Читать книгу Эффективный финансовый директор - Тамара Теплова - Страница 9

Анализ эффективности ранее принятых решений и обсчет вариантов развития традиционно строятся на представлении и сопоставлении трех форм финансовой информации:

1) используемых в деятельности компании ресурсов (на профессиональном языке финансистов – активов) и источников их создания (капитала, обязательств);

2) достигаемых эффектов или экономических результатов за фиксированные промежутки времени. Здесь традиционно используется финансовый показатель прибыли. Главный принцип расчета прибыли – сопоставимость, когда денежный результат за период увязывается с издержками, которые понесла компания для получения этого результата;

3) денежных потоков, полученных и выплаченных за рассматриваемый период времени, что позволяет оценить платежеспособность по рассматриваемому временному промежутку и источники покрытия кассовых разрывов.

Эти три блока информации сведены в стандартные формы финансовой отчетности. Например, для российских стандартов общепринятыми являются следующие формы: баланс (форма № 1), отчет о прибылях и убытках (форма № 2) и отчет о движении денежных средств (форма № 4). В ПБУ 4/99 «Бухгалтерская отчетность организации» (утв. приказом Минфина России от 6 июля 1999 г. № 43н) выделены две обязательные формы: баланс и отчет о прибылях и убытках, а также приложения и комментарии. Отчет о движении денежных средств является ключевым документом финансового аналитика среди форм приложения стандартной финансовой отчетности. Эти формы связаны между собой и формируют целостный взгляд на компанию.

Методы отражения в бухгалтерской аналитической модели привлеченного и размещенного капитала. Одна из основных задач финансового директора заключается в привлечении капитала в компанию и размещении его в ресурсах, позволяющих эффективно достичь поставленных целей.

Фундаментальная концепция финансовой модели анализа компании состоит в балансировании ресурсов и притязаний на них. Ресурсы компании на бухгалтерском языке носят название активов. Источниками создания активов являются деньги разных владельцев (краткосрочных и долгосрочных инвесторов), т. е. привлеченный капитал компании. Активы должны быть уравновешены требованиями на них.

Под отражаемыми в балансе активами компании понимают зафиксированные в учете ресурсы, находящиеся в ее собственности и способные в будущем принести отдачу и, при необходимости, используемые для погашения взятых обязательств. Средства, за счет которых сформированы активы, рассматриваются как пассивы. В стандартной финансовой отчетности в пассивах выделяют капитал и резервы (по сути, это собственный капитал компании, деньги ее владельцев), а также обязательства (привлеченные средства, часто трактуемые в финансовой литературе как заемные источники финансирования). Все используемые средства (пассивы) делятся на долгосрочные (сроком больше года) и краткосрочные.

Главное финансовое уравнение бухгалтерской модели имеет следующий вид:

Активы компании – Пассивы компании – Собственные средства владельцев компании + Долгосрочные и краткосрочные обязательства.

Схематично финансовое уравнение выглядит так, как показано на рис. 2.1.

Рис. 2.1. Основное балансовое уравнение в бухгалтерской модели анализа компании

Прирост активов должен уравновешиваться приростом обязательств (или пассивов по терминологии бухгалтерского учета). Если компания приобретает новое оборудование или транспортные средства (активы), то это означает либо прирост обязательств (например, банковских ссуд или размещаемых облигационных займов), либо увеличение собственного капитала (направление прибыли на увеличение активов или дополнительная эмиссия акций). Представление об элементах активов и основных источниках их создания дает табл. 2.1.

Таблица 2.1

Типичное представление балансового отчета по российским стандартам отчетности[9]

Значимым элементом нематериальных активов может стать деловая репутация компании (гудвилл). Это такой специфический актив, который позволяет компании зарабатывать большую по сравнению с конкурентами прибыль за счет лучшего качества менеджмента, наличия лояльных контрагентов, признания качества продукции покупателями и т. п.

Отражение деловой репутации в МСФО возникает только при объединении компаний. Например, на российском рынке в банковском секторе впервые деловая репутация в международной отчетности была отражена в активах «УРСА Банка». «УРСА Банк» образован в результате слияния Уралвнешторгбанка и Сиб-академбанка. Деловая репутация Уралвнешторгбанка оценена в 6,5 млрд руб. – такое значение в балансе УРСА приходится на показатель нематериальных активов (goodwill). Деловая репутация Уралвнешторгбанка оценена на уровне трехлетней капитализации балансовой прибыли. Доходность на среднюю величину капитала составила за 2006 г. 21 %. Рыночная оценка Уралвнешторгбанка, подтвержденная аудиторами, вчетверо превысила размер собственных средств банка. Тем самым владельцы объединенного банка показывают, что в ближайшие годы намерены получить как минимум на 6,5 млрд руб. больше прибыли, чем им принесли бы два банка по отдельности. Заметим, что в отчетности по российским стандартам goodwill был бы признан ненадлежащим активом.

На финансовом языке под капиталом (capital) понимаются устойчивые, постоянно используемые источники финансирования компании, а также ключевые, необходимые для постоянного присутствия на рынке ресурсы. Упрощенный критерий выделения в пассивах баланса «капитала» – долгосрочность. У такого критерия есть исключения. Часто финансовые директора компаний более аккуратно рассчитывают величину капитала, но среди внешних аналитиков упрощенное представление допустимо. В общей величине капитала выделяют заемный и собственный капитал.

Заемный капитал – это используемые на постоянной основе источники создания активов, которые характеризуются рядом черт: возвратностью с заранее оговоренным сроком, платностью с зафиксированным процентом или формулой, позволяющей его определять, отсутствием прав на управление компанией. Заемный капитал в балансе традиционно представлен долгосрочными займами и краткосрочными платными обязательствами, которые используются на постоянной основе. Более подробно комментарии по целесообразности использования тех или иных заемных источников даны в гл. 5.

Собственный капитал в балансе представлен уставным капиталом, добавочным капиталом и нераспределенной (накопленной) прибылью. В ряде случаев в рамках накопленной прибыли выделяют различные фонды (резервный, страховой, фонд потребления и т. п.). Балансовая оценка собственного капитала отражает результаты прошлой деятельности (внесенные собственниками деньги и накопленная прибыль), это некий подведенный итог изменения капитала владельцев компании в рамках бухгалтерского видения.

Важный показатель, характеризующий возможность сохранения компании на рынке, – величина чистых активов. Под чистыми активами в российских стандартах учета понимается разница между суммарной величиной статей активов и обязательств (как заемных источников). Из основного балансового уравнения следует, что чистые активы должны равняться величине собственного капитала. На практике это равенство выполняется редко, так как официальной методикой[10] расчета величины чистых активов акционерных обществ предусмотрено исключение из итоговой строки активов некоторых статей (например, суммы налога на добавленную стоимость (НДС) по приобретенным ценностям, задолженности учредителей по взносам в уставный капитал и др.). Величина обязательств также корректируется (например, добавляется сумма целевого безвозмездного финансирования). В результате, рассчитанная по методике величина чистых активов обычно получается меньше балансовой оценки собственного капитала как суммы уставного, добавочного капитала и нераспределенной прибыли. Если размер чистых активов окажется ниже величины уставного капитала, то акционерное общество должно перерегистрировать свой устав, доведя в нем размер уставного капитала до величины чистых активов. Владельцы капитала вправе отказаться от увеличения уставного капитала или же кредиторы могут счесть риск продолжения работы компании слишком большим, что приведет к ликвидации общества.

Обязательства в стандартной финансовой отчетности представлены долгосрочными займами в виде банковских ссуд, облигационных займов, а также краткосрочными источниками финансирования компании, которые могут привлекаться на условиях платности (векселя, краткосрочные банковские ссуды) или образовываться в результате начисления платежей (начисления по заработной плате, налогам). Краткосрочные обязательства, привлеченные не на условиях платности, часто фигурируют под общим термином «кредиторская задолженность» (задолженность по заработной плате и начислениям на нее, по налогам, по отношениям с поставщиками). Так как начисленные платежи по заработной плате, налогам тесно связаны с объемами деятельности и не могут в большей части случаев выступать управляемыми источниками финансирования, к ним часто применяется термин «спонтанные источники финансирования». В ряде случаев к спонтанным источникам может быть отнесена и кредиторская задолженность перед поставщиками.

В то же время следует иметь в виду, что по российским компаниям имеют место ситуации, когда кредиторская задолженность перед поставщиками рассматривается компаниями как источник постоянного финансирования, и тогда правильнее трактовать этот формально бесплатный элемент обязательств компании как заемный капитал.

Эту ситуацию демонстрирует российская компания в области ритейла бытовой техники – ООО «Эльдорадо».[11] В табл. 2.2 показаны основные источники финансирования развития компании и даны расшифровки заемного капитала. Обратим внимание на существенную долю кредиторской задолженности перед поставщиками в пассивах компании по последним трем отчетным годам.

Таблица 2.2

Структура пассивов ООО «Эльдорадо» по стандартной финансовой отчетности за 2004–2006 гг., %

Коэффициент текущей ликвидности компании по рассматриваемым годам не превышал 0,95.[12] В активах компании превалируют оборотные (краткосрочные) активы, представленные запасами и дебиторской задолженностью. Величина денежных средств в балансе практически не меняется по годам и составляет 17 % текущих обязательств, что характеризует нормальную работу компании. Средний период оборачиваемости кредиторской задолженности составляет 130 дней при оборачиваемости дебиторской задолженности 30 дней (за анализируемые три отчетных года).

Финансовый рычаг компании (долю заемных средств) неправильно трактовать как высокий. Это нормальная ситуация, так как кредиторская задолженность, особенно если не обозначены фиксированные сроки погашения, не создает дополнительного риска для финансовых инвесторов. Убедиться в этом позволяет анализ структуры активов (табл. 2.3).

Таблица 2.3

Аналитический баланс компании за 2004–2006 гг., тыс. руб.

С изменением налоговой базы с 2002 г. при уплате налога на имущество торговые компании с целью увеличения валюты баланса стали в полном объеме показывать товарные запасы в активах. Естественно, это отразилось на увеличении оборотных активов и источниках их финансирования – кредиторской задолженности.

Сложный вопрос отражения обязательств компании – арендованные активы, «забалансовые обязательства», гибридные инструменты финансирования, например конвертируемые облигации, а также поручительства и гарантии.

Для характеристики постоянной величины капитала, обеспечивающего долгосрочное функционирование компании, в рамках бухгалтерской аналитической модели используют два показателя: долгосрочный капитал – как сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств; инвестированный капитал – как сумма внеоборотных активов по балансу (так называемого основного капитала) и чистого оборотного капитала (иногда используется термин «рабочий капитал» – net working capital, NWC):

Чистый оборотный капитал = Оборотные активы по балансу – Краткосрочные обязательства по балансу.

В бухгалтерской модели анализа наряду с балансовой оценкой активов часто рассматривается стоимость чистых активов (нетто-активов компании – net assets value, NAV) по текущим оценкам основных средств (не отражая нематериальные активы), оборотных активов с вычетом обязательств:

Чистые активы компании = Скорректированные активы – Обязательства.

В международной практике под чистыми активами понимается иная величина, характеризующая вклад и собственного, и заемного капитала.

Еще один близкий показатель оценки вложенных в компанию средств – ликвидационная стоимость активов (liquidation value). Она отражает денежную сумму, которую можно получить, реализовав имущество компании по частям на рынке. Эта оценка не учитывает функционирование активов компании как единого работающего комплекса. Заметим, что балансовая оценка также рассматривает компанию как набор разного рода активов. Ценность компании, связанная с возможностью заставить эти активы слаженно работать, в балансовой и ликвидационной оценках не учитывается.

Еще одна оценка, которая часто интересует владельцев компании в рамках бухгалтерского видения, – восстановительная стоимость активов, которая отражает необходимые инвестиционные затраты по покупке аналогичных активов для осуществления деятельности в том же объеме. Как и ликвидационная стоимость, эта оценка не учитывает такие важные элементы ценности компании, как деловая репутация, слаженная команда управленцев, ноу-хау и другие различные элементы интеллектуального капитала, которые не отражаются в стандартах учета.

Прибыль как показатель, диагностирующий эффективность. Пренебрежение финансовыми аналитиками показателем «чистая прибыль»

Основной отчет, который дает представление об операционной деятельности компании, – отчет о прибылях и убытках. Отчет строится на простом уравнении:

Прибыль = Доходы – Расходы.

В общепринятом смысле прибыль трактуется как заработанная за определенный промежуток времени сумма денег. Прибыль (net income, earnings, profits) позволяет оценить результаты деятельности за определенный промежуток времени (месяц, квартал, год). Ниже приведен стандартный алгоритм расчета прибыли и традиционные показатели, используемые в финансовом языке:

Выручка, доход, оборот (sales = revenue = turnover)

минус Себестоимость реализации, включая амортизацию и налоги, относимые на себестоимость (rost of sales)

Равно Валовая прибыль (валовая маржа) (gross profit, margin)

Минус Коммерческие и общефирменные (управленческие) расходы

Равно Прибыль от реализации (продаж) (sales margin) или прибыль до уплаты налога на прибыль, процентов по займам, или операционная прибыль (маржа) (operating profit, EBIT)

Минус/плюс Прочие операционные расходы и доходы (курсовые разницы, доходы от продажи активов и т. п.) Плюс Проценты к получению

Минус Проценты по заемным средствам к уплате

Равно Прибыль до налогообложения (earning before tax, EBT)

Минус Начисленный налог на прибыль

Равно Прибыль после налогообложения, но до вычета миноритарной доли (earning after tax, EAT)

Минус Миноритарная доля (дивиденды по привилегированным акциям)

Равно Чистая прибыль или убыток отчетного года (net income)

Справочно: Прибыль на акцию (EPS) рассчитывается как отношение чистой прибыли к количеству обыкновенных акций.

Расчет прибыли является важным моментом для анализа прошлой деятельности и оценки перспектив функционирования компании. В зависимости от решаемых задач аналитики и финансовые менеджеры компаний по-разному трактуют понятие расходов. Для оценки перспектив бизнеса не все фактические доходы и расходы должны быть приняты во внимание. Случайные, единовременные доходы или чрезвычайные расходы, которые с малой вероятностью будут иметь место в будущем, не должны закладываться в анализ и прогноз прибыли. Появляются термины «нормализованная прибыль» и «нормализованная отчетность».

Главная претензия к показателю «чистая прибыль» связана со смешением эффектов, получаемых в рамках разноплановых решений, – операционных, инвестиционных и финансовых. Убытки по операционной деятельности, когда выручка не покрывает издержки, связанные с производством и реализацией продукции, могут быть легко завуалированы прибылью от продажи активов или полученными штрафными санкциями от контрагентов. Чистая прибыль примет положительное значение, что может ввести инвестора в заблуждение относительно качества лежащей в основе деятельности компании бизнес-идеи и реализующей ее бизнес-модели. Финансовые решения и операции также могут существенно исказить эффективность операционной деятельности.

Рассмотрим те показатели прибыли, которые часто обсуждаются аналитиками и важны для принятия решений финансовым директором. Основное их отличие заключается в трактовке расходных статей.

1. Прибыль по страновым стандартам отчетности (reported earning). Предполагает максимальное вычитание из дохода расходных статей. Стандарты составления отчетности позволяют не относить к расходам очень небольшой перечень, например расходы по прекращенным операциям, эффекты кумулятивных (постепенных) изменений в учете. Большинство публичных российских компаний наряду с финансовой отчетностью по российским стандартам (РСФО, RAS) представляют отчетность по стандартам, принятым для глобальных инвесторов (либо по стандартам США – US GAAP, либо по международным стандартам – МСФО (IFRS), реже по стандартам Великобритании – UK GAAP). Представление о выборе стандартов перевода отчетности для глобальных инвесторов дает табл. 2.4. Существенные различия в форматах представления финансовой отчетности показаны в табл. 2.5.

Бухгалтерские скандалы в США 2001–2003 гг. возродили полемику о качестве стандартов и выборе единых норм – на базе стандартов США – (US GAAP) или Международных стандартов отчетности (IFRS), на которые ориентируются европейские компании. По сути, выбор идет между американской и европейской моделями учета и раскрытия информации.

2. Прибыль по операционной или основной деятельности ^per-ating earning, или прибыль до вычета налогов и процентов, – EBIT). Эта прибыль в первую очередь интересует менеджеров подразделений (так как корпоративные расходы не находятся в их компетенции) и аналитиков, оценивающих перспективы компании именно с точки зрения базового направления деятельности. Этот показатель прибыли игнорирует вычет процентов по заемному капиталу, т. е. показывает эффективность по всем вложенным средствам. Кроме того, в этом показателе не находит отражения такая специфическая операция, как продажа долгосрочных активов. Для решений о целесообразности сохранения данного бизнеса или вхождения в него, расширения присутствия на рынке показатель EBIT является ключевым. Аналитики часто уточняют показатель прибыли на амортизационные начисления за период (A&D), которые не являются фактическими затратами и не связаны с оттоком денег. Скорректированный показатель прибыли

EBITDA = EBIT + A&D.

Например, при характеристике работы компании за отчетный год акцентируется внимание на изменении выручки и показателе EBITDA. Так, за 2006 г. по МСФО выручка Трубной металлургической компании (ОАО ТМК) выросла на 15 % – до 3,38 млрд долл., а EBITDA – более чем на 49 %, достигнув 793,86 млн долл. Часто расчет рыночной стоимости компании базируется на прогнозе именно показателя EBITDA.

3. Прибыль «про форма» (pro forma earning) из прогнозной отчетности. Этот показатель часто представляется для лучшей демонстрации инвесторам особенностей бизнеса и его перспектив. Основная особенность отчетности «про форма» – освобождение прибыли от разовых событий, влияющих на ее значение. Эта отчетность изначально использовалась финансовыми директорами для докладов собственникам и другим заинтересованным лицам о состоянии дел в компании до официального раскрытия отчетной информации по стандартам учета. Представление предполагало упрощенное рассмотрение расходных статей (например, отчетность «про форма» не требует соблюдения страновых стандартов учета (ПБУ в России или GAAP в США)). В ряде случаев некоторые статьи сознательно не включаются в оценку прибыли для рассмотрения ситуации по принципу: «что было бы при отсутствии этих расходов». Например, какую прибыль заработала бы компания при отсутствии тех или иных налогов, при отсутствии неблагоприятных факторов, имевших место в данном году. Аналитики-шутники нашли свое понимание прибыли «про форма»: EBBS (earning before bad stuff) – прибыль без учета «плохих расходных статей». Заметим, что в ряде случаев игнорирование нетипичных выплат действительно важно в аналитике развития компании. Например, анализ результатов деятельности НК «Лукойл» за 2002 г. показал, что одноразовая (нетипичная) выплата налогов составила 110–150 млн долл. (как компенсация налоговых споров по офшорной деятельности). За 2003 г. по «Газпрому» операции по выкупу и продажам казначейских акций принесли компании убыток в 127 млн долл. (по отчетности за 2003 г. согласно международным стандартам), при сохранении доли этих акций в капитале компании на том же уровне (16,2 %).

Обычно результаты «про форма» лучше, чем «по стандартам». Именно показатели «про форма» часто используются корпоративными пиаровцами (PR) для работы с инвесторами.[13] Американская комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) в 2002 г. приняла акт Сарбейнса—Оксли, по которому с 2003 г. ввела специальные правила составления отчетов «про форма».

4. Аналитическая прибыль. Крупные аналитические агентства для собственных целей разрабатывают корректирующие поправки для своего видения финансовых результатов компании. Поправки касаются как доходных статей, так и расходных. Например, агентство S&P корректирует стандартную отчетность, не включая в основные доходы убытки или прибыли от продажи активов, доходы от управления пенсионными фондами (которые широко представлены по американским компаниям), потенциальные доходы или убытки от хеджирования. Не включаются в расходы суммы, уплаченные по судебным искам и внесудебным соглашениям, комиссионные по сделкам слияний и поглощений. В отличие от стандартной отчетности S&P при расчете прибыли увеличивает расходы через отражение предоставленных фондовых опционов менеджерам и работникам компании (предоставление прав на покупку акций компании по фиксированной цене), включает расходы на реструктуризацию по активному бизнесу, расходы по пенсионным программам, все исследовательские расходы. Новые стандарты IAS (с 2004 г.) также предусматривают включение опционов в расходную часть оценки прибыли.

Некоторые инвестиционные банки концентрируют внимание на показателе «прибыль до вычета маркетинговых расходов», объясняя свою позицию тем, что маркетинговые расходы представляют собой инвестиции в будущее.

Часто можно услышать подтрунивания экономистов над процессом совершенствования показателя «прибыль»: «остался еще один малюсенький шажок – и получится прибыль до вычета всех расходов, которые мы не хотим вычитать из прибыли».[14]

Таблица 2.4

Представление финансовой информации публичными компаниями, работающими на территории РФ (с компоновкой по отраслевому принципу)

Примечание: В Российской Федерации МСФО применяют только 16 % компаний. Наибольшая доля по секторам экономики приходится на финансовый сектор (52 % компаний).

Таблица 2.5

Значимые различия в форматах учета и представления финансовой отчетности (сопоставление МСФО и РСФО)

Как относительная величина заработанного результата рассматриваются два показателя: рентабельность (прибыльность, profitability) и доходность (отдача на капитал, rate of return, effectiveness). Базовые формулы расчета этих показателей показаны в табл. 2.6. Общий принцип расчета прибыли:

Прибыль = Выручка (нетто) – Расходы.

К расходам относятся все налоги, уплачиваемые компанией.

Таблица 2.6

Стандартные показатели относительного финансового результата – прибыли

Примечание: Т – эффективная ставка налога на прибыль. Рассчитывается отношением начисленных платежей по налогу на прибыль к доналоговой прибыли по стандартам финансового учета. Ставка 24 % применяется к доналоговой прибыли по налоговому учету и отчетности. Так как расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль, отличаются от расходов в финансовой отчетности, то величины прибыли до налогов в налоговом и финансовом учете не совпадают. Как результат – эффективная ставка налога редко равна 24 %.

Несколько моментов порождают осторожность к бухгалтерской прибыли и показателям рентабельности со стороны финансовых директоров и аналитиков рынка.

1. Отражение амортизации на разных этапах жизненного цикла компании. Реальный износ (физический и моральный) основных фондов по годам не всегда укладывается в схемы бухгалтерских стандартов учета амортизации. Если реальная амортизация замедляется, то бухгалтерская прибыль оказывается заниженной. Особенно это занижение затронет новые инвестиции компании, а по старым проектам (сегментам бизнеса) возможно завышение истинной величины прибыли.

2. Инфляция. В большей степени она затрагивает величину доходов (выручки), чем издержек. Инфляция влияет на отражаемые в учете запасы, что косвенно через затраты сырья, материалов, комплектующих влияет на показатель прибыли. Бухгалтерский и финансовый учет товарных запасов допускается двумя методами: ФИФО (first in first out, FIFO) – метод учета и оценки по мере поступления, т. е. по цене самых ранних закупок, и метод средневзвешенных цен. Метод ЛИФО (last in fist out, LIFO) учета по цене последних приобретений не действует в Российской Федерации с 2008 г. При высокой инфляции разница между оценками затрат на материалы, запасы этими методами существенна. При росте цен на материалы (сырье, комплектующие) метод ФИФО позволит рапортовать о более высокой прибыли, чем другие методы. Однако фиксирование высокой прибыли породит высокие налоговые отчисления и сократит фактически доступные денежные средства. Метод ЛИФО, наоборот, в условиях инфляции давал возможность демонстрировать низкую прибыль, но при прочих равных за счет экономии на налогах позволял рассчитывать на высокие свободные денежные потоки. Перед финансовым директором стоит серьезный выбор – рапортовать о более высокой прибыли в ущерб «живым» деньгам или пытаться показать реальную ситуацию.

3. Наличие неденежной составляющей прибыли. Например, по отчетности по международным стандартам IAS за 2001 г. чистая прибыль «АвтоВАЗа» составила 435 млн долл., но эта высокая декларированная прибыль не имела значения для дальнейшей работы компании, так как образовалась в результате неденежных корректировок, связанных со списанием ряда обязательств, налоговых штрафов. Аналитики Объединенной финансовой группы (ОФГ) оценили фактическую работу компании за тот же период с убытком в 8 млн долл., а аналитики Brunswik UBS Warburg – с убытком в 14 млн долл. Прибыль выше ожидаемой за 2006 г. у РАО «ЕЭС России» также является «бумажной», так как возникла в результате переоценки финансовых вложений после того, как акции дочерних компаний вышли на биржу, что вызвало существенный рост их рыночных оценок и финансовых вложений. С точки зрения дивидендной политики, которая требуется по компаниям с государственным участием на уровне 25 % чистой прибыли, такая большая «бумажная прибыль» создала конфликт интересов между группами собственников и менеджментом.

4. Отсутствие связи бухгалтерской чистой прибыли и политики распределения компании (например, с дивидендной политикой). В стандартах бухгалтерского учета есть методика расчета чистой прибыли, но Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (принят ГД ФС 24 ноября 1995 г.) (далее – Закон об акционерных обществах) до 2005 г. не обязывал компании пользоваться именно этой методикой для определения прибыли, распределяемой между владельцами капитала. Российские компании имели возможность объявлять и выплачивать дивиденды по тому значению прибыли, которая рассчитывается в соответствии с формулой, зафиксированной в уставе. Так, устав ОАО «Сургутнефтегаз» позволял исключать из бухгалтерской чистой прибыли (рассчитанной в стандартах РФ) расходы на капитальные вложения и трактовал такую скорректированную прибыль как прибыль, доступную к распределению. Все попытки в судебном порядке отстоять миноритарными акционерами большие значения дивидендов до принятия поправок в Закон об акционерных обществах не принесли успеха. Есть компании, которые исключали при расчете доступной к распределению прибыли не только инвестиции в основные средства, но и отчисления в социальные и резервные фонды. Как результат – ожидаемые дивиденды по «бухгалтерской чистой прибыли» и прибыли, подразумеваемой менеджментом (или уставом компании), существенно различались. Например, по расчетам шведского инвестиционного фонда Prosperity Capital Management, владельцы привилегированных акций «Сургутнефтегаза» за 1999–2001 гг. недополучили около 450 млн долл. за счет своеобразной (отличной от финансовой отчетности) методики расчета чистой прибыли.

Аналогичная проблема с миноритарными акционерами и держателями привилегированных акций («префов») возникла в 2005–2006 гг. по компании «МГТС». Устав ОАО предусматривает выплату владельцам «префов» 10 % чистой прибыли по РСБУ. За 2005 г. это означало бы выплату 880 млн руб. Так как большая часть прибыли оказалась «бумажной», то собрание акционеров большинством голосов в июне 2006 г. поддержало совет директоров по отказу от выплаты дивидендов и по обыкновенным, и по привилегированным акциям. Миноритарные акционеры начали судебные тяжбы с компанией, которые к июню 2007 г. до конца не были разрешены.

5. Манипуляция финансовыми показателями или «творческая» бухгалтерия. Для снижения налоговых платежей или создания благоприятного мнения на рынке о развитии дел в компании (так называемое «украшение витрин» – window dressing) выбор среди доступных методов ведения бухгалтерского учета (например, учет амортизации, запасов) и самостоятельно трактуемое включение зависимых компаний в консолидированную отчетность (что особенно актуально для холдинговых компаний и зависимых групп) позволяет манипулировать значением бухгалтерской прибыли. Выбор финансового директора в сторону завышения прибыли будет зависеть от того, насколько рынок чувствителен к информации, приходящей из компании, насколько сильны сигнальные эффекты и насколько система его вознаграждения увязана с такими показателями, как демонстрируемая прибыль и рыночная капитализация. По российским компаниям рыночная реакция на публикуемые результаты работы существенна. Так, демонстрация компанией «Вымпелком» превышения на 32 % среднерыночных ожиданий по чистой прибыли за III квартал 2002 г. привела к росту на 14 % цен депозитарных расписок (ADR) компании сразу после объявления, оборот торгов также стал одним из самых высоких в истории компании.

Еще один источник искажения – прибыль по спекулятивным операциям. Многие компании имеют этот источник дополнительного дохода. В стандартной отчетности прибыль по спекулятивным операциям иногда объединяют с прибылью, полученной на посреднических операциях. Причем генеральные директора компаний и финансовые директора часто не в состоянии выделить капитал, задействованный на эти операции. Риски, сопутствующие этим операциям, не диагностируются и не расписываются.

Наличие спекулятивных прибылей искажает представление об эффективности основной деятельности. Один серьезный просчет может свести на нет регулярные спекулятивные прибыли и привести к краху всей компании.

6. Отраслевая специфика расчета прибыли. Речь идет о трактовке значимых для отрасли затрат. Например, для нефтегазовых компаний большой проблемой является отражение затрат на поисково-разведочные работы. Мировая практика допускает два варианта учета таких затрат: метод полных затрат (FC) и метод успешных усилий (SE) (табл. 2.7). В зависимости от того, какой метод будет избран, компании покажут различные значения прибыли за отчетный период.

Таблица 2.7

Сравнение методик учета затрат на поисково-разведочные работы

Примечание. Издержки списываются в текущие расходы, т. е. признаются в течение одного отчетного периода, выступают как статья расходов при расчете прибыли. Издержки капитализируются, если признается существование эффекта от них в течение нескольких отчетных периодов. Капитализированные издержки отражаются в увеличении активов баланса и постепенно списываются в соответствии с принятыми нормами амортизации.

Кроме перечисленных претензий к бухгалтерской прибыли, есть и более существенные замечания, связанные с признанием платности собственного капитала. Об этом речь пойдет при описании стоимостной модели финансового анализа компании (см. подразд. 2.5). В бухгалтерской модели затраты рассматриваются как свершившиеся, учитываются только те, которые фактически имели место. По сути, имитируется ситуация, что прибыль является результатом единственно возможного хода событий. Хотя это не так. Всегда имеются альтернативные доступные варианты осуществления затрат. В бухгалтерской модели они не принимаются во внимание.

Для принятия решений о целесообразности продолжения деятельности компании, возможности привлечения капитала (а именно это заботит финансового директора) делается еще одна корректировка – прибыль должна быть скорректирована на учет:

«живых денег», т. е. денег, поступивших фактически и доступных потенциально для потребления (которые без ущерба для бизнеса могут быть выведены из компании);

вероятности (риска) получения этих денежных потоков;

альтернативного использования капитала собственника на финансовом рынке.

В бухгалтерской модели попытки отразить «живые деньги» делаются, потенциально оценка риска как вероятности получения прибыли может быть введена, но вот издержки привлечения и использования собственного капитала (рассчитываемые как упущенная выгода по альтернативным вариантам) не отражаются вообще.

Показатель денежного потока в учетной модели анализа. От совокупного денежного потока к свободному денежному потоку

Традиционное заблуждение необходимости обращения к показателю «денежный поток» (cash flow) связано с переходом в ХХ в. к учету выручки и затрат не по оплате, а по отгрузке. Действительно в XIX в. превалировал кассовый метод отражения выручки, а в ХХ в. для более корректного анализа прибыли компании перешли на метод начислений, т. е. по реализации. Но не этот переход сделал показатель денежного потока наиболее значимым в работе финансиста. Хотя действительно если при расчете прибыли отражать выручку по факту оплаты за проданную продукцию, а затраты – по факту перечисления денег за покупаемое сырье, материалы, оказанные услуги, то необходимость дополнения прибыли показателем денежного потока в рамках бухгалтерской модели анализа компании минимальна. Иная ситуация складывается в стоимостной модели, но об этом речь пойдет позже.

Под денежным потоком, в общем случае, понимается изменение денежных остатков средств за определенный период, которое фиксируется на момент времени, т. е. это величина, которая отражает движение денежных средств на счете (приход и оттоки).

В бухгалтерских стандартах денежные потоки (ПБУ, форма № 4 «Отчет о движении денежных средств») отражаются по трем основным источникам их создания (рис. 2.2):

1) по основной (операционной, текущей) деятельности;

2) инвестиционной (связанной с покупкой/продажей активов);

3) финансовой (привлечение займов или собственного капитала/ погашение обязательств, выкуп акций).

Рис. 2.2. Расчет величины денежного потока по финансовой отчетности компании

Итоговая величина представляет собой совокупный денежный поток (рис. 2.3). Такое выделение подчеркивает три принципиальные сферы создания и использования денежных средств компании:

1) внутренние возможности генерирования денег по основной (текущей) деятельности;

2) возможности поступлений (трат) от изменения состава активов (продажи/покупки);

3) потенциал использования внешних источников (займов и привлечения денег от владельцев собственного капитала).

В рамках бухгалтерского рассмотрения величина денежного потока по основной (иначе называемой операционной, текущей) деятельности важна для оценки платежеспособности компании, понимания возможностей расчетов с владельцами собственного капитала и возможностей реализации инвестиционных программ. В сочетании с бухгалтерской прибылью денежный поток позволяет контролировать текущие издержки и политику взаимоотношений с кредиторами и дебиторами. Многие руководители так трактуют обращение к показателю денежного потока: прибыль не показывает «живые деньги», бухгалтерскую прибыль нельзя распределить; прибыль учитывает различные неденежные расходы, т. е. может показать убыточность при фактической возможности погасить явные обязательства (по заработной плате, сырью и материалам, займам).

Рис. 2.3. Схема движения денежных потоков

Цель расчета совокупного денежного потока – показать остаток накопленных денежных средств на конец анализируемого периода. Заметим, что величина накопленного совокупного денежного потока за отчетный период совпадает с величиной денежных средств в активах баланса на конец отчетного периода (строка «cash»). Совокупный денежный поток как результат учета операционной, инвестиционной и финансовой деятельности традиционно рассматривается как дополняющая информация к прибыли. Однако для диагностики возможных «кассовых разрывов» (как первый шаг в проведении финансового анализа) целесообразно начинать рассмотрение финансовой деятельности компании именно с сопоставления итоговых потоков по трем направлениям деятельности. Если в компании наблюдаются хронические отрицательные значения потоков по основной деятельности, при этом реализуется активная инвестиционная программа, что покрывается большими притоками по финансовой деятельности (за счет займов), то необходимо переходить ко второму этапу финансового анализа – оценке того, а целесообразны ли, экономически эффективны ли осуществляемые вложения, да и сама операционная деятельность.

Часто отчет о движении денежных средств не раскрывается для свободного доступа (не размещается на сайте компании). Например, даже перед «народным IPO» ВТБ[15] в 2007 г. при раскрытии стандартной финансовой информации по прибыли и балансу за 2006 г. менеджеры не показали потенциальным инвесторам отчет о движении денежных средств. Возможно, это было связано с тем, что сальдо по основной деятельности имело отрицательную величину и могло создать негативное представление о качестве работы компании.

Для оценки положения инвесторов компании важно понимать, насколько денежный поток, генерируемый в рамках применяемой бизнес-модели, покрывает текущие обязательства (по заработной плате, взаимоотношениям с контрагентами и т. п.) и достаточен ли он для развития компании; может ли компания, покрывая и «инвестиционные обязательства», скомпенсировать в виде денежного потока риски инвесторов. Ни показатель операционного денежного потока, ни уж тем более совокупный денежный поток ответа на этот вопрос не дают. Финансовые аналитики обращаются к специфическому показателю свободного денежного потока, который рассматривается как с позиции всех владельцев капитала, так и только собственников.