Читать книгу Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente - Thomas Weck - Страница 86

Eine verbreitete Nutzung von Kreditderivaten besteht in der Kombination einer Unternehmensanleihe mit einem Kreditderivat.316 Die Standardstruktur besteht aus der Kombination einer Anleihe mit einem CDS.317 Solche Credit-Linked Notes (CLN) werden auch als „hybride“ Kreditprodukte bezeichnet, da es sich um die Kombination von Wertpapieren mit einem Derivat handelt. Es handelt sich um vorab bezahlte Finanzinstrumente (funded). Ebenso wie andere Kreditderivate kann eine CLN einen oder mehrere Referenzwerte haben.

Eine CLN kann durch einen Anleiheemittenten direkt oder mittels einer Zweckgesellschaft (SPV) emittiert werden. Im ersten Fall investiert der CLN-Investor in eine oder mehrere echte, im zweiten Fall in eine oder mehrere synthetische Anleihen. Das letztgenannte Instrument wird auch als synthetische CLO bezeichnet und soll getrennt behandelt werden.318

Das Grundprinzip ist bei einer Direktemission gleich, egal ob die CLN sich auf einen oder mehrere Referenzwerte (Anleihen) bezieht. Im Fall eines einzelnen Referenzwerts (Single name CLN) verpflichtet sich der CLN-Emittent aus der Anleihe heraus, den Nominalbetrag der Anleihe zum Tilgungstermin vollständig zu tilgen. Daneben „kauft“ der CLN-Emittent bei der Emission vom CLN-Anleger ein Kreditderivat. Der CLN-Emittent ist insofern also Sicherungsnehmer und der CLN-Investor Sicherungsgeber. Aus der Anleihe erhält der CLN-Investor einen Anspruch auf regelmäßige Zinszahlungen, außerdem aus dem Derivat einen Anspruch auf eine Prämie (Aufschlag auf die Basisverzinsung). Der CLN-Emittent schuldet ferner bei Laufzeitende der CLN die Rückzahlung des vom CLN-Investor gezahlten Nominalbetrags, bei Eintritt eines Kreditereignisses freilich abzüglich des Betrags, der ihm aus dem Derivat als Ausgleichszahlung zuzufließen hat (Netting). Die Regelung zum Kreditereignis kann als auflösende Bedingung oder als Kündigungsrecht ausgestaltet sein und beendet das Leistungsversprechen aus der Anleihe in Höhe des Abzugsbetrags.319 Die beschriebene Struktur bedeutet somit, dass der Betrag der Anleihe zum Ende der Laufzeit nur dann zurückbezahlt werden muss, wenn nicht ein vorher spezifiziertes Kreditereignis eintritt.320

Wenn die CLN sich auf mehrere Anleihen als Referenzwerte bezieht, kann es bei jedem Ausfall im Referenzportfolio zu einer anteiligen Minderung des Anleihebetrags kommen (Simple basket CLN).321 Es kann aber auch wie bei Basket CDS festgelegt werden, dass nur bei bestimmten Ausfällen ein Kreditereignis vorliegt (z.B. first-to-default). Das Risiko des Investors entspricht in diesen Fällen dem Risiko eines Kredits an die definierte Referenzeinheit. Das Risiko ist insofern auf den Anlagebetrag und noch nicht ausgezahlte Zinsen begrenzt.322 Eine weitere Möglichkeit ist die Definition eines Betrags, unter den der Kurswert des gesamten Portfolios nicht absinken darf, ohne ein Kreditereignis auszulösen (Principal guaranteed basket CLN). In diesem Fall ändert das Kreditereignis nichts daran, dass der Investor zwar am Laufzeitende den Anlagebetrag zurückerhält; allerdings enden die Zinszahlungen mit dem Kreditereignis. Derart ausgestaltete CLN müssen typischerweise eine längere Laufzeit aufweisen, um für Investoren attraktiv zu sein.323

Die Strukturierung von CLN erfordert keine Dokumentation auf Basis eines internationalen Modellvertrags. Allerdings können die relevanten Kreditereignisse in Anlehnung an die ISDA Credit Definitions definiert werden.324 Eine genauere Definition des Kreditereignisses ist im deutschen Recht wegen § 796 BGB erforderlich.325