Читать книгу Оценка стоимости технологий: проблемы бизнеса и финансов в мире исследований и разработок - Питер Ф. Боер - Страница 29

Если отчет о прибылях и убытках является средством измерения прибыльности в течение установленного периода, балансовый отчет (некоторые называют его отчетом о финансовом состоянии) показывает все активы, находящиеся в собственности компании, и все претензии по отношению к этим активам в установленный момент времени (см. нижеследующую врезку). Совокупный «портрет» компании выражается в простом уравнении:

Активы = Обязательства + Акционерный капитал (Чистая стоимость[5]). 

Тот факт, что обе части уравнения должны быть равны, объясняет смысл названия «балансовый отчет».

Активами в этом уравнении являются «вещи», которыми компания владеет, включая деньги, которые ей должны. Обязательствами являются претензии в отношении этих активов – то, что компания «должна» другим. Акционерный капитал компании – это остаточная величина, показывающая стоимость всего, что остается после того, как все претензии так или иначе удовлетворены:

Активы – Обязательства = Акционерный капитал («Чистая стоимость»). 

Таким образом, балансовый отчет является учетным средством измерения богатства акционеров в установленный момент времени.

Компания вполне может быть весьма прибыльной, но бедной или даже банкротом; она также может быть очень богатой, но неприбыльной. Для лиц, склонных к математике, поясним: прибыльность – это первая производная от богатства. В краткосрочном плане эти две величины коррелируют слабо, в долгосрочном плане наблюдается сильная связь. Компания Dow Corning потерпела банкротство из-за огромного количества правовых обязательств, связанных с небольшим ассортиментом продукции, будучи очень прибыльной компанией, выпускающей специализированные химические продукты. С другой стороны, IBM в начале 1990-х годов обладала огромным богатством, если говорить об активах, однако при этом ее доходность была намного ниже затрат на капитал. Одновременно прибыльная и богатая компания – мечта каждого менеджера и каждого акционера.

Балансовая стоимость и экономическая стоимость

Имеются фундаментальные различия в том, как бухгалтеры и другие лица (экономисты в том числе) оценивают стоимость активов в балансе. Как физическое лицо я оцениваю свои активы – дом, инвестиции в акции, облигации или взаимные фонды и банковские счета – по их текущей рыночной стоимости. Разница между текущей стоимостью моих активов и текущей стоимостью моих обязательств – это моя личная «чистая стоимость». Если мои активы превышают мои обязательства, моя «чистая стоимость» положительна и «мои дела в порядке». Как инженер я не раскаиваюсь в этих вычислениях, основанных на здравом смысле, но я не мыслю подобно бухгалтеру корпорации!

Корпоративный бухгалтерский учет отличается от подхода, основанного на здравом смысле, в одном важном отношении. Согласно Общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP) большинство активов оценивают по затратам приобретения («историческим» затратам), т. е. по цене, по которой актив был куплен. Пусть даже стоимость моего дома удвоилась – правила бухгалтерского учета будут предписывать, чтобы в балансе он был представлен по первоначальной стоимости за вычетом амортизации. Рыночная стоимость некоторых из моих акций утроилась с тех пор, как я их купил, однако и здесь бухгалтеры будут оценивать их суммой, которую я первоначально заплатил за них. Естественно, этот «неэкономический» подход к оценке стоимости активов баланса будет противоречить моей «чистой стоимости», и это относится к каждому читателю.

Так почему же бухгалтерские правила настоятельно требуют, чтобы статьи баланса были представлены по цене приобретения или по балансовой стоимости? Первая причина состоит в том, что истинные рыночные стоимости многих – если не большинства – активов корпорации трудно определить. Еще труднее проверить их истинность сторонним лицам. Ими можно легко манипулировать, чтобы представить компанию в более выгодном свете, чем она есть на самом деле. (Представьте себе затраты, связанные с ежегодным привлечением в корпорацию оценщиков для установления стоимости ее зданий, оборудования, инвентаря, средств доставки и т. д., и т. д.) Таким образом, если показатель «затраты приобретения» – плохой измеритель экономической стоимости, это все же меньшее из двух зол. Как сказано в одном источнике, «бухгалтеры скорее будут последовательно неправы, применяя единообразный метод, чем позволят подозрительным величинам стоимости проложить себе дорогу в баланс»⁴.

А почему акционерный капитал (который, кажется, является активом) помещен на правой стороне баланса вместе с обязательствами? Чтобы понять это, мы должны мысленно «отделить» корпорацию от ее собственников. Для собственников их акционерный капитал – это актив, но для корпорации – это обязательство, точно так же облигации корпорации представляют собой обязательства по отношению к их держателям. На самом деле, если бы корпорация по какой-то причине должна была быть ликвидирована по балансовой (бухгалтерской) стоимости, средства, оставшиеся после оплаты всех других обязательств, перешли бы держателям обыкновенных акций.

Активы

Как активы, так и обязательства обычно классифицируются либо как текущие, либо как долгосрочные. Текущие активы представляют собой денежные средства или что-либо другое, что можно обратить в денежные средства за короткое время – обычно за один год: запасы, которые будут проданы, векселя, по которым будут получены деньги, ценные бумаги, которые могут быть проданы. Все прочее – это «долгосрочное».

Денежные средства и легко реализуемые ценные бумаги 

Среди типичных текущих активов компании – денежные средства и легко реализуемые ценные бумаги. Термин «легко реализуемые» означает, что они ликвидные. Их общая сумма обычно минимальна, поскольку они экономически непродуктивны и приносят относительный доход, меньший, чем затраты компании на капитал.

Дебиторская задолженность 

Дебиторская задолженность – обычно более крупная часть текущих активов. Она представляет собой деньги, которые должны компании за товары, уже проданные и отгруженные. Как правило, клиентам дается срок для уплаты в 30–60 дней, однако он может быть продолжительнее или короче – в зависимости от вида бизнеса. В дебиторской задолженности могут быть «связаны» большие деньги, и ее необходимо финансировать.

Запасы 

Эта категория статей баланса охватывает готовую продукцию, незавершенное производство, сырье и материалы. Компании идут на все, чтобы минимизировать запасы, поскольку, подобно большинству других текущих активов, они не приносят доходов и должны финансироваться за счет либо заимствований, либо акционерного капитала. Поскольку деньги, привлеченные в качестве акционерного капитала, обычно дороже, чем обеспеченный долг, некоторые компании занимают средства под залог своей дебиторской задолженности или запасов.

Понятие оборотного капитала 

Специалисты в области финансов обычно называют деньги, представленные в текущих активах, оборотным капиталом. Он представляет собой капитал, используемый в повседневной деятельности компании для выплаты заработной платы, превращения сырья в продукцию, произведенной продукции – в реализованную продукцию, а реализованной продукции – в платежи клиентов компании.

В правой части баланса присутствует категория, называемая «текущие обязательства». Это краткосрочные финансовые обязательства, которые обычно (подобно текущим активам) должны быть погашены не позже чем через год. Разница между текущими активами и текущими обязательствами представляет собой чистый оборотный капитал. Компания, располагающая большим оборотным капиталом, обычно не испытывает затруднений со своевременной оплатой своих счетов. Однако если отношение текущих активов к текущим обязательствам меньше единицы, она не может этого сделать и является неплатежеспособной.

Основные средства 

Они представляют собой наиболее видимые физические активы компании – заводы, земельные участки, производственное оборудование, компьютеры, транспортные средства и т. п. В балансе они, как правило, сначала показаны как общая сумма основных средств, которые обычно представлены первоначальными («историческими») затратами на их приобретение/создание. Затем проводится их корректировка с учетом накопленной амортизации, результатом которой является чистая сумма основных средств. Типичные сроки амортизации составляют: 3–6 лет для компьютеров, офисного оборудования, лабораторного оборудования и транспортных средств; 5—15 лет для установок; 15–30 лет для сооружений и зданий.

Амортизация – это безналичное начисление, используемое для обеспечения соответствия затрат приобретения/создания производственного основного актива с доходами, которые он создает за срок своей полезной службы. Поскольку сроки амортизации находятся в пределах от нескольких лет для транспортных средств и компьютеров до нескольких десятилетий для зданий, амортизация будет меняться в зависимости от состава активов. Сроки амортизации также влияют на оценку стоимости, особенно когда метод оценки основывается на отчетных величинах прибыли.

Хотя сама по себе амортизация не относится к денежным расходам, она находит свое место в отчете о прибылях и убытках (а затем – в отчете о движении денежных средств), так как ее можно использовать для сокращения налогов.

Пример 

Корпорация XYZ уплатила 10 млн дол. за фабричное оборудование, которое в случае применения линейного метода могло бы быть амортизировано за 10 лет равными долями. Таким образом, XYZ каждый год в течение 10 лет включала в свои расходы в отчете о прибылях и убытках сумму в 1 млн дол.

Более медленная амортизация улучшает отчетные величины бухгалтерских прибылей в краткосрочном периоде, поскольку первоначальные амортизационные отчисления, начисленные на доходы, ниже. (При любом графике амортизации основное средство полностью амортизируется вовремя, поэтому мы, по существу, озабочены временной стоимостью денег.) Однако более медленная амортизация ухудшает денежный поток за краткосрочный период, поскольку компания первоначально выплачивает больше денег в виде налогов. Так как Главное налоговое управление (Internal Revenue Service) допускает большую гибкость в том, насколько быстро можно амортизировать активы, менеджеры и бухгалтеры корпораций должны решить, что лучше: объявить о более высоких прибылях (и заплатить больше налогов) или же уменьшить объявляемые прибыли за счет большей амортизации (и заплатить меньше налогов). Наверное, чтобы осложнить нам жизнь, амортизация для целей налогообложения отличается от той, которая используется для управленческого учета, что породило два набора бухгалтерских книг: так называемые «налоговые» и «управленческие» книги. Одни используются для целей налогообложения, другие – для отчетов перед акционерами и принятия решений. (Поскольку данная книга посвящена оценке стоимости, проницательный читатель поймет, что разница между методами стоимостной оценки, основанными на денежном потоке, и методами, основанными на отчетной прибыли, будет чувствительной к выбору графика амортизации.)

Нематериальные активы («гудвилл») 

Еще одним видом долгосрочных активов корпорации является «гудвилл». Хотя в названии содержится намек на что-то неосязаемое, «гудвилл» хорошо определяется в финансовом смысле. Он создается, когда кто-то приобретает актив и платит некоторую сумму сверх той, что указана в учетных документах продавца. Не без иронии можно сказать, что нематериальные активы, как мы обычно их себе представляем, например репутация корпорации, обусловленная качеством продукции или франшизой на использование ее фирменного знака, не показываются в балансе, пока компания не продана кому-то другому. По американскому налоговому законодательству «гудвилл» можно амортизировать очень медленно (как правило, за 40 лет), и это «весьма непродуктивный» актив. Как будет разъяснено далее, «гудвилл» соответствующим образом определяется как «превышение затрат приобретения над чистой суммой активов приобретенного бизнеса».

Интеллектуальная собственность может также предстать после сделки как «гудвилл», хотя приобретенные патенты целесообразно формально оценивать и, если возможно, начислять на них амортизацию за их оставшийся срок службы. В последнем случае патенты будут отражены в балансе по статье «Прочие активы». В соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета патенты, полученные на внутренние разработки компании, не имеют стоимости как активы – вне зависимости от того, какова их рыночная стоимость. Тем не менее, если сильный патент приобретен, его стоимость отражается в балансе и он может амортизироваться на протяжении срока своей службы. Подобное произошло с патентом на состав аспартама (искусственного заменителя сахара), который Monsanto получила, когда приобрела Searle. В балансе Monsanto патент был оценен в более чем 1 млрд дол., а срок его амортизации составил свыше пяти лет. Это было намного лучше для целей налогообложения и формирования денежных потоков, чем амортизация «гудвилла» за 40 лет.

Инвестиции и прочие активы 

Наконец, крупные корпорации со временем часто создают сеть организаций, находящихся в их собственности, таких как совместные предприятия и дочерние компании. Их результаты (доходы и прибыли) могут быть (а могут и не быть) консолидированы с материнской компанией – обычно это зависит от степени собственности. Если они не консолидированы (т. е. собственность на активы сравнительно мала), стоимость материнской доли в этих активах по затратам на приобретение будет либо показана в балансе как «инвестиции», либо включена в статью «Прочие активы». Если результаты будут консолидированы, «миноритарные доли», представляющие доли миноритарных держателей акций и не обеспечивающие возможность контроля, будут представлены в балансе как обязательства.

Обязательства

Подобно активам, обязательства обычно имеют текущую (подлежащую оплате в пределах одного года) и долгосрочную составляющие. И именно в этом порядке они представлены в балансе. Текущие обязательства, как правило, включают кредиторскую задолженность, начисленные обязательства, такие как заработная плата и налоги, которые начислены, но еще не выплачены, краткосрочные займы и текущие суммы задолженности, подлежащие выплате по долгосрочным долгам. Долгосрочные обязательства обычно включают долгосрочные долги и резервы либо условные обязательства, такие как возможные потери в связи с предстоящими судебными тяжбами.

Кредиторская задолженность 

Кредиторская задолженность представляет собой сумму задолженности перед продавцами по оплате поставок и оказанных услуг. Вы можете представлять ее как обратную сторону дебиторской задолженности перед корпорацией. Продавцы часто осуществляют продажи на стандартных условиях, например со сроком оплаты в течение 30 дней. Это означает предоставление беспроцентной ссуды покупателям и компенсацию кредиторской задолженности за счет оборотного капитала.

Начисленные обязательства 

Одним из видов начисленных обязательств являются деньги, которые должны работникам (поскольку они выплачиваются только спустя некоторое время после фактического выполнения работы). Таковыми же являются начисления задолженности по налогам, которая еще не погашена. И те и другие уменьшают сумму денежных средств, которые фирма должна иметь для осуществления основной деятельности.

Долг 

Долг представляет собой то, чем он кажется, – деньги, задолженные другой стороне. Обычно он делится на краткосрочный и долгосрочный. Краткосрочный долг (подлежащий выплате в срок до одного года) включает деньги, которые должны банкам, и часть долгосрочного долга, которая должна быть возвращена в течение года. Большая часть корпоративного долга является долгосрочной и принимает форму долгосрочных облигаций со ставками процента, обычно более низкими, чем для краткосрочных заимствований.

Долг является одним из ключевых факторов, определяющих корпоративные затраты на привлечение капитала (затраты на капитал). Хотя многие физические лица и некоторые корпорации с гордостью заявляют: «Мы никому ничего не должны», все же иметь некоторый долг в финансовой структуре корпорации обычно желательно: он может снизить затраты на привлечение денег, снизить долю собственного капитала при осуществлении инвестиций и обеспечить «налоговый щит» (поскольку расходы на уплату процентов подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли). Такие «налоговые щиты» можно легко оценить в количественном смысле (заинтересованный читатель за подробностями может обратиться к учебникам по корпоративным финансам⁵). Тем не менее отдача от сумм, которые можно занять по выгодным ставкам, снижается. Долг, обладающий преимуществами в погашении, особенно если он обеспечен текущими активами компании, относительно дешев. Необеспеченный незначительный долг представляет собой предмет спора кредиторов по поводу будущей кредитоспособности компании, а следовательно, является более дорогостоящим. Кредиторы могут также устанавливать дополнительные условия, которые ограничивают способность компании занимать деньги сверх лимитов, определенных путем переговоров.

Корпорации, как правило, обеспечивают себе крупную кредитную линию, не показанную в балансе, которая носит название «револьверный кредит». Переговоры о выделении этого кредита, похожего на кредитную линию, которую вы имеете по своей кредитной карточке, проводятся с группой банков по поводу условий, и предоставляемые средства могут использоваться по мере необходимости, впрочем, при высоких процентных ставках. Такие кредитные линии имеют преимущество в том, что они помогают корпорации минимизировать денежную наличность, поскольку наличные средства являются непроизводительным активом. Для бизнеса, имеющего сезонный характер, запасы которого подвержены регулярным увеличениям и сокращениям, подобный вид кредитования – полезный и выгодный инструмент финансирования. Кондитерская фирма, например, может использовать кредитную линию для финансирования создания крупных запасов в месяцы, предшествующие Пасхе и Дню Всех Святых, затем возвращает взятое за счет полученной выручки от продаж. Кредитная линия также позволяет корпорации действовать быстро, когда она сталкивается с угрозой или благоприятными возможностями, которые требуют оперативной реакции. Тем не менее эти «краткосрочные» деньги обычно дороги и делают компанию незащищенной. Для нее целесообразно реструктурировать свой баланс путем выпуска долгосрочных долговых обязательств, эмиссии новых акций или продажи активов для выплаты по кредитной линии после такой благоприятной сделки.

Долг в любой форме делает компанию и ее акции более рисковыми. Корпорация имеет правовое обязательство в установленные сроки выплачивать проценты и основную сумму по своим долгам. Если ухудшение ситуации сделает своевременную выплату невозможной, держатели долговых обязательств могут довести ее до банкротства.

Отложенные налоги представляют собой форму обязательства, созданную в качестве законодательной льготы, когда налоговый кодекс позволяет для целей налогообложения устанавливать более высокую ставку амортизации в сравнении с той, которую компания использует для исчисления прибылей. В результате прибыли при начислении налогов в первые несколько лет после осуществления инвестиции оказываются ниже представляемых в отчетах акционерам и сумма счета на уплату налогов уменьшается. В последующие годы ситуация меняется на противоположную и следует платить дополнительные суммы налогов. На практике отложенное налоговое обязательство является постоянной чертой баланса, пока растущая компания продолжает осуществление программы капитальных вложений. Когда погашается одно отложенное налоговое обязательство, его с лихвой заменяет новое. Для небухгалтеров эта проблема не имеет значения. Отложенные налоги – это побочный продукт налогового стимула для поощрения капитальных инвестиций. Они рассматриваются финансовыми экспертами как форма псевдособственного капитала, поскольку инвесторы ожидают получить отдачу от капитала, сэкономленного благодаря отсрочиванию налогов.

Некоторые виды отложенных налогов можно классифицировать как активы, например те, которые связаны с созданием резервов или с капитализацией НИОКР де-факто. Их еще предстоит рассмотреть.

Резервы 

Резервы представляют собой деньги, которые откладывают для оплаты будущих обязательств, например нефинансируемых пособий на лечение для пенсионеров, возмещения ущерба, нанесенного окружающей среде, или претензий по искам в связи с неудовлетворительным качеством продукции. Резервы создаются, когда руководство компании полагает, что должно раскрыть будущие обязательства перед акционерами. Как правило, по этому поводу консультируются с аудиторами. В соответствии с бухгалтерской практикой, когда резервы увеличиваются, происходит соответствующее сокращение акционерного капитала. Например, если бы компания должна была создать резерв в 100 млн дол. в связи с тяжбой по поводу компенсации за получение производственной травмы, ее акционерный капитал (балансовая стоимость) сократился бы на ту же сумму.

Акционерный капитал

Акционерный (собственный) капитал, или балансовая стоимость («чистая стоимость»), – это остаточная величина: для бухгалтера это то, что останется от активов корпорации после того, как будут удовлетворены, или вычтены, все обязательства. Это справедливый подход, поскольку акционеры стоят в конце очереди претендентов на активы корпорации. Однако, как уже было сказано, бухгалтерское измерение акционерного капитала, основанное на затратах приобретения активов, может совершенно не соответствовать истине с точки зрения реальной экономической стоимости, что и подтверждается при слияниях и поглощениях. Когда вы видите, как компании оцениваются суммами, в два, а то и в десять раз превышающими их балансовую стоимость, вы понимаете, насколько скептически следует относиться к этой балансовой стоимости.

В прибыльной компании акционерный капитал должен расти, поскольку вся годовая прибыль, не выплачиваемая в виде дивидендов, добавляется к счету акционерного капитала в каждом учетном периоде.

Акционерный, или собственный, капитал компании, как правило, делится на две части: внесенный (оплаченный) капитал и нераспределенная прибыль. В этих вопросах происходит путаница, поскольку бухгалтеры выделяют в основном фиктивную часть внесенного капитала, называемую номинальной стоимостью выпущенных акций. Номинальная стоимость, как правило, представляет собой небольшую долю внесенной (оплаченной) стоимости выпущенных акций, часто с номиналом в 1 дол. Остаток, естественно, достаточный, можно называть капиталом, внесенным сверх номинальной стоимости. Например, если компания Х проводит открытое размещение 10 млн акций по цене 20 дол. при номинале в 1 дол., она будет иметь внесенный капитал сверх номинальной стоимости в 19 дол. на акцию или 190 млн дол. Типичная компания может выпускать акции несколько раз на протяжении своего существования. Первый раз это будет называться первичным публичным предложением акций (initial public offer, IPO), а последующие выпуски – вторичными предложениями.

Акционерный капитал возрастает каждый год на величину нераспределенной прибыли, если нераспределенная прибыль положительна. Чтобы лучше разобраться в этом «хитром» разделе баланса, посмотрим на баланс нашей вымышленной компании Е (см. табл. 3.3).

Отчет о прибылях и убытках компании Е показывает, что нераспределенная прибыль в 1999 году составила 3,20 дол. в расчете на акцию (прибыль в 4,40 дол. минус дивиденды в размере 1,20 дол.) или 242 млн дол. с учетом того, что всего в обращение выпущено 75,6 млн акций. Это находится в пределах ошибки при округлении отчетной величины прироста нераспределенной прибыли с 988 млн дол. до 1,232 млрд дол. (незначительная разница, вероятно, обусловлена различиями в поквартальном и погодовом бухгалтерском учете). Для компаний, которые на протяжении своей истории были в основном самофинансировавшимися, наибольшая часть акционерного капитала выступает в форме нераспределенной прибыли. В отношении компании Е этого не наблюдается.

Нераспределенная прибыль является ключевым связующим звеном между отчетом о прибылях и убытках и балансовым отчетом.

Предостережение: нераспределенные прибыли – это не «копилка» 

Многие из тех, кто впервые знакомится с финансовыми отчетами, делают ошибку, думая, что нераспределенная прибыль – это нечто вроде сберегательного счета, с которого запросто можно снимать средства. Профессора бухгалтерского учета любят подлавливать своих студентов вопросом: «Что бы вы сделали, если бы вашей компании срочно потребовалось много денег?» Со всякого, кто отвечает «возьму из нераспределенной прибыли», немедленно снимают розовые очки и загоняют его в угол. Каждый доллар нераспределенной прибыли компании, хоть и считается «нераспределенным», фактически отражается в левой части баланса в виде денежных средств, запасов, оборудования и т. п. в зависимости от того, куда эта нераспределенная прибыль была направлена.

Метод двойной записи в бухгалтерском учете

Эта концепция важна для понимания бухгалтерских проводок (некоторые назвали ее одним из величайших изобретений западной цивилизации). Принцип – сама простота: для каждого кредита или дебета должна существовать противоположная запись. Если продукт продан, то дебетуется счет запасов, а счет дебиторской задолженности кредитуется. Когда счет оплачен, счет дебиторской задолженности дебетуется, а счет денежных средств кредитуется. Если завод сгорит, счет чистых основных средств и счет акционерного капитала дебетуются. При рассмотрении любой операции полезно поразмыслить, куда, вероятнее всего, надо сделать записи и какое влияние это окажет на финансовые пропорции в компании.

Структура капитала и результаты инвестиций

Правая часть баланса позволяет вам с первого взгляда увидеть, какой вариант менеджмент выбрал для финансирования своих активов и деятельности. Большинство корпораций используют сочетание денег акционеров (собственный капитал) и денег других людей (долг). Их сумма называется суммарным капиталом. Заметим, что суммарный капитал – это не синоним понятия суммарные активы.

Для аналитиков из финансовых институтов и рейтинговых агентств, подобных Moody’s и Standard & Poor’s, важными показателями для определения кредитоспособности корпорации являются доля долга (в процентах) в суммарном капитале и отношение долга к ее собственному капиталу. Кредитоспособность оказывает сильное влияние на затраты на привлечение заемных средств компании. Как уже говорилось, использование заемных средств повышает риск банкротства компании или ее неспособность своевременно выплачивать проценты и основную сумму. Риск отражается в ставке, которую данная корпорация будет платить за занятые ею средства. Когда долг превышает 50 % суммарного капитала, ставки заимствования обычно резко возрастают.

Хотя долг может увеличивать риск для компании, он создает финансовый рычаг, который повышает доходность капитала, вкладываемого акционерами (в предположении наличия прибылей). К этому важному вопросу мы обратимся позже.

Компания Е имеет крепкий баланс. Ее долгосрочный долг в 1,084 млн дол. составляет 35 % ее суммарного капитала в 3,059 млн дол. (долгосрочный долг плюс акционерный капитал). Ее процентные платежи в 86 млн дол. (см. отчет о прибылях и убытках) представляют собой средние затраты на привлечение заемных средств до вычета налогов, равные 7,9 %. Как будет показано в главе 5, балансовая стоимость долга и акционерного капитала меньше, чем их рыночная стоимость.

Следует сделать еще два замечания по поводу этого баланса. Во-первых, его активы, относящиеся к оборотному капиталу, запасы и дебиторская задолженность имеют значительные размеры, в действительности несколько превышающие основные средства (каждый составляет примерно 1,6 млрд дол.). В случае компании Е дебиторская задолженность в 932 млн дол. составляет 13,7 % от объема продаж, или 50 дней⁶. Запасы составляют 735 млн дол., или 10,8 % объема продаж, или 39 дней. Финансовый отдел компании Е хорошо поработал в плане управления этими трудными для менеджмента позициями, поскольку каждая из них увеличивалась от года к году только на 5 %, в то время как объем продаж увеличивался более чем на 12,7 %.

Во-вторых, отложенные налоги на прибыль показаны как актив, а не как обязательство. Обычно отложенные налоги представляют собой обязательство, возникающее из ускоренной (в целях налогообложения) амортизации, но в некоторых обстоятельствах они представляют собой (непроизводительный) актив, например, когда компания решает капитализировать некоторые затраты на разработки.