Читать книгу Unternehmensbewertung case by case - Michael Hommel - Страница 32

Die Irrelevanz der Substanz hat jedoch ihre Grenzen. Wird z.B. über den Kauf eines Unternehmens nachgedacht, ist es von besonderem Interesse, welchen Nutzen die schon vorhandene Substanz für den Käufer hat. Die indirekte Bedeutung des Substanzwerts kommt in seiner Interpretation „als vorgeleistete Ausgaben“50 insofern zum Ausdruck, als „dem Investor durch das Vorhandensein von Vermögensteilen entweder künftige Ausgaben ganz erspart bleiben oder doch zumindest ihr Anfall zeitlich hinausgezögert wird: Substanz substituiert künftige Ausgaben“51 und ermöglicht die Vornahme von zukünftig höheren oder zumindest vorgezogenen Ausschüttungen, da entsprechende Beträge nicht mehr (zeitnah) zum Erwerb von betriebsnotwendigem Vermögen eingesetzt werden müssen, sondern an die Unternehmenseigner verteilbar sind.

Der Unternehmensbewerter muss demzufolge danach fragen, ob die am Bewertungsstichtag vorhandene Substanz ausreicht, um die geplanten Nettocashflows in der Prognosephase auch zu ermöglichen. Sind bestimmte Anlagegegenstände zwar betriebsnotwendig, aber nicht (in ausreichendem Umfang) im Unternehmen vorhanden, so verringern deren Wiederbeschaffungskosten den Ertragswert des Unternehmens.

Kalkuliert z.B. der Bewerter eines Fuhrunternehmens mit einem gleichbleibenden jährlichen Nettocashflow von 500 000 Euro (langfristiger Auftrag eines Kunden) und einem Zinssatz von 10 %, so beträgt der Ertragswert der ewigen Rente 5 Mio. Euro. Ist jedoch für die Erzielung des Nettocashflow ein funktionstüchtiger Lkw im Wert von 200 000 Euro erforderlich, und stellt der Unternehmensbewerter fest, dass der dafür vorgesehene Lkw des Fuhrunternehmens vor dem Bewertungsstichtag zerstört wurde, so ist der Unternehmenswert zu korrigieren. Diese (wertmindernde) Korrektur ist vorzunehmen, indem der Ertragswert (5 Mio. Euro) um die Wiederbeschaffungskosten des Lkw (200 000 Euro) vermindert wird. In diesem (Ausnahme-)Fall wird die Substanz neben der Ertragskraft des Unternehmens separat bewertet.

Die Mindestausstattung mit Kapital betrifft auch das betriebsnotwendige Netto-Umlaufvermögen (Working Capital). Zum Working Capital zählen auf der Aktivseite der Bilanz klassischerweise folgende Positionen:

 – Mindestbestand an liquiden Mitteln,

 – Vorratsbestand,

 – Bestand an Forderungen aus Lieferungen und Leistungen,

 – Aktive Rechnungsabgrenzungsposten und geleistete Lieferantenanzahlungen.

Auf der Passivseite der Bilanz zählen als Abzugspositionen vom Working Capital u.a.:

 – Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen,

 – Operative Rückstellungen,

 – Passive Rechnungsabgrenzungsposten und erhaltene Kundenanzahlungen.

Die einzelnen Positionen des Working Capital zeichnen sich durch drei wesentliche Charakteristika aus:

 1. Die Positionen des Working Capital sind zur Erzielung des Cashflow notwendig. Sie entstehen auf natürliche Weise aus dem operativen Geschäft. So hat z.B. ein auf Ziel verkaufendes Unternehmen am Bilanzstichtag regelmäßig Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, die schlicht daraus resultieren, dass einige Tage zwischen dem Erbringen der Leistung und ihrer Bezahlung liegen. Verkauft z.B. ein Unternehmen an 360 Tagen im Jahr Waren und Dienstleistungen für 1 000 Euro pro Tag und bezahlen die Kunden im Durchschnitt zehn Tage nach Lieferung, so bestehen am Bilanzstichtag Forderungen aus Lieferungen und Leistungen von 10 000 Euro.

 2. Die Positionen des Working Capital werden zwar im Einzelnen mehr oder weniger schnell umgesetzt, ihr Gesamtbestand bleibt aber langfristig – bei gleichen Umsätzen – weitgehend unverändert. Sie haben daher dieselbe (Kapital-)Bindungswirkung wie das Anlagevermögen. Im vorstehenden Beispiel bezahlen die Kunden ihre Forderungen zwar nach zehn Tagen. Am gleichen Tag beziehen sie (oder andere Kunden) aber vom Unternehmen wieder Leistungen in vergleichbarer Höhe, die wiederum erst in zehn Tagen bezahlt werden. Dadurch bleibt c.p. der Gesamtbestand an Forderungen der Höhe nach erhalten und lediglich seine Zusammensetzung variiert.

 3. Die Positionen des Working Capital sind – wie das Sachanlagevermögen – langfristig unverzinslich. Im vorhergehenden Beispiel erhalten die Kunden für zehn Tage ein unverzinsliches Kurzdarlehen. Da sich aber im Bezahlungszeitpunkt sofort ein neuer Kurzkredit in gleicher Höhe anschließt, kann finanzmathematisch davon ausgegangen werden, dass die Kunden ihre erste Warenlieferung immer noch nicht bezahlt haben, dafür aber die Ware der zweiten Lieferung in bar entrichten. Im Ergebnis prolongiert das Unternehmen der Gemeinschaft der Kunden das zunächst nur für zehn Tage gewährte Kundendarlehen immerwährend, so dass es erst bei Auflösung des Unternehmens in ferner Zukunft fällig gestellt wird und bis dahin den Kunden unverzinslich zur Verfügung steht.

Ähnlich wie beim Anlagevermögen muss der Bewerter fehlendes oder überzähliges Working Capital bei der Berechnung des Ertragswerts berücksichtigen. Wird z.B. angenommen, dass ein Lebensmitteleinzelhändler einen prognosefähigen jährlichen Nettocashflow von 40 000 Euro erwirtschaftet, so beträgt der Ertragswert bei einem Zinssatz von 10 % und der Annahme einer ewigen Rente 400 000 Euro. Der Nettocashflow setzt aber voraus, dass der Händler einen bestimmten Bestand an Lebensmitteln in seinen Regalen vorrätig hat (z.B. im Einkaufswert von 30 000 Euro), denn ohne Angebot kaufen die Kunden nicht. Hat der Händler nun kurz vor dem Bilanzstichtag sämtliche Waren verkauft (z.B. Großauftrag der Gemeinde), so dass die Regale leer sind, wird dies ein potenzieller Käufer des Unternehmens berücksichtigen müssen. Der Käufer weiß, dass er die Nettocashflows nur dann dauerhaft erzielen kann, wenn die Regale ordnungsgemäß bestückt sind; dies kostet ihn aber einmalig (kurz nach Erwerb) 30 000 Euro. Deshalb wird er die zusätzlichen (einmaligen) Auffüllungskosten von 30 000 Euro kaufpreismindernd berücksichtigen und den Ertragswert des Unternehmens aufgrund der fehlenden betriebsnotwendigen Substanz mit 370 000 Euro (= 400 000 Euro abzgl. 30 000 Euro) veranschlagen.