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Squeeze-outs: su racionalidad económica y su validez constitucional y legal. Las ventajas de la regulación societaria

Christian Hoedl *

1. INTRODUCCIÓN: CONCEPTO Y RACIONALIDAD ECONÓMICA

1.1 Concepto

El squeeze-out (también denominado freeze-out) incluye cualquier forma de exclusión de socios o accionistas minoritarios de una sociedad por decisión unilateral del socio mayoritario, que persigue adquirir la totalidad del capital de dicha sociedad. Se opone, por tanto, a otros supuestos de exclusión de socios, sobre todo por incumplimiento de sus obligaciones (de realizar prestaciones accesorias, de la obligación de no competencia u otras obligaciones que, por ley o conforme a los estatutos, se sancionan con la expulsión de la sociedad).

El squeeze-out frecuentemente se vincula a un correlativo derecho de salida del minoritario tras la toma de control del mayoritario (un derecho de sell-out). No analizaremos, por el contrario, supuestos de separación voluntaria del socio minoritario por causas vinculadas a cambios estructurales de la sociedad (en España, la sustitución del objeto social y las modificaciones estructurales) o por motivos previstos en los estatutos sociales.

Esta ponencia se centra en la existencia (o no) de un derecho del socio mayoritario de forzar la salida de la sociedad de los minoritarios, y la correlativa obligación de estos de soportar tal expulsión, en su legalidad —constitucional y societaria— y en los aspectos prácticos del ejercicio de este derecho. Partimos, para ello, de la normativa y la práctica reciente española, pero también del derecho comparado y de los procedimientos frecuentemente utilizados en otras jurisdicciones, para terminar con una recomendación práctica: la conveniencia de regular el squeeze-out en una norma del derecho de sociedades (y no solo de mercado; ya volveremos sobre esta distinción) aplicable tanto a sociedades cotizadas como a sociedades privadas, incluso cerradas.

1.2 Modalidades de squeeze-out

El derecho comparado demuestra que las soluciones normativas en materia de squeeze-out presentan una gran disparidad.

Muchas legislaciones configuran el squeeze-out como una compraventa forzosa que se impone a los minoritarios. Sin embargo, a partir de este elemento común, la disparidad alcanza prácticamente todos los aspectos de la compraventa: desde la naturaleza o sede de su regulación (societaria, bursátil o mixta) y las sociedades a las que se aplica (sociedades anónimas, otras sociedades de capital, cotizadas o no) hasta el titular del derecho (el mayoritario o la propia sociedad) y las condiciones para su ejercicio (titularidad o posesión de un determinado porcentaje del capital social o de los derechos de voto, aceptaciones de una oferta previa), pasando por elementos tan esenciales como la contraprestación a satisfacer en la compraventa, los valores a los que se aplica o los requisitos procedimentales de esta.

Otras legislaciones permiten el squeeze-out mediante la amortización de las acciones de los minoritarios (previa adquisición por la sociedad). También esta fórmula se ha ensayado en España para sociedades no cotizadas mediante la reducción de capital no paritaria.

Frente a la compraventa o amortización directa, en otros países (sobre todo en los Estados Unidos de América) el squeeze-out se instrumenta a través de una fusión en la que los minoritarios no reciben acciones o participaciones de la sociedad absorbente, sino dinero (los llamados cash-out mergers) u otros bienes y derechos, por lo cual quedan excluidos de la sociedad resultante de la fusión. En jurisdicciones que solo permiten las fusiones con canje de acciones (entrega de acciones de la absorbente en pago de las de la absorbida) se ha pretendido obtener un efecto equivalente mediante la fijación de una ecuación de canje que impide a los minoritarios recibir acciones y obliga a compensarlos en dinero.

Por último, también se han intentado otras formas de squeeze-out: el incremento del valor nominal de las acciones que obliga a su agrupación y, nuevamente, lleva a compensar a los minoritarios en dinero; y otras formas más discutibles, como la disolución de la sociedad con venta o cesión global de su negocio al mayoritario.

1.3 Racionalidad económica

Cualquiera que sea la modalidad a la que se acoja el squeeze-out, este siempre implica la sustitución, no voluntaria, de la propiedad de las acciones o participaciones por una compensación en dinero (u otros bines y derechos) en lo que se ha denominado, muy acertadamente, una expropiación por razones de utilidad privada¹. Tan radical medida se justifica, desde el punto de vista económico, por la asimetría entre los beneficios que la compraventa reporta al mayoritario y los costes que han de soportar los minoritarios, en el contexto de insuperables costes de transacción derivados de la existencia de un monopolio bilateral entre el mayoritario y cada uno de los minoritarios. En el ámbito de las ofertas públicas de adquisición (OPA) se justifica, además, por un argumento de justicia material: si en determinadas condiciones la ley impone al oferente la obligación de formular una oferta por el 100 % del capital de la sociedad cotizada, también debe permitirle alcanzar ese porcentaje una vez que supere cierto umbral mínimo. El squeeze-out (normalmente mediante compraventa forzosa) se configura, así, como el correlato lógico de la carga impuesta al accionista de control de formular la OPA.

a) Los beneficios de la compraventa forzosa: las ventajas de la plena integración y los problemas de free riders y hold-up

Los beneficios de la compraventa forzosa resultan obvios desde el punto de vista del mayoritario, pero se comprueban también desde la óptica de los propios minoritarios y del mercado. El squeeze-out permite al mayoritario gestionar la sociedad en su exclusivo interés y evitar los costes y riesgos que implica la existencia de accionistas minoritarios. Al permitirle adquirir la totalidad del capital de la sociedad afectada, la compraventa forzosa le permite al oferente gestionar la sociedad sin atender los intereses de eventuales minoritarios². En su condición de accionista único podrá, a título de ejemplo, ampliar o limitar la actividad de la sociedad en atención a sus exclusivas preferencias, decidir la estructura de capital y de financiación ajena que mejor convenga a la sociedad pero también al accionista, acordar el reparto o retención de beneficios o, incluso, acordar la desaparición de la sociedad por fusión o por disolución y liquidación.

En segundo lugar, la exclusión de los minoritarios ahorra gastos muy significativos de convocatoria de juntas generales de accionistas y relacionados con los derechos de información de los accionistas³. Sobre todo, evita que el mayoritario quede expuesto al ejercicio abusivo por los minoritarios de sus derechos de información, de impugnación de acuerdos sociales o de exigencia de responsabilidad de administradores⁴. Por último, en caso de sociedades cotizadas, el squeeze-out conlleva la exclusión de la sociedad de negociación en Bolsa, y en algunas jurisdicciones se configura como una condición necesaria para esta exclusión, con el consiguiente ahorro de los costes que implica la cotización y supervisión pública de la compañía.

La compraventa forzosa beneficia también a los minoritarios. En la medida en que el squeeze-out permite al inversor apropiarse —en el futuro— de todo el valor de la sociedad objeto de su oferta, también le posibilita maximizar —hoy— el precio que ofrece a los minoritarios por la compra de sus acciones. En el caso de sociedades cotizadas, esa maximización vendrá, además, forzada por el interés del oferente en asegurar la masiva aceptación de su oferta que le permita alcanzar el umbral exigido para el squeeze-out. El sell-out, por su parte, ofrece a los minoritarios una segunda oportunidad que produce un efecto muy saludable: la posibilidad de enajenar sus acciones después de la oferta pública reduce significativamente la presión que soportan los minoritarios cuando deciden si aceptan o rechazan la OPA. La compraventa forzosa permite, además, a los minoritarios enajenar sus acciones cuando ya no existe liquidez para estos valores —sobre todo si la sociedad ha quedado o quedará en breve excluida de la negociación en Bolsa—, lo cual impide que los minoritarios se conviertan en prisioneros de su participación. Pero, sobre todo, el sell-out evita que los minoritarios queden expuestos a comportamientos oportunistas del mayoritario tendentes a extraer beneficios privados de la sociedad, actuaciones frente a las que los minoritarios no pueden defenderse efectivamente⁵.

Por último, la compraventa forzosa resulta beneficiosa desde el punto de vista del mercado, puesto que favorece las ofertas públicas en general y los cambios de control eficientes en particular. Por lo dicho anteriormente, la compraventa forzosa debe permitir al oferente maximizar el precio de su oferta, lo cual incrementará la probabilidad de que se formulen ofertas —con el consiguiente efecto disciplinante del management— y favorecerá su éxito y, con ello, el mercado de control de las sociedades cotizadas. El squeeze-out mitiga el problema de los free-riders (analizado por primera vez por Grossman y Hart en 1980)⁶ y favorece los cambios de control eficientes⁷.

b) La asimetría entre los costes y los beneficios de la medida

Los indudables beneficios de la compraventa forzosa superan en mucho los costes o sacrificios que se imponen a los minoritarios que no deseen vender sus acciones u otros valores⁸. En efecto, siguiendo a Paz-Ares⁹, puede decirse que los costes que la expropiación impone a los minoritarios se limitan básicamente a tres: costes fiscales derivados de la tributación de la plusvalía que aflore por la venta de los valores, costes de reinversión exigidos por la necesidad de buscar una inversión alternativa a los valores objeto de la compraventa y costes de decepción generados por la frustración de expectativas.

El sacrificio de la posición de socio se concreta en la pérdida de los derechos políticos y económicos ligados a las acciones u otros valores. Estos últimos —los derechos económicos— quedarán suficientemente compensados por el precio de la compraventa, siempre —obviamente— que refleje las reservas reales o latentes y los flujos de caja futuros de la sociedad. El valor de los derechos políticos, por su parte, depende de las posibilidades de intervención en la vida social que ofrecen a su titular y, por ende, decrece con el porcentaje de la participación de los minoritarios. Sentado que esta no alcanza ni tan siquiera el 10 % del capital y de los derechos de voto (5 % en otras legislaciones), los minoritarios no podrán imponer ni —normalmente— vetar acuerdo social alguno, ni influir de forma efectiva en la gestión de la sociedad. En la mayoría de los casos, su protección habrá quedado reducida al ejercicio de los derechos que se reconocen a todo accionista individualmente: derecho de asistencia, participación y voto en las juntas generales de accionistas; derecho de información, y derecho de impugnación de acuerdos sociales. Todos ellos derechos que no por limitados implican menores costes para la sociedad ni reducen los riesgos para la mayoría: las juntas habrán de convocarse y celebrarse con el consiguiente coste, a pesar de su más que previsible resultado; el derecho de información habrá de atenderse aun cuando bordee el abuso de derecho, y el derecho de impugnación podrá ejercitarse aun cuando sirva, primordialmente, como instrumento de extorsión de la mayoría.

c) Monopolio bilateral y sustitución de la regla de propiedad por la regla de responsabilidad

Esta disparidad de ventajas e inconvenientes justifica la sustitución de la titularidad de las acciones u otros valores por una compensación en dinero o, en términos de la teoría económica del derecho, la sustitución de la protección del accionista basada en una regla de propiedad por su defensa mediante una regla de responsabilidad, siempre que concurra un factor adicional: la existencia de costes de transacción prohibitivos que impidan o dificulten en gran medida la asignación óptima de los recursos a través del correcto funcionamiento del mercado¹⁰.

Situación que se da precisamente en la relación entre minoritarios y mayoritarios que se define en términos de monopolio bilateral: para conseguir adquirir la totalidad de las acciones de la sociedad, el mayoritario depende de todos y cada uno de los minoritarios, incluso del titular de una sola acción. Si uno solo de los minoritarios decide no vender sus acciones, el mayoritario no alcanza las ventajas de la unipersonalidad —fusión impropia, acuerdos de socio único, gestión de la sociedad en exclusivo interés del grupo— y tiene que soportar costes similares a los de una sociedad de capital disperso: gastos de convocatoria y celebración de juntas, costes de atender el derecho de información del accionista minoritario, riesgo de impugnación de acuerdos sociales, etc.

Esta situación de dependencia del mayoritario respecto a cada uno de los minoritarios se presta particularmente a la extorsión —denominada hold-up en la literatura jurídica anglosajona—. El derecho debe alzarse ante esta situación y superar los costes de transacción derivados de la situación de monopolio bilateral a través de la sustitución del derecho de propiedad de los minoritarios (la regla de propiedad) por una compensación adecuada (una regla de responsabilidad). Esto es, precisamente, lo que hace la normativa sobre compraventa forzosa que, repetimos, consagra una “expropiación de los minoritarios por razones de utilidad privada”¹¹.

2. VALIDEZ CONSTITUCIONAL Y SOCIETARIA

2.1 Análisis de constitucionalidad: la compatibilidad del squeeze-out con el derecho de propiedad

A pesar de su racionalidad económica, el squeeze-out ha suscitado recelos entre no pocos juristas que consideran que vulnera el derecho de propiedad de los accionistas minoritarios al expropiarles su condición de socios. Esta objeción se ha suscitado en un doble plano: desde el punto de vista de la compatibilidad de la medida con el derecho de propiedad constitucionalmente protegido, y desde la óptica del derecho de sociedades, que —se considera— consagra el derecho del accionista a su condición de socio y prohíbe los actos desleales entre socios.

Los tribunales españoles todavía no han tenido ocasión de pronunciarse sobre la constitucionalidad del squeeze-out. Por el contrario, el Tribunal de Estrasburgo ya ha declarado la compatibilidad de los procedimientos de squeeze-out con el derecho de propiedad consagrado en el artículo 1 del Protocolo 1 del Convenio Europeo para la protección de los Derechos Humanos y de las Libertades Fundamentales, promovido por el Consejo de Europa¹². Conforme a la jurisprudencia del tribunal, para que una privación o interferencia del derecho de propiedad sea aceptable, es preciso que sea legítima y proporcionada conforme al interés público y apropiada a los fines que se persiguen, sin imponer a la persona privada de la propiedad una carga excesiva o desproporcionada en función del beneficio obtenido¹³.

Aplicando estos principios al squeeze-out establecido en otros ordenamientos europeos, con una regulación inspirada en la Directiva 2004/25/CE y, por ende, similar a la española, el tribunal ha declarado que la legitimidad de la medida reside en que no solo satisface los intereses del accionista mayoritario como beneficiario directo del derecho, sino que favorece el funcionamiento del mercado de control societario y la asignación eficiente de recursos en este, por lo que también se protege un interés más general¹⁴. La proporcionalidad del squeeze-out, por su parte, se justifica por constituir el mecanismo más sencillo que se ha podido implementar para superar el problema de los free-rider y para favorecer el funcionamiento del mercado de control societario¹⁵.

En la misma línea, tanto el Tribunal Constitucional¹⁶ como el Tribunal Supremo alemanes¹⁷ han considerado que la compraventa forzosa resulta compatible con el derecho de propiedad consagrado en el artículo 14.1 del Grundgesetz. En la interesante sentencia en el asunto Feldmühle, en un supuesto de cesión global de activos y pasivos a una sociedad controlada por el accionista mayoritario, el Bundesverfassungsgericht contrapone los escasos sacrificios que la exclusión impone a los minoritarios —desde la doble perspectiva de sus derechos políticos y económicos— con las grandes ventajas que comporta para el accionista mayoritario, para concluir que la norma que permite la exclusión se inscribe en el ámbito de configuración del derecho de propiedad que compete al legislador alemán. En la sentencia en el asunto Edescha AG, en el que se discutía la constitucionalidad de la compraventa forzosa¹⁸, el tribunal reitera que el § 327 a del Aktiengesetz constituye no una norma expropiatoria, sino una limitación del contenido del derecho de propiedad (Inhalts- und Schrankenbestimmung en el sentido del artículo 14.1 del Grundgesetz) que el tribunal considera apropiada y no desproporcionada en atención a los intereses en juego.

También el Tribunal Supremo francés ha tenido ocasión de ocuparse de la cuestión. En su sentencia¹⁹, rechaza el argumento de los accionistas minoritarios demandantes de que la compraventa forzosa (retrait obligatoire) resulta contraria al Convenio Europeo para la protección de los Derechos Humanos y de las Libertades Fundamentales (que, en opinión de los recurrentes, excluye la expropiación por causas de utilidad privada), por entender que la medida sí responde a una utilidad pública y cumple fines de interés general, aun cuando el bien expropiado no sea adquirido por la colectividad.

Trasladando estas consideraciones a la normativa española, en nuestra opinión no puede sino confirmarse la constitucionalidad de la compraventa forzosa, en particular desde la perspectiva de su compatibilidad con el derecho de propiedad reconocido en el artículo 33 de nuestra Constitución. Al igual que en los ordenamientos de nuestro entorno, también la Constitución española admite la expropiación por causa de utilidad pública o interés social, condición que cumple el squeeze-out en la medida en que persigue un fin de interés general —además del interés particular del mayoritario oferente—. El legislador español está facultado para definir o concretar el contenido del derecho de propiedad teniendo en cuenta su dimensión social, siempre que respete el principio de proporcionalidad en la intervención. Tal principio será debidamente acogido cuando la limitación de la propiedad resulte idónea —en términos de adecuación entre el medio utilizado y el fin buscado—, exigible —por no existir otro medio menos gravoso para alcanzar el objetivo buscado— y proporcional —por existir un justo equilibrio entre la gravedad del medio empleado y la utilidad del fin buscado—. No resulta difícil justificar que el squeeze-out cumple sobradamente estos principios.

2.2 Análisis desde la óptica del derecho de sociedades: derecho a la condición de socio y deber de lealtad

El squeeze-out tampoco vulnera un pretendido derecho individual e inalienable de cada accionista a su condición de miembro de la sociedad. En España, la existencia de este derecho fue defendida por algunos autores²⁰ y por la discutida Resolución de la Dirección General de los Registros y del Notariado del 1 de marzo de 1999, que exigía la aceptación individual de cada afectado como condición a su exclusión de la sociedad. La regulación de la exclusión y separación de socios, la legalidad de las reducciones de capital no paritarias reconocidas en el artículo 329 de la Ley de Sociedades de Capital y la doctrina de la Dirección General de los Registros y del Notariado recogida en la previa Resolución del 23 de noviembre de 1992 desmienten, sin embargo, la existencia de este pretendido derecho a la condición de socio. La normativa de OPA española, que recoge el squeeze-out posterior a una oferta pública, viene a confirmar, sin lugar a dudas, que tal derecho no existe en las sociedades cotizadas que hayan sido objeto de una oferta pública aceptada masivamente por sus destinatarios, cuando la participación de los minoritarios haya quedado reducida a menos de un 10 % del capital con derecho de voto.

El squeeze-out tampoco vulnera el deber de lealtad del mayoritario respecto al resto de los accionistas. Incluso admitiendo —como parece procedente aun cuando el deber de lealtad haya sido tradicionalmente discutido en su aplicación a las sociedades de capital— que el accionista mayoritario debe comportarse lealmente con sus socios, la intensidad de esta obligación resulta sin duda menor en una sociedad cotizada o, incluso, en una sociedad no cotizada con minoritarios con una participación muy reducida, en la que ya no existe real affectio societatis entre los socios. Y, sobre todo, el deber de lealtad en modo alguno obliga al accionista a anteponer los intereses comunes, y mucho menos los de los minoritarios, a los suyos propios²¹.

3. DERECHO COMPARADO

La presente ponencia no puede repasar en detalle el derecho comparado en materia de squeeze-out²², pero sí constatar, por un lado, la larga tradición de la figura en algunas jurisdicciones —notoriamente en el Reino Unido— y, por otro, la sorprendente disparidad en su regulación.

3.1 El squeeze-out en Europa

En Europa el squeeze-out (y el correlativo derecho de sell-out) se regula, en primer lugar, en la Directiva 2004/25/CE, que obliga a los legisladores europeos a reconocer la venta y la compra forzosas, pero limitada a las sociedades cotizadas que fueron objeto de una oferta pública²³. La directiva no impone, por el contrario, una regulación general, en sede del derecho de sociedades, de las compraventas forzosas.

El derecho inglés constituye, sin duda, el pionero en la regulación de las compraventas forzosas. Ya en 1926 la Comisión Green²⁴ recomendó la introducción en el derecho de sociedades inglés del derecho del oferente que alcanza el 90 % de las acciones de expulsar (squeeze-out) al resto de los accionistas para, con ello, evitar el riesgo de opresión de la mayoría por la minoría. Siguiendo esta recomendación, el squeeze-out fue introducido en la sección 155 de la Companies Act de 1929, que se convirtió (con pocos cambios) en la sección 210 de la Companies Act de 1948 y, finalmente, en la sección 459 de la Companies Act de 1985. Esta última ley fue reformada en el 2006 para, entre otros aspectos, trasponer la Directiva de OPA, y la regulación de la compraventa forzosa pasó a estar contenida en las secciones 974 a 991 de la Companies Act del 2006. La regulación del Reino Unido se configura, por tanto, como una normativa societaria aunque limitada a las sociedades cotizadas que hubiesen sido objeto de una oferta pública de adquisición (se decanta, por ende, por una solución bursátil o limitada al mercado de valores).

Alemania ha aprobado dos regulaciones distintas de compraventas forzosas: la regulación general societaria introducida en el 2001²⁵, aplicable a todas las sociedades anónimas y comanditarias por acciones, sean o no cotizadas; y la regulación propia de las sociedades cotizadas que hayan sido objeto de una oferta pública, aprobada por imperativo de la trasposición de la Directiva 2004/25/CE.

Austria optó por aprobar una ley específica en materia de compraventa forzosa²⁶ que también contiene una doble regulación: la aplicable a todas las sociedades anónimas y de responsabilidad limitada, y la regulación específicamente de las OPA.

Portugal, por su parte, también prevé dos regímenes diferenciados de compraventa forzosa: por un lado, la regulación societaria²⁷, aplicable a todas las sociedades anónimas y por cuotas, cotizadas o no; y, por otro, la regulación propiamente bursátil, derivada de la trasposición de la Directiva 2004/25/CE²⁸.

En Francia, por el contrario, el squeeze-out (denominado retrait obligatoire) solo se prevé respecto a las sociedades domiciliadas en Francia cuyas acciones coticen en un mercado regulado de la Unión Europea o del Espacio Económico Europeo. La compraventa forzosa puede adoptar dos modalidades: el retrait obligatoire a continuación de una oferta pública de exclusión (denominada offre publique de retrait²⁹), y el retrait obligatoire posterior a cualquier otra oferta pública.

En Italia, por último, la Directiva 2004/25/CE ha sido traspuesta en el 2007³⁰ por medio de dos modificaciones básicas de la Ley Financiera Consolidada en materia de compraventas forzosas: la reducción del umbral que permite al mayoritario forzar la compraventa del 98 % al 95 %, y la sustitución de la llamada offerta residuale por un derecho de sell-out de los minoritarios.

3.2 El freeze-out y los going private en Estados Unidos

La normativa norteamericana, por último, afronta la expulsión de los minoritarios a través de mecanismos muy diferentes que podrían, no obstante, inspirar a nuestra práctica. Limitándonos al derecho del estado de Delaware, que en esta materia ha inspirado al Model Business Corporation Act, la exclusión o freeze-out de minoritarios se ha conseguido tradicionalmente a través de una fusión o de una agrupación de acciones (las denominadas long-form cash-out mergers y los reverse stock-splits). En la alternativa de la fusión, de manera muy resumida, el accionista de control procede a constituir una filial íntegramente controlada que absorbe a la sociedad objetivo, y se prevé que en canje de sus acciones los minoritarios recibirán dinero en vez de valores de la absorbente. La protección de los minoritarios ante estos acuerdos de exclusión o congelación reside en la necesaria intervención del consejo de administración de la sociedad afectada que deberá negociar los términos de la fusión (o agrupación de acciones) atendiendo al interés de los minoritarios. Además, en supuestos de impugnación de la operación por los minoritarios, los tribunales de Delaware han aplicado el llamado entire fairness standard³¹, que exige al accionista mayoritario justificar que la medida fue apropiada y leal tanto desde el punto de vista de la contraprestación (fair price) como en el procedimiento seguido (fair dealing), con inversión de la carga de la prueba (corresponde a la sociedad probar que actuó lealmente en interés de los minoritarios), salvo que se hubiese creado un comité de consejeros independientes.

Para evitar los riesgos de la exclusión mediante la long-form merger, a partir de las sentencias en los casos Silinox y Unocal Exploration, los accionistas mayoritarios han optado por estructurar los freeze-outs mediante una oferta de compra (voluntaria en Delaware) seguida de una short-form cash merger³².

3.3 El squeeze-out en Iberoamérica

Según las fuentes que hemos podido consultar, el panorama legislativo del squeeze-out en Iberoamérica parece igual de disperso que en Europa, aunque mayoritariamente contrario a la figura del squeeze-out.

Argentina no parece haber aprobado una norma de squeeze-out como tal, aunque prevé derechos de separación de minoritarios, la dilución de su participación y otros mecanismos que pudiesen permitir alcanzar fines similares. Brasil, por el contrario, ha regulado el squeeze-out en su ley de sociedades, pero solo para cotizadas y previa oferta pública de exclusión de cotización. En Chile se regula el squeeze-out para las sociedades anónimas abiertas, y se prevé la posibilidad de su regulación estatutaria en sociedades por acciones³³. Colombia también aprobó un squeeze-out y un derecho de sell-out en sociedades cotizadas que fue posteriormente declarado inconstitucional si no mediaba consentimiento del minoritario³⁴. Tampoco Uruguay reconoce el squeeze-out como tal. En el Perú se han alzado voces favorables a la figura³⁵, pero estas opiniones no parecen haberse traducido (todavía) en una regulación sobre la exclusión de minoritarios por voluntad del mayoritario.

4. ESPAÑA: NORMA DE MERCADO

4.1 Norma legal y reglamentaria

En España, el artículo 60.quáter de la Ley del Mercado de Valores (Ley 24/1988, de 28 de julio [en adelante, LMV]) regula las denominadas compraventas forzosas en favor de quien formuló una OPA con tres requisitos o condiciones: i) que la oferta fuera por la totalidad de los valores; ii) que haya sido aceptada por titulares de valores que representen al menos el 90 % de los derechos de voto, distintos de los que ya obraran en poder del oferente, y iii) que el oferente posea valores que representen al menos el 90 % del capital que confiere derechos de voto. En este caso, “el oferente podrá exigir a los restantes titulares de valores que le vendan dichos valores a un precio equitativo” y, correlativamente, “los titulares de valores de la sociedad afectada podrán exigir del oferente la compra de sus valores a un precio equitativo”.

La normativa contenida en el artículo 60.quáter de la LMV resulta escasa (sobre todo si se compara con la extensa normativa con rango de ley en la mayor parte de los países de nuestro entorno, incluyendo Alemania, Austria, Francia o el Reino Unido), y da lugar a una discutible deslegalización de la regulación en una materia —la limitación o expropiación del derecho de propiedad— que debiese quedar sometida al principio de reserva de ley³⁶. También el desarrollo reglamentario (que se incluye en el Real Decreto 1066/2007) resulta insuficiente para regular esta compleja materia. Así, la normativa omite toda regla relativa a las ofertas con pluralidad de oferentes y a la titularidad plural de la participación mayoritaria en el seno de un grupo de sociedades o a través de personas concertadas o que actúan por cuenta del oferente; silencia el tratamiento a dar a las acciones en autocartera; olvida tratar los supuestos de acciones u otros valores embargados, pignorados, usufructuados o que son objeto de otros derechos reales o gravámenes, o propiedad de menores o incapacitados o sujetos a una prohibición de disponer; y considera innecesario siquiera aludir a los recursos y medios de defensa de que disponen el mayoritario y, sobre todo, los minoritarios ante supuestos de ejercicio improcedente o abusivo del derecho de compraventa forzosa.

4.2 Naturaleza de la normativa

La normativa española de squeeze-out se refiere exclusivamente a sociedades cotizadas y se condiciona material y temporalmente a la previa formulación de una oferta pública de adquisición de los valores que son objeto de la compraventa forzosa. Nos encontramos, por tanto, en presencia de una normativa propia del mercado de valores, cuyo eficiente funcionamiento pretende favorecer con un fuerte componente jurídico-público. Este componente justifica, como veremos, la intervención de la Comisión Nacional del Mercado de Valores en el ejercicio y ejecución de la compraventa forzosa, si bien con facultades que la norma omite precisar.

La normativa incide, no obstante, de forma determinante en la vida de la sociedad afectada —hasta el punto de convertirla en unipersonal y privada (no cotizada)— y en las relaciones entre sus accionistas —hasta el punto de negar a los minoritarios la condición de socios—. La Ley y el Real Decreto 1066/2007 tienen también, por último, otra dimensión jurídico-privada: regulan el derecho del oferente y los minoritarios de exigir la compraventa de sus valores (derecho de opción) y la transmisión forzosa de los valores propiedad de estos últimos por título de compraventa o permuta.

Por último, debe considerarse que la normativa tiene naturaleza imperativa y no se puede derogar o modificar en los estatutos de la sociedad cotizada (al contrario de lo que sí permite, por ejemplo, la norma austriaca).

4.3 Ámbito territorial de aplicación

En los términos del artículo 60 de la LMV y el artículo 1 del Real Decreto 1066/2007, la regulación de la compraventa forzosa se aplica a sociedades cotizada en España que tengan su domicilio social en dicho país³⁷. Aparentemente se aplica, además, a sociedades extranjeras cuyos valores estén admitidos a negociación en un mercado secundario oficial español (siempre que no coticen simultáneamente en un mercado en el Estado miembro de la Unión Europa en el que tenga su domicilio social). Una sociedad anónima alemana que solicitase su admisión a negociación (solo) en alguna Bolsa española y, posteriormente, fuese objeto de una OPA quedaría, en apariencia, sometida al régimen de compraventa forzosa en España (¿y, además, al régimen del § 327a AktG?). En nuestra opinión, esta no pudo ser la intención de nuestro legislador. Por el contrario, al menos en opinión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, no se aplica a sociedades españolas cotizadas en el extranjero.

4.4 Ámbito objetivo de aplicación y contraprestación

Para concluir este brevísimo resumen de algunas de las dudas que plantea la normativa española, mencionaremos que solo son objeto de la compraventa forzosa los valores a los que se hubiera dirigido la OPA previa. Conforme al Real Decreto 1066/2007, la OPA debe dirigirse necesariamente a los titulares de acciones, de derechos de suscripción preferente y de obligaciones convertibles o canjeables en acciones de la sociedad, y opcionalmente a los titulares de warrants y de otros valores o instrumentos financieros que den opción a la adquisición o suscripción de acciones.

En materia de contraprestación de la compraventa forzosa, el Real Decreto 1066/2007 establece una regla sencilla: el precio de los valores debe ser equitativo, considerándose precio equitativo el correspondiente a la contraprestación de la oferta pública previa. Contraprestación que —recordémoslo— puede consistir en dinero o en valores (del propio oferente o de terceros), o en ambos a la vez. El squeeze-out y el sell-out pueden, por tanto, realizarse como compraventa o como canje, o una combinación de ambos negocios jurídicos, dependiendo de cómo se hubiese formulado la previa oferta pública.

5. ESPAÑA: ALTERNATIVA SOCIETARIA

En España se han utilizado alternativas societarias para superar la limitación de la regulación del squeeze-out a sociedades cotizadas objeto de una OPA, en particular las llamadas reducciones de capital no paritarias reguladas en el artículo 329 de la Ley de Sociedades de Capital. Esta alternativa, que de forma resumida consiste en la amortización solo de las acciones de los minoritarios, exige la justificación de la medida desde el punto de vista del interés social³⁸ y su aprobación por una doble mayoría³⁹ de todos los accionistas reunidos en junta general y de los minoritarios cuyas acciones son amortizadas en junta o votación separada. Este procedimiento, que ya ha sido objeto de estudio por nuestra mejor doctrina⁴⁰, se podrá (y deberá) seguir utilizando para las sociedades privadas y para las sociedades cotizadas cuando la oferta pública previa no permita al oferente alcanzar los porcentajes de participación y de aceptación que exige la LMV para el reconocimiento del derecho de compraventa forzosa.

6. RECOMENDACIÓN FINAL

Para finalizar esta breve introducción al squeeze-out, nos permitimos formular una doble recomendación: por un lado, la conveniencia de una regulación extensa de la figura (por su racionalidad económica antes expuesta); y, de otro, que esta normativa sea societaria y se extienda a todas las sociedades cotizadas, aunque no hubiesen sido objeto de una oferta pública previa y, en general, al resto de las sociedades en que se den las circunstancias que fundamentan la lógica económica y la validez jurídica del squeeze-out.

En efecto, el squeeze-out debería, en nuestra opinión, incardinarse en el derecho de sociedades y no en el derecho de OPA o del mercado de valores, y aplicarse a todas las sociedades. En el caso de las sociedades no cotizadas falta —lo reconocemos— la primordial finalidad del squeeze-out: fomentar las ofertas públicas eficientes (también) como medio de disciplinar al management de las sociedades cotizadas. Pero la extensión del régimen a estas sociedades cumpliría finalidades análogas e igualmente atendibles. En efecto, también en las sociedades privadas se debería fomentar el mercado del control societario y la más eficiente asignación de los recursos. Igualmente, en las sociedades no cotizadas se da un evidente monopolio bilateral entre el mayoritario y el resto de los accionistas, y una asimetría entre los beneficios que obtendría el mayoritario de la expulsión de los minoritarios, y los costes que estos soportarían por tal expulsión. En efecto, aunque en las sociedades no cotizadas y al margen de las OPA no se plantee el problema de los free-riders —más por falta de dispersión de las acciones que por falta de cotización—, sí surgen en todas las sociedades los riesgos de abuso de mayoría y minoría, y el fenómeno de los hold-ups no es menos grave, sino al contrario en las sociedades no cotizadas. En igual sentido, las ventajas de la gestión de la sociedad en exclusivo interés del accionista o socio mayoritario, y de su plena integración en el grupo de este, no son menores por el hecho de que las acciones de la sociedad no coticen en Bolsa. Bien es cierto que los accionistas minoritarios de una sociedad cotizada habitualmente no son meros inversores que perciben su participación en la sociedad como fungible y monetarizable; pero su capacidad de influir en la gestión social resulta igualmente reducida y sus derechos como minoritario parecidamente escasos.

Tampoco se entiende por qué debería ser menos constitucional o más atentatorio a los derechos de la minoría expulsar a un accionista de una sociedad no cotizada. Los argumentos que justifican la conformidad del squeeze-out con el derecho de propiedad y la inexistencia de un derecho individual e inalienable de cada accionista a su condición de socio resultan igualmente aplicables a las sociedades no cotizadas: a título de ejemplo, las sentencias del Tribunal Constitucional alemán citadas anteriormente se refieren a la norma societaria alemana, aplicable a cualquier sociedad anónima, cotizada o no. También en estas sociedades existe un interés del mayoritario mecedor de protección legal y, más importante, un interés general en fomentar la más eficiente asignación de los recursos y el mercado de control societario.

No convence, tampoco, el único argumento que podría desaconsejar la introducción de un derecho de squeeze-out en el derecho general de sociedades: la imposibilidad de valorar adecuadamente las acciones objeto de compraventa forzosa. No convence porque, junto al precio de cotización, existen muchos otros métodos de valoración de acciones —descuento de flujos de caja, múltiplos de beneficios utilizados en empresas similares, valor del activo neto, etc.— generalmente admitidos y utilizados en la separación o exclusión de accionistas de sociedades no cotizadas. No convence, en segundo lugar, porque nuestro derecho de sociedades ya reconoce otras instituciones que exigen la valoración de la acción o de la participación de los socios o accionistas minoritarios: el tipo de emisión de nuevas acciones en caso de exclusión del derecho de suscripción preferente, la exclusión o separación de socios en la sociedad de responsabilidad limitada, o la reducción de capital no paritaria ex artículo 329 de la Ley de Sociedades de Capital, por citar solo algunos ejemplos. Instituciones admitidas y reguladas a pesar de la dificultad de valoración que comportan. Y no convence, por último, porque el problema de la valoración no ha sido considerado un impedimento del squeeze-out privado en las legislaciones de muchos de los países de nuestro entorno: Alemania, Austria, Dinamarca, Portugal, etc. Países que han establecido métodos y procedimientos de valoración perfectamente admitidos y considerados constitucionalmente inobjetables por sus tribunales.

Esperemos, por tanto, que el régimen de compraventa forzosa objeto de esta ponencia acabe extendiéndose a todas las sociedades de capital o, al menos, a las sociedades anónimas, con más o menos matices —incremento del umbral de titularidad, posibilidad de exclusión del derecho por vía estatutaria, necesario acuerdo de la junta general de accionistas o socios, intervención judicial ex ante o ex post en la valoración de las acciones, etc.—⁴¹.

REFERENCIAS

Egüez, J. A. (2003). Squeeze-outs en el derecho peruano. Advocatus, (8).

Fernández del Pozo, L. (2003). Revista Derecho de Sociedades, (21).

Grossman, S. J. y Hart, O. D. (1980). The Bell Journal of Economics, (11).

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Paz-Ares, C. (2003). Revista de Derecho Bancario y Bursátil, (91).

Paz-Ares, C. (25 de mayo del 2017). Luces y sombras de la reforma de OPAs. Expansión.

Paz-Ares, C. (s. f.). Curso de Derecho Mercantil.

Vives Ruiz, F. (s. f.). Las operaciones de “public to private” en el derecho de OPAs español.

Yarrow, G. K. (1985). Journal of Financial Economics, (20), 24-54.