Читать книгу Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente - Thomas Weck - Страница 77

Credit Default Swaps (CDS) weisen die Grundstruktur der meisten standardisierten Kreditderivate auf. Zu den CDS lassen sich bei weitem Verständnis alle in diesem Unterabschnitt 1 angesprochenen Derivate zählen, auch wenn diese anders bezeichnet werden. Mittels eines CDS überträgt der Sicherungsnehmer Ausfallrisiken für den Fall eines Kreditereignisses (credit event) bezüglich einer oder mehrerer Referenzeinheiten oder -schulden. Für die Übernahme des Kreditausfallrisikos zahlt der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber eine Prämie (default swap spread). Darauf, ob der Sicherungsnehmer tatsächlich einem Ausfallrisiko ausgesetzt ist, kommt es nicht an. Das Kreditereignis als solches löst also die Zahlungspflicht des Sicherungsgebers aus.273

Der Derivatkontrakt enthält eine vertragliche Bestimmung der Referenzschuld, des Nominalwertes und der Laufzeit des Geschäftes, der Prämie für die Übernahme des Risikos, des Kreditereignisses und der bei dessen Eintritt geschuldeten Leistung des Sicherungsgebers.274 Das Standardkreditereignis nach dem 2002 ISDA Master Agreement besteht aus einem Preisverfall (insofern gilt ein sog. „materiality standard“) gekoppelt mit Insolvenz, cross-acceleration, Ratingherabstufung der Referenzeinheit oder -schuld, Zahlungsverweigerung oder -aufschub, Restrukturierung, Zahlungsausfall oder erheblichem Verstoß gegen Zahlungspflichten.275

Der Sicherungsnehmer zahlt für die Übernahme des Kreditrisikos eine Prämie in Form regelmäßiger Zahlungen an den Sicherungsgeber. Die Prämie wird unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners und des zu erwartenden liquidierbaren Betrags auf die Referenzschuld (sog. recovery value) berechnet. Die Prämie kann – wenn man aus Vereinfachungsgründen von Mischformen absieht – in zweierlei Formen ausgestaltet sein, nämlich als regelmäßige Zahlung (unfunded) oder als vorab zu leistende Optionsprämie (funded). Im letztgenannten Fall spricht man auch von einer Kreditausfalloption (credit default option). Eine regelmäßig zu zahlende Prämie ist in beiden Fällen unabhängig vom Eintritt des Kreditereignisses zu zahlen. Die Entwicklung einer solchen Prämie kann von einem CDS-Index abhängig abhängig gemacht werden (z.B. iTraxx Europe).

Der Umgang mit der Referenzschuld im Fall eines Kreditereignisses ist abhängig von der Strukturierung des CDS. Es ist möglich, aber nicht zwingend, dass die Referenzschuld vom Sicherungsnehmer an den Sicherungsgeber im Gegenzug für eine Ausgleichszahlung in Höhe des Nominalwertes zu übertragen („liefern“) ist (physical settlement). Eine andere Möglichkeit ist ein reiner Barausgleich, bei dem der Sicherungsgeber den Sicherungsnehmer abzüglich des Werts der Referenzschuld auszahlt (cash settlement). Die Feststellung einer konkreten Verlustquote kann in diesem Zusammenhang schwierig sein, z.B. wenn die Referenzaktiva nicht gehandelt werden. Derartige Schwierigkeiten lassen sich mittels so genannter Digital CDS umgehen, die eine feste, vorab festgelegte Ausgleichszahlung vorsehen.276

In Hinblick darauf, dass erst das Kreditereignis zu einer Zahlung führt, weisen CDS Ähnlichkeiten zu (einfachen) Kreditoptionen auf. Diese sind von den zuvor angesprochenen Kreditausfalloptionen abzugrenzen. Durch eine Kreditoption erhält der Käufer das Recht, ein variabel verzinsliches Kreditinstrument (z.B. eine Anleihe) zu einem vorab festgelegten Ausübungspreis zu kaufen oder zu verkaufen.277 Anders als bei CDS handelt es sich bei Kreditoptionen allerdings nicht um Swapprodukte, bei denen es zu einem wechselseitigen Austausch der Risikopositionen kommt. Außerdem erfordern CDS zur Preisfindung im Gegensatz zu Kreditoptionen keine Informationen über Volatilitäten und Marktpreise bzw. credit spreads, da nur Ausfall- und nicht Marktrisiken verschoben werden.278

Abgesehen von einer optionalen Ausgestaltung des CDS sind auch andere Kombinationen mit den in Abschnitt E (S. 61) behandelten Grundformen von Derivaten möglich (= CDS-Forwards bzw. credit default swaptions).279 Ebenso wie bei anderen Kreditderivaten lassen sich zudem mehrere Varianten von CDS unterscheiden. So muss die Referenzschuld, wie gesagt, nicht nur aus einer einzelnen Forderung bestehen (Single name CDS). Es kann sich statt dessen auch um ein Forderungsportfolio handeln (Basket CDS). Dann ist für den Fall eines Kreditereignisses ferner danach zu unterscheiden, ob der Ausfallschutz durch Ausfall einer einzelnen portfoliozugehörigen Forderung wie z.B. der ersten oder zweiten (First- bzw. Second-to-default CDS), eines bestimmten Anteils der portfoliozugehörigen Forderungen (N-out-of-m-to default CDS) oder eines Prozentsatzes bzw. aller Forderungen (Portfolio CDS bzw. All-to-default CDS) ausgelöst wird.280

Die Referenzwerte von CDS können sowohl bei Single-name CDS als auch bei Basket CDS aus Krediten im weitesten Sinne bestehen. Sie sind also nicht auf Darlehensforderungen beschränkt. Eine Alternative sind z.B. so genannte Recovery (Default) Swaps (RDS), bei denen der Sicherungsgeber bezüglich einer Anleihe das Risiko der Unterschreitung eines Mindestverkaufspreises übernimmt (Teilabsicherung). CDS können ferner ABS-Tranchen oder -Portfolios als Referenzportfolio haben (ABCDS). Derartige CDS weisen allerdings einige Besonderheiten auf. So können Vorauszahlungen auf die zugrunde liegenden Referenzwerte zu berücksichtigen sein. Außerdem kann es während der Laufzeit zu Abschreibungen auf die Referenzwerte kommen, wenn Schuldner der in den ABS verbrieften Kredite ausfallen. Deshalb ist hier ein laufender Ausgleich üblich, um den Änderungen im Referenzportfolio fortlaufend Rechnung zu tragen (pay-as-you-go settlement).281 Basket CDS sind relativ stark standardisierte Produkte und damit liquider als CDS für Einzelrisiken. Sie können somit auch zu Indexprodukten zusammengefasst werden, etwa in den durch Markit angebotenen Indizes CDX (u.a. für Nordamerika, Schwellenländer) und iTraxx (u.a. für Europa, Afrika, Asien). Die Kreditindizes erlauben es, Kreditrisiken von Schuldtiteln auf Portfolioebene zu separieren und handelbar zu machen. Solche Indizes basieren allerdings nicht auf den Preisen von Kassainstrumenten. Sie lassen sich daher praktisch auch nicht durch Kassainstrumente replizieren, sondern können allein über Derivate handelbar gemacht werden.282 Insofern besteht ein wesentlicher Unterschied zu den im Abschnitt E behandelten Grundformen von Derivaten.283

Die Erstellung der betreffenden Indizes trägt ihrer Verwendung als Referenzwerten Rechnung. Markit ruft Investmentbanken zur Bereitstellung von Referenzportfolios auf, welche üblicherweise alle sechs Monate in eine neue Indexserie eingehen.284 Jeder Indexserie liegt im Fall des iTraxx ein synthetischer CDS-Kontrakt mit festgelegtem Fälligkeitszeitpunkt, standardisiertem Kupon, standardisierten Zahlungszeitpunkten und unterstellter recovery rate zugrunde.285 Als Erweiterung gibt es für zahlreiche Kreditindizes von Markit zusätzliche Tranchen-Indizes.286 Andere Produkte bilden die Rendite in der jeweils aktuellen Serie für den Fall der Reinvestition aller Erträge (Excess Return-Indizes) oder die Gesamtrendite einer Long-Position im dem jeweiligen CDS-Kontrakt zugrunde liegenden synthetischen Rentenportfolio ab (Total Return-Indizes).287 Ferner gibt es Short Total Return-Varianten, die sich aus einer Sicherungsnehmerposition im jeweiligen Index-CDS und einer Geldanlage zum Overnight-Zinssatz zusammensetzen.288 Die Indexprodukte können auch als Swapoptionen, üblicherweise europäischen Typs, ausgestaltet sein, bei denen ein Index-CDS den Referenzwert bildet (payer oder receiver swaptions).289