для распределения между собственниками и кредиторами после решения инвестиционных задач.

В данном случае денежный поток по операционной деятельности корректируется на потребность в инвестициях каждого периода времени.

Понятие FCF является фундаментальным в стоимостном анализе. Этот показатель используется в расчете внутренней (фундаментальной, инвестиционной) стоимости компании традиционным методом DCF.

Алгоритм расчета FCF подчеркивает значимость непрерывного рассмотрения результатов деятельности компании, необходимость учета инвестиций в основной и оборотный капитал для продолжения деятельности. Одни компании нуждаются в крупных инвестициях для поддержания деятельности немедленно, для других эта необходимость возникнет через определенные промежутки времени, что связано с физическим и моральным износом оборудования. Безусловно, потребность в новом основном капитале меняет ценность компании в глазах инвесторов. Компании, испытывающие потребность в инвестициях в текущий момент (для замены изношенных или обновления морально устаревших элементов материального основного капитала), будут цениться инвесторами меньше, чем компании с небольшой текущей потребностью в замене и модернизации оборудования. Таким образом, показатель свободного денежного потока отражает не только «живые» деньги, но и деньги, потенциально выводимые собственниками капитала, так как все обязательства по развитию компании уже учтены (как по вложениям в основной капитал, так и в оборотный).

Характерная особенность показателя «свободный денежный поток» – игнорирование эффектов работы на разных источниках финансирования. Показатель позволяет оценить доступность в каждый момент времени «живых» свободных денег при предположении о работе компании полностью на собственном капитале. Для оценки денежного потока, приходящегося именно на владельцев собственного капитала, используется показатель денежного потока на собственный капитал (free cash flow of equity, FCFE). На базе этого показателя может быть прямым методом рассчитана акционерная фундаментальная стоимость.

Капитальный денежный поток Capital сash flow, CCF) в отличие от свободного денежного потока отражает выгоды налогообложения по заемным средствам (эффект налогового щита) и зависит от выбранных источников финансирования.

Дисконтированный денежный поток показывает величину будущих денежных средств, пересчитанных на текущий момент времени. Такая оценка, называемая иначе приведенной оценкой, эквивалентна в сегодняшних деньгах будущим поступлениям. Процедура дисконтирования (или приведения к текущему моменту времени) отражает неравноценность получаемых потоков в разные моменты времени. Эта неравноценность связана не только с упускаемой выгодой инвестирования и инфляцией, но и риском. Чем меньше вероятность получения ожидаемого денежного потока (т. е. больше риск), тем меньше текущая его оценка. Пересчет на текущий момент времени осуществляется с помощью введения ставки дисконтирования (обозначим ее через k). Текущая оценка потока (CF), получаемого через n лет, равна CF_n / (1 + k)ⁿ.

Ставка дисконтирования должна соответствовать выбираемому методу расчета денежного потока (например, номинальный или реальный, с учетом налоговых выгод заимствования или без, денежный поток на всех владельцев капитала (free cash flow of firm, FCFF) или только на владельцев собственного (free cash flow of equity, FCFE)).

Свободный денежный поток может трактоваться как потенциально выводимый из компании денежный поток за рассматриваемый период времени без причинения ущерба деятельности. Расчет FCF исходя из стандартной финансовой отчетности реализуется двумя методами: прямым (через трансформацию статей отчета о движении денежных средств) и косвенным (через трансформацию отчета о прибылях и убытках). Косвенный метод за точку отсчета принимает посленалоговую прибыль (по данным отчетности) и делает необходимые корректировки для получения свободного денежного потока за период. Корректировки включают в себя поправки по двум направлениям деятельности компании: операционной и финансовой.

Для расчета фундаментальной стоимости компании требуются прогнозные значения свободных денежных потоков по годам. Общий алгоритм прогноза свободного денежного потока по отчетному значению прибыли представлен далее.