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VI. Ad-hoc-Publizität gem. Art. 17 MAR

Der Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen oder sog. Ad-hoc-Publizität kommt im Rahmen der Emittenten-Compliance eine zentrale Rolle zu. Hierunter versteht man die Pflicht der Emittenten von Finanzinstrumenten, Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, unverzüglich zu veröffentlichen (Art. 17 Abs. 1 MAR). Was unter einer Insiderinformation zu verstehen ist, wird in Art. 7 MAR definiert. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht trifft dabei alle Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt oder einem multilateralen Handelssystem (MTF) in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union beantragt oder erhalten haben. Damit unterliegen auch reine MTF-Emittenten den Vorschriften der Ad-hoc-Publizität, wenn die Einbeziehung in den Handel mit Zustimmung des Emittenten erfolgt ist, entweder, weil er dies selbst oder durch einen Dritten beantragt oder der Einbeziehung zugestimmt hat. Ab dem 3.1.2018 trifft die Veröffentlichungspflicht auch Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung auf einem organisierten Handelssystem (OTF) erhalten haben, sowie Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate. Daneben wurden noch einige inhaltliche Bestimmungen ergänzt, etwa zur Selbstbefreiung, oder verschärft, etwa zum Umgang mit Gerüchten (Art. 17 Abs. 7 MAR). Dabei ist unerheblich, wie das Gerücht in den Markt gelangt ist. Wenn es ausreichend präzise ist und zu vermuten ist, dass die Vertraulichkeit der Information nicht mehr gesichert ist, ist es Aufgabe des Emittenten im Sinne des Anlegerschutzes Transparenz herzustellen, ohne sich darauf berufen zu können, dass er seinen Geheimhaltungspflichten aus Art. 17 Abs. 4 lit. c MAR nachgekommen ist.[49] Ferner ist die Mitteilung nunmehr fünf Jahre auf der Website des Emittenten zu veröffentlichen.

Das Merkmal unverzüglich gesteht dem Emittenten allerdings durchaus einen angemessenen Prüfungszeitraum einschließlich der Einholung von Rechtsrat zu.[50] Die Veröffentlichung kann ferner unter bestimmten Voraussetzungen aufgeschoben werden, wenn diese berechtigte Interessen des Emittenten beeinträchtigen würde, die Öffentlichkeit nicht irregeführt wird und der Emittent die Vertraulichkeit sicherstellen kann (Art. 17 Abs. 4 MAR). Die Voraussetzungen müssen kumulativ vorliegen und gelten entsprechend auch für Zwischenschritte, die die Definition der Insiderinformation erfüllen. Die gerade veröffentlichten ESMA-Leitlinien[51] enthalten eine nicht abschließende Liste von Fällen, wann ein berechtigtes Interesse vorliegt und wann der Aufschub der Offenlegung die Öffentlichkeit irreführen würde. Nach der ESMA wäre letzteres beispielsweise dann der Fall, wenn die Insiderinformation Markterwartungen widerspricht, die auf Signalen basieren, die der Emittent zu einem früheren Zeitpunkt selbst gesetzt hat. Auch die Regelbeispiele des § 6 WpAIV, die auf laufende Verhandlungen über Geschäftsinhalte und die ausstehende Zustimmung eines Organs des Emittenten abstellen, werden voraussichtlich weiterhin Bestand haben.[52] Im Fall einer Aufschiebung der Offenlegung muss der Emittent die zuständige Behörde unmittelbar nach der Veröffentlichung schriftlich über den Aufschub informieren und die Gründe darlegen.

Die Regelungen des Art. 17 MAR werden auf europäischer Ebene durch verschiedene sog. Level 2- und Level 3-Maßnahmen national aber auch weiterhin durch das WpHG ergänzt, das im Hinblick auf die Verordnung sowie die entsprechenden Durchführungsbestimmungen durch das Erste und Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz (1./2. FiMaNoG) angepasst wurde. Daneben bleibt die WpAIV in ihrer bisherigen Fassung zunächst bestehen, „tritt allerdings hinter der MAR sowie den ausführenden europäischen Rechtsvorschriften zur MAR zurück, soweit sich in diesen entsprechende oder abweichende Regelungen finden“. Darüber hinaus plant die BaFin gem. der Auskunft ihrer Homepage eine Überarbeitung des Emittentenleitfadens, sobald sich zu den neuen Vorschriften eine Verwaltungspraxis herausgebildet habe.[53]

Näher bestimmt wird Art. 17 MAR ferner durch eine delegierte Verordnung gem. Art. 17 Abs. 2 Unterabs. 3 und Abs. 3 MAR[54] sowie durch begleitende ITS (Implementing Technical Standards = Durchführungsstandards)[55] gem. Art. 17 Abs. 10 MAR und die bereits genannten ESMA-Leitlinien (Guidelines) gem. Art. 17 Abs. 11 MAR.[56]

Die Einzelheiten hierzu werden im nachfolgenden Kapitel behandelt.[57]

Im Unternehmen muss durch organisatorische Maßnahmen sichergestellt werden, dass diese gesetzlichen Vorgaben auch erfüllt werden.

In der Regel ist das Erstellen und die Durchführung von Ad-hoc-Mitteilungen keine Aufgabe, die unmittelbar in den Tätigkeitsbereich einer Compliance-Organisation im Unternehmen fallen dürfte, wohingegen die Überwachung der Einhaltung der gesetzlichen Regelungen und die Ahndung etwaiger Verstöße eindeutig in den Kompetenzbereich von Compliance fällt.

Jedenfalls muss dafür Sorge getragen werden, dass eine zentrale Stelle im Unternehmen, die mit der Erstellung und der Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen befasst ist, umfassend über relevante Vorgänge informiert wird. Für Unternehmen, die an der NYSE (New York Stock Exchange) gelistet sind, ergibt sich kraft Unterworfenheit unter amerikanisches Kapitalmarktrecht bereits die Pflicht der Einrichtung eines Offenlegungskommitees (Disclosure Committee),[58] das die Aufgabe hat, bestimmte finanzielle und nicht finanzielle Informationen zu überprüfen und den Vorstand bei seiner Entscheidung über deren Veröffentlichung zu beraten und damit Compliance im Rahmen der Finanzberichterstattung sichern soll. Mitglieder eines solchen Offenlegungskommitees sollten die Leiter der Abteilungen sein, in denen Insiderinformationen gewöhnlicherweise entstehen oder verwaltet werden und deren Mitglieder kraft dessen Funktionsinsider darstellen. Zu denken ist dabei an die Leiter der Finanzsteuer- und Rechtsabteilungen, Investor Relations, M&A-Compliance und Communications, da hier erfahrungsgemäß die entsprechenden Informationen entstehen bzw. gehandhabt werden. Aufgrund der komplexen Materie empfiehlt es sich darüber hinaus, dieses Team intern durch Spezialisten in der eigenen Rechtsabteilung oder auch durch externe Berater in der Bewertung der Informationen zu unterstützen. Daneben sollte ein Vorstandsmitglied auch in dem Komitee vertreten sein, da bei einem Selbstbefreiungsbeschluss mindestens ein Vorstandsmitglied mitwirken muss.

Wichtig ist eine klare Zuständigkeitsregelung. So umfasst der Zuständigkeitsbereich der zentralen Stelle regelmäßig[59]

–	die Prüfung, ob ein bestimmter Umstand eine Insiderinformation darstellt, die sich auf Emittenten bezieht,
–	die Prüfung der Voraussetzungen und Vorbereitung der Entscheidung für eine Befreiung von der Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung i.S.v. Art. 17 Abs. 1 und 4 MAR,
–	die Überwachung der Einhaltung der besonderen Verpflichtungen während einer Befreiung von der Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung gem. Art. 17 Abs. 4 MAR,
–	das Formulieren und die Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen sowie
–	die Prüfung, ob eventuell Berichtigungen von veröffentlichten Ad-hoc-Entscheidungen nötig sind.

Für das Aussehen und den Inhalt einer solchen Mitteilung existieren genaue Vorgaben. Diese sind im Wesentlichen in der WpAIV enthalten. Auf der Homepage der BaFin befindet sich ein Q&A-Dokument, das fortlaufend aktualisiert wird.[60] Den Inhalt der Veröffentlichung regelt hier § 4 WpAIV. Wie im Emittentenleitfaden der BaFin zusammengestellt, müssen folgende formalen Voraussetzungen erfüllt sein:

–	Überschrift „Veröffentlichung von Insiderinformationen gem. Art. 17 MAR“,
–	Zusammenfassung des wesentlichen Inhalts der Mitteilung durch ein Schlagwort in der Überschrift,
–	vollständiger Name bzw. Firma und Anschrift des Emittenten,
–	internationale Wertpapierkennnummer (ISIN),
–	Börse und das Handelssegment, für die der Emittent zugelassen ist.

Darüber hinaus sollen nach Emittentenleitfaden bzw. WpAIV folgende weitere Angaben in der Ad-hoc-Mitteilung enthalten sein:

–	das Datum des Eintritts der der Information zugrunde liegenden Umstände,
–	eine kurze Erklärung, inwieweit die Information den Emittenten unmittelbar betrifft, soweit sich dies nicht schon aus der zu veröffentlichenden Information ergibt,
–	eine Erklärung, aus welchen Gründen die Information geeignet ist, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen, soweit sich dies nicht schon aus der zu veröffentlichenden Information ergeben.

Der Inhalt selbst der Ad-hoc-Mitteilung ist breit gefächert. Exemplarisch nennt hier der Emittentenleitfaden Geschäftszahlen, Ausschüttungen, Kooperationen/Zusammenarbeit, Kapitalmaßnahmen, strategische Unternehmensentscheidungen, Personal, Unternehmenskäufe und -verkäufe, Recht/Prozesse etc.[61]

Die Kunst des Aufbaus einer Organisation zur Abwicklung von Ad-hoc-Mitteilungen im Unternehmen liegt darin sicherzustellen, dass die zuständige Abteilung, wie z.B. das Offenlegungskommitee, alle diesbezüglich relevanten Informationen vollständig und unverzüglich erhält – eine Aufgabe, die gerade in großen Unternehmen und Konzernen nicht zu unterschätzen ist. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Organisation auch zu überprüfen hat, ob eine Befreiung von der Veröffentlichungspflicht wie z.B. nach Art. 17 Abs. 4 MAR vorliegt.[62]

Dabei ist die Unverzüglichkeit als unbestimmter Rechtsbegriff zu verstehen.[63] Es handelt sich hier im Gegensatz zu anderen Publizitätspflichten nicht um eine mehrtägige Maximalfrist.[64] Wichtig ist, dass wegen des Schnelligkeitsgebots die Organisation so optimiert ist, dass eine zügige Veröffentlichung gewährleistet wird. Damit einher geht zunächst eine Informationsspeicherungspflicht. Diejenigen Informationen, die kapitalmarktrechtlich relevant sein oder in absehbarer Zeit werden könnten, sind unternehmensintern so zu speichern, dass sie von den entsprechenden Entscheidungsträgern jederzeit abrufbar sind.[65] Zwar besteht keine anlasslose Pflicht der Entscheidungsträger, Informationen abzufragen, doch wird sich der Emittent kaum exkulpieren können, wenn die Informationen im Unternehmen zwar vorhanden sind, nur nicht entsprechend weiter gegeben wurden. Unverzüglich i.S.v. „ohne schuldhaftes Zögern“ erfasst daher nicht nur den tatsächlichen Wissensstand im Unternehmen, sondern auch das Vorliegen einer Organisation, die sicherstellt, dass die Informationen an die entsprechende Stelle kommen.[66] Insofern ist im Zweifel konzernübergreifend zu denken, da entsprechende Informationen auch in größeren Tochtergesellschaften oder Beteiligungen entstehen können. In der Literatur wird hier zwischen drei verschiedenen Stadien der Informationsweitergabe unterschieden: einem internen Meldezeitraum, dem internen Entscheidungszeitraum und dem Veröffentlichungszeitraum.[67] Daneben muss selbstredend auch die Vertraulichkeit der Informationsweitergabe auf jeder Stufe sichergestellt sein.[68]

Aus diesem Grund sollte einerseits der Kreis der zuständigen Empfänger möglichst klein gehalten werden, andererseits ist bei großen und komplexen Unternehmensstrukturen zu beachten, dass die zuständige Abteilung auch nicht mit Informationen überschwemmt wird. Insofern sollte der Informationsfluss vertikal über verschiedene Ebenen abgewickelt werden. Eine „Zergliederung“ ist hier natürlich zu vermeiden. Um möglichst viele Informationen einzusammeln, gleichzeitig aber die zuständige Stelle nicht über Gebühr zu beanspruchen, bietet sich eine Pyramidenstruktur eines Informationssystems an.[69]

Die BaFin enthält eine Vorab-Mitteilung der Ad-hoc-Meldung, die allen nationalen Handelsplätzen zuzuleiten ist, an denen das Finanzinstrument zugelassen oder einbezogen ist und zwar unabhängig davon, ob der Emittent diesem Handelsplatz zugestimmt hat, um einheitliche Bedingungen für eine eventuell nötige Aussetzung des Handels zu schaffen.[70] Im Hinblick auf die Veröffentlichung selbst hat der Emittent sicherzustellen, dass die Insiderinformationen in einer Art und Weise veröffentlicht werden, die der Öffentlichkeit einen schnellen Zugang und eine vollständige, korrekte und rechtzeitige Bewertung ermöglicht. D.h. es ist darauf zu achten, dass alle Marktteilnehmer europaweit zeitgleich informiert werden müssen und kein Informationsgefälle entsteht, wobei es laut BaFin genügt, wenn ein Medium aus dem Medienbündel zur europaweiten Verbreitung in der Lage ist.[71] Die technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für deren Aufschub finden sich in Art. 2 der Durchführungsverordnung, der sich an Art. 21 der Transparenzrichtlinie von 2004 orientiert. Demnach müssen die Emittenten für die Bekanntgabe der Informationen Medien nutzen, bei denen vernünftigerweise davon ausgegangen werden kann, dass diese die Informationen veröffentlichen.[72] Im Fall einer Ad-hoc-Mitteilung wird jedoch selten die Zeit bleiben, dies herauszufinden und die Mitteilungen entsprechend zu schalten, so dass oft nur die Möglichkeit bleibt, auf professionelle Anbieter zurückzugreifen.[73]

Kein System funktioniert, wenn die betroffenen Mitarbeiter nicht entsprechend geschult sind. Denn der Mitarbeiter muss konkret im Einzelfall entscheiden, welche Information er oder sie weitergibt und welche als irrelevant anzusehen ist. Das Melde- bzw. Informationssystem muss daher durch eine intensive Schulungsarbeit begleitet werden. Nur so lässt sich sicherstellen, dass die Mitarbeiter der einschlägigen Fachabteilungen auch ihre Kollegen der Communications-Abteilung adäquat und zutreffend informieren.

2. Teil Emittenten-Compliance › 2. Kapitel Aufbau einer kapitalmarktbezogenen Compliance-Organisation bei Emittenten › VII. Directors‘ Dealings gem. Art. 19 MAR

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