Читать книгу Оценка стоимости имущества - Коллектив авторов - Страница 39

Все большее число инвесторов привлекают заемные средства в развитие инвестиционных проектов, связанных с недвижимостью. Если обеспечением долгосрочного долгового обязательства выступает в качестве залога инвестируемый актив заемщика, то такой кредит называется ипотечным. Именно такая форма кредитования наиболее типична для сделок, связанных с передачей прав на недвижимость, и наиболее предпочтительна из-за минимизации рисков для кредиторов.

Интерес к использованию заемного капитала связан с тем, что при определенных условиях использование кредита увеличивает доходы его получателя, так как прибыль, заработанная с помощью этих средств, в размере, превышающем уплаченные проценты, увеличивает собственный капитал инвестора, если отдача на весь инвестированный капитал превышает стоимость заемных средств. В этом и заключается эффект финансового левереджа (рычага), который обычно определяют как использование заемных средств для реализации инвестиционного проекта.

Помимо использования финансового левереджа заемный капитал создает еще ряд существенных преимуществ для инвестора:

♦ увеличение стоимости всего инвестированного актива за время его использования увеличивает собственный капитал владельца;

♦ доля кредита, самортизированная за инвестиционный период, реализуется как прибавление к собственному капиталу при перепродаже недвижимости;

♦ привлечение заемного капитала позволяет инвестору размещать свои ограниченные средства в несколько проектов.

Следовательно, оценщик должен учитывать, что инвестор рассматривает доходную недвижимость как финансовый актив, объединяющий собственные и заемные средства и служащий источником увеличения собственного капитала.

Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотношением между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной задолженности.

Если обозначить Rm – ипотечная постоянная, R_о – общая ставка капитализации, то влияние левереджа можно записать:

Rт < R_о – область положительного влияния левереджа, кредит эффективен, и увеличение доли кредита приведет к увеличению отдачи на собственный капитал;

Rт > R_о – область отрицательного влияния левереджа, кредит неэффективен, и увеличение доли кредита приведет к уменьшению отдачи на собственный капитал.

Методы ипотечно-инвестиционного анализа

В основе ипотечно-инвестиционного анализа лежит представление о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена собственности определяется как сумма текущей стоимости денежных потоков, включая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвестора, и величины кредита или его текущего остатка.

При ипотечно-инвестиционном анализе принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость собственного капитала, и кредит рассматривается как дополнительное средство для завершения сделки и увеличения собственного капитала. В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику ипотечно-инвестиционного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Традиционный метод. Расчет стоимости объекта недвижимости в традиционной технике исходит из следующего равенства

где V – стоимость объекта недвижимости; V_e – текущая стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект недвижимости; V_m – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости.

Текущая стоимость собственного капитала рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков. Текущая стоимость заемного капитала равна сумме кредита.

Алгебраическое выражение для стоимости объекта недвижимости записывается в такой же трехэтапной логической последовательности:

где V_e – текущая стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект недвижимости; NOI – чистый операционный доход j-го года; РMT – годовой платеж по обслуживанию долга j-го года; j – порядковый номер года прогнозного периода; r – ставка дисконтирования; V_term – стоимость последующей продажи объекта (реверсии) в конце прогнозного периода; MP_n – остаток долга в конце срока n, который является непогашенным в конце прогнозного периода; п – длительность прогнозного периода, лет.

Техника Эллвуда используется в ипотечно-инвестиционном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отличие техники Эллвуда заключается в том, что она позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Формула Эллвуда выглядит следующим образом:

где R_o – общий коэффициент капитализации; r_e – ставка доходности на собственный капитал; M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестируемого капитала); С – ипотечный коэффициент Эллвуда; sff (r_e, n) – фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал; ΔI_v – темп прироста стоимости недвижимости через n лет.

В случае снижения стоимости объекта недвижимости темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔI_v) можно выразить через долю снижения стоимости (dep) ΔI_v = –dep.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет, темп прироста стоимости недвижимости через n лет (I_v) можно выразить через долю увеличения стоимости (app) ΔI_v = app.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то темп прироста стоимости недвижимости через n лет ΔI_v = 0.

Если изменение стоимости объекта недвижимости не прогнозируется, то формула имеет вид:

Ипотечный коэффициент Эллвуда рассчитывается по формуле

где С – ипотечный коэффициент Эллвуда; r_e – ставка доходности на собственный капитал; р – доля кредита, которая будет погашена за прогнозный период; sff (r_e, n) – фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал; R_m – ипотечная постоянная.

Техника Эллвуда представляет быстрореализуемый инструмент ипотечно-инвестиционного анализа.