Читать книгу Оценка стоимости технологий: проблемы бизнеса и финансов в мире исследований и разработок - Питер Ф. Боер - Страница 17
Глава 1
Наука, технология и бизнес
Модель стоимости корпорации
ОглавлениеМногие из нас выросли с идеей, что крупные корпорации мира живут долго, сильно интегрированы и представляют собой стабильные институты, которым обеспечено процветание. Мы также предполагали, что наши собственные профессиональные судьбы в корпорации могут вносить вклад в строительство этих величественных сооружений. Данный образ подкреплялся на протяжении десятилетий устойчивого роста крупнейших корпораций Америки и относительной пассивности и терпимости инвесторов. Если рассуждать с сегодняшних позиций, то можно сказать, что этот образ покоился на зыбком основании, поскольку лишь немногие корпорации уходят своими корнями в XIX век, т. е. речь идет о коротком периоде в сравнении с государственными, религиозными и академическими институтами.
В последние два десятилетия было много сделано, чтобы изменить этот образ. Американская корпорация как институт быстро эволюционирует. Представление о том, что истинная роль и смысл существования корпорации в том, чтобы создавать стоимость (в противовес созданию рабочих мест или завоеванию славы), имеет к этому изменению прямое отношение.
Чтобы подготовить почву для широкого обсуждения стоимости, которое последует далее, и поместить его в контекст НИОКР, полезно поразмышлять о модели стоимости корпорации, представленной на рисунке 1.2.
В этой модели стоимость корпорации определяется четырьмя элементами: операциями, или основным бизнесом, финансовой структурой (активами и обязательствами), менеджментом и благоприятными возможностями. В той или иной мере все эти элементы можно купить и продать, отторгнуть или приобрести – часто независимо друг от друга.
Независимость операций (основной деятельности) компании от ее финансовой структуры сейчас широко признается наукой «оценка стоимости». Наиболее общие подходы к стоимостной оценке определяют стоимость основного бизнеса, основываясь на доходах или денежных потоках, вычитают обязательства и добавляют стоимость любых неоперационных активов. Этот подход, который является чисто финансовой моделью, используется для всех видов слияний, поглощений, выкупов с использованием кредита и других форм финансовой реструктуризации.
При таком подходе собственность отделяется от операций: даже если корпорация испытала удар в связи с необходимостью выплаты компенсации в 1 млрд дол. за причиненный ущерб, стоимость ее операционных активов не изменяется – лишь ее собственники лишаются 1 млрд дол. Такая корпорация, как Dow Corning, может быть юридически банкротом и все же иметь здоровые производственные предприятия, которые будут продолжать процветать при новых собственниках. Для людей, занятых производственной деятельностью, богатые новые собственники куда предпочтительнее, нежели те, которые не могут собрать капитал, необходимый для поддержания роста!
Менеджмент (а здесь мы говорим, прежде всего, о корпоративном менеджменте) – это в чем-то более сложный случай. Неудовлетворенные акционеры обычно «выкидывают» генеральных директоров, которых они воспринимают как разрушителей стоимости, и, как правило, вскоре за ними следует и вся команда менеджеров высшего звена. Это приводит к значительному росту стоимости для акционеров, как это было в IBM и AT&T. Менеджмент, конечно, может отождествляться и с созданием стоимости: посмотрите на героев бизнеса, например на Гейтса, Баффетта, Якокку или Уэлча.
Благоприятная возможность может определяться стратегически или экономически. Обычная экономическая модель предприятия подразумевает, что в основе стоимости предприятия должны быть его денежные потоки плюс чистая приведенная стоимость его благоприятных возможностей5. (Последняя определяется узко – как способность обеспечить прибыль, большую, чем затраты на привлечение капитала.) С точки зрения стратегии, благоприятной возможностью может быть способность захватить или монополизировать рынок, которая в конце концов должна оцениваться инвесторами с финансовой точки зрения. Подробное рассмотрение этого вопроса будет дано позднее, однако главный ключ к разгадке находится именно здесь.
НИОКР – это способ конвертирования денежных средств в благоприятную возможность. Продуктивные НИОКР создают возможности для роста прибыльности и размера корпорации. Есть смысл учитывать данный факт, когда у кого-то много денег и мало благоприятных возможностей, хотя это следует оценивать в сравнении с другими альтернативами в отношении денег, например с выкупом собственных акций или с поглощениями. И наоборот, если мало денег и много благоприятных возможностей, как, например, в случае начинающей компании в сфере биотехнологии, то, может быть, имеет смысл продать какую-то вашу благоприятную возможность кому-то, кто находится в противоположной ситуации, скажем, обладающей большими денежными средствами фармацевтической компании, портфель проектов НИОКР которой пуст.
Между прочим, смысла держать ценные результаты исследований в секрете внутри корпорации не больше, чем держать большую сумму денежных средств на балансе. Ничто не компенсирует затраты на капитал, а доллары, которые создали эти исследования, были реальными инвестициями. Неиспользуемые активы вида «исследования и разработки» следует передать по лицензии или продать на рынке благоприятных возможностей.
Некоторые могут возразить, что НИОКР следует рассматривать как часть основной деятельности (операций), поскольку именно там новая технология переводится в коммерческую реальность. Однако в финансовом смысле это неверно, так как если стоимость операций основывается на денежном потоке, то вклад НИОКР арифметически является отрицательным. Это применимо только тогда, когда стоимость операций оценивается в стратегическом смысле, с учетом всех благоприятных возможностей.
Отсюда следует, что сумма менеджмента и благоприятных возможностей должна добавлять стоимость в соответствии с мерой рыночной капитализации. Слияния (поглощения) сразу станут привлекательными для финансистов, когда рыночная капитализация упадет ниже стоимости актива, определяемой операционным денежным потоком за вычетом обязательств и издержек слияний (поглощений). В этом смысле цена акций играет решающую роль, так как, если она упадет до этого уровня, компания будет поставлена в затруднительное положение.
На рынке, основанном на стоимости, исследовательское предприятие существует ради того, чтобы создавать благоприятные возможности и генерировать экономический рост. Рыночные силы обеспечивают миграцию исследований и исследователей туда, где благоприятные возможности являются наибольшими. В коммерции конкуренция – это в значительной степени конкуренция за ценные идеи. Прошлый век показал, что исследовательское предприятие сыграло определенную роль в этой конкуренции и продолжает преуспевать даже тогда, когда преобразовываются институциональные структуры, в которых оно действует.