Читать книгу Методы защиты от враждебного поглощения - Н. Б. Рудык - Страница 14

Если эмпирические исследования реакции цен обыкновенных голосующих акций корпорации на известия о создании защиты не дают однозначного ответа на вопрос о том, какая из двух сформулированных нами гипотез верна, то, может быть, стоит посмотреть на реакцию балансовых показателей деятельности компании?

Напомним читателю, что в соответствии с гипотезой благосостояния акционеров защита от враждебного поглощения должна создавать благоприятные условия для запуска долгосрочных инвестиционных проектов. Вооружив корпорацию методами защиты от враждебного поглощения, менеджер расслабляется – его внимание больше не приковано только к одним лишь краткосрочным показателям деятельности компании.

Интересно, а что на самом деле происходит с инвестиционной практикой корпораций после создания защиты?

Для начала определимся с тем, что мы будем понимать под долгосрочными инвестиционными проектами. Ведь то, что для одного человека долгосрочный проект, для другого – краткосрочный, и наоборот. Так, для одного человека долгосрочный инвестиционный проект – это инвестиционный проект с периодом окупаемости 3 года, а для другого – 10 лет. Мы же, читатель, договоримся о том, что под долгосрочным инвестиционным проектом будем понимать проект, связанный с инвестициями в НИОКР. Думаем, все согласятся с тем, что более долгосрочных инвестиционных проектов, чем инвестиции в НИОКР, просто не может существовать на нашей планете.

В соответствии с гипотезой благосостояния акционеров после оснащения корпорации защитой от враждебного поглощения мы должны наблюдать значительное увеличение объемов ее инвестиций в НИОКР. Но даже если увеличение не происходит, то хотя бы не уменьшаются объемы инвестиций в НИОКР!

В 1990 г. Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен проводят эмпирическое исследование, которое подтверждает самые худшие опасения приверженцев гипотезы благосостояния менеджмента[63]. Проведя исследование выборки из 203 компаний, объявивших о создании защиты от враждебного поглощения в 1983–1985 гг., Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен выясняют, что объемы инвестиций в НИОКР этих компаний не только не возросли, но, напротив, снизились, после того как они были вооружены методами защиты! В качестве показателя инвестиций в НИОКР эти исследователи использовали коэффициент отношения инвестиций в НИОКР, проведенных компанией в данном году, к объему продаж компании в том же году.

Картину, которая предстала глазам Мельбрук, Митчелла, Малхерина, Неттера и Поульсен, читатель обнаружит в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Динамика инвестиций в НИОКР по выборке из 203 американских компаний, вооруженных методами защиты от враждебного поглощения

Источник. Meulbroek, L.K., Mitchell, М., Mulherin, Н., Netter, J., Poulsen, A. (1990) Shark Repellents and Managerial Myopia: An Empirical Test. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 1108–1117.

Коэффициент отношения инвестиций в НИОКР к объему продаж компании падает после оснащения компании защитой от враждебного поглощения независимо от того, каким образом мы будем подсчитывать изменение коэффициента. Все три метода расчета изменения коэффициента, примененные Мельбрук, Митчеллом, Малхерином, Неттером и Поульсен, дали идентичные результаты[64].

Может ли снижение инвестиций в НИОКР, наблюдающееся после создания защиты от враждебного поглощения, находиться в соответствии с гипотезой благосостояния акционеров? Единственная возможность – это ситуация, когда даже после оснащения компании защитой от враждебного поглощения сохраняется значительное негативное воздействие рынка враждебных поглощений на инвестиционную практику менеджмента. В нашем случае это должно означать, что после 1985 г. (последнего года формирования выборки) активность рынка враждебных поглощений значительно возросла. По выборке из 203 компаний, которую использовали в своем исследовании Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен, 52 компании были дружественно или враждебно поглощены уже после того, как применили различные методы защиты от враждебного поглощения.

Может быть, именно эти компании ответственны за то, что средние объемы инвестиций в НИОКР по выборке снизились? Возможно, менеджеры этих компаний чувствовали, что их скоро поглотят, и, как следствие, пытались защититься от этого (в том числе снижая объемы инвестиций в НИОКР). Для того чтобы проверить эту гипотезу, Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен исключили эти 52 компании из первоначальной выборки и посмотрели, как изменились – увеличились или уменьшились – инвестиции в НИОКР оставшихся в выборке компаний. Результат оказался тем же: их объемы инвестиций в НИОКР снизились.

Спустя два года Мельбрук предпринимает новое исследование, в котором пытается выяснить, оказывает ли угроза враждебного поглощения сколько-нибудь значимое влияние на инвестиционную практику менеджмента компаний[65]. На этот раз используется выборка, состоящая из 454 корпораций, из которых 152 корпорации были поглощены, а 302 корпорации избежали этой участи за период с января 1980 по июль 1988 г.

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что поглощенные компании, попавшие в выборку, должны были инвестировать в НИОКР меньше, чем непоглощенные компании из выборки. Рынок враждебных поглощений делает менеджеров близорукими! Раз так, то по мере того как увеличивается вероятность поглощения компании (т. е. приближается дата ее поглощения), мы должны наблюдать уменьшение объемов инвестиций в НИОКР. Угроза враждебного поглощения становится все более реальной, а менеджер становится все более близоруким! Ведь все должно быть именно так, если близоруким делает менеджера отсутствие защиты от враждебного поглощения.

Однако ничего похожего Мельбрук обнаружить не удалось. Объемы инвестиций в НИОКР поглощенных компаний не уменьшались с приближением даты их поглощения[66]. Напротив, они даже увеличивались! Инвестиции в НИОКР, проведенные корпорациями за год до их поглощения, были примерно на 20 % больше их инвестиций в НИОКР за пять лет до поглощения. Похоже, что как минимум на объемы НИОКР угроза враждебного поглощения не оказывает значительного влияния.

В 1997 г. Махоуни, Сандарамурти и Махоуни принимают эстафету у Мельбрука и проводят новое эмпирическое исследование, посвященное влиянию защиты от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты компаний[67]. Вывод, к которому приходят эти исследователи, нам уже знаком: защита от враждебного поглощения оказывает отрицательное воздействие на долгосрочные инвестиционные проекты компании. Причем результаты исследования Махоуни, Сандарамурти и Махоуни позволяют утверждать, что увеличение количества обыкновенных голосующих акций компании, находящихся в собственности инсайдеров (менеджеров и членов совета директоров) и аутсайдеров (различных институциональных инвесторов), оказывает положительное воздействие на долгосрочные инвестиционные проекты. Такие компании снижали объемы инвестиций в долгосрочные проекты на меньшую величину по сравнению с другими компаниями, попавшими в выборку.

Интерпретировать этот результат можно так: увеличение количества акций в собственности менеджмента дает ему дополнительную мотивацию к максимизационной деятельности, а присутствие среди акционеров институциональных инвесторов играет роль дополнительного механизма, дисциплинирующего действующий менеджмент.

Совсем другую картину влияния, оказываемого защитой от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты, рисуют две работы Паха, Пейджа и Джахеры, опубликованные в 1992 и 1996 гг.[68] Результаты этих работ полностью подтверждают гипотезу благосостояния акционеров (по крайней мере, с точки зрения их авторов): применение методов защиты оказывает положительное влияние на долгосрочные инвестиционные проекты компании. Пах, Пейдж и Джахера обнаруживают, что после вооружения компаний методами защиты от враждебного поглощения объемы их инвестиций в основной капитал увеличиваются, а объемы инвестиций в НИОКР остаются примерно на том же уровне.

По мнению Паха, Пейджа и Джахеры, инвестиции в основной капитал являются более эффективным показателем долгосрочных инвестиционных проектов, нежели инвестиции в НИОКР. Кроме того, в исследовании 1996 г. они также обнаруживают, что защита от враждебного поглощения приводит к тому, что компания начинает выплачивать меньше дивидендов, нежели аналогичные корпорации в ее отрасли. Точнее говоря, ее дивиденды начинают расти меньшими темпами по сравнению с темпами роста, которые демонстрируют аналогичные компании.

Пах, Пейдж и Джахера считают этот результат еще одним доказательством значимости гипотезы благосостояния акционеров. Логика их рассуждений такова. После того как компания будет вооружена методами защиты от враждебного поглощения, менеджер может расслабиться. Текущая рыночная цена акций теперь оказывается для него не столь важной, как раньше. Ведь теперь каждое ее падение не приведет к враждебному поглощению корпорации. Раз так, то можно перестать поддерживать текущую цену акций выплатами высоких дивидендов и направить высвободившиеся средства в долгосрочные инвестиционные проекты.

Однако результату, обнаруженному Пахом, Пейджем и Джахерой, можно дать и совсем другую интерпретацию. Относительный уровень дивидендов компании, вооруженной методами защиты от враждебного поглощения, может снижаться из-за того, что менеджер полностью «расслабляется», ведь четких данных о том, куда именно менеджеры компаний направили высвободившиеся средства, Пах, Пейдж и Джахера не приводят.

И все же исследования этих специалистов не позволяют нам теперь однозначно утверждать, что защита от враждебного поглощения всегда приводит к сокращению инвестиций компании в долгосрочные инвестиционные проекты. Какой же вывод можно сделать?