Читать книгу Методы защиты от враждебного поглощения - Н. Б. Рудык - Страница 25

Классическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации-цели было опубликовано в 1983 г. Речь идет об исследовании ДеАнджело и Райса[91], о котором мы вскользь упоминали в гл. 2. В выборку этих двух исследователей попадают 100 объявлений о создании антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями на временном промежутке с 1974 по 1979 г. Наиболее популярной антипоглотительной поправкой в выборке ДеАнджело и Райса оказалось условие справедливой цены. Из 100 объявлений 47 были объявлениями о внесении в устав компании условия справедливой цены, 15 – положениями о разделенном совете директоров, а оставшиеся 38 объявлений были связаны с одновременным внесением в устав компании этих двух антипоглотительных поправок. После создания выборки ДеАнджело и Райс обратились к выяснению реакции цен на создание противоакульего репеллента.

Правда, перед этим они делают любопытную оговорку. В частности, они пишут следующее: «Важно отметить, что в среднем негативная реакция цен вовсе не исключает возможности того, что некоторые антипоглотительные поправки на самом деле могут быть выгодны акционерам. Соответственно обнаружение в среднем положительной реакции цен на известия о создании антипоглотительных поправок не исключает возможность того, что некоторые поправки на самом деле окапывают менеджеров за счет благосостояния акционеров»[92]. Предусмотрительно! Теперь и придраться не к чему! Надо сказать, что подобного рода оговорка отлично характеризует надежность современных эмпирических исследований в финансах. Но как бы там ни было, вот какая картина предстала глазам ДеАнджело и Райса, когда они посмотрели на реакцию цен в момент создания антипоглотительной поправки (рис. 3.1).

В среднем реакция отрицательная. В среднем! Поэтому ДеАнджело и Райс с известной долей опасения интерпретировали эти данные как «предварительное, слабое подтверждение гипотезы окопавшихся менеджеров»[93].

Следующее классическое эмпирическое исследование противоакульего репеллента Джаррелла и Поульсен появляется в 1987 г.[94] Эти исследователи использовали выборку, состоящую из 649 объявлений о внесении в уставы антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями с 1979 по 1985 г.

Источник. DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

Рис. 3.1. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами 100 американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок

Все попавшие в их выборку антипоглотительные поправки Джаррелл и Поульсен условно разделили на поправки условия справедливой цены (в выборке было 487 поправок условия справедливой цены) и поправки, не связанные с условием справедливой цены (в выборке было 104 поправки супербольшинства и 58 поправок разделенного совета директоров). В среднем реакция цен на известия о создании антипоглотительной поправки незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 1,25 %). Но когда Джаррелл и Поульсен посмотрели на то, как реагировали цены на известия о создании поправок условия справедливой цены и поправок, не связанных с условием справедливой цены, картина изменилась. Когда известие касалась поправки условия справедливой цены, реакция цен незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 0,65 %), но когда речь шла о поправке, не связанной с условием справедливой цены, реакция была отрицательной (в среднем цены падали почти на 3 %).

Следующие два графика (рис. 3.2 и 3.3) познакомят читателя с результатами исследования Джаррелла и Поульсен.

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.2. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок условия справедливой цены (CAR, %)

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок, не связанных с условием справедливой цены (CAR, %)

Чем можно объяснить такое различие в динамике цен? Корпоративным управлением.

Бывает так, что в собственности топ-менеджмента и членов совета директоров находятся крупные пакеты обыкновенных голосующих акций, а остальные акции рассредоточены среди большого количества мелких акционеров. В такой ситуации менеджменту компании особенно выгодно внести поправки, которые позволят ему максимально окопаться (т. е. условие разделенного совета директоров и условие супербольшинства). И сделать это менеджмент может достаточно легко, ведь у него на руках крупный пакет акций.

А бывает так, что у менеджмента совсем нет акций или пакет небольшой, зато у компании есть крупные институциональные акционеры. В этой ситуации менеджменту будет нелегко «протащить» через общее собрание акционеров «окапывающие поправки», а вот институциональные инвесторы вполне могут ратовать за внесение поправки условия справедливой цены, которая гарантирует им получение справедливой цены за свои акции (как, впрочем, и любому другому акционеру). Отсюда и такое различие в реакции цен на известия о создании антипоглогительных поправок.

Джаррелл и Поульсен обнаружили эмпирические сведения, которые подтверждают эту гипотезу. А именно оказалось, что чем большее количество обыкновенных голосующих акций находилось на руках у институциональных инвесторов, тем выше была вероятность того, что компания вооружит себя поправкой условия справедливой цены. А когда крупные пакеты акций находились в собственности менеджмента и совета директоров компании, увеличивалась (правда, на крайне незначительную величину) вероятность вооружения компании поправками, не связанными с условием справедливой цены.

Следующее любопытное эмпирическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров было опубликовано в 1990 г. Агравалем и Манделькером[95]. Цель их исследования – выяснить дисциплинирующее влияние, которое оказывают крупные акционеры на менеджеров компаний, активно лоббирующих применение тех или иных методов защиты.

Для начала Аграваль и Манделькер выдвигают две гипотезы. Одну они называют гипотезой активного мониторинга, а другую – гипотезой пассивного голосования.

Гипотеза активного мониторинга утверждает, что крупные институциональные инвесторы всегда являются более информированными относительно истинных мотивов оснащения компании защитой от поглощения, нежели мелкие и рассредоточенные акционеры, а если это так, то только от них можно ожидать проявления какой-либо активности для недопущения создания методов защиты, разрушающих стоимость компании.

Гипотеза пассивного голосования, напротив, утверждает, что подавляющее большинство институциональных инвесторов идут по пути соглашательства с действующим менеджментом компании: они или всегда голосуют в поддержку менеджмента, или вообще избегают какого-либо голосования, причем готовы пойти даже на то, чтобы продать свой пакет, только бы избежать участия в голосовании.

Для проверки этих двух гипотез Аграваль и Манделькер собирают выборку из 356 корпораций, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1979 по 1985 г. Как и в предыдущих исследованиях, средняя реакция рынка на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок оказалась отрицательной. На временном промежутке (-40, +1) значение показателя CAR было равно -2,6 %.

Далее последовали уже более интересные открытия. По мере того как начинал увеличиваться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности институциональных инвесторов, реакция рынка становилась все менее и менее негативной, и наоборот. Аграваль и Манделькер посчитали, что эти данные полностью поддерживают гипотезу активного мониторинга. Какой-либо взаимосвязи между пакетом обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента, и реакцией цен на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок Аграваль и Манделькер не обнаружили.

Исследование МакУильямс и Сена[96] 1997 г. отлично дополняет только что рассмотренную нами работу Аграваля и Манделькера. Используя выборку из 256 компаний, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1980 по 1990 г., МакУильямс и Сен исследуют взаимосвязь между реакцией цен, составом совета директоров и структурой руководства компанией. Гипотезы, которые тестируют МакУильямс и Сен, нам уже знакомы.

Первая гипотеза гласит, что чем большее количество членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем менее отрицательной будет реакция цен на создание противоакульего репеллента.

Вторая гипотеза утверждает, что в ситуации, когда топ-менеджер и председатель совета директоров является одним и тем же лицом, мы всегда будем наблюдать более негативную реакцию цен на создание противоакульего репеллента, нежели в ситуации, когда эти два поста занимают два разных человека.

Результаты, полученные МакУильямс и Сеном, приведены в табл. 3.1 и 3.2.

Таблица 3.1

Взаимосвязь между составом совета директоров и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Таблица 3.2

Взаимосвязь между структурой руководства компании и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Как видно из табл. 3.1, первая гипотеза полностью подтверждается. Чем большее количество членов совета директоров являются инсайдерами или аффилированными лицами, тем более негативной оказывается реакция цен на известия о создании противоакульего репеллента, и наоборот.

А вот со второй гипотезой, как видим, есть проблемы. Реакция цен оказалась более отрицательной тогда, когда посты топ-менеджера и председателя совета директоров не были совмещены в одном лице. Странные результаты. Хотя, возможно, они просто означают, что структура совета директоров является более значимым фактором, нежели структура руководства компании.

Давайте теперь бегло просмотрим результаты других исследований, посвященных влиянию противоакульего репеллента на благосостояние собственников компаний.

Исследование Линна и МакКоннелла[97], опубликованное в 1983 г. (выборка состояла из 388 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1960 по 1980 г.), обнаружило статистически не значимую положительную реакцию рынка на создание антипоглотительных поправок, равную примерно 0,99 %.

Лаутербах, Малитц и By[98] в 1991 г. на основании данных выборки из 383 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1979 по 1985 г., обнаружили отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -0,43 %.

Исследование Махоуни и Махоуни[99], опубликованное в 1993 г. (выборка состояла из 409 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1974 по 1988 г.), обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -1,6 %.

Исследователи Махоуни, Сандарамурти и Махоуни в 1996 г. (на выборке, состоявшей из 486 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1984 по 1988 г.) обнаружили[100] статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -10,5 %.

Исследование Акхигбе и Мадуры, опубликованное в 1996 г. (выборка состояла из 346 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями за период времени с 1979 по 1985 г.), также обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок[101]. На первый взгляд это еще одно исследование, которое приносит уже знакомый результат? Не совсем так. Результаты исследования Акхигбе и Мадуры в своем роде уникальны, так как в отличие от всех предыдущих работ в этой внимание авторов было сосредоточено не на краткосрочном промежутке времени, а на долгосрочном[102]. Исследование принесло следующие результаты[103]: на трехлетием промежутке времени после вооружения компании антипоглотительными поправками показатель кумулятивной анормальной доходности ее акций был равен -13,55 %, а на семилетием промежутке времени тот же показатель был равен -23,12 %.

Более чем любопытные результаты публикуют в 1995 г. Херши и Джонс[104]. Цель исследования – выяснить, какое влияние оказывает противоакулий репеллент на долгосрочные показатели деятельности компании и ее финансовую политику. Работа Херши и Джонс возвращает нас к старому (так до конца и не разрешенному) спору о том, делает менеджеров защита от поглощения менее близорукими или нет.

Для проведения исследования Херши и Джонс заимствуют выборку компаний из уже известной нам работы 1987 г.

Джаррелла и Поульсен. Всего в окончательную выборку Херши и Джонс попадают 505 компаний (91,6 % всех компаний из выборки Джаррелла и Поульсен).

Тестируемая Херши и Джонс гипотеза формулируется следующим образом. Если создание противоакульего репеллента отвечает наилучшим интересам акционеров компании, то мы должны наблюдать у такой компании более высокие коэффициенты отношения потока денежных средств к объему продаж, потока денежных средств к активам и объема продаж к активам по сравнению с аналогичными компаниями, которые не оснащены противоакульим репеллентом.

Кроме того, если гипотеза благосостояния акционеров верна, то после оснащения компании противоакульим репеллентом мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций в НИОКР, дивидендных выплат и объемов долговой нагрузки. Ведь теперь менеджерам нечего бояться!

Что же обнаруживают Херши и Джонс? Во-первых, оказывается, что компании, оснастившие себя противоакульим репеллентом, до создания защиты имели такие показатели деятельности, которые превышали средние показатели по аналогичным компаниям, принадлежащим к их отрасли! Подобные данные, с точки зрения Херши и Джонс, полностью опровергают гипотезу о том, что чем менее эффективным является действующий менеджмент компании, тем выше вероятность того, что он вооружит компанию методами защиты. Что же касается периода времени после оснащения компаний противоакульим репеллентом, то показатели компаний как минимум оставались на нормальном уровне по отрасли, а в подавляющем большинстве случаев продолжали превышать этот нормальный уровень. По результатам своего исследования Херши и Джонс приходят к выводу, что «между решением о создании противоакульего репеллента и интересами акционеров не обязательно существование какого-либо конфликта»[105].

Действительно ли это так? Ведь мы уже видели множество эмпирических свидетельств, доказывающих обратное. А сколько их еще ожидает нас впереди!

Настало время подвести некоторые итоги. Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших незначительную положительную реакцию рынка на создание противоакульего репеллента, средняя реакция рынка на известия подобного рода отрицательная.

Насколько отрицательной будет реакция цен на внесение в устав компании антипоглотительных поправок, зависит прежде всего от состава совета директоров и присутствия в компании крупных институциональных инвесторов. Чем большее количество членов совета директоров компании являются независимыми аутсайдерами и чем большее количество акций компании принадлежит крупным институциональным инвесторам, тем менее негативной будет реакция цен.