Читать книгу Por un cambio en la economía - Gonzalo García Andrés - Страница 14

Q… Estoy usando el término [conocimiento incierto] en el sentido de que la perspectiva de una guerra en Europa es incierta, o el precio del cobre y el tipo de interés dentro de veinte años, o la obsolescencia de una invención, o la posición social de los propietarios de la riqueza en 1970 son inciertos. Sobre estas cuestiones no existe una base científica sobre la que se pueda calcular una probabilidad. Simplemente no sabemos.

JOHN MAYNARD KEYNES

El «riesgo» no existe «ahí fuera», independiente de nuestras mentes y cultura, esperando a ser medido. Los seres humanos han inventado el concepto de «riesgo» para ayudarles a entender y a hacer frente a los peligros e incertidumbres de la vida. Aunque estos peligros son reales, no existe tal cosa como el «riesgo real» o el «riesgo objetivo».

PAUL SLOVIC

Encontré un error en el modelo que percibía como la estructura crítica que define cómo funciona el mundo.

ALAN GREENSPAN, testimonio ante el Congreso

DECISIONES CRUCIALES E IMAGINACIÓN

Hay algunas decisiones económicas cuyo resultado es casi siempre cierto: tomar una caña en el bar habitual, comprar el periódico, invertir en una letra del Tesoro (siempre que se mantenga hasta el vencimiento)... Pero la mayoría de las decisiones económicas, incluso las más cotidianas, tienen un componente no cierto en su resultado: ir a un restaurante que no se conoce, ver una película..., y no digamos ya aventurarse a visitar la peluquería.

La experiencia de la vida económica real está íntimamente ligada al tiempo y a la ausencia de certidumbre. Y es en las decisiones de inversión de los individuos y de las empresas en las que este rasgo esencial se manifiesta de una manera más intensa.

Los individuos deciden primero sobre la inversión en capital humano, eligiendo el contenido y la duración de sus períodos de estudio, valorando la rentabilidad de más formación (en forma de mayores salarios futuros) y el coste (en forma de coste de oportunidad o renuncia al salario del trabajo con menor formación). Posteriormente, cuando el individuo trabaja y dedica una parte de su renta al ahorro, deberá decidir en qué invertir su patrimonio. Podrá optar por mantenerlo en activos líquidos, comprar deuda pública, deuda privada, acciones, participaciones en fondos de inversión, planes de pensiones... Otra opción, muy popular en España hasta hace muy poco, es invertir en una vivienda.

Las empresas tienen que decidir cuánto invierten sin conocer la demanda y el precio que tendrán que afrontar en el futuro. El resultado de su decisión depende de la demanda agregada, del comportamiento de la competencia, de la calidad de sus productos, de la aparición de productos sustitutivos.

Todas estas decisiones pertenecen a la categoría que George Shackle (1958) considera cruciales, en el sentido de que no se pueden repetir porque cambian la realidad para siempre. En estas condiciones, sigue el razonamiento de este economista inglés que profundizó el análisis de Keynes sobre la incertidumbre, los agentes tienen que imaginarse las consecuencias de sus decisiones manteniendo el sentido de la realidad y creando expectativas.¹

Cuando Alan Greenspan dejó la Reserva Federal en 2006, ilustres economistas neoclásicos y keynesianos lo despidieron como el más hábil y lúcido hacedor de política económica del último cuarto del siglo XX. Tras la crisis, Greenspan reconoció un fallo en su modelo mental de la economía. ¿Es que el sagaz presidente de la Reserva Federal estadounidense prefería obviar la omnipresencia de la incertidumbre en la vida económica?

Tanto Greenspan como una mayoría de economistas ortodoxos eran plenamente conscientes del marco incierto en el que los agentes toman sus decisiones. Los economistas de la escuela austríaca, Joseph A. Schumpeter y Friedrich Hayek en particular, habían destacado la incertidumbre asociada a la innovación tecnológica y la limitación del conocimiento de los individuos respecto al futuro, respectivamente.² Pero todos tenían una inquebrantable confianza en la capacidad del mercado para convertir la incertidumbre en riesgo y mantener la coordinación de la actividad económica.

No concebían que la incertidumbre generada dentro del propio sistema de mercado pudiera desbaratar su capacidad de coordinación.

EL ENGAÑOSO SUPUESTO DE UNA ECONOMÍA ERGÓDICA

La forma en que una teoría del funcionamiento de la economía trata la ausencia de certidumbre es trascendental. Los nuevos clásicos dieron con la fórmula ingeniosa de la HER y la hipótesis de eficiencia de los mercados financieros.

El supuesto básico sobre el que se asienta esta hipótesis es que el componente aleatorio del resultado de las decisiones económicas puede reducirse a una estructura cognoscible para los agentes. Siguiendo la distinción de Knight (1921), la incertidumbre siempre puede reducirse a riesgo, es decir, a una distribución con probabilidades objetivas. Se supone que la información histórica sobre el comportamiento de las variables aleatorias y la capacidad de procesamiento, asimilación y análisis de la información que tiene el mercado permitirán que los individuos y las empresas tomen las decisiones con distribuciones de probabilidad ajustadas a la realidad.

Esta concepción equivale a suponer que existe una única realidad objetiva, cuyo conocimiento acaba siendo accesible para todos los individuos y empresas. No se niega que exista incertidumbre; pero se trata de incertidumbre epistemológica, que desaparece con el aprendizaje y la adquisición de conocimiento. Acabaremos sabiendo la probabilidad de que el peluquero tenga un mal día o de que no nos guste la comida de un nuevo restaurante.

No es que todos los agentes tengan en la cabeza réplicas exactas del modelo real con las que formen sus expectativas para tomar sus decisiones. La única realidad objetiva funciona como un ancla al que las percepciones subjetivas de los agentes convergen en un proceso de aprendizaje que la HER supone ya realizado. Partiendo de un equilibrio, las expectativas sobre el futuro fluctúan solo debido a nueva información sobre los fundamentos de la variable estimada, no porque el modelo cambie. Al menos en el corto plazo, la realidad del modelo es inmutable y viene definida por las preferencias, la tecnología y las dotaciones de factores. Hogares y empresas tienen incentivos para acceder cuanto antes al conocimiento del modelo verdadero y único de la economía.

Esta concepción platónica implica que no hay diferencias en la forma en que los agentes interpretan el mundo y que las decisiones de estos no afectan a la realidad. En ambos casos, se trata de supuestos que facilitan mucho la coordinación de los planes de transacción a través del mecanismo de mercado.

Los procesos económicos y financieros de esta naturaleza se denominan «ergódicos».³ Técnicamente, esta propiedad equivale a la convergencia entre la media de una variable a lo largo del tiempo y la media de varias realizaciones de esa variable en un determinado momento del tiempo. El lanzamiento de un dado es un proceso ergódico; la frecuencia relativa de sacar un seis tenderá a un sexto tanto si cien personas tiran el dado al mismo tiempo como si una sola persona tira el dado cien veces consecutivas.

Tratando de condensar esta visión de la falta de certidumbre, podría decirse que supone la abolición del tiempo histórico e irreversible en el que la economía se desenvuelve.

El comportamiento de la economía y del sistema financiero durante la crisis ha demolido la concepción ergódica de la HER (García Andrés, 2009).

EL MODELO SE DERRITE

En la segunda mitad de 2006, un año de exuberancia económica y financiera a escala global, se produjo en Estados Unidos una brusca desaceleración de los precios de la vivienda y una subida notable en la tasa de morosidad de las hipotecas de baja calidad crediticia (o subprime). Aunque se había expandido con rapidez hasta suponer el 20% de los nuevos préstamos hipotecarios en 2006, el mercado subprime era todavía un segmento relativamente pequeño del sistema financiero estadounidense (alrededor de 1,3 billones de dólares). Durante casi dos años, tanto las autoridades como la mayoría de los agentes económicos interpretaron los efectos de este deterioro del mercado subprime de acuerdo con el «modelo».

Se estimaba como lógico un ajuste en precios, transacciones y viviendas iniciadas, pero se consideraba que el impacto macroeconómico se limitaría a una desaceleración temporal del PIB. Parecía razonable pensar que, con una economía fuerte, pleno empleo en Estados Unidos y la inflación controlada, las consecuencias sería manejables. Incluso podría ser beneficioso un aumento de los diferenciales de riesgo de crédito en el modelo, para así permitir captar mejor la naturaleza de la perturbación.

Los agentes mejor informados y con mayor capacidad de estimación supusieron, por lo general, que la morosidad hipotecaria estadounidense no comprometería la dinámica reciente de expansión de la economía mundial. Y eso incluso después del primer síntoma de contagio sistémico, en julio de 2007, cuando, después de que dos fondos de un banco francés en Estados Unidos que invertían en valores de renta fija respaldados por préstamos subprime tuvieran que suspender los reembolsos, se produjo una crisis de liquidez en el mercado interbancario que golpeó fuerte también al otro lado del Atlántico. Los bancos conocían la información fundamental sobre el aumento de la morosidad hipotecaria desde hacía meses, pero en ese momento elevaron de manera drástica y simultánea su demanda de activos líquidos.

Y comenzaron las dislocaciones de precios sin relación aparente con nueva información fundamental.

Los precios de los bonos respaldados con activos subprime se hundieron, lo que en principio tenía cierta lógica. No obstante, esa fuerte variación del valor de estos activos no era acorde con el modelo que se había utilizado hasta entonces para valorarlos. Quedó claro que las probabilidades de una caída de precios de la vivienda y sus implicaciones sobre las pérdidas esperadas no eran ajustadas. Y nadie sabía entonces cómo reformular el modelo.

La reacción excesiva de los precios habría sido de corta duración si la credibilidad del modelo se hubiera mantenido. Simplemente hubiera habido inversores que habrían aprovechado el momento de pánico de los demás para comprar a un precio más bajo y obtener así una ganancia esperada mayor. No obstante, en lo que se convirtió en una constante durante toda la crisis, los descensos de precios de los activos no alimentaron la demanda, sino al contrario. La inestabilidad comenzó a dominar el comportamiento de los mercados financieros. Los inversores dejaron de pensar en los fundamentales y pasaron a reclasificar los activos en función de su cercanía, directa e incluso solo lejana, con los activos subprime. El ancla de la realidad objetiva única e inmutable se desvaneció.

En pocos días, la mayoría de los activos de renta fija con subyacente hipotecario sufrió también caídas de precios. Entre los bancos, la actividad se redujo de manera abrupta, ya que no se conocía la exposición exacta de cada entidad a los riesgos y pérdidas derivados de la debacle de las subprime. Los departamentos de riesgos de los bancos no tenían información suficiente para estimar las probabilidades de impago de las distintas entidades. El resultado fue una restricción generalizada en las transacciones y en la asunción de riesgos.

Aunque el clímax de la crisis tardaría todavía más de un año desde aquel verano de 2007, la alteración en el funcionamiento normal del sistema financiero fue inmediata e inesperada. La fuga de depósitos en el banco británico Northern Rock fue un episodio muy elocuente a ambos efectos (Shin, 2009). Se trataba de una entidad volcada en el negocio hipotecario que había expandido su balance recurriendo a la financiación a través del mercado, en particular mediante la conversión en valores de renta fija negociables de sus carteras de préstamos (titulización).

Los gestores de Northern Rock habían hecho dos supuestos que podrían haber sido compartidos por casi cualquier gestor de la época, e incluso ser validados por su supervisor. El primero es que la diversificación de las fuentes de financiación les protegería ante un deterioro de las condiciones de los mercados financieros. Pensaban que la probabilidad de que se secara el mercado europeo, el mercado estadounidense e incluso el asiático, todos a la vez, era próxima a cero. Fue un primer indicio de que las correlaciones iban a ser mucho más elevadas de lo que suponían los modelos. El segundo supuesto era que mientras contaran con una cartera de préstamos de alta calidad, siempre podrían financiarla en el mercado. Ellos no daban préstamos subprime. Se entiende la perplejidad de estos directivos cuando desde principios de agosto vieron cerrado su acceso a la financiación a través del mercado.

El Banco de Inglaterra, una de las instituciones públicas del ámbito económico más venerables, pegó un buen resbalón a cuenta de Northern Rock, y eso que no era la autoridad supervisora competente. El gobernador Mervyn King era de los que pensaba que la dinámica causada por los problemas en el mercado hipotecario estadounidense podía tener un efecto saludable sobre los mercados financieros y la economía. Confiaba en la estabilidad en el mecanismo de fijación de los precios de los activos de renta fija y el mismo mes de agosto loó la titulización como uno de los elementos sobre los que se asentaba la solidez del sistema financiero.⁴

El martes 12 de septiembre, el gobernador King remitió un documento al Comité del Tesoro de la Cámara de los Comunes en el que advertía contra la relajación en las condiciones de provisión de liquidez al sistema bancario. Se trataba de una crítica apenas velada a la actuación del Banco Central Europeo (BCE), que desde principios de agosto había flexibilizado las condiciones de plazo y de tipos de activos de garantía de las operaciones de política monetaria. El argumento esgrimido era la necesidad de conjurar el riesgo moral, dejando que cada agente sufriera las consecuencias de sus acciones; este principio que parece de sana y simple rectitud ha inspirado grandes estropicios en materia de política económica. El jueves 14, la BBC anunció que el Banco de Inglaterra había concedido a Northern Rock un préstamo en calidad de liquidez de emergencia. Y el viernes 15 de septiembre, las sucursales del banco se llenaron de gente que quería retirar su dinero.

Tan solo un mes de crisis de liquidez produjo una fuga de depósitos en un banco británico; la primera en más de ciento veinticinco años. ¿Qué probabilidad tenía en el modelo un acontecimiento de esta naturaleza? Probablemente cero. ¿Por qué retiraban los clientes de Northern Rock su dinero tras conocer que la entidad había recibido apoyo del Banco de Inglaterra? ¿No les debería haber tranquilizado?

El modelo se estaba derritiendo, engendrando un proceso endógeno de fallos de coordinación en cadena. Estos fallos, estudiados por los «nuevos keynesianos» pero ausentes del modelo de la Síntesis, fueron el mecanismo esencial de propagación y ampliación de la crisis financiera. Los fallos no tenían que ver con rigideces en los precios; más bien al contrario, operaban con fuertes movimientos en los precios. Las expectativas sobre el comportamiento del precio de los activos o el riesgo de las entidades quedaban desmentidas por la realidad y los agentes se esforzaban para buscar mecanismos de interpretación alternativos. Mientras, sus decisiones ante la incertidumbre estaban provocando una restricción generalizada de la financiación; un estrangulamiento que amenazaba a las entidades financieras (bancos, fondos, aseguradoras) más dependientes de la financiación de mercado y más endeudadas. El efecto llegaría tarde o temprano a la economía.

Pero lo que ocurrió los meses siguientes no fue una muestra fiel del impacto que se habría producido si se hubiera dejado a la economía funcionar de manera autónoma, siguiendo el principio del laissez faire. Desde agosto de 2007, la inestabilidad financiera provocó una respuesta de creciente magnitud en las autoridades económicas. Hoy sabemos que a pesar de la contundencia, el «todo lo que sea necesario» estuvo a punto de no ser suficiente. No conviene adentrarse en el terreno de qué hubiera pasado si se hubiera vuelto a caer en los errores de la década de 1930. Pero vale la pena recordar que la inestabilidad y sus consecuencias pudieron contenerse gracias a acciones continuas y poco ortodoxas de política económica, lo cual da la medida de la fragilidad del sistema ante una espiral de incertidumbre endógena.

LAS PALABRAS MÁGICAS DE DRAGHI

En el otoño de 2008, cuando la inestabilidad condujo a un riesgo de paralización y colapso del sistema financiero y de la economía mundial, la respuesta de las autoridades económicas alcanzó una nueva dimensión. Desbordando todas las recetas de la ortodoxia de las tres décadas precedentes, se movilizaron todos los recursos fiscales y monetarios para frenar el desplome de la actividad y proveer un seguro frente a la amenaza de una depresión. La ofensiva política iniciada en octubre de 2008 con las medidas del gobierno británico y la cumbre de la zona euro culminó en una primera fase en la segunda cumbre del G20 en Londres, en la que se añadió a la expansión coordinada de las políticas macroeconómicas domésticas, una expansión de los mecanismos de financiación y de aseguramiento globales a través del Fondo Monetario Internacional (FMI) y los bancos multilaterales de desarrollo.

El resultado de la ofensiva coordinada fue afortunadamente muy exitoso. El aseguramiento del conjunto de medidas adoptado permitió estabilizar el sistema financiero y frenar la caída del PIB. Al limitar la magnitud de las pérdidas, los agentes pudieron volver a pensar en los fundamentales, y los mecanismos de mercado comenzaron a recuperar su funcionamiento.

No obstante, en la zona euro, la crisis mutó y se ha prolongado durante años con consecuencias devastadoras. Según las interpretaciones más extendidas, la recaída del área del euro poco tiene que ver con la crisis financiera y sus mecanismos; se trataría de una enfermedad muy particular y característica de las carencias institucionales y las divergencias reales dentro de la unión económica y monetaria. En la primera fase de la crisis del euro, las causas eran la indisciplina fiscal y la pérdida de competitividad acumulada en los países mediterráneos más Irlanda. Después, la tesis se sofisticó, y el diagnóstico fue esencialmente el de un problema bancario, que se retroalimentaba con el problema de sostenibilidad fiscal.

Y es cierto que dentro del área del euro abundaban los desequilibrios entre unas economías y otras, y que solo era necesario que la marea financiera cambiara para que muchos problemas estructurales de calado quedaran al descubierto. Aun así, ni los desequilibrios internos ni las carencias seculares de varios países miembros explican el mecanismo esencial que convirtió una calamidad manejable (la crisis fiscal de una economía como la griega, que suponía el 4% del PIB del área) en una espiral centrífuga que ha amenazado la supervivencia del euro y ha causado estragos económicos en varios países.

El bucle entre el sistema financiero y la economía real que ha sacudido la zona euro es de naturaleza muy similar a la de la crisis financiera global, aunque sus mecanismos difieran y a pesar de que sus implicaciones políticas e institucionales sean muy distintas. La causa es de nuevo la incertidumbre y sus efectos sobre las condiciones de financiación del sector privado, la demanda agregada y el PIB.

El desmoronamiento de la solvencia del Estado griego en unas pocas semanas, junto con la posición política de Alemania al negociar la asistencia financiera, evidenció a ojos de una parte del mercado que la deuda soberana dentro del euro era una activo potencialmente frágil (Ubide, 2012). Tras años en los que las diferencias en las probabilidades de impago eran mínimas entre los activos de deuda pública dentro del área, se produjo una bifurcación con tendencia explosiva, que llevaba a la pérdida de acceso al mercado para varios de los emisores soberanos en euros.

Diversos estudios han tratado de estimar la relación de las variaciones en los diferenciales con la información fundamental.⁵ En general, las conclusiones apuntan a que la bifurcación en las percepciones del riesgo de crédito no se puede explicar en términos de probabilidades de impago de acuerdo a variables como la deuda, el déficit o la carga de intereses respecto a los ingresos fiscales.

Se generaba así una dinámica perversa de la deuda: subida de diferenciales, contracción fiscal, restricción en la financiación para el sector bancario, racionamiento de la financiación al sector privado, reducción de la demanda y del PIB, mayor contracción fiscal necesaria en términos nominales... En esta ocasión, la respuesta de política económica adoptada fue un rotundo fracaso. A pesar de haber desarrollado ex novo varios mecanismos de aseguramiento, estos se aplicaron siempre tarde y con alcance restringido, porque la lógica de la política aplicada no fue el aseguramiento, sino la penitencia. Se dejó campar a sus anchas al contagio y a la incertidumbre, y en algunos casos hasta se los alentó.

Tras varios programas de asistencia financiera, tras olas de inestabilidad desencadenadas por consejos europeos o, simplemente, por declaraciones de la canciller alemana Angela Merkel o de su ministro de Finanzas, Wolfgang Schäuble, y tras un aumento de más de un billón de euros en el balance del BCE, en el verano de 2012 todo parecía a punto de estallar. La causa esencial de la crisis, la incertidumbre masiva, alcanzaba cotas máximas y no parecía figurar en el modelo de los responsables de la gestión de la crisis.

El 25 de julio, durante un discurso en Londres, Mario Draghi pronunció las siguientes palabras: «Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro». Nada muy distinto de la letanía que salía de la boca de los dirigentes europeos desde el principio de la crisis. Pero, entonces, Draghi hizo una pausa y añadió: «Y créanme, será suficiente». En la conferencia de prensa celebrada unos días después tras el Consejo de Gobierno, diagnosticó por primera vez con tino la raíz del problema como la ruptura de la integración financiera, el riesgo de irreversibilidad del euro y la ausencia de transmisión uniforme de la política monetaria. Y anunció como respuesta un programa de compra ilimitada de activos de deuda pública de vencimiento no superior a tres años en los mercados secundarios para los países que lo solicitaran y se sometieran a una estricta condicionalidad en política macroeconómica (el denominado Outright Monetary Transactions, OMT).

La medida fue muy eficaz, porque consiguió estabilizar los mercados de deuda pública. La razón es que actuó como un seguro contra la incertidumbre.