Читать книгу Estudio sobre el mercado de valores - Fredy Andrei Herrera Osorio - Страница 9

El mercado de capitales recibe tal denominación en tanto supone la presencia de multiplicidad de actores interesados en poner en contacto superavitarios y deficitarios de capitales, esto es, bienes con contenido eminentemente patrimonial que tienen vocación de circulación para integrar el circuito productivo¹. Se trata de un mecanismo que posibilita la movilización de recursos de superavitarios a deficitarios, por lo que se trata de un medio para la asignación y distribución de recursos que servirán para financiar las actividades productivas.

En la disyuntiva entre consumir e invertir, el mercado de capitales se centra en este último aspecto, como mecanismo para permitir el crecimiento de la economía y elevar la producción del país, no solamente en comparación consigo mismo, sino con los demás países².

El mercado de capitales se asienta en tres pilares: la asignación de riesgos, el control de riesgos y la información³. Las interacciones que se construyen entre estos elementos explican su razón de ser y posibilitan su adecuado funcionamiento. Por riesgo se entiende la probabilidad de que un hecho negativo se materialice⁴, que en el mercado de capitales se traduce en la probabilidad de que el agente deficitario pierda total o parcialmente su capital, o que no pueda obtener el retorno esperado. A mayor riesgo, mayor probabilidad de que los recursos canalizados en el mercado no puedan recuperarse de forma integral, por lo que el inversionista únicamente actuará movido por una mayor expectativa de utilidad, lo que se explica por una de las premisas financieras básicas: la expectativa de retorno de la inversión se incrementa a media que se aumenta el nivel de riesgo, por lo que el correlato del riesgo es la rentabilidad.

Toda inversión supone riesgos, aun las de menor exposición. Por ejemplo, en la inversión en títulos de deuda del Gobierno (TES) ―calificados como de cero riesgo por cuanto el Estado siempre honra sus compromisos y cuenta con recursos para cancelar sus obligaciones financieras― ¿se tiene certeza de su pago al vencimiento? ¿Qué hacer si el Estado entra en default? ¿Los demás actores del mercado están dispuestos a pagar lo que se canceló al momento de su adquisición? Aun los TES pueden verse expuestos a situaciones exógenas que afecten su valor de mercado o a factores internos como ausencia de liquidez estatal, por lo que claramente entrañan riesgos que repercuten en su valoración.

El segundo pilar del mercado de valores es el control del riesgo. Antiguamente se afirmaba que el riesgo debía ser eliminado, pues con ello se lograba conseguir la utilidad esperada en virtud de la colocación de los recursos. Hoy se admite que los riesgos no se suprimen, pues son inmanentes a la inversión en el mercado de capitales, por lo que la única posibilidad es mitigarlos o administrarlos.

El riesgo debe medirse y, con base en tal proyección, minimizar la probabilidad de su ocurrencia. Por ejemplo, al invertir en un certificado de depósito a término (CDT) denominado en pesos, es de esperar que el inversionista identifique riesgos tales como contraparte, mercado, tasa de interés y sistémico, de suerte que prevea la forma en que los administrará, considerando los costos derivados de su mitigación, como la contratación de seguros, opciones, ventas en corto u otros mecanismos de cobertura.

Finalmente, el tercer pilar del mercado de capitales es la información, clave porque permite determinar los riesgos a los que se expone la inversión, así como definir la estrategia para su mitigación. A partir de la información se puede establecer si el deficitario de capital ―que será receptor de los recursos― tiene activos, patrimonio o solvencia para devolver los recursos captados; si su comportamiento en el mercado ha sido satisfactorio; la percepción de los partícipes de los activos en el mercado y, en general, cuáles son las principales variables que pueden incidir en la formación de precios.

Situaciones como el acceso a información privilegiada⁵ o la ausencia de divulgación de datos relevantes⁶ pueden afectar negativamente el funcionamiento del mercado de capitales, en tanto rompen el principio de igualdad que debe imperar entre los agentes del mercado al permitir que unos agentes actúen con mayor información y tomen decisiones que perjudiquen a aquellos que carecen de los datos no divulgados. Por ello, debe garantizarse un acceso igualitario a la información e impedir que personas con información no divulgada puedan actuar en provecho propio o de terceros.

La triada riesgo, mitigación e información es la que finalmente permite que los superavitarios tomen decisiones de inversión para financiar las actividades de los deficitarios ―lo que finalmente dinamizará la economía―, con costos variables dependiendo de la expectativa de utilidad de los superavitarios.

Es de advertir que no se requiere que entre el superavitario y el deficitario exista una convergencia en los tiempos de colocación, pues el mercado de capitales sirve como mecanismo de transformación de plazos al estar diseñado para que la unión de cortos plazos de diferentes superavitarios sirva para apalancar actividades con una expectativa de maduración de largo aliento. Piénsese en ahorros que se tienen a corto plazo. Al ser sustituidos permanentemente por nuevos ahorradores cortoplacistas se permitirá una colocación a largo plazo en un continuo proceso de redención y nueva colocación.

Todos los actores del sistema económico son superavitarios y deficitarios, calidades que pueden concurrir al mismo tiempo. Tienen la calidad de superavitarios los que poseen recursos en cuentas de ahorro o corrientes; canalizan divisas por sistemas regulados; constituyen CDT (certificados de depósito a término) o CDAT (certificados de depósito de ahorro a término); invierten en acciones; participan en procesos de titularización, etc.

Los deficitarios corresponden a los deudores de recursos canalizados por el mercado de capitales, como sucede con los titulares de tarjetas de crédito, deudores de diferentes clases de créditos, obligados por avances dinerarios, entre otros. También tienen tal calidad los emisores de títulos del mercado de valores, el Estado a través de títulos de deuda, las entidades financieras cuando tienen saldos disponibles de los ahorradores o usuarios, etc.

Los superavitarios y los deficitarios concurren en cualquiera de los mercados que componen el mercado de capitales, a saber: monetario (corto plazo), de divisas (corto plazo) y sistema financiero (largo plazo)⁷. Este último se subdivide en sistema bancario y mercado de valores, que se encuentran en una estrecha relación. A continuación se presenta gráficamente la composición de nuestro sistema de capitales⁸:

Imagen 1. Mercado de capitales.

El mercado monetario recae sobre el dinero (billetes y monedas) en circulación en nuestra economía, así como sobre los instrumentos que son equivalentes al mismo, tales como depósitos en cuentas de ahorro y corriente, CDT y CDAT , y cheques en circulación, todos estos caracterizados por su rápida convertibilidad a recursos líquidos.

En el mercado monetario es relevante la emisión primaria de billetes por parte del Banco de la República, así como la emisión secundaria que hacen las instituciones financieras al permitir que recursos bajo su administración se encuentren disponibles para la realización de operaciones pasivas y, al mismo tiempo, para su retiro por parte del depositante o acreedor. La finalidad de este mercado es garantizar la existencia de medios de pago suficientes para el adecuado tráfico de bienes y servicios, sin incurrir en excesos, pues de lo contrario tendría efectos negativos sobre la inflación y presionaría un incremento en los precios nacionales.

Constitucionalmente, el Banco de la República es el encargado del control de la inflación, para lo cual tiene instrumentos directos e indirectos, como las operaciones de mercado abierto (OMA), el encaje bancario y la emisión de deuda pública. Las OMA son aquellas en las que el Banco Central actúa como un agente normal, efectuando operaciones sobre activos en condiciones de igualdad con los demás actores y presionando una determinada tendencia. El encaje bancario permite controlar el porcentaje de los recursos captados por los bancos que serán objeto de colocación a través de la creación secundaria de dinero. Finalmente, la emisión de deuda permite controlar el dinero en circulación cuando hay exceso del mismo, cambiándolo por títulos de deuda, a cuyo vencimiento los recursos retornarán a la economía.

El mercado de divisas o mercado cambiario pretende acercar a los poseedores de divisas con los deficitarios de las mismas a través de un sistema especialmente diseñado para controlar el tránsito de dinero de otros países en Colombia, como estrategia de nivelación de la balanza cambiaria. Para alcanzar esta finalidad se obliga a que las operaciones sobre divisas se canalicen obligatoriamente a través de intermediarios cambiarios, cumpliendo las directrices de la Ley 9 de 1991 y la Resolución 8 de 2000, a saber, bancos comerciales, corporaciones financieras, compañías de financiamiento, cooperativas financieras, sociedades comisionistas de bolsa, casas de cambio, FEN (Financiera Energética Nacional) y Bancoldex.

Se consideran actividades del mercado la importación y exportación de bienes que no sean con fines personales, las operaciones de endeudamiento externo celebradas por residentes en el país, las inversiones de capital del exterior en el país, las inversiones de capital colombiano en el exterior, las inversiones financieras en títulos emitidos y la adquisición de activos radicados en el exterior.

Finalmente, el sistema financiero busca la captación de recursos del público provenientes de ahorro, excesos de liquidez o dinero ocioso, para destinarlos a la financiación de deficitarios de capital con la pretensión de obtener una utilidad derivada del proceso de colocación. La colocación puede hacerse a través del sistema bancario o del mercado de valores, conocidos respectivamente como mercado intermediado y des-intermediado.

La intermediación en el sistema financiero refiere a la persona que asume el riesgo de colocación, en el sentido de que un tercero responderá con su propio patrimonio para que el deficitario cancele los recursos captados. Esto sucede en el sistema bancario, donde la entidad financiera capta los recursos y asume el compromiso de restituirlos al ahorrador con independencia de los resultados del proceso de colocación de estos recursos en deudores del sistema. El inversionista tiene un mayor nivel de seguridad en la recuperación de su capital y sabe que la liquidez se encuentra garantizada por el mismo funcionamiento del sistema⁹.

A su vez, el mercado des-intermediado es aquel en el que los riesgos de colocación los asume directamente el superavitario, por lo que el intermediario simplemente facilita la operación sin responder con su propio peculio. Es ejemplo de esta situación la adquisición de bonos o acciones en el mercado de valores, por cuanto la sociedad comisionista de bolsa se limita a viabilizar la operación, y los riesgos de colocación los asume el inversionista¹⁰. El inversionista deberá garantizar su liquidez en el mismo mercado, buscando colocar su activo en el mercado secundario, o esperar a que el emisor pague a la finalización del plazo de maduración¹¹.

La diferencia entre los mercados en modo alguno significa que ellos se desarrollen de forma independiente, pues se tejen interacciones que permiten su crecimiento recíproco, aunque existe una fuerte competencia por los mismos recursos, pero con diferentes ecuaciones entre riesgos y expectativa de utilidad. En el esquema alemán se propende por entidades bancarias multipropósito que incluyen la realización de toda clase de actividades, aun la participación en el sector real. Esto significa que el mercado de valores es poco profundo y diversificado, además de que el bancario brinda toda clase de oportunidades para invertir los recursos captados.

En el esquema anglosajón se propende por la prevalencia del mercado de valores, a través de la promoción de emisiones de todos los sectores de la economía, y por una masificación del acceso al mercado para toda clase de inversionistas, al punto que los recursos captados para la pensión se invierten a través de fondos de inversión colectiva (mutual funds).

El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial recomiendan la adopción de un sistema financiero mixto, esto es, con una participación eficiente de los mercados intermediados y des-intermediados, al considerar que este esquema cumple de forma más eficiente con la labor de asignación de recursos y con la canalización del ahorro hacia la inversión con bajos costos de transacción. En todo caso, la crisis de un mercado podría ser sobrellevada por el otro, lo que no se logra en escenarios en los que se promueve uno solo de los mercados.

El modelo que tenemos en Colombia, reconocido en la Constitución Política de 1991, es la coexistencia de ambos mercados como mecanismos de captación de recursos del público en los cuales sólo se podrá actuar como intermediario con previa autorización estatal. Por comprometer la estabilidad macroeconómica del país, así como por ser el mecanismo por excelencia para la financiación del sector privado, la actividad financiera es considerada de interés público, lo que se traduce en una mayor intervención estatal¹².

Con la Ley 35 de 1993 y el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993) se pensó en un esquema de banca especializada, esto es, entidades con objetos sociales exclusivos y excluyentes con mucha especialidad en sus funciones. Ello explica que se crearan múltiples entidades, cada una de ellas con un objeto social exclusivo y excluyente, como sucedió con las sociedades comisionistas de bolsa y las compañías de financiamiento, entre otras.

Sin embargo, la evolución de los mercados llevó a que la industria se organizara para concentrar ciertas actividades y permitir que algunas de ellas pudieran ser realizadas por múltiples agentes, como sucede con las operaciones de factoring, leasing o compraventa de cartera, este último negocio ahora se le permiten no sólo a entidades especializadas, sino a los establecimientos de crédito, sociedades fiduciarias, sociedades comisionistas de bolsa y sociedades administradoras de inversión, que podrán acudir a estas operaciones de forma directa o a través de los fondos administrados por ellas.

Tabla 1. Sistema bancario y mercado de valores: diferencias específicas.

Actor	Sistema bancario	Mercado de valores
Establecimiento de créditos (bancos, corporaciones financieras, etc.).	Actores autorizados para captar vía contratos de cuentas bancarias y depósitos a término.	Inversionistas autorizados para adquirir activos listados a nombre propio.
Sociedades fiduciarias.	Actor que presta servicios financieros de administración, garantía, inmobiliarios o de inversión.	Inversionista en cuenta propia y por cuenta ajena para los fideicomisos bajo su administración. Agente del mercado de valores como administrador de fondos de inversión colectiva y como vocero de titularizaciones.
Sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías.	Actor que gestiona recursos del sistema de seguridad social integral.	Inversionista en cuenta propia y por cuenta de los fondos de cesantías, fondos de pensiones voluntarias y fondos de pensiones obligatorios que se encuentran bajo su administración.
Almacenes generales de depósito	Actor para la guarda y conservación de bienes, previa emisión de certificados de depósito.	Inversionista de sus recursos ociosos o excedentes de liquidez.
Sociedades comisionistas de bolsa.	Cliente para el depósito de sus recursos líquidos requeridos con disponibilidad inmediata.	Intermediarias del mercado e inversionistas por cuenta propia y para los fondos de inversión colectiva y portafolios de terceros bajo su administración.
Sociedades administradoras de inversiones.	Cliente para el depósito de sus recursos líquidos requeridos con disponibilidad inmediata.	Intermediarias del mercado e inversionistas por cuenta propia y para los fondos de inversión colectiva y portafolios de terceros bajo su administración.
Bolsas de valores.	Cliente para el depósito de sus recursos líquidos.	Centros de negociación de valores y otros activos.

En conclusión, actualmente tenemos una coexistencia entre el esquema de banca especializada y multibanca con interacciones recíprocas entre ambos mercados, pero con tendencia a esta última¹³. Por ejemplo, las compañías de financiamiento¹⁴ fueron creadas para desarrollar exclusivamente el contrato de leasing, actividad que con el paso de los años pudo ser desarrollada por las entidades bancarias¹⁵ y los fondos de inversión colectiva¹⁶, en una clara situación de competencia de mercado. Esto mismo se presentó con la administración de los citados fondos, que en principio estaba en cabeza de las sociedades administradoras de inversión, pero ahora se permite para las sociedades fiduciarias y las sociedades comisionistas de bolsa. Más aún, todas las entidades del sector financiero se consideran profesionales del mercado de valores, con lo cual se les faculta para actuar directamente y sin la intervención de los intermediarios propios del mercado.

Ambos mercados están sujetos a un estricto esquema de intervención, con reglas y principios comunes, aunque se debe advertir que la actividad bancaria se considera un servicio público, mientras que la bursátil, sólo una actividad de interés público¹⁷. De esto se infiere que la primera de las actividades debe desarrollarse de forma continua y con garantía de acceso a todos los interesados, cumpliendo con el estricto esquema de intervención, mientras que la segunda únicamente se sujeta al citado esquema sin garantía alguna de continuidad o libertad de participación.

Y es que no basta la existencia de un mercado para que haya una asignación eficiente de recursos, sino que se requiere de la intervención estatal para garantizar el logro de fines socialmente deseables, en particular, el acceso a todos los interesados y una justa asignación, que permita el desarrollo social¹⁸.

El esquema de intervención se sujeta a los siguientes regímenes especiales:

 a. Un régimen de autorización previa, en cuya virtud solamente pueden ser agentes del mercado de valores o financiero aquellas personas que se han sometido a un proceso previo de autorización por parte de la autoridad de supervisión competente, que deberá verificar las condiciones de honorabilidad, solvencia, capacidad técnica, administrativa y sistemas, así como una adecuada estructura de control interno y administración de riesgos19.

 b. Un régimen de declaración, que establece las reglas que deberán tenerse en cuenta para desarrollar las actividades que se consideran integrantes del mercado de capitales. Así mismo, regulatoriamente se indican los objetos sociales autorizados a los agentes, con la prohibición de realizar actividades que no se encuentren expresamente autorizadas.

 c. Un régimen de interdicción que proscribe la realización de ciertas conductas, consideradas como prácticas inseguras o riesgosas, en tanto pueden comprometer la estabilidad del agente o del mercado considerado en su conjunto. Las normas sobre conflictos de interés hacen parte de este régimen. Son entendidas como aquellas reglas que buscan evitar la toma de decisiones en aquellos eventos en que un agente se encuentre frente a intereses incompatibles, ninguno de los cuales puede privilegiar.

 d. Un régimen sancionatorio que establece las infracciones al orden jurídico institucional y las sanciones procedentes, incluyendo los principios y el procedimiento para la investigación e imposición de sanciones.

Este régimen de intervención busca la protección de los inversionistas y la salvaguardia de la transparencia del mercado, de suerte que los superavitarios puedan tomar sus decisiones basados exclusivamente en su perfil de riesgo, de acuerdo con la información disponible de forma paritaria para todos los actores, sin que se oculten datos relevantes para la toma de decisiones.

Son agentes del mercado intermediado los establecimientos de crédito (bancos, corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial y cooperativas financieras) y las sociedades de servicios financieros (sociedades fiduciarias, sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, almacenes generales de depósito, sociedades de intermediación cambiaria y de servicios financieros especiales²⁰), caracterizados a partir de la calidad de los sujetos que intervienen, y no por la actividad en la cual participan.

El mercado de valores, dentro del cual se encuentran actividades tales como la administración de fondos de inversión colectiva, administración de portafolio de terceros y el contrato de comisión, está estructurado a partir de los sujetos y las actividades, como se evidencia de las Leyes 35 de 1993 y 965 de 2005, por lo que fue concebido como el proceso de emisión, suscripción, intermediación y negociación de documentos emitidos en serie, esto es, que tienen características homogéneas y pueden ser cambiados por otros que son equivalentes, los cuales se transan en mercado primario o secundario. Primario cuando el título valor se pone a circular por primera vez. Secundario cuando hay actividades de intermediación y negociación, en tanto el título que ya fue negociado en mercado primario es objeto de enajenación a un tercero como mecanismo de inversión o simplemente para lograr liquidez²¹.

El mercado de valores ―visto de cara a los sujetos― está divido en emisores, que son los deficitarios de capital que buscan la captación de recursos a través de la emisión de activos; inversionistas, que son los superavitarios que adquieren los valores en los diferentes mercados; intermediarios, encargados de acercar a los deficitarios y a los superavitarios; entidades de vigilancia y control, como el Banco de la República, Ministerio de Hacienda, Fogafín, Superintendencia Financiera de Colombia y el Autorregulador del Mercado de Valores.

A la luz de las actividades, encontramos la emisión (proceso de emisión, banca de inversión, calificación); la colocación (underwriting); la intermediación (comisión, corretaje, fondos de inversión colectiva), y la negociación (operaciones de compraventa, de liquidez, de garantía, de apalancamiento). Lo anterior puede ser esquematizado de la siguiente manera:

Imagen 2. Mercado de valores.

Este mercado tiene algunas funciones relevantes: a) promueve la inversión, al brindar un nuevo mecanismo para la obtención de beneficios económicos derivados de la colocación de recursos en deficitarios de capital; b) transforma los riesgos, al permitir su dispersión entre diversos portafolios y con operaciones de cobertura; c) permite el flujo permanente de información y monitoreo, para que los inversores puedan tomar decisiones de una manera informada; d) reduce los costos de transacción derivados de la participación de un intermediario, en tanto los riesgos de colocación, como ya se indicó, los asume directamente el superavitario; e) transforma los plazos, al permitir que los cortos plazos sumados puedan dar lugar a largos plazos, como lo requieren muchos proyectos productivos.

A renglón seguido explicaremos el tema de los inversionistas, adentrándonos en la revisión de uno de ellos.